易宪容：别因宽松工具而误判央行货币政策走向(4月30日)

    央行在继本月大力度降准后，又将向政策性银行注资，置换地方政府债务，海外舆论据此判断中国版的QE（量化宽松货币政策）正呼之欲出。有的估计中国版LTRO、注资政策性银行（二次结汇）和信贷质押再贷款有望成为央行货币宽松的新工具。也有媒体估计，中国版的QE就是中国央行通过直接购买商业银行资产的方式向市场投放基础货币以此来增加信用投放，拉低市场长期融资成本，以此推动经济增长。按照这样的分析，如果中国版QE启动，也就意味着中国央行的货币政策将发生重大转向，由以往定向微调的中性化转向QE的强刺激。不过，这仅是欧美市场分析员在他们的认识基点上的评析和估计，中国的实情与此相差很远。因此，所谓的中国版QE是没有根据的。央行研究局首席经济学家马骏就说得很直率，中国央行没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币，而法律也规定中国央行不得直接向政府提供融资。
    我国与欧美国家的情形有很大差别。
    美国的QE是在货币政策单一目标制下，当常规的货币政策无效，如短期利率降至零，美联储就得通过购买债券的方式直接扩展资产负债表，以便向市场释放出基础货币来维持市场合理的流动性。而就目前我国央行手上所持有的货币政策工具来看，常规的货币政策并没有时效，基准利率也没有降至零的水平，再加上央行手中还有更多货币政策的常规工具（如再贷款、利率、汇率、存款准备金率和公开市场操作）来保证合理的流动性，维持货币和信贷的平稳增长，所以根本就没有必要以直接购买债券的QE手段来投放基础货币。
    即使是使用常规的货币政策工具，由于我国市场的背景条件、金融市场结构、货币政策取向及目标与欧美国家有很大不同，所以，我国货币政策工具的意义、信用扩张的方式、货币政策可能产生的效果等也与欧美国家迥异。只有从这样的角度，才能看清当前中国央行的货币政策走向，更好地理解中国央行的货币政策为何不会推出中国版的QE。
    与发达国家以及市场化程度较高的许多新兴市场国家不同的是，我国货币政策的目标是多元化的，需要统筹考虑物价、就业、增长及国际收支等目标之间的关系。这种多重目标制与当前的中国转轨经济有关。同时由于长期面临国际收支双顺差格局，国内流动性投放过多，使得中国央行不得不关注国际收支等问题。因此，在货币政策工具的选择上，目前中国央行可采用利率、汇率、存款准备金率、公开市场操作等价格及数量型工具。事实上，自从进入经济新常态以来，央行稳健货币政策在总体保持不变的背景下，不断地创新流动性工具，包括PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）、SLO（短期流动性调节）和SLF（常备借贷便利）等向市场注入流动性，以扭转结构性风险带来的压力。如果货币政策采取以单一目标制下的QE为工具，那么其成效会如何，是十分令人怀疑的。
    比如，在2008年美国爆发金融危机后，美联储及中国央行都以非常规的方式向市场注入大量基础货币，甚至于中国央行的信用扩张比美联储力度还大。但是，由于两国的金融市场结构及货币政策工具不一样，其货币政策效果就有很大不同。美联储资产负债表的扩张主要是通过三轮QE购买债券方式来完成，中国央行则主要来自不断购入外汇来扩张资产负债表。美联储释放流动性渠道主要通过债券市场产生刺激作用并对企业及个人去杠杆，中国则通过银行信贷方式来注入却对企业及个人加杠杆。中国总债务占GDP的比重从2007年158％上升到2014年282％。
    由于中美两国金融市场结构不同，资产负债表扩张的方式不同，更由于中美两国信用扩张启动时的经济形势不同，美国QE让衰退中的美国经济渐渐走向复苏并从今年起退出，而我国2009年的信用扩张之后也需要对货币政策进行重大调整。2008年美国由次贷危机酿成了金融危机，而中国经济则在正常增长（尽管当时中国房地产市场调整及外需下降对GDP增长有影响）。在后一种情况下，过度信用扩张必然催生资产价格快速上涨或房地产泡沫吹得巨大。所以，当下我国经济多种矛盾，诸如产能过剩严重、企业利润滑坡、国内居民消费需求不足，地方政府的债务风险，无不与房地产市场的周期性调整有关。
    因此，当前中国央行货币政策就得在现实基点上及既有的货币政策框架下，设法逐渐挤出房地产泡沫；在去杠杆化的过程中保持货币政策的中性，促进当前经济由旧经济增长模式向新经济增长模式的转型并确保经济增长，而绝不能重新启动又一轮信用过度扩张或推出所谓的中国版QE，让经济重新回到以往的增长快车道上。
    说到底，在经济内外失衡的大背景下，保持货币政策的稳健性，是中国央行货币政策的主基调。而货币政策稳健性应该包括以下几个方面的内容。
    首先，坚持货币政策中性化，即就当前中国金融市场形势而言，货币政策更应注重去杠杆化而非加杠杆。去年6月之前，国内影子银行全面收缩，估计就是信用扩张去杠杆化的结果。对此，推动定向性货币政策工具更为重要。
    其次，通过货币政策推动经济增长模式及经济结构调整，把中国经济增长模式从低估人民币依赖出口及经济的“房地产化”转向扩大内需增长上来。既不能让人民币单边升值，导致大量的热钱再流入中国，加剧房地产泡沫的投机化，也不能让人民币汇率过度低估影响经济增长方式的调整。因而，汇率同样是当前中国央行货币政策的重要工具。
    再则，在当前金融体系下，如何保证释放出流动性进入实体经济则成了当前货币政策头等大事。如果不能保证释放的大量流动性进入实体经济，不仅无法降低金融市场融资成本，刺激企业增加投资，而且货币政策再宽松、释放到市场的流动性再多也都是没有意义的。
    如此看来，当前我国央行货币政策的一般性工具会较宽松，但会通过定向方式来限制，以保证释放出的流动性进入实体经济并尽力去杠杆化。