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会员注册一般来说，我们用SVAR（m）表示滞后阶数为m阶SVAR模型，根据本文具体研究需求，SVAR（m）模型可以表示为：
由于模型中包含3个内生变量，故表示为三变量的SVAR模型，根据SVAR模型估计原则可知，需要对三变量的SVAR（m）模型施加k（k-1）／2＝3个短期约束条件。
（二）指标的选取和数据期间
为了研究央行票据余额、货币流动性和通货膨胀之间的相互动态影响关系，本文进行如下变量的选择。由于我们研究的重点是考察央行票据的有效性，因而选定央行票据余额作为货币政策工具变量的测度指标，央行票据余额（YH）我们选择2003年1月一2011年12月月度数据；货币流动性我们选择广义货币（M2）作为货币流动性的代理变量，样本期间也为2003年1月一2011年12月月度数据；本文仅从稳定国内物价水平的角度考察冲销干预的效果，以消费物价指数月度环比数据（CPIHB）作为反映通货膨胀率的指标，即货币冲销政策的目标变量为消费物价指数，我们选择2003年1月一2011年12月CPI月度环比数据。如果只采用年度或季度数据，我们在估计SVAR参数时由于滞后阶数的存在导致自由度不够，从而影响估计效果，因此我们采用月度数据而不是年度或季度数据。
五、SVAR模型的实证检验
为了尽可能地消除异方差性的影响而又保留变量间的变化趋势，本文对央行票据余额（YH）和广义货币（M2）均取自然对数形式（在变量名前加字母LN表示），下面我们对变量的平稳性进行检验，我们这里采用ADF检验，计量软件使用Eviews6.0。
1、单位根检验
传统计量经济学在对时间序列进行研究时，通常假设经济数据产生的随机过程是稳定过程。但是，许多经济指标的时间序列实际上并不具有稳定过程的特征。因此，如果对非平稳时间序列不加处理地进行计量分析往往会产生所谓的“伪回归”现象。为防止伪回归的产生，在进行SVAR分析前，必须检验时间序列的平稳性。
结果表明，央行票据余额取对数（LNYH）和广义货币取对数（LNM2）均未能通过90%置信度的平稳性检验，广义货币取对数序列、央行票据余额取对数序列进行一阶差分处理后再次进行单位根检验，结果表明两个序列经过一阶差分后均可通过置信度为99%的平稳性检验，消费物价环比指数也通过了置信度为99%的平稳性检验，接下来我们可以对三者进行SVAR建模分析。
2、SVAR模型的约束条件
根据上述的SVAR模型分析，一个包含3个变量的SVAR模型要进行识别，必须给出（9-3）／2＝3个约束条件。在本文中，有：
由于矩阵B中的元素表示的是变量间的当期关系，因此根据宏观经济理论得到如下约束条件：
第一，由于央行票据和广义货币变动会引起物价的变化，但价格调整具有粘性，因此物价指数受当期的央行票据和M2变化影响并不显著，即b12＝b13＝0。
第二，广义货币M2不会受当期央行票据的影响，正常情况下，央行票据的发行会改变广义货币的总量，但是我们的货币政策传导需要一定的时间，而我们研究的数据是月度数据，因此我们根据经济理论设定b23＝0。
由以上三个约束条件，我们可以设定B矩阵为下三角型，对SVAR模型进行估计。
3、SVAR模型的估计结果和脉冲响应函数
在乎稳序列的基础上，首先建立简化式VAR模型，利用SIC准则（Schwarz Information Criterion）进行模型选择，为了保证合适的自由度，选取滞后长度为4阶，然后建立附加短期约束的4阶滞后的结构SVAR模型，根据以上三个约束条件我们可以估计SVAR模型，我们的SVAR模型滞后期数为4故表示为SVAR（4）模型，并且模型的残差也通过了自相关的LM检验和正态性检验。
对于SVAR（4）模型，由于其中的单个系数要解释其经济含义比较困难，因此在模型的估计结果时我们直接利用脉冲响应函数（1mpulse Response Function，IRF）来考察央行票据余额冲击、广义货币冲击和通货膨胀冲击之间的相互关系。在SVAR模型中，某个变量的一次性冲击不仅直接影响变量自身，并且通过SVAR模型的动态（滞后）结构传导给其他所有的内生变量，脉冲响应函数描述了在一个扰动项上的一次冲击对于系统所有内生变量的当期值和未来值所带来的影响，通过结构脉冲响应函数的分解可以得到系统中各变量对自身以及其他变量单位变动的反应。如图3所示，通货膨胀、广义货币和央行票据三者的动态影响在脉冲响应函数中得到充分的展示，从图3可以得到如下重要结论：
央行票据的一次冲击对物价水平的影响开始显著为负，持续时间为三期左右，后转正持续时间为九期，最后影响逐渐消失，这说明发行央行票据对物价的短期效应是明显的，通过回收流动性从而下调物价，但在长期内会还会造物价的反弹，效果不理想。那么从理论上，我们也能得出央行票据在短期内能起到回收流动性控制通胀的目的，但在长期效果并不显著，这也是本篇论文得出重要的实证结论，并且和理论得到一致的解释。
4、持续货币冲销的负效应
经常性的冲销干预会导致国内利率上升，提高了财政预算成本，并导致国内外利差难以消除。从实证经验看，货币冲销的负面效应表现如下：第一，如果央行通过增发票据来冲销外汇占款，为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款，央行必须在收益率或者流动性等方面为金融机构提供比超额准备金存款更为优惠的条件，如果央行为销售这些票据所支付的利息高于其以外汇储备形式持有美元或欧元金边债券所得到的利息，这使得冲销政策的成本超过了外汇资产的收益，这部分亏损最终要依靠财政埋单，因此依靠央行票据进行货币冲销这一途径不是长久之计；第二，大量增发央行票据势必推高货币市场利率，当前大量国际游资进入中国市场套利套汇，其套利目标并非定期存款利差，而主要是因央行票据发行而推高的货币市场利率，可以说央行的货币冲销反过来又成为国际游资持续流入中国市场的重要原因，如此形成恶性循环；第三，由于操作力度和节奏很难保持平稳，央行通过票据形式进行货币冲销还经常导致货币市场利率出现大幅度波动，随着我国利率市场化进程不断推进，货币市场利率如果缺乏平稳性，其对实体经济的危害都会日渐凸显；第四，为了冲销不断增长的外汇占款，央行公开市场操作主要是正向回购票据，规模势必迅速扩大且期限不断延长，由于票据发行的主要任务是筹集已发票据的兑付资金，其实际冲销效率将逐步降低，央行票据的规模将陷入“滚雪球”式的恶性增长。
六、结论和政策建议
本文在以往国内外研究的基础上，利用最新的统计数据实证研究了央行票据、广义货币和通货膨胀之间的动态联系，得出如下结论：发行央行票据等货币政策的执行在短期内维护了我国结售汇体制，一定程度上保持了低通胀水平，但是货币冲销只能是我们短期内控制通胀的权宜之计，如果外汇储备不能有效转化为经济增长的源动力，我们只是被动和机械地依靠货币冲销来回收多余的流动性，长此以往央行票据余额会“滚雪球”式的恶性增长。从发达市场经济国家的长期实践来看，它们采取非冲销干预，因为这符合金融市场运行的基本规律，具有持续性；而冲销式干预不具有长期持续的效果，但对不稳定或突发性原因引起的外汇市场混乱具有缩小波动幅度的效果。政府应审时度势，综合使用多样化的操作手段争取达到最佳的政策效果。根据我国实际情况可以从治标治本等多个方面入手解决，结合当前存在问题我们提出如下建议：
第一，实施多样化的货币冲销政策，在进行央行票据冲销的同时，搭配使用存款准备金率等其他工具。此外，还可以下调超额准备金利率，使商业银行削减超额准备金，不仅可以增大存款准备金政策的效力，还可以促使金融机构将其转换为央行票据，以降低央行票据对冲的操作成本；稳步发展债券市场，目前中央银行票据的发行，其职责与国债相类似，但是国债相对于央行票据而言具有如下特点：一方面，国债的利息支出有实体经济作保障，而央行票据依赖于外汇资产的收益率，而外汇资产的收益率具有较大的不可控因素，风险较大。另一方面，国债有合理的法理依据，又是国际上主流的公开市场业务操作手段，我们应努力培养一个竞争、有序、高效的全国性国债交易市场。
第二，改变经济增长模式。央行进行冲销操作是在“双顺差”背景下为了维持汇率稳定的一种手段。我国的外向型经济势必会产生巨额顺差，人民币升值压力增大，为了保持我国的出口贸易不受影响，中央银行不得不为稳定汇率而投放人民币，因此外汇占款增加，要想彻底扭转这一态势，我们必须谋求从过度依赖出口到内需驱动型增长方式的转变，所以要想从根源上减少央行票据的冲销压力，就要从根本上改变我国外向型的经济模式，变外需增长方式为内需驱动方式。
第三，继续稳步推进汇率制度改革，加快改革现行结售汇制度。如果汇率改革在短期内不能实现，我们应考虑建立外汇储备的多级蓄水池从而缓解央行外汇占款的对冲压力，从企业方面看，政府应对出口企业实行更大比例的结汇管理，再逐步过渡到意愿结汇制，以使内资企业和外资企业保留适度外汇，这样既分散了外汇的储存风险又减少了央行基础货币的被动投放；从银行方面看，央行如改变强制结汇而允许商业银行根据业务需求和汇率预期自主确定外汇数量，那么中央银行还可将部分外汇以再贷款形式贷放给商业银行，相应地提高外汇资产的收益率。逐步加大人民币汇率浮动程度，减少外汇储备生成，控制外汇占款的增长。
第四，鼓励我国企业走出去。当今经济全球化浪潮方兴未艾，为我国企业走出国门拓展国际业务提供了良机，我们可以将巨额外汇储备部分转变为实业资产，比如说进行国外重要原材料等产地的股权投资，我们还可以加大重要设备和相关技术的进口，也可以引进各国优秀的人才，或者加大本国教育投入，增加研发资金划拨，加大高端人才储备，为我国经济发展注入最具有核心竞争力的元素。
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