夏业良：论上市公司经理选择机制的建立

    我国理论界一般认为：改革开放以来国有企业改革在解决激励机制方面是成功的，而在解决企业经理的选择机制方面则是不成功的（张维迎，1995a）。也就是说，企业经理有提高企业效益的积极性，但在经理的遴选方面，国有企业内部（包括国有股份上市公司）尚未形成一个把最有才干和能力的人配置到重要管理岗位上去的选择机制。在我国国有上市股份企业中建立一个规范的经理选择机制要受到许多现实问题的约束，本文所要讨论的约束是：国有股在这些企业中占据绝对优势，且长期无法流通。这样，企业经理的任免只能由代表国有股权益的各地方、各部门的行政官员来行使。在这种选择机制下产生出来的经理人员就不一定是投资者所希望的经理人选，投资者也无法有效地约束经理的经营行为，同时任命企业经理人员的各级主管部门也不能切实有效地担负起对企业的监督职责，因而“内部人控制”问题在我国国有企业中显得较为突出，企业效益问题更是令人担忧。
    前一段时期较为流行的一种观点，就是“卖”。以为只要国有资产从竞争性企业中退出，企业就活了。然而对于国有上市股份公司来说，公开抛售同股不同价的国有股，势必对股市造成巨大冲击，其后果不堪想象。此外，在短期内市场也无法吸收规模如此庞大的国有股。
    张维迎（1995a）曾提出过这样一个思路，就是以把股权变为债权的方法来解决企业经理的选择机制问题。因为国有出资者作为债权人只能充当一个固定合同收入的索取者，按照股份制的运行机制，在正常情况下债权人无权干涉企业内部对经理人员的选拔，这样对经理的任命只能由承担风险的投资者作出刘小玄（1996）也认为，国有出资者仅仅保持债权人的所有权职能是有利于企业提高效率的，在约束方面政府也应以债权人所有者的身份为基础，将干预保持在其基本债权不受到损害的范围内。但此方法也有一定的不足，因为国有企业的资产负债率已经很高，国有资本变为债权则会使得企业的资产负债率高得离谱。而且这个债总是要投资者来还的，当投资者预期到这一点时，他们是否仍有投资于此类企业的积极性？谁有兴趣对一个严重资不抵债的企业进行投资呢？从某种意义上说，股权转为债权的方法对股市的冲击可能不亚于前述国有股转让的方法
    本文试图从现代企业理论出发，针对国有上市股份公司改革，特别是经理选择机制和国有股上市这两个问题提出一些具体的分析思路，核心是探讨建立国企经理选择机制的途径。第一节从理论上讨论剩余控制权的可分割性，在第二节中我们尝试提出剩余控制权在企业中可派生出两个子控制权，即选择控制权和经营控制权。并进一步提出解决国企经理选择机制问题的关键是把企业的选择控制权让渡给能够真正承担风险的人。第三节分析选择控制权让渡的原则及其对象的选择。第四节讨论国有控股企业经理互换的方法及其原则。最后一节则在分析的基础上提出一个国有股上市流通的思路。
    Ⅰ.剩余控制权的可分割性
    在现代企业理论中，企业所有权被定义为剩余控制权和剩余索取权。格罗斯曼和哈特（Grossman 和Hart，1996）甚至把企业所有权定义为剩余控制权。剩余控制权指的是在契约（合同）中由于未来不确定性而无法特别规定之活动的决策权。在其他各方获取合同规定的收益后，剩余的收益由企业所有者获取。相对于剩余索取权，哈特（1988）认为剩余控制权是一个得到很好定义的概念，但由于企业经理具有生产经营上的“自然控制权”（张维迎，1996），剩余控制权的定义并没有告诉我们它与这种“自然控制权”之间的关系，以及它是否具有可分割性。
    现代企业理论一个基本命题是，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式，即产权自愿交易的结果形成了企业所有权。因而剩余控制权是产权的逻辑延伸，讨论企业所有权或者剩余控制权就必须考察产权的由来。现代产权理论认为，产权具有与传统的物权完全不同的内涵：物权是指法律意义上某物的排他权；经济学意义上的产权是指物进入实际经济活动后所引发的人与人之间相互利益关系的权利界定。这种定义不仅考虑到了法律意义上物的占有，而且更注重社会道德规范以及习俗等因素对行使产权的限制。
    由于现代产权的核心是有关人与人之间的利益关系，因而在企业内部，缔结契约的当事人不仅包括非人力资本的产权主体，而且包括人力资本的产权主体。作为人力资本的产权具有与其所有者天生的不可分离性特征，周其仁（1996）据此推导出了“人力资本和非人力资本分享企业所有权”；而从人力资本产权的不可分离性以及非人力资本的产权之可分性出发，张维迎（1996）得出“资本雇佣劳动”的命题。
    产权的基本内涵在承认一个人追求和保护自身产权权益的合理性、合法性的同时，强调应考虑产权的行使对他人权益的尊重和保护。因而，从现代产权这一逻辑起点出发，扬瑞龙（1997）认为，企业治理结构主体多元化是现代产权内涵的逻辑延伸，剩余控制权与剩余索取权集中地对称分布于单一主体只是一种特例，更常见的情形是分散式对称分布（扬瑞龙，1997）。
    从现代产权理论出发，就不难回答剩余控制权是否具有可分割性的问题。首先，产权具有可分割性。传统的产权包含的使用权、占有权和收益权是可分割的，即使是人力资本，在外部约束条件下与其所有者也并非完全不可分割的（扬瑞龙，1997）。既然剩余控制权是现代产权的逻辑延伸（尽管两者并不等同），剩余控制权自然具有可分割性。其次，如果剩余控制权不可分割，那么它或属于股东，或属于经理，而不再有其他任何安排，从而企业治理结构主体多元化这一命题也就无法成立。
    只要承认剩余控制权是可分割的，就很容易理解这一问题，即股东将与股东权利相联系的剩余控制权留给自己，而将与经营相联系的剩余控制权委托给经营者（费方域，1998，P98），或者将剩余控制权与其他利益相关者进行分享。
    Ⅱ.选择控制权与经营控制权
    法马和詹森（1983）把企业的内部决策程序分为提议、认可、贯彻和监督。提议和贯彻决策通常由同一经理（代理人）来担负，这两个功能由决策经营来指代；决策的认可和监督也由同一人来担负，这个人就是投资者（委托人），这两个功能由决策控制来指代。实际上，决策控制不仅包含了对经理人员的监督，也包含了对企业经理的选择。
    由于国外经济学家是在一个无须考虑特定约束的假设条件下分析企业的治理结构问题，即假设企业管理者是由真正承担风险的投资者选择出来的。因而他们的核心问题是作为委托人的股东和作为代理人的经理之间的关系，尤其是前者如何能够有效地监督和约束后者的问题（郑红亮，1998）。而我们的任务是如何把这个假设当作问题来研究，设计一个新的经理选择机制。
    我们有理由认为先有经理的选择问题，然后才有经理的监督问题，而且持股人的主要功能在于挑选一个能力强的管理者，而不是去监督一个在职的管理者（张维迎，1995b，第6页）。尽管事实上股东的控制权总是受到严格的限制，真正拥有剩余控制权的常常是董事、经理及雇员，而且剩余控制权的分割似不可能有简单划一的标准，然而作为一种理论上的抽象，这种考察也许是有益的。
    从企业经理的选择这个角度来看，当投资者成为股东，剩余控制权在企业中就可派生出两个子控制权：一是股东在企业经理选择方面具有最终控制权（张维迎，1994），或曰选择控制权；二是经理一旦被任命就具有企业经营方面的“自然控制权”，或曰经营控制权。选择控制权使得股东有权决定是自己还是别人，是甲还是乙来行使企业的经营控制权。如果股东选择自己是企业经理，意味着他集经营控制权与选择控制权于一身，这就回到典型的企业家型企业，如独资公司、合伙公司和股份不公开发行公司等。
    如果股东认为把企业交给职业化的企业家经营要比自己来得更好，那么企业的经营控制权就落到企业家型的经理手中。当然股东把经营控制权交给职业型经理，并不意味着经理就具有对企业的绝对控制权，或者股东丧失对企业经理的控制权，因为选择控制权依然由股东掌握。选择控制权迫使经理在行使经营控制权时要对股东负责，并接受董事会的监督。
    但当选择控制权与经营控制权发生分离时，由于努力难以被观察，就必须要有激励合同。经理的工资应随利润的增加而增加，方法是在基本收入之外加上奖金、利润分成、股票期权，即股东希望让经理也成为一个剩余索取者。同时股东作为选择控制权的拥有者必然以一个剩余索取权者身份享有公司的利润分红。这就是现代企业理论所解释的：企业效率的提高要求剩余索取权与剩余控制权（经营控制权）相对应，即使不能严格对应，也应在最大可能情况下保持对应。
    既然股东可以把企业经营控制权让渡给经理，同时让经理也成为一个剩余索取者，那么股东能否进一步把选择控制权也让渡出去呢？之所以要提出这一问题，是因为这对于我国国企改革具有特别重要的意义：它可能意味着国有资本无须从企业中退出，只要政府行为退出企业经理选择机制，企业的效率就有可能得到提高，而且政府未必会在宏观上丧失对国有资本的控制权。
    从前面的论述中，我们可以得出一个结论：转让选择控制权只要做到剩余索取权与选择控制权在一定程度上的对应，拥有选择控制权的人就有积极性行使自己的权利。实际上，机构投资群体在发达国家的出现证明了这个问题已经得到很好的解决。机构投资者是专业性金融机构，主要职能是代替个人投资者从事证券买卖等投资活动，其投资的主要对象是各大上市公司股票。由于其投资方式相对于个人投资者具有投资量大、交易成本低、交易风险小的显著特点，因而很受广大个人投资者的青睐。
    特别是机构投资者能够把各类分散的资本聚集到一起，并投资到各类工商业企业，他们便成为各大公司的大股东。当中小投资者不是直接投资于股市而是把资本交由机构投资者投资于各公司股票时，表面上他们从小股东转变为基金单位持有者，实质上他们不仅把企业的经营控制权通过基金管理者间接地让渡给企业经理，而且也把企业经理的选择控制权让渡给了基金管理者（尽管事实上他们不是用“用手投票”，而是“用脚投票”的方式行使这一权利，）。
    为了满足激励要求，基金单位持有者需让渡一部分收益给基金管理者（即让他也成为一个剩余索取者），表现为基金管理者收取一定的管理费用。出现这种现象的原因是：在股份制企业中，小股东手中的投票权效力有限，企业经理的选择控制权主要掌握在大股东手中，因而在更多的情况下他们只是剩余索取者，而非事实上的选择控制权拥有者。从这个角度来看，小股东对企业的剩余索取权与选择控制权是不统一的，中小投资者承受了太多的风险，而专业投资管理者的出现则符合了小股东规避风险的偏好。
    实际上过去国家作为股东已经把选择控制权让渡出去了，但区别在于是行政官员而不是其他人享有这个权利，这些官员在法律上是无权享有剩余索取权的。企业的厂长、经理在计划经济条件下也无法享有企业的经营控制权，只能领取固定薪水，这样剩余索取权只能由国家来独占，风险与收益由国家统包。剩余索取权与剩余控制权完全集中到国家身上，虽然两权满足了对应的要求，但企业不承担任何风险，企业效益上不去也就不是怪事了。改革开放以后，为了调动企业的积极性，国家开始逐渐“放权让利”，并倾向于让企业经理成为剩余索取者，比如实行利润分成、承包制等措施，特别是厂长、经理们还能享受到在职的隐性收入以及可观的在职消费。
    中国国有企业的一系列改革措施实际上等于把相当一部分剩余索取权由国家转移到企业内部成员，特别是经理人员（张维迎，1995a）手中。但现在的问题是企业经理的选择控制权依然掌握在国家行政官员手中，即控制权不在真正的投资者手中。因而下一步就是要建立经理选择机制，前提是选择控制权在某种程度上要与剩余索取权相对应。也就是说有选择控制权的人一定得是剩余索取者，否则仅有选择控制权而无剩余索取权将导致“廉价投票权”。
    Ⅲ.让渡选择控制权的分析
    让渡选择控制权问题的关键在于这个选择控制权应让渡给谁？把这个权利让渡给行政官员显然不妥，因为其职责性质不允许他是剩余索取者。那么将此权利让渡给个人行不行呢？如果是无资产的经营者，他虽有行使权利的激励，但无法承担风险，因而相对于剩余索取权，他拥有太多控制权，国家也不会轻易地交给他；如果是富有的资本所有者，国家把国有企业的选择控制权交给他，并在契约中规定如企业赢利他可以享受国有股收益的一定比例，如亏损他要按同样的比例用其财富来冲抵。
    但国家如何确认在亏损时这些人会用其财富来冲抵呢？或者国家如何识别资本所有者的欺诈行为呢？
    本文的思路是把选择控制权让渡给职业化的企业经理。当然这不是指把选择控制权和经营控制权让渡给同一个企业经理，这里是指把一个特定企业的选择控制权以股权的形式让渡给若干个其他企业的经理，同时后者可享有其持有国有股权一定比例的收益，既让他成为一个剩余索取者。这样企业经理除了在正常情况下得到企业经营控制权时享有股东让渡的一部分剩余索取权，而且还在得到国有股东让渡的选择控制权的同时享有国有股的一部分剩余索取权。此时的企业经理既有搞好本企业经营的激励，又有选择和监督其他企业经理的激励。
    在职能上，他具有双重身份：既是本企业的经营管理者，又是其他企业经营管理者的选择监督者（作为国有股东的代理人）。从经营控制权让渡的角度来看，国家股东和一般投资者一样与企业经理是一种委托--代理关系；从选择控制权让渡的角度来看，国家股东与企业经理也是一种委托--代理关系；而从各个企业经理之间的关系上来看，他们之间又是一种相互委托--代理关系（见附图）。
    为了引入激励机制，企业经理的年薪收入就应在基本收入和风险收入的基础上再加上一个监督收入（即选择经营能力强者的风险收入）。具体为：
    Ｙｉ= Bｉ + ａＲｉＭｉ＋ｂ∑（Ｒ-iＭ-i）
    其中：Ｒ-ｉ = （Ｒ1 ,•••Ｒｉ-1 ,Ｒｉ+1 ,•••Ｒn）、
    Ｍ-ｉ = （Ｍ1 ,•••Ｍｉ-1 ,Ｍｉ+1 , •••Ｍn）
    Ｙｉ 为公司i的经理年薪收入
    Bｉ 为经理的基本收入 Ｒｉ 为i公司股票的年终每股收益，与本公司的效益挂钩
    Ｒ-i 为i经理享有除i之外的其他公司国有股的年终每股收益，与其他公司的效益挂钩
    Ｍｉ 为i公司的总股本规模，Ｍ-ｉ为i经理享有除i之外的其他公司国有股权的股份份额，ａ与ｂ分别为奖惩系数。
    基本收入Ｂｉ是为了保障经理个人维持生活所需的开支费用，可以根据一定水平固定在聘用合同中。风险收入（ａＲｉＭｉ）是企业经理享有本企业的部分剩余索取权，激励他搞好企业的生产经营。监督收入ｂ∑（Ｒ-iＭ-i）是企业经理享有其他企业中国有股的收益分成，使其有行使自己投票权的积极性。此时的经理既是合同收入索取者，又是本企业的剩余索取者和其他企业的剩余索取者。为了激励企业经理把更多的注意力放在搞好本企业的生产经营上，风险报酬的系数ａ应大于监督报酬中的系数ｂ。
    国家把选择控制权委托给该企业以外的其他企业经理行使，目的是为了让这种廉价投票权变为昂贵投票权，唯一的损失是要让渡一部分股权收益给经理。而作为经理来说，其剩余索取权和选择控制权在一定程度上也是对应的。如选择和监督机制有效，会给他带来一部分收入，如果选择监督不力，监督收入就会变为负值，从而侵蚀他的正常收入。这样企业经理手中的投票权就不是一种廉价的投票权，而是一种昂贵的投票权，因为投票的后果是与他的切身利益相关的。
    这里有两点要指出：一是让渡企业的选择控制权并不等于说让国有资本流失，相反，把国有资本的收益与企业经理的利益切实联系起来能更好地调动企业的生产积极性，从而保证国有资本的保值和增殖。国家依然享有一定的股权收益，其代价是扣除一部分股权收益，让给选择控制权的拥有者作为监督收入。但选择控制权让渡的最终效率收益要远大于这种股权收益的扣除部分。实际上这是一种“借鸡下蛋”的作法，要让鸡下蛋就必须给它喂食；
    二是虽然国家让渡选择控制权避免了对企业的行政干预，但并不等于说国家对于国有股权就没有任何控制权了。国家有权收回股权分红的收益，或继续增持该企业的股份，或者干脆向市场公开转让其股份，这个权利可称作退出权，或曰自由处置权。当然这不是说目前国家在国有股转让方面是“自由”的，这种“自由”对于目前仍处于幼稚时期的中国股市将意味着灾难。如果企业的效率上去了，投资者就会恢复对国有上市企业的信心，即使以后国家想退出某些竞争性行业，转让国有股也不会给股市造成过大的冲击。这一点将在后面再次提到。
    Ⅳ.让渡选择控制权的模型建立
    为了实现这种选择控制权的让渡，国家就应在国有上市股份制企业中进行经理间的国有股股权互换工作。国有股互换是一个复杂的系统工程，由于篇幅所限，笔者只能就某些方面进行一些讨论。
    为此，笔者建立一个表明国有股在七个上市公司之间互换的模型（见下表）。假设：（１）每个股份公司中的国有股占总股本的６０％（包括法人股），其余股权为社会公众所持有；（２）公司经理没有动用个人资金持有任何公司的股权，但可以被法定为各公司的国有股持有者。国有股在七个公司间的互换主要考虑到有关（经理）监督人的数量，存在的一个问题是选择和监督经营者的行为是有成本的，而收益大家却能共享，可能导致监督激励不足的问题，这类似公共产品供给不足，因而监督人不能太多；但也不能太少，因为一个监督人手中的投票权太多，如两个企业经理互为一对一的委托代理关系，不具理性的监督人会擅自炒掉不该炒掉的经理，或者两者互炒鱿鱼，这对企业的长期治理不利。
    国有股在七个上市公司之间的互换
    A经理 B经理 C经理 D经理 E经理 F经理 G经理
    A公司 0 0 0 0 20% 20% 20%
    B公司 20% 0 0 0 0 20% 20%
    C公司 20% 20% 0 0 0 0 20%
    D公司 20% 20% 20% 0 0 0 0
    E公司 0 20% 20% 20% 0 0 0
    F公司 0 0 20% 20% 20% 0 0
    G公司 0 0 0 20% 20% 20% 0
    （方框内的百分数代表某经理持有的其他公司国有股的份额）
    原则上，经理不享有本公司的国有股股权，以免影响其他公司经理对该公司经理的控制和监督。但是由于受托持有其他公司中的国有股股权，他应自动享有这些公司中国有股的投票权，并依照股权的份额对其他公司经理行使选择和监督权利。同样，公司经理也不得持有已持有其公司国有股股份的其他经理所经营公司的国有股份。此法既可以使得每一公司经理的行为受制于其他经理，又可以避免各经理之间的相互勾结。
    由于我国的国有股与社会公众股在所有权归属上有着本质的区别，为防止今后股权流动时出现国有股与公众股界定不清的问题，应在各公司内部建立国有股基金帐户。公司经理由于某种原因丧失经理职位，则该公司国有股基金帐户中的国有股股权由董事会新选举产生的经理自动享有。对于股权发生变动或年终分红时国有股基金帐户内出现的资金余额任何人不准挪用，但受让国有股选择控制权的经理可从中提去一部分收益作为监督收入。
    为了稳定股市，在初始阶段应规定国有股基金帐户中的股权不得在市场上流通，但为了产权重组的需要，应允许国有股权可在经理间的国有股帐户中进行变动，同时也应允许企业在股票二级市场上的购并行为。这里有必要指出，这种公司间的股权互换以及以后可能发生在国有股基金帐户中的股权流动与现行的法人参股形式完全不同。由于现在的国有股份企业还没有从根本上解决经理的选择机制问题，法人参股在具体操作上往往表现出过多的政府行为。
    本文中提出的股权互换虽然在初始安排上可能有行政干预之嫌，但互换之后因股权的流动只与经理的切身利益相关，这种股权的流动就完全是一种市场行为。国家也用不着担心，只要监管好企业中的国有股基金帐户就行了，毕竟国家在监管“物”的方面要比监管“人”的方面更有优势。为保证这种企业经理选择机制改革的顺利运行，国家有关部门应做好公司内国有股基金帐户的监管工作，防止经理人员违规操作。
    Ⅴ.国有股的上市及其他
    对于国有股的上市流通，前面已经提到国有股不宜过早上市流通，以免给股市带来较大的冲击。但国有股的可流通是我国股市步入正轨的必由之路，解决这个问题的关键不在于提出什么样的方案，而在于如何及时恢复投资者对国有企业的信心。如果选择控制权的让渡能够很好地解决企业的效率问题，那么国有股的成功转让只是时间上的问题。
    一旦企业的效益有了明显的改善，市场对企业产生了较高的预期，国家即可逐步放开对国有股基金帐户中国有股股权的流通限制。办法是规定一段时间内各公司的国有股基金帐户中国有股可流通的最大比例，并根据股市的变化逐步增加这一比例。此外，对于国有股流通时出现在基金帐户中的现金余额，国家应对外承诺一段时间内不予收回。这样，由于国有股基金帐户中的现金不生息，追求收入最大化的监督人（经理）必然更愿意持有更多的股票而不是现金，因为持有一定的股票毕竟能给他带来一定的股息收入。
    如果投资者预期到这一点，国有股的上市对股市的冲击就不会太大，或者可能根本没有。只有在国有股完全可流通时，国家才可以行使前面所提到的“自由处置权”。譬如，对于国有股基金帐户中股票年终分红所得资金，国家可规定留存在国有股基金帐户中增持需大力发展之产业的股份份额，也可根据需要抽回资金。也可从国有资本的结构布局和控制范围考虑适时收回某些企业国有股基金帐户中的国有股股权，把资金转移出去。
    更为重要的是，为了配合这种选择机制的建立，应放宽对个人持股的比例限制，鼓励个人股东进入企业董事会决策体系，更好地完善企业经理的选择机制。新近出台的《证券法》在对个人持股的限制上有所松动，但还远远不够。随着证券市场的成熟，今后应当进一步减少对个人持股的限制。
    参考文献：
    法马和詹森，1983：“所有权与控制权的分离”，参见《所有权、控制权与激励——代理经济学文选》，
    陈郁编译， 上海人民出版社、上海三联书店1998版。
    张维迎，1994：“从现代企业理论看中国国有企业的改革”《经济学消息报》1994年11月17日。
    张维迎，1995a：“中国国有企业改革的理性思考”《中国工商时报》1995年1月23日。
    张维迎，1995b：《企业的企业家——契约理论》上海人民出版社、上海三联书店。
    张维迎，1996：“所有制、治理结构、委托－代理关系及其他所有制”《经济研究》1996年第9期。
    郑红亮，1998：“公司治理理论与中国国有企业改革”《经济研究》1998年第10期。
    杨瑞龙，1997：“一个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论含义”《经济研究》1997年第1期
    费方域，1998：《企业的产权分析》上海人民出版社、上海三联书店。
    刘小玄，1996：“现代企业的激励机制：剩余支配权”《经济研究》1996年第5期。