李迅雷：2016年经济拐点难现热点可观

    注册制会否带来股市风格转化
    注册制肯定会对目前的A股市场有一定影响。现在估值为什么那么高，是因为股票供给不足，随着注册制、资本管制放松，供给就会大量增加。而且现在政府鼓励“大众创业万众创新”，也提到要增加直接融资的比重，这需要繁荣的资本市场来支持。今后股市面临压力，主要是供给方面的压力，这个压力已经来了，但不会那么快就变成现实。这次推出注册制时也讲到，在证券法没有修改之前，有两年的豁免权，但隐含意义就是这两年是缓冲，不会有大量的股票发行，从而打破供求平衡。
    估计注册制初期阶段还是会限价和限量的，不会直接把价格放开。更何况现在还有700多家公司在排队上市，如果因为注册制把股市打压下去，等于融资功能又没有了。大家一定要领会我国的政策特色，这是中西方思维逻辑的差异。西方人习惯于形式逻辑，如俄罗斯的休克疗法；中国人习惯于辩证逻辑，即往往会提出“既要怎样，又要怎样”，追求平稳和兼顾。如证监会发言人是这样解释注册制：“注册制改革将坚持市场化、法治化取向，建立健全市场主体各负其责的体系，保护投资，便利融资，把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系，统筹兼顾、循序渐进，确保市场稳定运行。”
    总体的判断，2016年还是资金的供给比需求多三万亿元左右，如养老金入市、银行理财产品规模扩大、外资进入等。当然，这是基于当前的静态分析。
    长期以来，股票供给不足是估值偏高的主要原因。目前所有A股的市盈率中位数99倍，之所以不用平均数，是因为我国股票的市盈率分布偏差很大，低市盈率的个股权重很大，市盈率又很低，一平均的话，就会把整个市盈率水平拉下来。美国股市的市盈率中位数和平均数非常接近。A股是一个估值相对扭曲市场，平均数和中位数的偏差很大。
    估值结构之所以扭曲，与市场制度和投资者结构有关。估值取决于风险溢价，包含了信用溢价和流动性溢价，A股具有非常好流动性，故流动性溢价很低，可以低到负值；又因为股市是受到一定保护的市场（类似于刚性兑付），有退市的规则但退市的不多，因此信用溢价也非常低，也可以看作是负的溢价。这在全球股市上很少见。所以研究25年的市场发展历程，经历了B股对境内个人投资者开放、股权分置改革、沪港通、非流通股逐步变为流通股，这些都是触发修正估值扭曲的契机，也可以看作是风格转换的诱发因素，但事后检验，这些因素都没有成为蓝筹股走强、小股票走弱的拐点。由此来推测，注册制恐怕也不会成为股市发生风格转换的拐点。风格转换应该是一个渐进的过程，这与股票的供给量和投资者的构成有关。
    如前所述，我国的政策风格是力度、节奏平缓。此外，约85%的交易量是由散户创造的，因此市场的大部分股票定价是由散户决定的，机构缺乏定价的能力。公募基金虽然也是机构投资者，但是公募基金的投资较为被动，散户有赎回、申购权。总体看，我国的长期投资者的规模不够大，占比也很低，这也决定了风格转换、估值纠偏是一个长期过程。
    从基本面看，大盘蓝筹股多属国有企业，不仅行业多为周期性行业，大多处在衰退阶段，而且公司治理方面也存在缺陷。根据国家统计局对前10月不同所有制企业的经营情况所做的统计结果，国有企业1-10月份的主营业务收入同比下降25%，利润总额同比下降8.3%，而私营企业则分别同比增长6.2%和5.1%。
    由此看来，A股市场的“中国特色”在今后相当长的一段时间内还将延续。小市值股票、ST股票以及高市盈率的题材股还会继续它们的“高价差收益”。以小市值为例，2006年以来的10年里，每年初都等额买入市值最小的那5%的股票（例如，2011年初为102只，市值门槛为16亿），则年均收益率（复利）高达40%多，2006年岁末至今市值增长了56倍；若买入市值最高的那5%的股票，十年来市值只增加了1.6倍。简直是天壤之别。同期所有股票的平均涨幅是7.6倍。高市值组合唯一跑赢低市值组合的年份是2006年。
    2016年是“十三五”规划实施的第一年，也是中国经济继续转型和改革之年，主题性的投资题材应该更加丰富，如与创新发展目标相关的有“中国制造2025”、信息经济、现代服务业等相关行业；与绿色发展目标相关的有低碳循环、新能源汽车、污染防治、水资源管理等相关板块。在经济增速下行背景下，企业的盈利水平很难提升，因此业绩还难以作为投资主题。
    2016年资本市场依然会保持繁荣，理由不再赘述。但对所谓资产配置“荒”的理解，我认为这个荒不在权益类产品上，否则，高分红的银行股应该被看好；也不在目前的银行理财产品或债券品种上，显然收益率又太低。恐怕是在与市场化利率水平相适的产品上，即收益率水平介于银行理财产品和信托产品之间的固收类产品。毕竟，2016年投资者还要考虑本币贬值的风险，要求更高的风险溢价。投资者的风险偏好应该比2015年有所下降，因此股市的整体波动幅度将收窄，结构性机会大于趋势性机会。债市也不会像2015年那样上涨，毕竟降息的空间已经不大了。
    

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