中国金融发展的结构与效率

    当今世界，金融资产多种多样，其中最重要和基本的是货币，货币是随着人类社会劳动分工和交换的发展而产生的，因此，货币是首先作为经济发展的内生 变量，为适应商品交换的需要，降低人类商品交换的交易费用而产生的。然而，货币一旦产生，它就不甘心始终充当被动角色。随着人类商品交换范围的扩大，特别 是，随着信用货币的产生，使过去必须由实物货币充当的职能，变为由虚拟的“符号”来承担，大大提高了交易效率，降低了交易成本，从而使货币又由经济发展的 内生变量，变成了推动经济发展的外生变量。由分工和交易发展的结果变成了推动分工和交易发展的原因。正是货币的这种双重性，使帕特里克 （Patrick，1966年）的问题，即何者为因，何者为果？金融是经济发展的领导部门，还是实际产出增长的附属产品？永远不可能得到非此即彼的答案。 但是，也正是金融和实体经济之间循环往复的因果关系链使二者之间存在永远割不断的密切关系。
     金融的发展也跟其它事物的发展一样并非是直线 上升的，尽管从长期的历史趋势看，金融与经济增长相互促进、互为因果，但这并不否认历史的曲折性和发展的阶段性，中国的金融业正是在曲折中前进的。改革开 放前，中国的金融业是由单一的计划经济银行金融机构所垄断，中国人民银行及其附属机构包揽了金融领域的全部业务，金融资产表现为单一银行资产。改革开放以 后，随着经济体制改革的推进，单一的国有银行体制从经济发展的动力逐渐变成了经济发展的羁绊。随着金融领域的改革，国有银行的商业化提到了议事日程上来， 非国有商业银行开始在银行业中占一席之地，非银行金融机构发展加快，股票市场、债券市场、货币市场和外汇市场之间的替代和竞争日益增强，金融资产的规模和 种类不断扩大。在金融市场发展的同时，金融业也暴露出了不少问题。第一，在体制方面，国有银行的垄断地位一直没有打破，国有银行的主要客户国有企业对资本 利用的无效率，产生了大量的银行不良资产。第二，在宏观经济政策层面上，利率市场化步履蹒跚，货币总量与宏观经济的关系变得越来越不确定，人们对降息货币 政策的有效性产生了怀疑。第三，从结果上看，股票市场大起大落，违规操作屡禁不止；国债使用缺乏效率，豆腐渣工程纷纷曝光；符号经济扩张，实体经济收缩。 所有这些问题都在引导人们思考：金融工具在中国经济发展中到底起到了一种什么作用？金融资产的增加与国民经济之间的关系如何？金融结构与国内生产总值的关 系如何定位？下面做具体分析。
     一、中国金融发展的简单回顾
     改革开放以来，我国经济发展迅速，在不到20年的时间里，国民 生产总值翻了两番，国民生产总值名义值从1978年的3624.1亿元增加到1998年78017.8亿元。与此同时，金融资产的总量和结构也发生了巨大 变化。1981年以前，货币几乎是中国金融资产的唯一形式，货币的发行和利率由国家计划严格控制。1981年开始采用债券发行筹集资金，但在初期只有国债 一种债券，而且由于国力有限，国债的发行规模十分有限。1981～1985年的五年间，共发行国债237.21亿元。1986年开始发行金融债、企业 债，1987年和1991年相继发行国家投资公司债券和国家投资债券。国家投资公司债券是由原国家计委所属六大投资公司，即国家能源公司、国家原材料投资 公司、国家农业投资公司、国家机电轻纺投资公司、国家交通投资公司、国家林业投资公司发行的用于支持国家重点建设项目投资的，约定在一定期限内还本付息的 有价证券。国家投资债券是由中国工商银行、中国建设银行发行的，有财政部担保的，用于国家重点建设项目投资的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。这两 种债券是传统计划体制的产物，其总量规模不大，占1993年的债券余额的比例约20％左右。1993年以后，随着经济体制改革的深入和软着陆宏观经济政策 的实施、商业银行与财政部的政企关系分离、国家计委职能的转变，国家投资债券和国家投资公司债券停止发行，公司债券和其他金融债券也停止发行，这些债券随 着还本付息时期的到来，其总量呈萎缩趋势，国家投资债券、国家投资公司债券、公司债券和其他金融债券四项债券总余额从1993年的1218亿元减少到 1997年的921亿元。在企业债和国家投资债券萎缩的同时，国债发行规模迅速扩大，1995年还开辟了政策性金融债券，而且发行量相当客观，发行规模大 大超过了停止发行的四种债券的总和。债券总余额从1993年的2759亿元增加到1997年的9658亿元，四年增加了3.5倍。
     在债券 市场发展的同时，股票市场也迅速增长。80年代中期，上海、深圳以及东北地区开始股票发行试点。1983年7月深圳宝安县联合投资公司作为第一家股份制企 业在深圳首次公开发行股票；1984年9月北京市首家股份有限公司即北京天桥百货股份有限公司成立；1984年11月，上海飞乐音响公司向社会公开发行 50万元股票；1985年1月16日，上海爱使电子设备公司成立，发行股票30万元，这是首次出现的规范化股票；1986年9月26日，上海市工商银行静 安信托公司证券业务部柜台开办股票现货代理买卖业务；1987年深圳成立第一家证券公司――深圳特区证券公司；1988年四月发展银行股票首次在深圳特区 证券公司挂牌；同年12月万科股份公司推出第二家股票，但是未能按时完成发行计划；直到1989年初，由于几家上市公司的效益显著，股票分红派息收益可 观，人们才开始看好股票，到1990年初，发展银行股票市盈率还不到一倍。深圳年交易额1988年仅400万元人民币，1989年为2300万元人民 币，1990年为17.6亿元人民币，股票总市值约45亿元人民币。
     在这一时期中，也许是由于“六四”以后政治形势上的原因，直到1991年股票市场发展仍相对缓慢，到1991年为止，股票累计筹资总额只有50.9亿元人民币，仅有14支股票集中交易，年成交金额为43.76亿元人民币。
     1992 年邓小平南巡讲话以后，中国新一轮的经济改革和开放开始起步，经济进入新一轮的高速增长，股票市场进入扩大试验和推广的阶段。除了在A股市场筹资50亿元 之外，还开始利用B股市场进行筹资，1992年当年在B股市场筹资44.09亿元，这样，仅1992年一年在股票市场的筹资额就超过了过去7、8年的总 和，从1991年的50.9亿元增加到1992年144.99亿元，此后，在1993年拓宽了股票市场的筹资渠道，继B股市场打通之后，又开辟了H、N股 和A、B配股两个筹资渠道，股票筹资规模迅速扩大，1993年和1994年两年每年筹资额都增加300多亿元人民币，到1994年为止股票筹资额达到 847亿元。但是，这时经济的各种不良反映也开始显现，1993～1994年出现了经济过热，中国政府及时采取紧缩性的财政与货币政策，股票市场的发展速 度也有所遏制。1996年中国成功地遏制了严重的通货膨胀，宏观经济实现了软着陆。然而，国有企业改革困难重重，原来的各种改革方案难以取得预期成效。由 于过去的国有和集体企业产权模糊、政企不分、责权不清，造成了巨额的企业坏账，为了搞活国有大中型企业，解决国有银行的巨额不良资产，中央政府采取了一系 列政策措施，加快现代企业制度的改革步伐。1996年3月20日颁布的《中华人民共和国国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》为中国 金融、资本市场发展提出了这样的目标：积极稳妥地发展债券和股票融资，进一步完善和发展证券市场；对企业债券和股票继续实行总量的规模控制；建立统一的、 有透明度的货币市场，规范各类金融机构的同业拆借业务，基本放开同业拆借利率；开办中央银行的国债公开市场操作业务；进一步深化利率改革，初步建立以市场 利率为基础可调控的利率体系，2000年前实现人民币经常项目的可自由兑换。国有中小企业的股份制改造全面推行，股票市场加快了扩容速度。截至1998年 底，在1990年开放上海证券交易所以后，中国在8年当中共有上市公司851家，筹资总额达3557.98亿元，市价总值达到19506亿元。
     总 而言之，尽管证券市场起步很晚，但发展速度却十分迅速，债券和股票的增长远远快于货币增长。从1986～1998年13年间，广义货币M2从6721亿元 增加到104498.5亿元，增长了约15倍；而在1986～1997年，各种债券余额从401.84亿元增加到9658.75亿元，增长了24倍；股票 市场也从无到有迅速发展起来，  A股、B股、H股、N股和AB配股筹资额从1987年的10亿元猛增到1998的3557.98亿元，12年间增长了 355倍之多。如果按照上市公司市价总值计算，1992～1998年深圳、上海股票交易所的上市公司市价总值从1648亿元增加到19506亿元，短短7 年增加了12倍。
     二、金融发展中的结构性扭曲
     金融资产的结构分析可分为不同的口径，包括流通中的现金、金融机构存款余 额、各种债券余额、股票筹资额和市价总额、保险收入费等。由于M2是中央银行货币政策的主要目标，并且其数量在银行金融中介机构的资产中占绝大部分（约 80～90％），由此，这里不对银行和非银行金融中介机构的存款进行泛泛讨论，而集中讨论广义货币M2这个有代表性的指标。此外，尽管中国保险业发展很 快，但直到1998年中国人寿保险公司和财产保险公司的保费只占国内生产总值的1.6%，到目前为止，其总资产不超过GDP的3％，所以保险不作为本文讨 论的重点。本文主要讨论宏观经济学含义比较明显的三种金融资产：货币、债券和股票。在这些金融资产当中，分为金融资产的内部结构和反映金融资产与实体经济 关系的外部结构。就内部结构来讲，统计口径也存在不同的层次。从大的方面来说，有广义货币总量、债券总量和股票总量之间的结构。从小的方面来说，又存在每 一大类金融资产的内部结构，包括广义货币中流通中的现金、活期存款和准货币之间的结构；在债券当中，包括国债、政策性金融债券、其他金融债、企业债、国家 投资债和国家投资公司债等等的结构；在股票当中，又包含A股、B股和H、N股的结构。
     货币、债券和股票相对数量的变化，反映了银行中介机 构相对地位的下降和资本市场相对地位的提高。证券市场的发展一方面给居民带来了满足自身偏好的多种储蓄选择工具，另一方面对银行的垄断地位发起了挑战，迫 使银行系统进行改革，提高竞争意识，清理银行长期形成的不良资产，防范和化解金融风险。表2反映了货币、债券和股票发展的趋势和结构的变迁。 1992～1998年间，广义货币M2在金融资产总量中的比重由87.5%下降到76.2%，债券余额的比重由8.8%上升到9.6%，股票市价总值的比 重从3.6%上升到14.2%。
     广义货币M2由流通中的现金M0、活期存款（M1－M0）和准货币（M2－M1）构成，三者的地位和作用 是不同的。居民对消费品购买力的实现主要靠现金媒介，随着资本市场的发展，证券的投机需求也对M0产生重要影响，货币市场的利率对M0也有作用。一般而 言，利率水平越低、资本市场越发展、居民的消费购买力越盛，对现金的需求越大。活期存款是生产资料市场购买力的主要媒介手段，与生产资料价格水平关系密 切，反映了企业投资需求。货币M1对工业生产总值的影响最为显著，是经济周期波动的先行指标。准货币由定期存款和居民储蓄存款构成，其中居民储蓄存款占较 大比例，它反映的是居民现在消费和未来消费之间的替代关系。从短期看，M2的比重增加有利于抑制现期消费，稳定物价水平；但从长期看，却构成了强大的通货 膨胀压力。1990年以来，M0的比重从1990年的17.3%下降到1998年的10.72%；活期存款的比重在1990～1994年间平均为 28.8%，到1995～1998年间平均下降到26.5%；准货币从1990年的54.15%增加到1998年的62.72%。
     中国债 券的发行走过了曲折的道路，债券的分类与其他市场经济国家基本相同，可分成政府债券、企业债券和金融债券，但是，其本质特征却有很大差异，主要差异在于政 企不分。我国的国家投资公司债、国家投资债是计划经济体制下国家计委和各大专业银行发行的债券，事实上是由国家财政担保的，除了其用途之外，与国债性质没 什么两样。大部分企业债也具有国有的性质。由于政企不分，使抱有“赚钱不如借钱，借钱不如不还”的发财经的人对国家信用造成了极大的破坏，三角债、银行不 良贷款增加、打白条的日益猖獗导致了金融秩序混乱。截至到1992年底，国债余额在债券余额的比例从1986年的73％降低到50％，其他债券余额占总债 券余额的比例由27％上升到50％，两者平分秋色。1993年以后国家为了整顿混乱的金融秩序，深化经济体制改革，坚决制止了国家机关办企业的做法，实行 政企分开，在债券领域堵死了其他金融债、企业债、国家投资公司债和国家投资债等发债渠道。1995年新开辟了政策性金融债，形成了国债和政策性金融债共同 主导债券市场的局面。同时其他债券随着还本付息时期的到来，逐渐萎缩，致使到1997年底，其他债券余额在总债券中的比重下降到10％以下。这种变化趋势 表明了中央政府对债券市场发展的基本政策是扩大政府债券的主导作用，收缩企业和国家公司债的地位，并且有消灭国债和政策性金融债之外的其它债券形式的趋 势。
     在对企业债券和其他金融债券实行了堵的政策的同时，政府也打开了企业融资的另一个渠道，即大力发展股票市场。在股票发展的初期，即 1991年之前，股票市场主要集中在上海和深圳两地试点，A股市场一花独放，股票筹资规模相当有限。1992年邓小平南巡讲话之后，股票市场发展迅速推向 全国，走向世界，1992年和1993年B股和N股、H股二级市场的相继建立集中体现了这一发展趋势。
     到94、95年，我国在股票市场的 筹资从原来的A股市场一枝独秀发展到A股与B、H、N股平分秋色了，单纯A股的筹资额比例已下降到48％。然而，由于1996年在中国经济软着陆之后至今 没有走出低迷，加上东南亚危机的冲击，海外筹资遇到了很大的困难，B股和H、N股的筹资份额已从高峰期1994年的43％下降到1998年的 30％，1999年海上石油境外发行的失败，更是说明了外国投资者对中国经济前景的担忧，也许这也是股票市场作为国民经济晴雨表的体现吧。
     股 票市价总值与股票筹资额的比率可以反映投资股票的成长性和股票市场理性化程度，从长期看，此比率越大，公司业绩越好。在中国A股市场和B股市场分割的情况 下，比较两个市场的市价总值与筹资额比率的变化也许有不同寻常的意义。1992年到1998年中国沪深两市的市价总值与筹资额之比在3.48和7.23之 间变化，平均值是5.8；A股市值与A股筹资额之比在9和15.95之间变化，平均值是11.6；B股市价总值与B股筹资额之比在0.67和2.58之间 变化，平均值是1.52。由此可见，中国A股市场和B股市场的成长性竟然相差7倍之多，这是很难用上市公司效益来解释的巨大差异。因为A、B股两种上市公 司的审核程序是基本一致的，所以，平均来说，无法用A股上市公司质量好于B股上市公司来解释。对此我们提供如下四点解释：其一，1993至1998年流通 股占总股本的平均比例是26％，最高不超过30％。A股流通股本占上市公司总股本比率过低造成了股票二级市场供不应求，使股价偏高。其二，国有证券公司、 银行用国家的钱违规操作，使大量的资金非法流向A股市场，哄抬股价。其三，股份公司发行股票重在“圈钱”，没有将主要精力放在改善经营管理上。其四，由于 B股由境外投资者用外汇购买、转让、清算、交割，他们的行为较少受到政府政策托市影响，不存在或者较少存在中国国有证券公司的预算软约束，投资理性化程度 高，股市操作更加符合国际规范，所以，与B股相比，A股市场存在很大的泡沫成份。
     在金融经济与实物经济的关系方面，金融相关比，即全部金 融资产与实物资产存量之间的比例，是反映金融结构的最重要指标。在传统上一般将金融资产总量与国民生产总值之间比值作为金融深化的度量指标。1986年到 1998年，中国的广义货币与国民生产总值的比值从65.9%迅速提高到133.9%，12年的时期里增加了1倍，这在世界金融发展史上是绝无仅有的。同 期，债券余额占GNP的比率从3.9%上升到16.8％。股票市场发展较晚，但股票市价总值占GNP的比率增长速度最快，在1992年到1998年短短的 7年时间里，占GNP的比率从3.9%上升到25％。随着资本市场的发展和金融资产的多样化，国民经济对金融的依存度迅速提高，三项金融资产总量占GNP 的比重从1986年的69.8%增加到175.8％。根据国际经验，代表经济货币化程度的M2与GNP比例在一国发展的初期一般是增加的，到达一定程度之 后，货币化将被证券化所替代，表现为稳定或者下降的趋势。这一过程的前半段无疑与中国的发展并无二致，但是令人难以置信的是，截至到1998年，中国的这 一比例不仅超过了所有的发展中国家，而且超过了所有的发达国家和地区（香港除外），况且1996年以后的迅速增加是在国债和金融债券发行、股市扩容步伐加 快的情况下出现的，也是在中国经济走向通货紧缩、经济增长速度严重下滑的情况下出现的。从这一特殊现象中，我们很难看出M2/GNP对中国经济增长的正面 作用，恰恰相反，它暴露了中国金融发展和经济增长过程中存在的严重问题。这一结论可以从下面的数据当中得到印证：1996年以来，M2/GNP与国民生产 总值的增长率的微弱相关，相关系数是0.0902，总金融资产与GNP比值和GNP增长率的相关系数是0.0617，债券余额与GNP比值和GNP增长率 的相关系数是－0.0746，股票市价总值与GNP比值和GNP增长率严重负相关，相关系数高达－0.7496。可见，除了股票之外，其他金融资产与 GNP的比值与经济增长率均无显著的相关关系。股票市值比重的增加反比于经济增长率的事实说明股票价格晴雨表的作用在中国经济中根本不存在。另外我国的 M2/GNP和总金融资产/GNP的相关系数高达0.99，说明货币化与金融深化的方向是一直的，它们的增长并没有改变中国实际经济下滑的局面。这一现象 的一个现实解释是我国证券市场缺乏理性，发展股市是在经济萎靡不振的压力下逼出来的。我们的股市不是促进宏观效益的股市，而是为摆脱国有企业困境而发展的 股市。在产权不明晰、公司治理结构不完善的条件下，股市成了“圈钱”的场所，股市活跃与政府托市、大户坐庄、小股民跟风密切相关。
     如果金 融流程的梗阻与货币流动性下降联系起来考虑，问题就可以看得更清楚。从M0和M1的货币流通速度看，中国改革开放初期的确经历了一个货币化进程，计划配给 的消费品和生产资料实现了市场交易，货币的增长速度超过产出的增长速度，这一过程在1992年前后完成，M0的流通速度从1985年的9.075下降到 1993年的5.905最低点，M1的流通速度从1985年的2.397下降到1992年的1.775，然后分别反弹到1998年的7.147和 2.347。然而，表现货币流动性的指标M0/M2和M1/M2出现了不可逆转的下降，M0/M2从90年代以前的0.19左右下降到1998年的 0.11，M1/M2从1985年的0.72直线下降到1998年的0.39。从计算中我们还注意到M0、M1、M2的平均流通速度分别是7.27、 2.16、1.18，标准偏差分别是0.87、0.18、0.30，M1的速度是三种流通速度中最稳定的一种，从长期看弗里德曼M1货币流通速度为常数的 假设仍然存在合理性。
     过去人们有一种错觉，似乎金融深化量的增加意味着金融的发展。其实金融发展的概念并非单纯量的增长，各种金融资产在 国民经济中占的比例越大只能说明他们在国民经济中的地位越重要越关键，如果金融扩张建立在效率的基础上，那么这种扩张当然意味着经济增长总量和速度的提 高，否则的话，这种扩张隐含着极大的危机。金融的发展除了规模扩张以外，对国民经济更重要的是金融资产价格的合理程度（利率的市场化程度）和金融效率，后 者从宏观上集中体现在单位货币对国民经济支持的力度上。
     从国际比较看，也可以发现我们的金融体系就象实体经济一样，过多重视规模的扩张， 忽视质量的提高。第一，货币M1流通速度长期在低水平上徘徊。例如，美国1989年的国民生产总值是52010亿美元，货币供应量M1是7950亿美元， 每1美元支持6.5美元的最终需求，即货币流通速度等于每年6.5次，并且呈上升趋势。中国货币M1流通速度大体稳定在2.16的水平上，仅为美国的 1/3，并且在达到1995年2.43的历史最高点之后呈下降趋势。第二，再看M2的流通速度，美国在1989年的M2等于32220亿美元，流通速度为 1.6，远远高于中国1.18的平均水平。第三，中国的货币流通速度与美国货币流通速度稳定性存在重大差别，美国自60年代以来，M2的流通速度接近常数 且比M1的流通速度稳定，中国正好相反，M1的流通速度接近常数且比M2的流通速度更加稳定。这一发现说明在货币政策操作中，中国无需跟在别国后面亦步亦 趋，如果说美国的目标是控制M2的话，那么中国的货币政策目标钉住M1更可取。
     三、结论
     改革开放以来，中国的金融资产总 量和结构发生了巨大变化，从1986～1998年13年间，广义货币增长了约15倍；债券余额增长了24倍；股票市场筹资额增长了355倍。如果按照上市 公司市价总值计算，1992～1998年深圳、上海股票交易所的上市公司市价总值在短短7年间增加了12倍，债券和股票的增长远远快于货币增长。货币、债 券和股票相对数量的变化，反映了银行中介机构相对地位的下降和资本市场相对地位的提高。中国的资本市场的发展空间仍然很大。然而，A、B两类股票市场的成 长性存在巨大反差，1992年到1998年中国沪深两市A股价格大大高于B股价格，主要原因有：其一，  A股流通股本占上市公司总股本比率过低造成了股 票二级市场供不应求，使股价偏高；其二，某些国有证券公司、银行用国家的钱违规操作，使大量的资金非法流向A股市场，哄抬股价；其三，股份公司发行股票重 在“圈钱”，没有将主要精力放在改善经营管理上。其四，由于政策托市影响，  A股市场存在很大的泡沫成份。因此，进一步发展资本市场的目标是，给非国有 企业在资本市场上更多的融资机会，加强金融监管力度，将竞争企业的国有股减持到50％以下从而真正做到产权明晰。从国际比较当中可以发现：中国的金融体系 过于重视规模的扩张，忽视质量的提高。