课题组：上海国际金融中心如何服务实体经济转型发展(4月28日)

    金融市场发展是贯穿于上海五个“中心”与国际大都市建设目标的一条主线。综合我国总体经济转型背景、上海市的产业发展方向和国际金融中心国际化、法制化、市场化的特征，上海在经济转型中要紧紧抓住金融市场建设这一主线。市场化不仅是我国金融改革的发展方向，也是上海金融中心在全国的竞争优势所在。上海必须摒弃由政府选择和补贴产业发展的思路，致力于金融市场建设，强调由间接融资向直接融资模式的转变，由简单资金动员和分配向更复杂金融功能的转变，通过金融市场的发展来内生出和创新实体相匹配的金融组织形式和金融产品，为实体经济转型提供支持。为此建议：第一，建立上海国际金融中心建设与实体经济发展之间的协调机制；第二，构建基于企业主体的金融产业政策；第三，强化金融环境建设；第四，平行推进两个市场建设；第五，加强投资者保护与金融风险控制。
    在我国经济运行步入新常态的总体背景下，上海国际金融中心服务实体经济的目标、重点和方式也有新的趋势。新常态将是经济运行“精益化”的过程，由于不再有出口或固定资产投资这样简单明确的需求导向，国民经济必须依靠内部的市场机制来创造需求并引导资源为之提供供给，经济增长更依赖于创新，各个产业及企业对于市场条件和价格信号将更为敏感，其对于金融服务需求的广度和深度将大幅提升，金融在经济中的主要功能将由储蓄动员和资金配置变得更为丰富和多元化，这也为上海国际金融中心提供了新的目标和运作平台。
    理论视角：基于金融功能观的金融-经济关系
    正如经济基础决定上层建筑，在经济发展的不同时期，针对不同的经济活动类型，有着不同的最优金融结构和功能。因此，回答金融中心如何服务实体经济的关键，在于对金融与实体经济间关系的理解，而后者的核心则是金融功能。
    根据默顿与博迪的总结，金融体系具有六项基本功能：（1）提供支付结算方式以便利交易；（2）提供集中资源和投资分散化的机制；（3）提供跨时间、国界和产业的经济资源转移方式；（4）提供风险管理方法；（5）提供价格信息以帮助协调经济各部门的分散化决策；（6）当交易各方之间存在信息不对称问题时提供解决激励问题的方法。值得注意的是，对于不同的金融结构，其功能存在差异，而对于不同的经济发展阶段，经济活动所需要的金融功能也不相同。但长期以来，我国学界、政府与社会对于金融功能的理解更多地集中在其资金动员与配置功能上，而忽视了其他重要功能。这种现象有两个主要原因。第一，在理论上，由于特殊的历史环境，我国学界对于金融学的研究存在不足，金融学教科书长期为“货币银行学”所代表就是其中的一个例子。在这种陈旧的理论体系中，金融被看作为经济活动输送资金的“血脉”，却漠视了它作为市场制度有机组成部分的角色。第二，在实践上，以往我国高速经济增长对于资金的渴求和银行主导的金融体系也使得人们产生了金融的功能就是筹集和配置资金的观念，而对于金融的其他重要功能视而不见。这种对金融功能认识的局限性也导致了对于金融与经济关系的一些误解，例如要求金融活动必须“直接服务于”实体经济，否则就是金融泡沫，以及对于金融市场发展的忽视。
    正是由于上述认识，虽然经过30余年的改革与发展，我国的金融体系已经在市场化的道路上迈出了重大步伐，但是相对于实体经济转型的金融需求，它却仍然有着相当大的差距。首先是多层次的资本市场远未形成；其次是对资金价格的管制，尤其是利率管制；第三是金融市场的进入管制。
    因此，基于金融功能观，在分析上海国际金融中心服务实体经济转型发展问题时，我们需要了解实体经济转型的方向及其对于金融功能的需求，并且使金融体系的结构适应新的需求，这样才能够有效地履行其新的职能。
    新常态下我国实体经济转型的金融功能需求
    实体经济转型是针对我国传统经济增长方式所存在的问题而提出的。党的十八届三中全会做出《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》），其中指出了我国实体经济转型的基本路径，即“推动对内对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合，促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革”。
    从《决定》的表述和新常态的含义可以看出，我国实体经济转型是经济市场化和对内、对外开放并进的过程。在这一过程中，经济主体必将更为多元化，经济结构将更为复杂和具有弹性，市场机制将发挥更大作用。简而言之，实体经济转型将是经济运行“精益化”的过程，由于不再有出口或固定资产投资这样简单明确的需求导向，国民经济必须依靠内部的市场机制来创造需求并引导资源为之提供供给。显然，这时的经济增长更依赖于创新，而在失去了以往的巨大利润空间之后，各个产业及企业对于市场条件和价格信号将更为敏感。理论和实践证明，随着经济的发展，其对于金融服务需求的广度和深度将大幅提升，更多种类的金融机构、更多类型的金融市场、更多功能的金融工具和更多形态的金融资产也随之应运而生，金融结构因此变得更加复杂。在我国30余年的改革开放过程中，我们已经清楚地看到了这一点。随着实体经济转型的进行，这一趋势将变得更为明显。
    在一个高度市场化的经济体中，金融将成为市场机制不可分割的部分。对于市场经济自我维持的运转而言，便利的交易方式（如支付清算体系）、对未来需求信息的披露（如期货市场）、风险管理手段（如保险与对冲交易）、资金成本信号（如利率、汇率）以及公司治理机制（如股票市场）都需要金融体系的参与。在金融管制条件下，这些金融功能有相当部分被政府指令所替代，它的相应代价则是资源配置的扭曲和经济体系中风险的积累。在经济体处于“赶超”阶段时，通过对技术、产业结构和制度的模仿，这种政府指令对市场机制的替代显得问题不大甚至更有效率，然而一旦经济发展到一定水平，创新成为经济增长核心动力，不再像以往那样有明确的生产和投资方向时，试图由政府控制经济的发展方向就不再可行，甚至会导致巨大的宏观经济风险，这也是我国当前实体经济转型的根本原因。在这个新的阶段，经济发展需要一个功能全面的金融体系。上海国际金融中心服务实体经济转型发展的核心，即在于发挥金融体系在支付清算、价格发现、风险管理、激励机制等方面的功能，在降低经济运行的交易成本的同时，为区域乃至全国经济增长提供新的动力。
    上海未来发展的重点产业及其金融功能需求
    作为国家定位的国际经济中心、国际金融中心、国际贸易中心、国际航运中心、具有全球影响力的科技创新中心和现代国际大都市，上海未来的产业发展方向主要在现代服务业和先进制造业，包括航运服务业、贸易服务业、总部经济与高端制造业。
    航运服务业与金融业有着极为密切的联系。事实上，世界著名的五大国际航运中心纽约、伦敦、东京、新加坡和香港都是著名国际金融中心。被称为“欧洲门户”的鹿特丹就是依托港口经济而发展成为区域商业和金融中心的一个例子。与航运服务业相关的金融活动包括融资、保险、货币保管、兑换、结算等，它们又对应着船舶融资、航运保险、资金结算和航运价格衍生品等金融业务。
    贸易服务业是上海未来产业发展的重点方向。贸易同样与金融有着密不可分的联系，在世界历史上，它是推动金融发展的主要因素之一。金融活动贯穿在贸易的整个价值链当中，包括汇兑、支付、资金融通、现金流管理等等，它们又对应着贸易结算、贸易融资、信用担保、保值避险、财务管理等金融业务。不同于一般性的贸易中心，作为自由贸易试验区，上海发展贸易服务的一个动因是形成可以在其他地区乃至全国可复制、可推广的制度创新成果，这就更突出了其试验与创新性质。相应的，与贸易相配套的金融活动，也必然要强调其创新性和独特性，成为金融改革的突破点。
    总部经济是高端金融服务与贸易服务业的自然衍生。总部经济的相关金融业务需求包括结算、融资、资金管理、财务咨询等，它的一个特点是对金融中介服务有很高的要求，要求多种类型、高质量的会计、审计、评估、法律等中介服务。
    上海的另一重点发展产业是高端制造业。它是上海产业结构转型升级的重要方向，也是国际经济中心产业生态的一个必要组成部分。上海具有得天独厚的技术优势，聚集着众多的高校和科研院所，有着强大的技术储备力量，雄厚的企业技术力量，发展高端制造业不仅能够充分利用这些资源优势，还能够为服务、贸易、金融等产业的发展提供实体经济支持。高端制造业需要很高的人力资本与资金投入，并且具有较高的技术与商业风险，因此有着强烈的融资、财务、风险管理等方面的金融需求。
    上海现有金融体系在支持实体经济转型中存在的问题
    从上面的分析可以看到，上海市未来重点发展的产业集中在高端服务业与高端制造业，这些产业的发展需要融资、支付、结算、保险等方面的金融业务支持。在更为具体的层面上，上海国际金融中心服务于实体经济转型的作用主要包括以下几个层面：第一，引导资金进入五个“中心”与国际大都市建设的相关产业，为这些产业的转型和相关基础设施建设提供资金支持；第二，通过支付清算、保险、兑换、财务管理等功能，为相关产业的运行提供金融业务支持；第三，通过金融市场和金融中介来抑制相关产业项目融资与运营当中的逆向选择与道德风险，确保资金和其他资源的高效配置，并且为管理人员提供充分的激励；第四，为相关产业从业者和本地居民提供生活金融服务。这些金融功能的实现对于上海市金融部门提出了很高的要求。从历史经验来看，区域金融中心的发展很多都伴随着当地产业的升级和高端化，两者相互为对方创造发展条件和需求，但值得注意的是，对于那些综合性的国际金融中心，其金融部门的主要服务对象常常是本地区之外的客户，因而其金融部门与本地其他产业的金融需求之间不一定有很强的对应关系。就上海的国际金融中心建设而言，要使其能够有效地服务于本地实体经济转型，就必须要找到金融产业自身发展和实体经济发展的结合点，以避免两者的疏离。但在当前条件下，做到这一点并不容易。例如上海国际金融中心是以金融市场为导向，但本地产业的金融支持则总体上仍然依赖于银行部门，从而形成了金融发展的一个悖论。
    资料显示，从2000年到2013年，在上海的GDP中，第三产业的比重从52.1％上升为62.2％，而第二产业比重则从46.3％下降至37.2％。同期上海的金融机构贷款余额从5959.51亿元上升为44357.88亿元，金融保险业增加值从690.15亿元上升为2823.29亿元。从趋势上看，上海产业结构调整与金融发展的方向是相同的。但是在两者之间是否确实存在相关性则需要更深入的检验。为了对上海金融体系服务于实体经济转型发展的绩效进行评估，我们对上海市经济结构变迁与金融发展指标之间的关系进行计量分析。我们采用上海第三产业GDP季度指数与总体GDP的季度指数之比来作为上海产业结构优化的指标。可以看到，上海总体GDP指数与第三产业GDP指数的总体走势相仿，但是也存在着一些差异。尤其是在2008年全球金融危机爆发后，第三产业GDP指数与总体GDP指数之间的差异表现得更为明显。因此，我们用这两个指数之间的比值来作为反映上海产业结构优化的动态指标。这一指标的数值越大，则说明在三次产业中第三产业的相对增速越高，因此它可以反映各次产业相对比例变化的动态趋势。
    在金融发展方面，我们分别用上海季度贷款存量的同比指数和资金流动总量同比指数来作为指标。具体而言，前者是上海各季度的贷款存量与去年同期贷款存量的比值，这一数值反映了贷款的增长情况。由于银行贷款仍然是企业获得融资的主要渠道，因此这一指标也反映了上海金融体系对于企业的资金支持状况。后者是上海在支付清算系统中的各季度资金流动总量与去年同期数值的比值，它反映了金融体系的实际运行密集程度。我们还对这两个金融发展指标之间的相关性进行了检验，发现它们彼此在滞后各期情况下均无显著相关性，因此这两个指标应该确实反映了上海金融体系活动的不同侧面。
    我们采用的贷款存量数据是2006年至2014年季度数据，数据来源于CEIC中国数据库，资金流动总量数据是2008年至2013年季度数据，数据来源于中国人民银行。基于上述数据，我们的回归分析得到了以下结果：
    （1）上海产业结构优化指标在5％的显著性水平上与滞后一期的季度贷款存量指数负相关；
    （2）上海产业结构优化指标在1％的显著性水平上与滞后一期的资金流动总量指数负相关；
    上述结果表明，上海金融体系对于产业结构优化的作用基本上是负向的，或者说，实体经济获得的金融资源越多，其产业结构的变化方向反而更不利于第三产业的发展。为了探索这一现象背后的原因，我们对数据做了进一步的分析，发现
    （3）总体GDP季度指数和第二产业GDP季度指数在1％的显著性水平上与滞后一期的季度贷款存量指数正相关；
    （4）第三产业GDP季度指数与滞后各期的季度贷款存量指数均不相关；
    （5）总体GDP季度指数和第二产业GDP季度指数分别在1％和5％的显著性水平上与滞后一期的资金流动总量指数正相关；
    （6）第三产业GDP季度指数与滞后各期的资金流动总量指数均不相关。
    从上述结果可以看到，上海金融体系对于实体经济的资金支持主要进入了第二产业，从而推动了其增速的相对提高，而第三产业则得到的资金支持并不明显。因此，当金融体系活动强度增加时，第三产业的增长反而相对第二产业和总体GDP落后。对于贷款存量指标，这样的结论并不意外，但值得注意的是，资金流动总量指标涵盖了远比贷款更为广泛的经济活动，但它仍然与实体经济结构优化指标负相关，说明第三产业在金融体系中得到的支持非常有限。这也将是上海作为国际金融中心服务于本地实体经济将面临的难题。
    推进金融中心建设与实体经济转型发展的政策建议
    要克服上述困境，实现上海国际金融中心建设与实体经济发展之间的真正匹配，就需要从产业转型升级的金融需求与金融体系发展的未来趋势之间找到结合点。一方面，五个“中心”与国际大都市建设目标意味着上海产业发展的高端化与精细化，其相应的多样化金融需求很难通过单一的银行体系得到满足；另一方面，我国金融体系改革的总体方向也是多层次的金融市场体系。因此，金融市场发展是贯穿于上海五个“中心”与国际大都市建设目标的一条主线。综合我国总体经济转型背景、上海市的产业发展方向和国际金融中心国际化、法制化、市场化的特征，上海在经济转型中要紧紧抓住金融市场建设这一主线。市场化不仅是我国金融改革的发展方向，也是上海金融中心在全国的竞争优势所在。上海必须摒弃由政府选择和补贴产业发展的思路，致力于金融市场建设，强调由间接融资向直接融资模式的转变，由简单资金动员和分配向更复杂金融功能的转变，通过金融市场的发展来内生出和创新实体相匹配的金融组织形式和金融产品，为实体经济转型提供支持。
    第一，建立上海国际金融中心建设与实体经济发展之间的协调机制
    上海实体经济转型金融支持体系的构建是全方位、多层次的，既包括金融市场的培育，也包括金融产品的开发以及金融交易机制的制定等。它需要在对上述多个金融与实体经济发展方向进行具体分析的基础上，加以综合规划，通过其内在联系与共同特征，形成一个有机的整体。
    在我们给出的上海实体经济与金融功能之间的协调配合机制图中，在实体经济一侧，国际金融中心为其他四大“中心”的运营提供资金与金融业务支持，满足其融资需求；作为国际大都市，上海国际金融中心为企业和家庭与提供生活金融支持和财富管理服务，同时吸收其资金。这两者构成了一个资金的良性循环。值得注意的是，除了单纯的金融渠道之外，五大“中心”与国际大都市之间还存在着产业层次上的协调机制。例如，实体经济的转型发展为企业提供了更多的投资机会和利润，从而也为金融中心提供了更多的资金。国际化大都市的建成有助于吸引高收入家庭和个人，也有助于吸引高端产业发展所需的投资者和高级管理与技术人才，给五大“中心”带来客户和人力资源。
    从金融层面来看，实现上海市实体经济转型、国际金融中心发展和国际大都市建设之间的融合，关键在于不同类型与不同层次金融服务的协调发展。每种实体经济产业的金融需求都有其一般性与特殊性，同时也有高低层次之分。对于国际金融中心而言，无论实体经济与金融部门的高端化都是整体趋势，但是这并不意味着其中金融机构与金融业务的同质性。重要的是，如何使各种类型的金融机构与金融业务能够相互促进，构成健康的金融生态圈。从这一角度出发，政府的职能就在于充分发掘和培育不同产业与金融部门之间的网络外部性和集聚效应，从而在它们的增长之间建立其正反馈的良性循环。
    第二，构建基于企业主体的金融产业政策
    在金融促进实体经济转型发展方面，政府需要找准自己的定位：除了需要严格控制范围的政策性金融项目之外，政府不应该直接为实体经济发展提供金融服务，也不应该强制金融机构提供某些特定产品或服务。在充分发挥金融市场机制的前提下，政府的职责是弥补由于外部性而产生的市场缺陷，确保市场能够内生出相应的金融服务以满足实体经济转型发展的需求。
    由于现代服务业与高端制造业的集聚效应使其发展具有“门槛”值，即只有在区域内的经济活动达到特定规模之后，相关产业才具有自生的发展能力，在此之前，区域内企业可能无法获得足够利润以维持运转，这就意味着区域经济常常难以依靠市场自身的力量来实现产业结构的跃迁。克服上述“门槛”问题有四条途径：（1）政府对早期进入本区域的企业加以政策扶持；（2）进入区域的企业由于对未来收益的良好预期而忍受亏损；（3）通过政府与企业的协调来实现相关企业的同时进入；（4）依托与目标产业相关的其他基础性产业实现经济集聚。在大部分情况下，政府都会通过专门的产业政策来推动相关产业越过门槛值。
    通常的金融产业政策都是为产业层面的金融支持而设置的，它虽然有一定的激励效果，但由于较为宽泛，对于具体企业或项目的针对性不强。对于金融、贸易等高端服务业，企业行为之间经常有着很强的外部性，并且不同产业之间也会相互影响，在这种情况下，构建基于企业主体的金融产业政策会更为有效。这种金融产业政策的基本前提是“系统重要性”企业或金融机构的识别。这类企业或机构有的是由于规模大，因此有较强的示范效应或带动作用，有的本身规模不大，但是处于产业链的核心位置，因此有较强的前后向拉动效应。具体而言，地区金融产业发展的政策过程可以分为三个步骤，包括诊断、动员和协调。其中诊断包括对发展目标、相关的产业环节和利益主体做出判断；动员指的是在产业的企业相关主体之间建立利益关联以促进它们的参与；在相关主体获得了参与动力之后，它们的具体行动还需要加以协调以确保其符合预先的规划。
    精心构造的金融产业政策有助于推动产业目标的实现，形成金融业与目标产业发展的良性循环。不过另一方面，我们也不能够迷信政府规划与政策的作用。在产业发展目标的选择上应该保持适当的宽度与灵活性，集中兵力虽然可能带来更大的收益，但同时也蕴含着更大的风险，因此最好的办法仍然是由市场来决定区域经济的发展方向。
    第三，强化金融环境建设
    除了硬件基础设施之外，金融环境中的一个重点是信用体系的建设。目前已经有不少机构和部门提供企业和个人的信用信息，但是这些信用信息与评价系统仍然显得分散而不完整。在信用体系建设方面，政府具有特殊的优势。由政府牵头，将来自于不同部门的信用信息加以整合，向社会提供，不仅能够极大地缓解金融市场中的信息不对称，提高融资效率，而且能为各类金融机构提供一个更为公平的竞争环境，促进金融市场的繁荣与发展。具有深度的人才市场和良好的创业氛围也是金融环境的重要组成部分，而信用体系的建设不仅有助于人才的甄别，也可以给创业者以更多的激励以获取良好的信用记录。
    金融环境建设中的另一个重要方面是中介服务机构的生存与发展。由于现代商业与金融都是高度社会化的活动，主体交易关系形成之前，相互之间必然存在搜寻、选择及被选择的过程，这就需要中介机构的信息提供与撮合，其交易过程也涉及大量的辅助性服务。上海需要加强金融中介组织的建设，尤其是多种类型、高质量的会计、审计、评估、法律等中介服务机构，它们不仅是支持金融市场顺利运转要素，也是金融与实体经济之间的连接桥梁。在这一过程中，要注意避免企业与产业政策过于“高端化”的倾向，为那些虽然处于低端产业但对于金融市场运转必不可少的企业与业务留出生存空间。
    第四，平行推进两个市场建设
    在上海国际金融中心的建设中，需要同时重视两个类型的市场：一是传统金融市场，其特点在金融业务与产品的丰富性与标准化，它是上海作为国际金融中心所必备的功能；二是新兴金融形式的市场，其中的要点在于专业化与规范化。
    作为国际金融中心，上海需要大力发展传统金融市场，通过类型丰富的金融产品吸引投资者，同时为本地实体经济转型提供金融支持。在这方面，作为我国最高层次的金融中心，上海需要发展标准化的金融产品，基于高密度的交易反映我国金融市场的基本供求状况和价格水平。这些标准化的金融产品也可以构成更为复杂金融产品和交易的基本组块。发展传统金融市场和标准化的金融产品不仅是国际金融中心的基本职能，而且也是其作为金融标准与规则制定者的必然需求。
    不过与此同时，上海也需要注意另一个市场，即民间资本市场，如互联网金融、第三方支付、私募基金等。这些新兴金融形式正处于方兴未艾的状态，它们不仅构成了推动中国金融发展与演变的重要动力，也为传统金融市场提供了活力与流动性。由于其灵活的形式和多样化的功能，这些新兴金融形式常常在支持实体经济转型发展方面能够取得特殊效果。上海应该抓住机遇，积极发展这些新兴的金融形式，使之成为辅助金融中心建设和实体经济转型的重要力量，但同时也要注意甄别和选择，“有所为，有所不为”，在引进和发展中加以规范，提高其透明度与安全性。
    第五，加强投资者保护与金融风险控制
    完备的金融消费者保护措施是发达金融体系的共同特征，也是构成金融体系国际竞争力的重要因素。如果金融监管只关注金融机构的利益诉求而忽视了对消费者利益的切实保护，就会挫伤消费者的金融消费热情而使金融业发展失去广泛的公众基础和社会支持。对于我国乃至具体到上海的金融市场发展，由于其尚处于初期阶段，中小投资者，尤其是个人投资者缺乏技术与经验，很容易在与大型金融机构的利益博弈中处于下风甚至遭受欺诈。本次全球金融危机暴露出的一个重要问题是，现代金融产品的复杂性使得市场微观主体经常难以正确理解产品的特征和对产品蕴含的金融风险做出正确评估，从而无法基于审慎的判断做出交易决策，甚至落入欺诈陷阱。投资者利益的损失不仅可能影响金融市场的稳定，而且会损害其参与市场的积极性，影响金融市场的长期发展，因此投资者保护至关重要。
    在不同的经济与社会发展阶段，不同金融体系所面临的系统性风险的来源与传导机制存在着差异。目前，我国金融发展所处阶段和金融体系的特定结构决定了我国的金融市场并非系统性风险的主要来源，加之上海自贸区的相对隔离，其金融市场开放可能带来的系统性风险相当有限。不过，随着综合经营的发展和金融体系的进一步开放，上述情况有可能发生转变，这时对系统性风险的监控，包括宏观审慎监管框架的运用，就是非常必要的。同时在金融改革与转型时期，尤其需要注意防范银行部门的震荡。日本、我国台湾等经济体的经验都表明，利率改革与金融市场开放很容易对银行部门造成冲击。需要看到，实体经济的诸多金融需求还有赖于银行系统加以满足，因此保持银行业在业务和收入上的稳定不仅对于金融市场而且对于实体经济部门都是非常重要的。