【社科时评】正确认识和妥善化解地方政府债务风险

    12月8日至10日召开的中央经济工作会议指出，进入新发展阶段，我国发展内外环境发生深刻变化，面临许多新的重大理论和实践问题。其中一个关键问题是要“正确认识和把握防范化解重大风险”。而防范化解重大风险的一个重要方面则是化解地方政府债务风险。
    近年来，我国地方政府债务逐渐上升，成为系统性金融风险的重要来源。随着地方政府举债机制逐步建立，债务“显性化”加速推进。然而，地方政府隐性债务仍居高不下。“十四五”规划从实施金融安全战略的高度提出，要“稳妥化解地方政府隐性债务”。此次中央经济工作会议进一步强调，要“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。这抓住了化解地方政府债务风险的“牛鼻子”。
    目前，我国地方政府债务的特征事实如下：
    其一，尽管多数地方政府显性债务风险仍可控，但总体显性债务率已逼近警戒线。根据笔者测算，2020年地方政府显性债务呈现以下特点：第一，经济越发达的地区，其政府当年的综合财力越能覆盖政府债务余额；第二，天津、贵州、内蒙古、和云南等8个地区的债务率已经超过100%警戒线。其中天津的债务率甚至达153%。根据财政部的数据，从2018年末至2019年末，地方政府债务余额从18.39万亿元增长到21.31万亿元，与此同时，地方政府债务率从76.6%上升到82.9%。2020年末地方政府债务余额已增加到近26万亿元。因此，地方政府债务率很可能已接近100%警戒线。
    其二，债务负担区域差距显著，中西部地区部分省份债务负担较重。负债率又称债务负担，通常用地方政府债务余额与当地GDP的比值来表示。笔者的测算结果显示，在经济越欠发达的地区债务负担越大，而经济总量越大的地区债务负担越小。例如，2020年青海、贵州的负债率分别为81.1%和65.1%，超过了60%警戒线。受疫情影响，2020年所有省份债务余额都明显增加，这一趋势在短期内恐怕是难以扭转的，地方政府偿债压力将持续加剧。尤其是中西部省区市普遍面临经济发展水平低、负债率高的双重困境。
    其三，地方政府隐性债务规模持续居高不下，潜在风险较高。理解当前我国地方政府债务的特征事实，更要关注隐性债务。尽管2014年以来政策上已明确划清了地方融资平台融资与地方政府债务的界限，但近年来，地方政府为融资平台及国企提供债务担保、违规举债的情况仍时有发生。政府引导基金等成为新的地方债务扩张渠道，使得地方政府债务激增，并呈现出隐性化的特征。尤其从2016年起，PPP项目的升温曾引起地方政府隐性债务骤然升高79%，进而带动政府部门总负债率突破60%的警戒线。
    根据笔者的测算，加入地方政府隐性债务后，绝大部分地区2020年全口径地方政府债务率都显著上升了。例如，天津的折算后全口径债务率相比于显性债务率增加了约68个百分点，江苏增加了37个百分点，贵州增加了34个百分点。在显性债务率结果中，12个地区的债务率位于90%—150%风险区间内，1个地区超出了风险区间上限。而在加入隐性债务之后，24个地区的债务率已经进入风险区间，2个地区债务率明显超出警戒范围。IMF指出，2018年和2019年中国地方政府隐性债务分别达到37万亿元和42万亿元，占当年GDP的比重分别为40%和43%。
    地方政府隐性债务居高不下，不仅会扭曲宏观调控机制，也会威胁金融体系稳定。地方政府为地方融资平台持续提供的隐性担保，不仅挤压了市场化主体和项目的融资空间，而且造成地方融资平台的野蛮扩张。隐性担保的存在还形成了城投债市场的激励扭曲。在近年来经济下行背景下，即便有政府隐性担保，投资者对城投债的风险预期也难以改善，城投债的融资成本难以下降。与此同时，由于政府隐性担保和地方国有企业的软约束，城投公司并不忌惮高息发债；地方融资平台债券风险的上升则进一步增加了信用利差，抬高了城投债利息率。
    目前，地方政府债务至少面临以下四重潜在风险，需要格外重视：
    其一，过高宏观杠杆率带来了巨额付息压力。宏观杠杆率高不仅本身是一个潜在风险，而且正在流量上造成显著压力。国家金融与发展实验室的数据显示，截至2021年3月底，我国宏观杠杆率约为267.8%。我国2018年债务的利息支付额是名义GDP增量的1.5倍，2019年为1.8倍，2020年已上升到2倍以上。自全球金融危机爆发以来，我国政府部门债务占GDP比重持续上升，从2008年的31.7%增加到2018年的50.6%。未来一旦长期利率上升，政府债务还本付息压力将加剧，甚至可能导致违约风险的爆发。
    其二，广义公共部门杠杆率居高不下。目前在中国的实体经济债务中，企业部门债务大约占60%，国企债务占企业部门债务的近三分之二，而国企债务中又有近一半是地方政府融资平台债务。可见，地方融资平台债务大约占到实体经济债务的五分之一。从宏观杠杆率角度看，这意味着地方融资平台债务已超过GDP的一半。目前，地方融资平台债务仍被算进了企业部门债务内，体现为30—50个百分点的宏观杠杆率。如果将其重新归类为政府部门债务，那么广义公共部门负债率已突破100%的警戒线。
    其三，中西部地区政府债务压力更大，自身恐难以还本付息。就负债率而言，中西部地区仍是债务负担较重的地区，未来新增债务空间相对有限，仅靠自身实力还本付息的可能性也有限。2021年以来，城投债到期收益率比地方政府债总体上高出近1个百分点，这一息差近期仍在进一步上升，预计将使地方政府产生超过1000亿左右的额外支出。如果未来债务问题恶化，财力有限的中西部地区的债务恐怕将面临违约或重组的命运。
    其四，财政和金融风险相互溢出。如果地方债出现违约，表面上受损失的是债券投资者，但事实上银行体系才是地方债的最终买家。迄今为止，地方债的投资者结构依然相当单一。截至2020年6月，在地方债投资者结构中，商业银行占86%，政策性银行占7%。上述格局导致了财政风险和金融风险互溢性增强。这意味着一旦地方政府债出现违约，地方金融体系安全将会受到冲击，甚至有可能引爆银行业危机。
    笔者认为，可采取以下政策措施来妥善化解地方政府债务风险：
    第一，保持相对较快的经济增速。如果经济增速显著下降，即负债率的分母相对变小，那么债务负担就会显著加剧。换言之，如果经济增速下降过快，债务问题将迅速恶化。在中长期内，要在加快供给侧结构性改革的过程中形成地方举债长效机制，实现地方财政收支高质量发展。在短期内，则应保持适度扩张的宏观经济政策以稳增长，防止宏观政策过快收紧对经济复苏产生不利影响。
    第二，避免债务利率出现过快上升。宏观政策的过快收紧也会引起债务利率过快上升，进而导致债务问题恶化。然而我国长期利率已经不低。目前，我国存量债务已达到GDP的2.7倍，这意味着利率上升将显著增加利息支出，甚至引爆债务危机。国内利率水平的过快上升，还可能吸引大量短期资本流入，进而加剧人民币汇率升值压力。
    第三，以透明、有序的方式实现大规模债务置换和债务重组。从根本上化解地方政府债务风险，既需要一次中央主导的大规模债务置换，也需要一次银行体系与地方政府相互配合的债务重组。在此之前，有必要推动新一轮政府债务审计，目的在于对地方债进行归类：一类是为提供纯粹公共产品产生的债务，另一类则是成因复杂的隐性债务。针对偿债能力弱省份的第一类债务，中央政府可以通过发行特别国债进行置换。这样做不仅可以将解决债务问题的最终成本最小化，而且通过发行较低利率的国债置换较高利率的地方债，将明显降低地方债付息压力。剩余的地方政府隐性债务，则需要商业银行与地方政府合作进行债务重组，两者在博弈中分担化解债务的成本。商业银行可采取增加拨备与充实资本金的方式来分担成本。地方政府则可以将国企混合所有制改革与地方债处置结合起来。存量债务更高的地区更应率先加速国企混改。
    
    （张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任；孔大鹏系中国金融四十人论坛青年研究员）