邵全权：入世后保险公司资本结构的选择(2月26日)

    在中国保险业对外开放过程中，坚持“走出去”和“引进来”相结合，中国人寿、中国人保、平安等中资保险公司开始走向国际资本市场，并且在境外筹集资本，优化资本机构。随着保险市场扩大对外开放，中资保险公司的海外融资和投资取得了重大发展。但是，应该如何鉴别我国保险公司利用外资的最佳程度，并进行基本的判断呢？笔者认为，可以从保险公司的资本结构入手进行分析。
    简单地讲，资本结构是指权益和负债的配比关系。按照中国保监会统计信息部副主任裴光博士的划分：保险公司权益性资本是指保险公司发行的普通股、优先股和保险公司积累的资本公积金、未分配利润和资本准备金；长期债务资本主要是指保险公司发行的次级债和票据等。当前，我国保险公司资本结构中探讨较多的主要是股票和次级债。
    对比这两种融资方式可以发现，股票融资优点在于不用还本和股息支付灵活；缺点在于当保险公司在成熟资本市场上运用股票融资时，各种信用评级机构会根据其股票表现和股息支付情况对其进行信用等级的调整，进而影响其后续融资行为。
    而发行债券的融资方式则刚好相反，发行次级债是需要还本和付息的，如果未能及时履行偿付责任，还有可能造成保险公司的破产。于是股票具有软约束的特点，而次级债具有硬约束的特点。
    在我国保险市场与资本市场发展的当前阶段，很多保险公司选择股票融资（或大股东注资）的方式来扩充资本实力。而选择次级债扩充资金的公司则并不多见。但是，最近一段时间以来，通过次级债增资的保险公司明显增多，其中又以寿险公司为主。
    需要指出，次级债作为一种硬性负债，对保险行业发展的影响要远远超过对保险公司经营的影响。结合现阶段我国资本市场，对我国保险公司来说，次级债的约束远没有股票融资来的轻松，尽管融资目的是一样的，因此更多的公司管理层偏好股票融资。
    我们知道，管理层的满足是多目标的，除了收入以外，还有两项不容忽视的目标就是权力和工作状态的稳定。次级债的行业稳定作用就是通过可能的破产威胁得以实现的。因为当保险公司经营失利而无法履行对债权人的责任时面临破产，管理层的权力与稳定的工作状态就会受到影响。
    从国际经验看，发行股票作为一种风险分担机制是会降低信用评级的，而发债券则常被看作是一种管理层对公司有信心的信号，从而提高评级水平。因此，从行业建设角度看，保险公司资本结构的完善可以优先考虑发行次级债。
    现在让我们从资本结构对保险公司商誉等外部影响方面转移到公司经营内部。首先，来关注保险产品与保险合同。笼统地说，我国保险产品可以大致划分为保障型产品和投资型产品（按照IASB的划分对应为保险合同与投资合同）。笔者认为，应该结合股票融资与次级债融资的不同特点，将股票融资所得主要运用于增加投资型风险或保险公司投资合同的资金，而将次级债融资所得主要运用于增加保障型风险或保险公司保险合同的资金。
    但是，操作层次的问题是我国当前一些具体险种具有保障和投资双重性质，保险合同与投资合同并不容易将其明确分割。因此可选用另一种资本分割的方法，使用保险风险和投资风险在保险公司整体风险中的不同比重来决定股票和次级债的发行配比关系。这样一来，保险公司的资本结构就可以和内审制度、治理结构等涉及公司风险管理的关键环节直接联系起来，为越来越火的“全面风险管理”的保险公司经营思路增加一条切实的保障措施。
    其次，我国保险公司经营者偏好低财务杠杆。这一点从中国保险公司的现实选择上可以看出，较低的债务水平降低了财务失败的可能性，但高水平负债会降低代理成本。因为债务是固定支付的，负债的利用有利于削减保险公司的富余现金流，约束经营者道德风险。如果公司经营不善、财务失败，债权人有权进行清算，使公司破产。公司的破产会造成经营者个人财产的重大损失，因此债务也会使经理人员面临更多的市场监控。
    根据公司财务理论，在一个无债务或低债务的公司，公司市场价值还有提升空间，经营者被认为是懒惰的，此时的适度举债则可使经营者为了免于陷入财务危机而更加努力工作。从这个角度也可以证明中国保险公司并没有充分提升价值，从资本角度审视保险市场还有很大的发展空间。
    无论是购买股票的股东，还是购买次级债的债权人，都是出于投资的目的。投资就要求回报，现代金融市场的交易规则决定了股东和债权人可以“用脚投票”，总体投票结果又对保险公司的资本结构以及商誉等产生重要影响。因此这里就涉及一个“利益分配”的问题。而且，不同于一般公司，保险公司的利益主体除了管理层、股东、债权人以外，还有保险利益相关者这一特殊群体。因此，如何平衡上述四方利益是至关重要的。
    若从信息角度加以考察，管理层在这几方中是非常特殊的一方。保险公司的经营者对公司的经营状况比外部投资者和保险利益相关者掌握更多的信息，即经营者了解投资收益的分布情况和具体险种的盈亏情况，而外部投资者和保险利益相关者则不了解。
    一般来讲，经营者目标与保险公司证券的价值正相关，而与破产风险负相关。可用于判断的规则是：经营者对保险公司未来的良好预期将带来较高的举债量，而较差的预期带来较低的举债量。对投资者和保险利益相关者而言，高负债比率的公司就是优质公司的讯号，低负债比率的公司就是较差公司的讯号。当然，让这一理念在我国达成共识，可能除了必不可少的宣传外，资本市场的发展更为关键。
    综上所述，全面开放为我国保险业发展迎来了新的发展机遇，在健全我国保险公司资本结构方面至少可以从以下三方面着手：首先，增加次级债的发行，以此加强对保险公司管理层的约束；其次，配合2007年即将实施的《新会计准则》中保险产品业务核算的有关规定，积极地将股票和次级债等各类资产、负债与保险产品的类型进行匹配；最后，将是否“保护被保险人利益”作为评判管理层、股东、债权人以及保险利益相关者利益分配效果的重要尺度，其他方面的分利行为则与一般公司治理无太大差异。
    但须注意，在我国保险市场全面开放的背景下，根据中国保监会国际部孟昭亿主任的观点：“外资保险机构进入我国保险市场的主要形式开始出现多元化趋势，参股和海外上市成为继市场准入之后两种重要的开放形式，外资对我国保险业的影响也由过去的以市场准入为主，转换为多种方式并重、多种渠道并存，对市场的渗透逐步加强”。保险业是关系国家金融安全的重要行业，我们在吸收外资加强资金实力、优化资本结构的同时，还要警惕对外资不能过分依赖。应严格按照中国保监会等监管部门的有关规定实施融资行为，以免重蹈拉美国家过于依赖外资金融失控而出现的恶性金融危机的覆辙。