会员登录
会员注册［关键词］金融市场；金融风险；高效率；高质量发展
［中图分类号］ F83 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1006-6470（2018）06-0035-07
［作者简介］沈坤荣，南京大学商学院教授；赵亮，南京大学商学院博士研究生
本文系国家社会科学基金重大项目“我国经济增长潜力和动力研究”（14ZDA023）的阶段性成果。
党的十九大报告提出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。“高质量发展阶段”是针对我国经济发展阶段变化作出的重大判断，为中国经济标定了新的历史方位。然而，中国金融市场发展不平衡不充分，阻碍了经济的高质量发展。多层次金融市场的缺失制约了资本的高效配置，金融生态的不健全阻碍了增长潜力的充分释放，金融乱象为经济发展行稳致远埋下了风险隐患。如何通过重构高效率金融市场推进经济高质量发展，这一问题值得深入探讨。
一、金融市场发展不平衡不充分掣肘经济高质量发展
1.“脱实向虚”制约了经济的高质量循环
实现高质量发展，必须要建设现代化经济体系，而建设现代化经济体系的着力点在于实体经济。当前我国出现了货币经济脱离实体经济、在金融体系内投机套利循环空转的现象，制约了经济的高质量循环。
从数据上看，我国银行理财规模由2007年底的0.53万亿元大幅上升至2017年底的29.54万亿元，增长逾50倍。银行同业市场交易规模{1}由2007年的55.4万亿元增长至2017年的695.3万亿元，增长12倍。特别是2015年银行对非银金融机构贷款呈现跳跃式增长，一年之间猛增8倍，反映出廉价的信贷资金被大量用于金融投机与套利。
“脱实向虚”导致了货币资金在“金融—实体”循环中的梗阻，并由此阻碍经济高质量发展。无效空转抬高了货币资金的使用成本，挤压了实体经济利润空间；投机资金竞相追逐优质资产，吹大资产泡沫特别是房地产泡沫，威胁经济稳健运行；金融产品循环嵌套，埋下系统性风险隐患。此外，“脱实向虚”还引起产业结构扭曲，加剧产业空心化、泡沫化风险，阻滞政策传导，制约房地产、国企、税收、金融监管等关键领域改革的深入推进。
2.创新生态短板制约经济增长动力的充分涌流
实现高质量发展，首先要贯彻落实创新驱动发展战略，转换经济增长动力，由以往的依赖增加要素投入转到提高生产效率上来，特别是要发挥创新对经济的第一推动力。创新依赖于良好的制度环境和激励机制，也即“创新生态”。有学者将其总结为六大方面{2}{3}，创新友好的金融体系是其中的重要一环。
我国创新生态尚不健全，特别是缺乏创新友好型金融体系，难以实现对创新的有效激励和资源支持。从数据上看，2017年一级市场投融资规模约9200亿元，仅为社会融资规模的0.5%；早期投资{4}约4400亿元，占一级市场投融资比重尚不过半，投资机构更倾向于有一定基础的成熟公司。近年来我国大力构筑以产业引导基金、政府投资基金为代表的政府主导型创新资助体系，但学界对其培育创新企业的效率仍存争议。{5} 有研究认为，政府主导的产业投资基金难以与创新创业企业实现利益捆绑，缺乏足够的激励来实现资本的最优配置，此外行政导向的决策流程和评价体系也难以甄选出最有潜质的初创企业。{6}
3.资本配置效率低下制约经济高效率运转
提高资源配置效率是提升全要素生产率的重要途径。市场和计划都是配置资源的手段，但改革开放40年的实践表明，市场在配置资源中更有效率。中国经济中的存量资本在部门配置中存在结构性扭曲，因而可以通过制度变革减少市场运行中的各种摩擦，促进经济资源的更充分利用，通过资源的大规模优化重组来推动经济增长提质增效。
金融市场是资本流动和配置的地方。中国市场机制建设起步较晚，且残留有计划经济体制下“大政府、小市场”的烙印，有形之手挤占了市场发挥作用的空间，金融市场难以在金融资源配置中发挥决定性作用。部分不恰当的产业政策扭曲了对资本投向的激励，大量资本集中投放到政策扶持的领域，但历史经验启示我们，以竞争性方式配置资本往往更有效率。部分行业和领域“玻璃墙”仍然存在，民营资本和公有制资本在投融资中无法获得平等待遇，要素报酬分配难以实现“等量资本获得等量利润”。这些资源配置过程中的摩擦，造成了无谓的效率损失，制约经济的高效运转。
4.经济高杠杆和金融乱象威胁经济长治久安
习近平在第五次全国金融工作会议上指出，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。近年来宏观经济杠杆率持续上行，微观金融运行乱象丛生，来自宏微观两方面的金融风险威胁经济行稳致远。
宏观层面，融资结构失衡加之企业投资冲动引发经济高杠杆。据测算，2017年中国实体经济{7}杠杆率升至242.1%{8}，从结构上看，非金融企业部门特别是国有企业和重工业部门杠杆率上涨过快，这成为去杠杆工作的重点。高杠杆为经济运行带来多方面风险。其一，微观层面上高额利息负担吞噬了企业利润，挤占了企业用于研发创新的资源，降低了微观主体的经营激励与创新活力；宏观层面上，经济产出大比例地用于偿还负债，降低了社会资本积累速度，削弱了长期的增长动能。其二，高杠杆与资产泡沫特别是房地产泡沫密切相关，一旦泡沫破灭，则资产负债表缩水将引起金融系统的全面紧缩，并可能由“债务—通缩”螺旋诱发经济衰退。其三，高杠杆降低了金融体系的内在稳定性，在外部冲击下可能诱发系统性金融风险。
微观层面，金融监管尚不健全，市场秩序有待规范。在资本市场方面，债市违约数量和规模双增长，股市“黑天鹅”频发暴露乱象，银行表外业务无序扩张，理财产品、信托计划和私募基金层层嵌套，成为难以监管的“影子银行”。这些“黑天鹅”“灰犀牛”为经济运行埋下隐患，为长期的高质量发展增加了不确定性。
二、金融市场发展滞后于经济转型的步伐
上述“乱象”“短板”涉及经济运行的方方面面，有经济循环问题，有增长动力问题，有配置效率问题，也有金融风险问题。这些问题乍看千头万绪，但站在中国经济转型的历史背景中看，其症结根源于同一条主线，即中国金融市场建设与中国经济“双重转型”{9}步调不一，金融市场发展滞后于经济转型的步伐。
有学者认为，金融体制和金融结构是由经济发展道路和发展阶段内生决定的。{10} 历史上中国选择了重工业优先发展的赶超战略，为了尽可能动员社会资源支持国家战略，政府必然要对包括金融市场在内的要素市场进行扭曲，其结果就是形成了以国有银行为主导、高度非市场化的金融结构，同时孕育出了若干大型金融资本集团。在特定的历史时期内，这种金融结构有效支持了国有企业发展和赶超战略实施。金融资本集团一旦形成，就具有内在的独立性，有自身的利益诉求，努力维持原有的利益格局，因而金融市场的演进步伐必然滞后于经济体制的转型步伐。
当前中国经济发展迈入新阶段，而金融市场演进与经济发展步调不一，无法满足高速变革中的中国经济对高效率资本配置的要求，特别是传递信息、提供激励和决定收入分配三大基本功能扭曲。这三大扭曲相互之间紧密联系，前面提到的“乱象”“短板”都能由此给出解释。市场通过价格的变动来传递信息，金融市场上的价格就是利率。这里的利率不仅是信贷利率，还包含资本收益率的概念。我国利率信号扭曲，特别是一些产业政策人为地扭曲了价格信号，导致了资本的配置效率偏低。价格扭曲的另一个表现是，风险溢价被普遍低估，这又引起了第二个问题，即激励扭曲。低估创新创业风险溢价，导致金融支持创新创业的激励不足，创新生态出现短板；低估制造业风险的溢价，导致金融投资实体经济的激励不足，诱发经济脱实向虚；低估民营企业的风险溢价，导致金融支持小微、民营企业的激励不足，机构倾向于和国有企业、地方政府合作，这两个主体恰恰是这一轮去杠杆的重点。从收入分配方面看，金融机构具有市场势力，在定价中掌握主动权。融资方缺乏议价能力，是价格的接受者。这种不对称性导致了利润在产业资本和借贷资本之间分配不均，借贷资本获得了超过自身份额占比的利润分成，因此吸引更多资本从职能资本中游离出来成为借贷资本，进一步加剧经济的过度金融化和“脱实向虚”。
需要指出，金融乱象并非源于金融市场发展过度，而恰恰是因为金融市场发展不足。有观点认为，金融乱象是我国经济过度金融化的结果。这一观点混淆了金融资本和投资于金融行业的产业资本间的区别，也颠倒了因和果。当前资金密集投向金融市场，恰恰说明这一市场竞争不足、存在垄断势力，因而金融部门存在高于其他部门的超额利润。倘若主体多元、竞争充分，则市场会通过竞争的强制作用实现各部门间利润率的平均化，也就不会有资金密集投入的激励了。由此分析，治理金融乱象，不能为金融市场规模快速增长这一表象所迷惑，而是应进一步加快金融市场的建设步伐，畅通社会资本进入金融行业的通道，打破利益固化的藩篱，丰富金融市场主体，以建设更高效的金融市场实现乱象和风险的自我抑制、自我消解。