向松祚：决定我国经济放缓的短期和长期力量

    上半年数据显示：投资增速下降是导致经济放缓的主要力量。
    一般而言，投资和消费是决定经济周期波动的两大基本力量。消费相对稳定，投资则易出现剧烈波动。观察和分析投资波动，不能只看固定资产和房地产投资的实际数据，必须结合实体经济、虚拟经济和货币信用市场的多项相关数据，以透彻了解长期投资意愿和预期的变化。
    综合实体经济、虚拟经济和货币信用多项关键数据，我们可以得出一个基本结论。那就是企业家和投资者面向未来的长期投资意愿明显减弱。投资决策永远面向未来。对未来投资收益前景的预期和判断是决定长期投资的最关键因素。实际投资增速下降和长期投资意愿疲弱，说明企业家们对经济未来前景和走势信心不足，比较悲观。
    1—6月，全国规模以上工业增加值按可比价格计算，同比增长10.5%，较上年同期回落3.8个百分点。上半年。规模以上工业企业利润总额同比下降2.4%。前5个月，5000户重点监测的工业企业利润总额为3992.8亿元，同比减少17.1%，增速比去年同期下降33.8个百分点。小微企业盈利下降幅度更加突出。
    企业整体利润下降的原因有三。一是要素生产力下降(要素供给价格上升，收益缩小)，二是最终消费需求增长乏力，三是资本积累相对过剩，或者过去投资相对过度，导致资本边际效率和投资回报率下降。
    财政收入增速同比显著下降，东部沿海地区增速下降幅度尤为明显。1-6月全国财政收入同比增速只有12.2%，比上年同期回落19个百分点。财政收入来源有三：增值税、营业税和企业所得税(个人收入所得税所占比例仍然很低)。企业增加值、收入和利润增速下滑是导致财政收入增速显著下降的核心原因。此外，财政收入增速下降，还说明经济整体活力和效率(经济活跃程度和资金周转速度)有所下降。
    虚拟经济和金融资产价格的表现亦充分说明企业家和投资者的长期投资意愿疲弱，预期比较悲观。股市是经济的晴雨表，这句话包含着重要真理。股市持续震荡下跌，说明投资者对未来经济前景缺乏信心，与实体经济长期投资和利润下降所传递的信号一致。银行板块的表现就很能说明问题。尽管银行利润增长较快，利润总额亦比较大，然而，银行股市盈率和市值却屡创新低。我国银行版块股票的市盈率不仅低于国际同行，而且低于我国股市其他股票版块。
    股市IPO数量和融资额皆创新低。与2011年同期相比，今年我国股市IPO数量和融资额同比下降超过70%，充分说明投资者的长期投资意愿疲弱，亦反映产业创新乏力，能够激发投资者特别兴趣的新型产业和明星企业不多。
    6月末，广义货币M2 总额达到92.50万亿，同比增长13.6%，增速比上年同期低1.7个百分点。狭义货币M1同比增长4.7%，增速比上年末低3.2.个百分点。自2011年1月到2012年6月，M1增速一直低于M2增速，表明企业流动性状况总体堪忧，企业资金周转速度下降，债务链条加长，社会资金使用效率下降。1-6月，社会融资规模为7.78万亿元，与上年同期相比，仅仅多增135亿元。社会融资总额、广义M2和企业长期信贷需求增速皆出现明显下降，同样反映企业家和投资者对未来信心不够强劲。
    投资者预期悲观，经济增速放缓。短期和中期原因是部分行业和企业面临“去杠杆化”和“债务—通缩”压力，长期原因则是外延性规模扩张的经济增长模式走入瓶颈，陷入困境。
    “去杠杆化”和“债务—通缩”是经济放缓的短期和中期原因。多种数据和经济现象表明，某些行业和企业确实面临“去杠杆化”和“债务—通缩”压力，不得不放慢投资，甚至收缩投资。2007年以来，许多行业的杠杆率或负债率有较大幅度上升，固定资产投资总额与自有资金的比例，从2007年的3倍上升到2012年1季度的4倍。2012年1季度，上市公司非金融企业平均资产负债率上升到59.2%，较2007年4季度上升7个百分点，相当部分企业的资产负债率上升到危险水平。
    家庭个人、地方政府、非金融企业三大部门的贷款余额与GDP的比例亦快速上升。其中，非金融企业贷款余额与GDP之比例长期超过70%，“去杠杆化”压力不容低估。 作为比较，日本1990年代经济泡沫破灭之前，非金融公司贷款与名义GDP之比最高达到85%，多数时间处于70%--75%。
    房地产业和银行业也存在一定程度的去杠杆化压力。宏观调控迫使房地产行业加速“去杠杆化”过程。去杠杆化压力迫使银行出现惜贷情绪和加速收贷趋向，短期贷款比重、票据融资占新增贷款比重均有所上升。
    外延性规模扩张的经济增长模式难以持续，则是经济增速放缓的长期原因。
    从供给角度看，长期支持我国经济快速增长的资源红利和人口红利，正在加速消失，所有要素(资源、资本、劳动力)对经济增长边际贡献率日趋下降，我国外延性规模扩张的经济增长模式已经走入瓶颈，陷入困境，内生性力量决定经济增速必然持续放缓。企业家和投资者对此有直接和深切的感受，长期投资自然变得相当谨慎。
    从需求角度看，可以说我国经济的主要矛盾是国内最终消费需求仍然增长乏力。有两大力量制约我国居民最终消费需求增长。一是居民收入水平和增长速度总体依然偏低。二是社会保障体系没有完善，教育、医疗、住房占居民消费支出比重太大，负担太重，客观上遏制了其他消费支出的增长。
    从支持经济增长的社会融资机制看，我国社会融资长期过度依赖银行信贷，信贷增长反过来依靠央行货币宽松。这种社会融资机制的效率已经大幅下降。截止2011年底，我国银行业总资产占GDP之比高达239%，信贷余额占GDP之比高达123%，M2占GDP之比高达181%。社会资金和银行信贷推动经济增长的边际效果已经显著下降。深化金融体制改革，提高社会融资效率和资金使用效率，是刻不容缓的重大战略任务。