论资本市场中的政府职能：目标、定位与边界

    政府信用和市场信用。政府信用代表了政府依靠自身财税及其他收入在资本市场上融资的能力，可以分为直接信用和间接信用。政府的直接信用指的是政府直接在市场上融资的活动，比如发行国债；政府的间接信用指的是私营单位或个人获得政府的背书获得融资的活动，比如政府为企业提供担保。
    政府信用可能会抑制或代替市场信用的功能。政府通过发债来弥补财政赤字的行为可能会挤出私人部门的投融资活动，这种挤出效应可以通过当期可支配收入的减少以及未来税收提高的预期传递到市场上。我们知道，在任何一段时期内，政府部门的盈余和私人部门的盈余之和决定了经济对外部市场的依赖，政府信用对市场信用的挤出效应意味着其政府信用扩展对于外部均衡所产生的影响可能是不确定的。一般认为，政府信用扩张会增加本国的贸易赤字。
    政府信用还可能会扩张或补充市场信用。在一些情形下，市场信用可能必须依赖政府信用才能存在。一些正外部性较大的投资，政府提供的担保可以帮助企业从市场上获得融资，这虽然可能会被统计为私人投融资活动，但也给政府带来了或有负债。政府和企业成立公私合营（PPP）企业来进行公共品的生产，也属于这种情况。在这种情况下，政府信用和市场信用同时扩张，会降低经济对于外部需求（出口）的依赖。政府信用的过度使用可能会刺激市场信用的过度膨胀，形成经济的内外部失衡，中国近期经历的企业债务水平快速上升可能就属于这种情况。
    政府信用的扩张可能会挤占市场信用的空间，也可能会促进市场信用，把握政府信用的边界是保证经济效率的关键，也是保证经济内外平衡的关键。在权衡政府信用和市场信用时，我们可以把握以下几个原则：一是外部性原则，政府信用适用于外部性较强，且市场信用无法把这些外部性进行充分定价的行业或领域；二是信息优势原则，政府和市场在信息生产上各有优势，政府可以充分利用其信息生产上的优势引导市场；三是激励相容原则，政府信用的最大劣势可能来自激励扭曲，带来了许多的低效率投资行为，引发经济失衡，这要求我们合理设计政府信用参与的形式和结构；四是内外平衡原则，在不同阶段，随着国家外部环境的变化，政府信用参与的领域应该有所侧重，在外部需求旺盛的时候，我们应该侧重于较为中性的政府信用的使用，而在外部需求不足时，我们应该更多地利用政府信用促进市场信用。
    明确政府职能与预期管理。政府职能的边界问题中很重要的一条是权责明确。有界政府本身是一个关于政府职能范围的理念，但重要的也许不只是政府职能边界的大小，我们还需要让市场看到政府职能的明确边界，这样才能形成合理的预期。政府应该给市场设立什么样的预期呢？既要保证政府的公信力，又不能让市场有过高的期望从而带来失衡。2015年的股灾，除了一些外部干扰因素，政府对于股市的操控能力与市场预期不符也是一个重要因素。而地方融资平台债台高筑是另外一个例子。由于官员激励机制和税制等的原因，地方政府有较强的投资欲望，又缺乏足够的资金，因此设立城投公司，并通过政府担保帮助其获得低成本融资，绕过了地方政府发行市政债券的约束；然而，投资者简单地认为只要有地方政府担保就是安全的，由此造成地方融资平台的债务越来越多，而其本身的效益和地方政府的财力都难以支撑，这种过度信任的最终结果可想而知，地方政府撤回了部分担保，可以视为变相违约，许多债务成为不良贷款。因此，当资本市场对于政府职能的边界缺乏准确预期时，风险无法准确认定，从而带来资本市场的扭曲和失衡。在西方资本市场，投资者风险自担，对政府有零预期，但这是一种准确的预期。
    

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