论资本市场中的政府职能：目标、定位与边界

    债券市场。20世纪70年代末开始的经济体制改革改变了原有的资源配置方式，经济发展又迫切需要调整产业结构，国有企业需要投入大量资金，而政府财力又有限、难以满足国有企业的巨额资金需求。从1984年开始，有些企业开始自发地向企业职工内部集资或者向社会公开发行债券，但公开发行的次数和范围都很有限，缺乏统一管理，出现了盲目建设、重复建设、强行摊派等乱象。1987年，政府开始对企业债券进行统一管理，在很长时间内只有国有企业可以发行债券，同时对发债规模和资金的使用进行了限制。早期发行债券的企业缺乏足够的信用意识和偿债管理能力，在1993年左右曾大规模出现过债券到期不能兑付的现象，直接冲击了市场对发债企业信用的信心。经过90年代初的债券违约事件后，政府部门严格对发行人进行资格审批，大大提高了发行门槛，仅有少数大型国企能够进入到债券市场融资，同时还严格管制发行额度与资金用途。主管部门将企业债券定位成调整产业结构、促进经济增长方式转变的一大政策工具。可以看到，最初的企业债券发行和专业银行贷款一样，并没有完全脱离政府行政力量对其的控制和影响，发债企业也没有充分的偿债意识，债券市场间接地实现了原来财政对国有企业拨款的功能。
    政府信用在当前企业债券发行中起到了关键作用。一方面，我国的会计准则不到位，企业做账和外部审计都不健全，能够提供给投资者的信息非常有限，信息披露不到位；另一方面，也没有完善的债券信用评级制度相配套，无法给投资者一个准确的风险考量参照。发行企业债券须具备保证担保成为一个重要行政性要求，而银行以其雄厚的资金实力以及政府背景当仁不让地成为担保人，在2004年之前，商业银行为企业债提供担保成为常态。同时，政府的行政干预使得债券的发行承销及兑付都隐含着国家信用在其中，导致不论是发行人还是投资者对政府的依赖尤其严重，社会整体风险容忍度几乎为零。事实上，如前所述，政府为企业融资提供的担保等价于政府进行融资（给政府带来或有负债），然后通过转移支付给了企业，形成了事实上的财政拨款。刚性兑付和前期出现的债券大量违约相比，至少信用风险在微观层面得到了准确的定价，有利于市场机制的形成。
    政府信用在债券市场上的广泛使用固然增加了市场对于企业债券的信心，但也带来了一些负面影响。担保的要求限制了许多民营企业、尤其是中小企业通过债券市场融资的空间。政府信用给市场带来了刚性兑付的预期，增加了政府隐性的债务。政府信用的过度使用扭曲了资金的流向，降低了资金的使用效率，导致市场不能对宏观风险进行有效的识别和定价，容易形成宏观失衡带来系统性风险。近年来，政府逐渐着手打破刚性兑付，让违约事件按照市场规则发生，有助于社会信用体系的完善，推动信用债券的发展壮大，有助于市场对于风险识别和定价能力的培养，推动债券市场的发展和完善，改善中小企业融资环境。
    资本市场中政府职能的边界
    政府和市场的关系是经济学研究的一个核心内容。18世纪英国经济学家亚当·斯密在《国富论》中提倡自由竞争，主张政府不干预主义，而20世纪英国经济学家凯恩斯在《就业利息和货币通论》中主张政府干预。此后，针对20世纪七十年代之后西方国家发生的高失业高通胀的滞胀现象，不少经济学家包括弗里德曼，主张重新回到自由经济，提出有限政府论。在实践中，西方发达国家和发展中国家形成了不同的市场经济模式，但无论哪一个国家都不存在脱离政府干预的完全自由市场竞争。然而，现代西方宏观经济学理论中，政府干预市场的方式主要是财政政策和货币政策，而对于其他可能的政府干预则讨论较少，因此对于资本市场中政府职能的系统性研究是相对不足的。显然，笔者也不可能对资本市场中政府职能边界进行全面而系统地阐述，但在本部分会提供几个视角来帮助我们思考这个问题。首先是财政手段和金融手段之间的界限，其次是政府信用和市场信用之间的界限，最后是政府干预和市场预期之间的平衡。
    

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