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会员注册内容提要：近年来我国外汇占款增加导致基础货币被动投放增多，中国人民银行为了控制通货膨胀而发行央行票据。为了考察央行票据、广义货币（M2）和通货膨胀三者之间的动态联系，本文运用结构向量自回归（SVAR）模型对三者的关联性进行了实证研究，研究结果表明，央行票据在短期内维护了我国结售汇体制，一定程度上降低了通胀水平，但是长期内我们必须转变经济增长方式和改革现行汇率制度，压缩热钱套利空间，遏制外汇储备的过度增长势头，减少外汇占款从而降低通货膨胀。
关键词：央行票据，外汇占款，通货膨胀，SVAR
一、引言
2000年至今，我国的国际收支一直维持着双顺差的格局，外汇储备从2001年年初的1681亿美元剧增至2011年年末的31811亿美元，居世界第一。外汇储备增加的原因是多方面的：一方面得益于国内生产能力的提升和国家汇率政策的合理调控，使得我国产品在国际市场竞争中依然具有较强的竞争力；另一方面得益于国内基础设施的逐步完善，外商投资环境等服务水平的稳步提升，外商直接投资逐年增加；还有弥漫已久的人民币升值预期以及国内外资产收益率水平的差异，吸引了外国热钱的涌入，在某种程度上热钱的涌入也为我国外汇储备的增加推波助澜。在我国现行汇率制度和结售汇体制下，大量国际收支顺差就表现为中国人民银行的国外资本（外汇储备）增加，导致外汇占款的迅速增长，造成基础货币被动增长。央行如不能对外汇占款所投放的基础货币进行有效对冲，这部分基础货币必然充斥于经济活动的各个领域，当经济社会中的货币流通量超过了实际需求量必然造成物价上涨即通货膨胀。为了控制国内货币供应量、抑制通货膨胀，中国人民银行可以通过数量型的工具和价格型的工具来回收和控制市场上过多的流动性。“在我国，由于利率的形成机制还没有完全市场化，存贷款利率仍直接受央行的行政性控制，因此利用价格型工具控制流动性还达不到预期的效果，数量型工具仍然是控制货币供应量的主要手段。
数量型工具主要有：调整法定存款准备金率、买卖国债、发行央行票据和直接实施信贷规模等，中央银行可以使用这些工具调控货币供给量。在国外市场经济较成熟的先例中，央行主要通过公开市场操作（主要是短期国债的买卖）来控制货币供给，从而降低利率，然而在我国市场经济正处于逐步完善阶段，短期国债市场并未成熟，在此前提下，央行票据就承担起维持现行的外汇汇率政策和同时控制通货膨胀的双重使命。中央银行票据是中央银行为调节商业银行等存款货币机构的超额准备金，通过银行间债券市场向它们发行的短期“凭证”，其实质是中央银行债券。它作为一种新生的操作工具，在调控货币供给中起着重要作用，其传导机制是中央银行发行央行票据，控制吸收商业银行的部分流动性，减少商业银行的可贷资金，达到控制基础货币，通过乘数效应，达到调控货币供给量的作用。反之，中央银行到期兑付央行票据，是一个增加基础货币投放的过程，最后也调控货币供给量。
2002年9月24日，中国人民银行将2002年6月25日至9月24日未到期的正回购债券品种转换为相同期限的中央银行票据，2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作招标发行了金额50亿元、期限为6个月的央行票据，从此央行票据就登上调控货币供应的历史舞台。央行票据产生以来，国内外众多学者对其进行了充分而广泛的讨论研究。在我国，魏晓琴和古小华（2010）认为在当前汇率机制下，央行票据的发行成功地维护了人民币币值稳定，使得我国在国际收支双顺差背景下，还能继续保持人民币盯住美元这一基本态势，同时又避免国内通货膨胀的高企，有力地捍卫了国内货币政策的独立性；武剑（2005）认为：央行票据的发行不仅不能缓解通货膨胀，而且会像滚雪球一样使得央行票据余额越来越大，因为新发行的票据除了吸收本期新增的外汇占款外，还要吸收以前到期的央行票据本金和利息，因此央行票据余额会加速增长。
在目前的情况下，作为货币冲销为主要手段的央行票据的对冲效果以及与广义货币（M2）和通货膨胀的动态联系如何，货币冲销是权宜之计还是长久之计，我们急需对以上问题进行研究。有些学者使用向量自回归（VAR）模型对央行票据和通货膨胀等指标进行了定量分析，但是该模型缺乏经济理论的支持，估计得到的残差是一种复合冲击，我们很难对其进行解释。本文力求用结构向量自回归（SVAR）模型对央行票据、广义货币（M2）和通货膨胀三者的动态联系进行系统、定量的研究，最后为决策者提供可行性建议。
二、我国的外汇占款、广义货币M2和央行票据发行现状与回顾
为了确保数据的权威性和一致性，本文所采用的数据均来源于中国人民银行网站、国家统计局网站和WIND资讯。改革开放30多年来，我国经济快速发展，GDP逐年以约10%的速度增长，其间我国外汇储备也急剧增加，图1显示了我国2000年以来外汇储备的增长趋势，我国外汇储备由2000年的1656亿美元增加到2011年的31811亿美元，外汇储备增加伴随着外汇占款数量的增加，高额外汇占款数量给我国治理通胀带来巨大的压力，有学者将我国外汇储备增加带来的影响戏称为“甜蜜的烦恼”。
2000年以来，M2／GDP一直超过100%而且不断上升，特别是2008年其增长率高达16%以上。2011年我国M2余额已经达到85.16万亿元，而当年的名义GDP总额为40.12万亿元，两者相比为2.12倍，与2000年相比增长了0.56倍，短短数十年时间广义货币供应量远远超过国内生产总值（图2）。2000年至2011年，按现价计算的GDP总量增长了3倍，而狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2分别扩张了4.2倍和4.5倍，这反映出经济生活中货币增加比国内生产总值快的状况。图2将2000年到2011年我国的名义GDP和M2做成一个图表放在一起比较，这样更能看出我国流动性的变化趋势。
根据以上资料得知，2000年以来我国广义货币增长高于名义GDP增长，广义货币的增长过快给通货膨胀上行带来压力，要将通胀维持在合理水平，必须从货币总量上进行控制，中国人民银行从2003年4月22日开始发行央行票据，中央银行票据的种类主要有3个月、6个月、1年和3年四个种类，其中以前三种为主，2003-2011年，累计发行期数933期，其中3个月期的共发行396期，6个月的57期，1年期的366期，3年期的114期。从2003年到2011年年底，中央银行通过发行央行票据累计回收流动性总计265047亿元。中央银行票据作为冲销工具在调节冲销外汇占款、基础货币方面发挥了重要的作用。我国中央银行票据的发行具有以下三个特点：第一，中央银行票据的发行规模不断扩大，从2003年开始各年的发行量逐年上升，因受金融危机影响2008年例外。第二，央行票据主要集中在3个月和1年期两个品种。2003年至2011年我国累计发行了265047亿元央行票据，其中3个月和1年期央行票据分别为103312亿元和97790亿元，分别占总发行量的39.0%和36.9%。第三，我国中央银行票据以贴现招标方式发行，招标方式分为价格招标和数量招标两种形式。其中1年期及1年以下的以贴现的方式发行，到期后按面值兑付；3年期的央行票据为固定利率附息债券，按年付息，到期还本并支付最后一年利息。
表1向我们展示了央行票据近期发行的详细情况，列出了我国从2003年以来各年央行票据的发行期数和回收货币的总量，从表中资料得知央行在发行票据的力度和频率上都显出控制货币总量的决心，但是货币冲销政策效果如何，作为货币冲销为主要手段的央行票据的对冲效果以及与M2和通货膨胀的动态联系如何我们需做进一步研究。
三、央行票据相关理论文献回顾
在央行票据的冲销有效性方面，国内外广大学者进行了充分而深刻的讨论，下面我们对这些持不同观点的文献进行梳理和回顾：
Goldman和steven（1974）指出：在固定汇率制度下，政府必须通过干预市场来维持汇率稳定。在国际收支盈余时，央行在外汇市场上买进外汇，相反在国际收支亏损时，央行卖出外汇以维持固定汇率，当买进外汇时央行必须增发等值基础货币，由于基础货币的增发流通中的货币供应量按乘数增加，由此导致实际利率走低，通货膨胀趋于恶化。1983年发表的乔根生报告（Jorgensen Repoa）基于1982年西方七国峰会的共识，反映了当时的主流观点，即央行票据的发行只能影响短期利率，对长期利率的影响不如非冲销性干预，冲销性干预对汇率的影响微弱，或者证据不足，其至多只能影响短期汇率水平，且具有不可持续性，央行票据干预加剧而不是降低了汇率的不稳定性。Bonser-Neal Catherine（1996）通过对外汇期权市场的研究发现，在某些时期，货币当局的冲销干预操作会加剧汇率的波动，增加未来汇率变动的不确定性。Calvo和King（1999）指出，中央银行为冲销外汇占款发行央行票据，为此支付的利息通常高于以外汇储备形式持有的美元或欧元金边债券等所得的利息。为了吸引国内金融机构用央行票据置换其在央行的超额准备金存款，央行必须在收益率或流动性等方面提供比超额准备金存款更为优惠的条件。这致使冲销成本加大，因此冲销操作的持久可行性受到质疑。Michael Kumhof（2004）做的研究结果表明，在新兴市场中冲销只是国内私人或政府资产与国外的私人或政府资产的替代，冲销后相对较高的国内利率水平并不能阻止金融资产的价格水平上升与外资的流入，这样只会使本国重复不停地发行货币。Ljungwall等（2009）认为：目前中国人民银行的操作受货币政策工具的限制，运用成本较低的政策工具（如存款利率上限和法定存款准备金率）会造成市场扭曲，运用市场导向显著的政策工具（如发行央行票据），则成本高昂。随着外汇资产的积累，目前尚在可控范围内的冲销成本将来可能会再度上升，这将会损害我国货币政策稳定物价的能力。Cardarelli等（2009）通过对1987-2007年间资本净流入的52个国家的研究，发现国际资本流入会引起国内生产总值增长加速，但随后国内生产总值增长速度会明显下降，在此过程中会伴随着通货膨胀的发生。
管华雨和张晓田（2000）运用资产组合分析法，研究了海外发展中国家货币冲销政策的有效性，认为货币冲销可以有效地抑制物价上涨。李培育和余明（2004）对台湾“中央银行”货币冲销的绩效分析表明，虽然货币冲销政策的实施对经济有负面影响，但对防范通货膨胀具有积极作用。武剑（2005）也对中国人民银行货币冲销政策的有效性进行了研究，其基本结论是：中国人民银行的货币冲销在短期内对吸收外汇占款、控制物价上涨是有效的，但从长期看，货币冲销政策的效果不够理想。赵留彦、王一鸣等（2005）对1952-2001年间我国货币数量与价格水平之间关系所做考察的结果表明，流通中货币数量与价格水平之间存在协整关系，也就是说，货币供给量变化是导致物价变动的一个关键因素，因此央行发行票据有利于减少流通中的货币从而控制通胀。裴平和吴金鹏（2006）在其所做的研究中指出，在我国涉外经济政策不对称和人民币汇率缺乏弹性的条件下，国际收支持续顺差造成外汇储备增加一方面形成了人民币对外升值的压力，另一方面也产生了人民币对内贬值或国内物价上涨的压力。魏晓琴和古小华（2010）研究了央行存款准备金和央行票据的冲销效果，央行票据在短期内能够平抑物价的上涨，而存款准备金政策短期内效果并不明显，且央行票据的冲销效果明显优于存款准备金政策。
上述文献对本文所做的研究具有重要的启发与借鉴意义，但这些文献没有将外汇储备增加而引起M2的增加和央行票据的发行以及对通货膨胀动态影响统一联系起来，也没有利用实际统计数据进行规范化的实证检验，其结论还不够清晰和深入。本文力求有所突破，使用一个结构向量自回归模型（SVAR）来刻画三者的动态联系，从而更加清晰和深入地研究我国外汇储备增加的通货膨胀效应和货币冲销政策的有效性。
四、理论模型与指标设定、数据来源
（一）理论模型的选择
本文在西蒙斯（C.A.Sims）首创的时间序列分析工具——向量自回归（VAR）模型的基础上，利用结构向量自回归（SVAR）模型研究我国央行票据余额、广义货币（M2）和物价水平（CPI）三者的动态影响。囿于无约束VAR模型不能考察变量之间当期的相关关系，同时利用乔里斯基分解得到的脉冲响应函数受到VAR系统中变量排序的影响具有随意性，向量白回归模型的残差是一种复合冲击，故难以得到合理的经济解释。因此，本文的实证采用结构式向量自回归模型（SVAR），由于结构模型对结构式残差之间的关系根据经济理论进行了约束，使向量自回归模型的脉冲响应函数具有明确的经济含义，避免了无约束VAR模型存在的问题。