通货膨胀目标错配与管理研究

【内容提要】 本文以1979～2010年中国广义价格指标通货膨胀率与居民消费价格指数（CPI）通货膨胀率动态机制特征的显著差异为基础，运用不可观测成分随机波动模型测算和对比不同通货膨胀指标预期时序的动态路径，并应用反事实对比实验方法比较货币政策对不同通货膨胀指标动态特征转变的影响程度。结果显示，由于中国长期以CPI为单一通货膨胀目标，没有将广义价格指标通货膨胀率纳入政策决策的信息集，形成通货膨胀目标错配问题，从而导致近年来广义价格指标通货膨胀率持续走高，而且其波动性呈现显著上升态势。
    【关 键 词】通货膨胀 通货膨胀目标 货币政策
    一 引言
    
    近年来，中国货币政策受制于复杂多变的国内外经济形势，面临重重掣肘。特别是随着经济金融局势不断变化，国内通货膨胀（简称通胀）与通货紧缩（简称通缩）出现明显的交替与更换。2007年，国内物价上涨明显，居民消费价格指数（CPI）的持续攀升使通货膨胀一度成为当年最受关注的焦点之一。到了2008年，受美国次贷危机引发的全球金融危机的影响，经济增速有所放缓，在此背景下，以CPI指标衡量的通胀率水平开始呈现下行趋势，还一度出现负值。而自2009年底开始至2010年上半年，在中国为应对全球金融危机采取的强力经济刺激背景下，CPI通胀率有所上升，但最高也不过在3％左右。因此，从CPI指标来看，国内通胀仍然处于比较温和的水平。
    与CPI指标所衡量的通胀水平形成鲜明对比的是市场对现实中总体物价水平明显上涨的感受，以及在此背景下逐渐形成的强烈通胀预期。尽管公众、市场及媒体对每月公布的CPI通胀率非常关注，但各界对CPI指标所反映的通胀水平日益表示出不满，尤其是对CPI指标中与房地产相关的价格要素的权重表示质疑。① 因此，CPI作为通胀指标似乎陷入了统计与现实不相一致的困境。
    既然传统通胀指标面临两难境地，那么重新大幅调整中国CPI篮子中各子成分的权重（例如参照发达国家的权重）是否就能够解决通胀度量失真问题？从本文的研究结果来看，答案是否定的。更重要的是，本文的研究结果还暗示，由于长期以来货币当局以CPI指标作为单一通胀目标，忽略了涵盖内容更为广泛的广义价格指标——GDP平减指数通胀率，从而形成严重的通胀目标错配问题，为现实通胀的有效管理带来了极大挑战。
    关于中国的通胀问题，一直是学术界比较关注的重要内容，但近年来的文献主要以通胀的驱动因素为主线进行分析。范志勇（2008）认为货币供给而非超额工资增长是中国通胀的主要动因。吴军和田娟（2008）提出中国通胀主要是结构性驱动因素所致，但霍德明（2008）认为结构性因素不是中国通胀的主要动因，货币政策过于宽松才是国内通胀的主要原因。张成思（2009）和杨继生（2009）的研究则从流动性过剩角度分析通胀形成原因，他们认为近年来中国的通胀主要是货币现象。
    毋庸置疑，这些文献对理解中国现阶段通胀动态走势和宏观政策调控等都具有重要的现实价值。但值得注意的是，已有研究均是以CPI作为惟一的通胀指标，很少有研究关注涵盖内容更广泛的GDP平减指数价格指标，更没有研究深入比较不同通胀指标动态性质的差异及其对通胀目标管理的深层含义。作为衡量通胀水平的重要指标，GDP平减指数与CPI各自包含的信息是不同的：CPI主要反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动程度，而GDP平减指数则是更为广义的价格指标。因为GDP平减指数是基于没有扣除物价变动的GDP（名义GDP）与剔除物价变动的GDP（真实GDP）来计算的，其核算基础对经济整体价格状况的覆盖面更为广泛，而且与投资相关的价格水平（如房地产价格）在这一指标中具有更高的权重，所以GDP平减指数能够更加全面地反映中国当前通胀的总体状况。
    对中国当前所处的经济环境而言，广义价格指标的动态走势可能对通胀管理具有更重要的意义。在改革开放至今30多年的时间内，无论是经济体制还是宏观政策都发生了深远的变化。特别是在1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》以后，从住房实物分配到房地产市场化的转变对中国最近十几年来价格形成机制带来了重大影响。从本文的后续分析中我们将看到，这种影响反映在CPI通胀指标与GDP平减指数通胀指标动态走势的持续差异上（例如，CPI通胀率在1998年以后持续低于GDP平减指数通胀率），而这种差异特征在其他国家并不多见。
    本文通过研究中国通胀目标错配问题，希望找出不同通胀指标动态性质的差别对货币政策（特别是反周期政策）的选择与实施具有什么深层含义和启示。有鉴于此，本文将对1979年1季度至2010年1季度CPI和GDP平减指数通胀率的动态性质差异及其与货币政策联动程度的差别进行分析，阐释以CPI指标作为单一通胀目标形成的通胀目标错配对当前通胀管理带来的现实问题，并据此对中国当前通胀管理问题提出具体建议，为决策层有针对性和前瞻性地制定反周期政策提供科学的参考依据。
    本文结构安排如下：第二部分对本文使用的数据进行描述和分析，并对比不同通胀指标的动态时序路径特征；第三部分运用不可观测成分随机波动模型（UCSV）来捕捉和比较不同通胀指标的通胀预期动态性质；第四部分通过对比仿真实验探索货币政策对不同通胀指标动态特征影响的差异；第五部分是政策含义分析；第六部分总结全文并归纳研究结果的相关启示。
    二 数据描述与分析
    
    总体通胀水平可以通过不同的价格指数来衡量，例如CPI和GDP平减指数各自的变化率情况。但自改革开放以来，中国主要以CPI作为通胀率的度量指标，货币当局也主要以CPI作为通胀管理和政策调整的核心目标。尽管GDP平减指数通胀率涵盖的价格变化信息更为广泛，但尚未受到广泛关注。本文综合分析这两种不同通胀指标的动态特征差异，通过研究包含不同信息的通胀指标的动态变化，希望尽可能全面地刻画改革开放以来中国总体通胀的特征变化及其与货币政策的内在联系。
    为确保经验分析的准确性与结果的可靠性，我们对所使用的数据进行描述与分析。CPI通胀率的原始数据（月度同比）来源于国家统计局和《中国经济景气月报》，季度频率的数据由对应季度内的月度平均值转换获得。GDP平减指数通胀率的季度数据依据名义GDP与真实GDP的水平值进行推算。由于中国目前只公布1992年以来的名义GDP的季度数据和对应期间的不变价格增长率（即真实GDP增长率），因此我们首先根据这两个序列的数据并以1997年为基年，推算出1992年1季度至2010年1季度真实GDP的水平值。然后，本文利用Abeysinghe和Gulasekaran（2004）的方法将1992年以前国家统计局公布的年度真实GDP数据分解为季度数据，从而获得1978年1季度至2010年1季度真实GDP的完整序列。1992年以前的名义GDP序列使用年度数据的季节平均值转化获得。这样，根据GDP平减指数的基本定义（名义GDP真实GDP）获得1978～2010年的GDP平减指数序列，其同比增长率即为GDP平减指数通胀率（以GDPDI表示）。

根据以上说明，图1给出了中国两种通胀率指标在1979年1季度至2010年1季度的动态时序路径。从整体上看，两种通胀指标变量的总体动态走势基本一致。各通胀变量在上20世纪80年代末和90年代中期都表现出较强的高涨态势，而自90年代后期开始物价变动幅度明显减弱，与前期相比两种通胀指标都表现出一定程度下降态势。但是，如果从细节上观察，基于不同价格指数的通胀率动态路径却存在明显差别，这种差别不仅体现在各个时点不同指标的水平值上，而且反映在不同时期两种指标的统计属性上。
    从图1中可以看到，在1998年之前，以CPI指标度量的通胀率水平在大部分时期要高于GDP平减指数通胀率，而且CPI通胀率的波动幅度也明显高于后者；但1998年以后，这种情况出现了逆转，广义价格指数通胀率水平持续10年高于CPI通胀率，而且在多个时期（2001、2005、2008和2010年）高于CPI通胀率3％以上，其波动性也明显高于CPI通胀率。
    为了更清楚地对比不同通胀指标统计特征差异的动态变化情况，表1归纳了总体样本区间以及自1979年开始的每个10年期间两种指标对应的平均通胀水平、通胀波动性和通胀持久性，其中通胀持久性衡量的是通胀率受到外生冲击后返回其静态水平所需要的时间长度。首先，从平均通胀水平的比较来看，在1999年之前的20年期间，GDP平减指数通胀率水平低于CPI通胀率1％～2％。但是最近10年来情况发生了明显变化，平均来看广义价格指数通胀率高出CPI通胀率2个百分点以上。其次，从通胀波动性水平来看，2000年以后GDP平减指数通胀率的波动性明显高于CPI通胀率的波动性，而此前情况正好相反。最后，从通胀持久性的对比来看，最近10年来GDP平减指数通胀率的持久性下降幅度高于CPI通胀率。
    综合起来看，表1提供的信息说明，中国CPI通胀率与GDP平减指数通胀率的统计特征在不同阶段存在明显差别，而且不同阶段的差异性特征也明显不同。另外，从两种通胀指标各自的动态时序属性特征变化来看，在1979年至今的30多年时间内，通胀动态机制也有可能发生显著的结构性变化。而不同指标的结构性变化特征是否存在差别，以及各自变化的驱动因素是否相同，这些问题关系到货币政策的通胀目标选择以及通胀管理效果。下面部分将对这些重要问题进行详细分析。
    三 通胀预期的波动性特征比较
    
    通胀预期对现实通胀动态走势具有重要影响，也日益成为决策层在通胀管理问题中考虑的核心要素。同时，通胀预期的波动性特征决定了现实通胀率的动态走势。因此，通过比较不同通胀指标预期序列的波动性特征，可以深入探索不同通胀指标的动态走势是否存在差别。
    但是要准确地度量通胀预期及其波动特征并不容易。已有的通胀预期度量方法包括消费者调查（如中国的城镇储户物价扩散指数调查）、专业经济学家调查（如美联储费城分行管理的专业预测调查）以及通胀率的理性预期度量指标等。这几种通胀预期度量方法各有特点：通过调查数据获得的预期序列更贴近生活现实，但可能受到调研对象的局限；理性预期度量指标简单直观，但在计量分析中会引入额外的噪音信息（Zhang et al., 2009）。因此，究竟使用哪种通胀预期度量方法要根据具体研究内容的性质和需要而定。
    本研究的核心是比较不同通胀指标各自对应的通胀预期序列动态特征（特别是波动性）的差异，上述3种通胀预期水平序列的测度方法无法满足研究需要。为了能够在获得通胀预期水平序列的同时计算出各个时点对应的通胀预期波动性，本文运用不可观测成分随机波动模型（Unobserved Component Stochastic Volatility, UCSV）来捕捉中国通胀预期及其波动性的动态演进路径。UCSV模型的基本思想是将通胀时序进行分解，分解为一个长期趋势成分和一个短时周期性成分，并且同时允许这两个成分的方差具有随机变化性（服从随机游走过程）。UCSV模型的基本形式可以设定为：

根据模型设定不难看出，长期成分刻画了通胀动态路径的长期趋势，可以用来捕捉通胀预期特征（Stock and Watson, 2007; Mishkin, 2007）。当长期趋势成分（即通胀预期）受到随机冲击后，其影响将永远持续下去，因此将影响长期通胀动态走势。相反，短时周期性成分受到随机冲击的影响仅会带来暂时性的波动，而不会形成对通胀趋势的长期影响。通过比较长期成分和短时成分各自对应的随机波动性序列的动态走势（分别以SV_trend和SV_trans表示），可以考察通胀序列的两种成分中哪一个波动性占主导地位，从而可以判断未来通胀的总体走势情况。如果长期成分的波动性相对于短时成分明显占优，则暗示未来通胀存在较大上行风险。相反，如果短时成分的波动性更具主导地位，则说明现实通胀的起伏是暂时性的。在这种情况下，通胀预期的波动性相对较小，因此从长期看通胀不会出现大幅上扬的情况，未来出现高通胀的风险不大。
    按照模型系统（1）的设计，图2描绘了中国CPI通胀率和GDP平减指数通胀率各自对应的长期成分与短时成分的随机波动性估计结果。从图中可以看到，最近10年来，两个通胀指标长期成分的随机波动都高于各自的短期成分波动性，暗示未来一段时期无论以哪种通胀指标为基准，中国的通胀都可能存在较高的上行风险。

    图2中国CPI通胀率与GDP平减指数通胀率预期成分与短时成分的随机波动性比较

图2显示SV_trans（CPI）在1986～1995年波动性很小，但趋势性成分波动却相当强烈。这突出表明在这段时间内，中国CPI通胀率的波动性是由通胀预期的波动性所主导，这与中国CPI通胀率的动态演进路径特征相一致。因为这段时期正好是中国经历改革开放后历史上最高的两次通胀高峰时期，即1987～1988年和1994～1995年。回顾历史不难发现，由于改革开放初期中国由计划经济向市场经济转轨，在逐渐放开一系列商品的价格过程中，货币政策（当然还有其他政策）调控不及时，导致1987～1988年CPI通胀率最高时超过20％；而1993～1995年出现的投资、消费旺盛及开发区热，加上当时以货币政策调控通胀的理念仍然不足的背景下实行的“以放为主”的价格改革等，又共同推高了20世纪90年代的CPI通胀率。这两次高通胀时期的重要特点是公众对未来价格上涨的强烈预期极大地影响了消费投资方式，正是这种通胀预期的起伏波动带动了通胀的动态变化。正如史文青（1998）所说，20世纪80和90年代居民的通胀预期对通胀率的变化趋势有重要的影响，而这种影响机制在今天看来需要更加重视。
    同时，我们还注意到不同通胀指标的通胀预期波动性走势存在非常明显的差异（这也是本文最关心的问题）。仔细观察图2中CPI和GDPDI各自长期成分波动性的时序走势可以看出，自1998年之后CPI通胀率预期的波动性出现特别明显的大幅回落，尽管2007年以后CPI通胀率预期的波动性有所上扬，但增长幅度与20世纪80～90年代的情况相比并不大，而且在2009年以后出现明显减弱的迹象。与此形成鲜明反差的是GDP平减指数通胀率预期成分的波动情况。GDP平减指数通胀率预期的波动性在最近10年来总体呈上升趋势，而且长期成分波动性相对于短时成分波动性的主导地位更加明显。另外，2009年以后GDPDI的预期成分波动性上扬态势表现得更加强劲。
    以上分析对中国当前通胀管理具有两点重要启示：首先，以GDP平减指数计算的通胀预期波动性在最近几年明显加大，所以未来一段时期中国总体价格变化率呈现上升趋势的可能性很大。更重要的是，不同通胀指标对应的通胀预期波动性在动态走势上存在明显差别，特别是以GDP平减指数为基础计算的通胀预期波动性上升态势明显高于以CPI为基础所度量的通胀预期波动性，这意味着如果决策层继续以CPI作为单一通胀目标进行政策搭配，则会忽视涵盖内容更为广泛且与当前国民经济现实情况联系更紧密的广义价格指标所反映的通胀信息，造成不容忽视的通胀目标错配问题。
    这种通胀目标错配问题为通胀的有效管理带来了现实困难。我们将在下面进一步深入分析由于长期以来以CPI作为惟一的通胀管理目标，造成改革开放以来货币政策的通胀管理效果主要体现在CPI通胀率指标上，而GDP平减指数通胀率则成为了政策管理的盲点，致使广义价格指标通胀率的波动性（不确定性）日益增大，而且货币政策对不同通胀指标的持久性变化的解释度存在巨大差异。
    需要注意的是，在UCSV模型分析中我们实质上是假设通胀变量为I（1）序列，在下面的模型（2）中我们将仍然暂时延续这一假设。但是需要说明的是，我们对通胀指标的总体样本进行了ADF检验，结果显示CPI通胀率和GDP平减指数通胀率对应的收尾概率分别是5.8％和2.3％。也就是说，在传统显著性水平下，通胀率指标似乎既可以认为是含有单位根，也可以认定为没有单位根，关键要依赖于我们对一类错误或二类错误的接受程度。单位根检验所呈现出的这种边际显著性问题，实质上与通胀持久性存在结构性变化有关。关于这一问题，本文第四部分的VAR模型分析中还将做进一步说明。
    四 通胀动态机制特征转变的政策贡献度比较
    （一）通胀持久性与波动性的结构性转变
    
    通胀持久性和波动性特征对通胀管理具有重要意义，持久性与波动性特征是否存在结构性变化以及这种变化与货币政策的关联程度对通胀管理的有效性具有重要涵义。对于通胀持久性，本文的定义与学界的标准文献相一致（Fuhrer, 1995; Taylor, 2000），即使用自回归模型中滞后项系数和来度量。根据定义，通胀持久性衡量了通胀率在受到1个单位的随机冲击后返回静态水平（steady state）所需要的时间。不难看出，如果货币政策对通胀持久性的变化贡献度（解释度）很高，则暗示货币政策对通胀的管理很有效。反之，则说明通胀管理的政策措施有效性不高。

基于以上设计，我们可以对整个样本区间内通胀持久性和即时波动性是否存在结构性变化进行检验。经济计量中的结构性变化检验可以回溯到上世纪60年代发展起来的邹氏检验法，但邹氏检验必需假设已知断点，而近年来未知断点结构性变化检验方法的发展为我们这里分析通胀持久性的结构性转变提供了更合理的设计，其中Andrews和Ploberger（1994）提出的未知断点结构变化检验的理论发展尤为完善，并且Hansen（1997）在这一理论基础上提供了计算对应检验统计量的p－值。因此，我们这里运用Andrews和Ploberger的方法获得通胀持久性与波动性发生结构性转变的未知断点。

根据以上介绍的方法，我们对1979年1季度至2010年1季度CPI通胀率和GDP平减指数通胀率的持久性和波动性分别进行未知断点结构性变化检验，从而判断是否发生结构性转变以及结构变化的具体时间。识别出结构断点之后，进一步以断点来分割样本考察不同时期通胀持久性和波动性特征的变化情况。

表2报告了结构性变化检验的相关结果（其中持久性估计所依据的AR模型滞后阶数由SIC确定，CPI通胀率与GDP平减指数通胀率分别对应为6和1）。可以看到，虽然对通胀持久性的结构变化检验，Andrews和Ploberger的3个不同统计量对应的p－值显著性不完全相同，但检验结果多数情况下仍然显示CPI通胀率和GDP平减指数通胀率的持久性都发生显著的结构性转变（分别在10％和5％的显著性水平下），CPI通胀率的持久性转变时点是1996年3季度，GDP平减指数通胀率的持久性变化时间是1995年末。从变化的方向看（表中最后一列的箭头所示），两种通胀指标的持久性均显著减小。另外，对于通胀波动性的结构性变化检验表明，在1％的显著水平下，两种通胀指标的波动性均发生结构性转变。但是值得特别注意的是，CPI通胀率的波动性在结构断点（1998年初）后出现大幅减弱，而GDP平减指数通胀率则完全相反，在结构断点（1987年末）之后波动性显著上升。
    为了分析中国不断演进的货币政策对通胀持久性和波动性的结构性变化有多大贡献程度，本文设计了反事实对比仿真实验。通过对比货币政策对不同通胀指标的持久性和波动性贡献程度的差异，我们可以进一步明确由于货币政策信息集中设立的单一通胀指标（即CPI通胀率）所形成的通胀目标错配对中国通胀管理带来的现实问题。
    （二）反事实对比仿真实验
    
    反事实对比仿真实验的基础是构建一个能够捕捉通胀及其相关经济变量动态关系的多变量模型系统，然后利用多变量模型系统在不同样本区间的参数估计结果（包括系统内随机扰动项的方差－协方差矩阵）作为数据生成过程的基础，再通过不同样本区间内的参数互配来进行对比仿真，获得通胀率在不同组合情况下的仿真数据，进而估计出通胀持久性和波动性。这样，可以通过对比不同参数互配情形下的仿真数据对应的估计结果，确定持久性和波动性转变的驱动因素。
    在对比仿真分析中，多变量动态模型系统的构建是关键。这样的模型系统要既能反映真实经济产出的变化对通胀的影响，又要能够捕捉宏观政策调整与真实经济产出和通胀之间的动态互动关系。因为短期通胀率的动态传导机制主要体现在以货币政策为主的宏观政策，所以我们首先根据中国人民银行历年来的《货币政策执行报告》中公布的货币政策主要中介目标，确定M2增长率（M2GR）作为货币政策指标变量。真实经济产出变量以真实GDP增长率（RGDPGR）来衡量。这样，我们可以设立一个结构式向量自回归模型（Structural Vector Autoregression, SVAR）：

首先，表3的前两列结果表明，利用VAR模型估计的参数所计算出的断点前后CPI通胀率的持久性分别是0.865和0.807，GDP平减指数通胀率的持久性分别是0.889和0.564。这两组估计值分别与直接利用实际样本计算的通胀持久性基本一致。进一步观察通胀率波动性在断点前后的仿真实验结果（CPI与GDPDI分别为：7.636和2.540；2.496和6.354），可以看到也同样与实际样本计算的结果非常接近。这说明所设立的VAR模型系统能够较好地刻画中国实体经济、通货膨胀与货币政策之间的现实动态关系。

另外，从通胀波动性特征的对比仿真结果来看（表3后两行对应的结果），CPI通胀率的波动性在结构断点之后显著减弱，货币政策对这种减弱程度的贡献度是主要的（57％）。与CPI通胀指标的结果相反，GDPDI的波动性在结构断点之后不但没有减弱，反而出现较明显增大的现象。因此，货币政策对GDP平减指数通胀率的波动性没有积极的贡献（即没有减弱广义通胀指标的波动性）。事实上，从仿真结果来看，最近20年来，货币政策不但没有减弱以GDP平减指数核算的通胀波动性，反而增大了广义价格指标通胀率的波动性。
    在上述仿真实验过程中，我们假定通胀率指标为平稳序列。为了确保分析结果具有稳健性，我们还进一步做了敏感性分析，即假定通胀率水平值为非平稳序列，因此将VAR模型中的通胀率指标替换为对应的一次差分形式。在重新进行类似的仿真实验和相关计算之后，相关结果显示持久性水平和波动性指标都对应减小（由于差分序列平滑掉部分信息，因此估计结果比水平值对应的都相应减少）。另外，货币政策对GDP平减指数通胀率的持久性解释度有所上升，而对CPI通胀率的波动性解释程度有较大的下降。但是从总体比较来看，使用通胀率一次差分形式的结果仍然与使用水平值的结果基本一致。
    五政策涵义与启示
    前文的分析结果为新时期中国通胀管理问题提供了重要参考依据，特别是对货币政策的通胀目标搭配与选择问题具有重要涵义和启示。从最近10年来CPI与GDP平减指数两种指标衡量的通胀水平的持续差异来看，CPI通胀率明显低估了总体价格的上升幅度。这一结果可能可以解释为什么中国近年来以CPI为基准的通胀水平比较温和，但是公众与市场所感受到的通胀压力却明显上升。我们还注意到，正是在这样的背景下，国内部分文献开始探讨中国CPI编制中存在的问题，特别是质疑CPI各子成分的编制权重问题。例如王国刚（2008）认为中国应下调CPI8大类子成分中食品类所占的比重，高艳云（2009）提出中国需要缩短CPI指数编制中的权重更新时间，还有一些新闻媒体呼吁提高CPI体系中住房类支出的权重。
    从现实情况看，中国CPI子成分的权重确实与其他国家特别是美国等发达国家对应的子成分权重存在较大的差别。以美国为例，其居住类在CPI中的权重超过40％，而中国目前只有15％左右。为了进一步说明问题，表4对比了中国和美国CPI各大类子成分对应的权重，其中中国CPI的权重根据约束最小二乘法（RLS）估计获得，美国数据来源于美国劳工部。从表4中的数字可以看出，中美两国CPI子成分的权重差别确实非常明显，特别是食品、烟酒及用品以及居住这3大类的权重形成鲜明的反差。美国的食品与烟酒及用品大类的权重合计只有15％，而中国则为38.3％；相反，美国居住类权重为42.7％，而中国只有15％。

以上分析与本文的研究结果相结合，是否暗示着大幅调整CPI编制的权重就可以解决CPI通胀率与GDP平减指数通胀率的显著差异问题？为了回答这一问题，我们依据美国的权重标准重新核算了中国自2001年1月至2010年6月的CPI通胀率，并在图3中与中国CPI通胀率的原始数据的动态运行轨迹进行比较。从图中可以清楚地看到，根据美国CPI各大类权重对中国CPI进行重新核算之后，新的CPI时序轨迹与原始数据基本一致。虽然在个别年份新核算的CPI序列略高（如2006年）或略低于（如2008年）原始数据，但高低幅度一般不超过1％。

    
    图3按美国权重重新核算的CPI通胀率与CH原始序列比较

从以上分析不难看出，即使重新大幅调整中国CPI篮子中各子成分的权重，也无法完全解决中国CPI指标对总体通胀水平的低估问题。因此，在通胀管理问题上，决策层应该将关注的焦点从CPI权重的调整上转移到通胀目标变量的正确选择与搭配上，特别是需要关注广义价格指标通胀率长期高于CPI通胀率的现实情况。事实上，从发达国家的经验看，GDP平减指数通胀率持续高于CPI通胀率的现象并不多见，而且在绝大多数时期CPI通胀率是高于GDP平减指数通胀率的，这与中国的情况恰好相反。由此可见，中国当前出现的GDP平减指数通胀率长期持续高于CPI通胀率的特殊情况，尤其值得引起决策层的关注。
    中国不同通胀率指标走势的背离，可能主要是因为1998年住房制度改革以后，房地产市场不仅逐渐成为经济发展的重要支柱，而且房产价格逐渐主导了其他商品的价格走势。根据定义，CPI无法完全捕捉和反映房产价格的变动幅度和趋势，相反房产价格最终要反映在GDP平减指数通胀率指标上。因此，近年来的房产价格明显上涨，造成GDP平减指数通胀率与CPI通胀率出现明显的背离现象。
    另外，近年来中国房地产价格的持续上涨，一方面反映了较强的公众居住需求，但另一方面也反映出民众对货币资产贬值的担忧，表现出强烈的保值投资（而非居住）需求。根据本文的研究结果，近年来中国广义价格指标所衡量的通胀水平一般都明显高于CPI通胀率，这就造成在一些时期虽然以CPI为基准的真实利率（即剔除通胀因素的利率）是正值，但是以广义价格指标为基准的实际利率却是负值。例如，在1998～2010年，基于CPI通胀率的1年期真实存款利率在2001、2003以及2005～2007年都是正值，但以GDP平减指数通胀率为基准的真实利率却为负值。在这种情况下，公众自然对能够长期保值的硬资产特别是房地产就更为青睐，使得房产逐渐成为居民保值储蓄的一种重要形式。
    我们也注意到，虽然存款利率在很长一段时期是负数，但中国商业银行存款余额仍然很高。问题的关键可能在于存款的微观结构问题，或者即使存款结构变化不大，但是相对充裕的流动性（不仅是民间，而且更主要是国企等进军房市的大型企业和机构）仍然助推了房价的攀升，形成以房产作为“保值储蓄”的重要选择。另外，商业银行存款余额仍然很高的现象可能从另一个侧面反映出，近年来国内新增流动性的规模相当可观。当然，关于这一问题的讨论还可以进一步深入，但可能超出了本文所涵盖的内容范围，未来研究可以在这个方向有所突破。
    综上所述，货币政策特别是利率政策的调整，需要更加关注广义价格的动态走势。虽然CPI是衡量通胀的重要指标，但从本文的研究结果来看，当前CPI的动态走势并不足以成为警示经济系统性、结构性风险的有效通胀指标。因此，改变以CPI作为单一的通胀目标，提高对广义价格指标通胀率的决策信息度，是当前防范和化解金融风险、有效维护经济与金融双重稳定不可忽视的重要内容。
    六结论
    货币政策能否选择正确的通胀目标进行搭配，直接关系到政策调整的最终目标能否顺利实现。由于自改革开放以来中国总体经济运行机制在20世纪90年代后期发生了显著的结构性转变，因此以消费支出为核算基准的通胀指标与广义价格指标通胀率出现明显的持续性差异。这种差异对当前中国的通胀管理问题具有重要涵义。有鉴于此，本文集中研究了中国CPI通胀率与GDP平减指数通胀率两种不同指标的动态特征差异，发现最近10年来GDP平减指数通胀率明显高于CPI通胀率，而且货币政策对不同通胀指标的持久性与波动性特征转变的解释程度存在显著差异，其对CPI通胀率的持久性和波动性变化的贡献程度远远大于GDP平减指数通胀率。这些结果暗示，由于中国长期以CPI作为单一通胀目标，缺乏对广义价格指标的积极监控、反应和管理，导致货币政策对广义价格指标通胀率的动态机制特征变化缺乏解释力。
    本文的研究结果还表明，当前评估国内通胀动态走势、制定防范通胀的政策时机以及实施力度的选择，急需将GDP平减指数通胀率指标纳入决策信息库中。由于CPI反映的只是消费品的价格涨跌情况，并不能完全涵盖房地产等更广泛领域的价格变化情况，因此货币政策的制定不能仅以CPI的变化来判断总体通胀的走势，更要关注GDP平减指数通胀率的动态变化情况。特别是在当前形势下，房地产价格调控正处于关键时期，危机后宏观审慎监管制度也正待建立与完善，所以正确的通胀目标选择与搭配将是未来一段时期国民经济平稳运行的决定性因素。
    注释：
    ① 有观点认为中国需要将房地产价格纳入CPI的统计体系内。但需要注意的是，CPI是消费价格体系的统计指标，在房地产的消费与投资属性不易界定的情况下，将房地产价格纳入CPI指标存在基本概念上的问题。
    ② 本文将模型系数的结构性变化归结于货币政策，未来的研究还可以进一步对模型进行拓展，考虑更多的潜在影响因素，但分析和阐释的难度都将不可避免地增加。
    【参考文献】
    [1]范志勇（2008）：《中国通货膨胀是工资成本推动型吗》，《经济研究》第8期。
    [2]高艳云（2009）：《CPI编制及公布的国际比较》，《统计研究》第9期。
    [3]霍德明（2008）：《理解当前中国的通货膨胀》，《国际经济评论》第5期。
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    【作者简介】张成思，中国人民大学财政金融学院中国财政金融政策研究中心电子信箱：zhangcs＠ruc.edu.cn。