经济增长趋势：短期企稳 长期放缓

                                经济走势跟踪
                     Macroeconomic  trend  monitor
                 中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
                 中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
                 中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
                 2014年第42期（总第1459期）2014年6月4日（星期三）
    经济热点分析
    经济增长趋势：短期企稳    长期放缓
     [导读：最新公布的5月份制造业PMI指数显示，经济指标正在温和回暖，同时，国务院也公布了新的稳增长措施，积极采取措施稳定经济走势。经济学家认为，短期企稳回升趋势已经显现，目前外贸和房地产走势将是重点关注的领域。从长期来看，经济增长放缓的趋势仍然无法避免。同时，有经济学家还提醒注意通缩问题的杀伤力。]
     短期增长已有企稳回升趋势
     由国家统计局和中国物流与采购联合会联合发布的中国5月份制造业PMI指数符合预期，微升至50.8，而4月份为50.4。这是国家统计局PMI指数连续第三个月温和上升。另外，5月份Markit  PMI指数预览值为49.7（汇丰与Markit联合公布中国5月汇丰制造业PMI终值为49.4，预期为49.7，初值49.7，4月终值为48.1）。摩根大通首席中国经济学家朱海斌6月4日表示，综合来看，5月份的PMI指数表明，工业活动放缓趋势很可能已经触底，从第二季度开始将会出现温和复苏。他还表示，值得注意的是，国务院于5月30日公布了新的稳增长措施，力求稳定经济走势。
     在国家统计局的PMI指数报告中，分企业规模看，5月份大型企业PMI指数微幅上升至50.9（对比4月份为50.8）；中小企业PMI指数升至51.4（对比4月份为50.3）；小型企业PMI指数为48.8，与上月持平。朱海斌指出，根据我们的估算，大型、中型和小型企业在国家统计局PMI指数中所占的比重分别约为65%、25%和10%。
     5月份国家统计局制造业PMI指数的更多详细信息如下：
     5月份的生产指数为52.8，较上个月上升0.3个百分点。分企业规模来看，5月份大型企业的生产指数保持为52.8不变，但是中型企业指数升至54.2（对比4月份为53.0），小型企业指数小幅上升至49.8（对比4月份为49.4）。
     5月份的新订单指数上升1.1个百分点，升至52.3，对比4月份为51.2，是自11月份以来出现的最高数值。大型企业新订单指数为52.3，上升  0.2个百分点，中型企业新订单指数为53.9，大幅上升3.5个百分点，小型企业新订单指数保持为48.3不变。
     5月份的PMI新出口订单指数为49.3，小幅上升0.2个百分点。大型企业出口订单指数为49.3（下降0.5个百分点），中型企业指数为50.8（上升3.9个百分点），小型企业指数为42.5（下降6.2个百分点）。
     5月份，PMI产成品库存指数下降至47.1（对比4月份为47.3），订单库存比升至1.11（对比4月份为1.08）。另外，PMI原材料库存指数微  降0.1个百分点，降至48.0。从2011年5月起，这个指数在大多数时间内都处于50的枯荣线以下（在2013年1月暂时升至50.1除外）。
     5月份的从业人员指数微降至48.2，从2012年6月起始终位于50枯荣线下方。
     5月份的主要原材料购进价格指数为50.0，回升1.7个百分点，是连续第二个月上升。看起来，尽管总体价格环境在短期内仍然低迷，体现了制造业疲软的工业需求和挥之不去的产能过剩问题，但是工业价格的下行压力很可能已开始企稳。
     朱海滨在分析报告中对增长和政策前景作出以下判断：
     两套独立的5月份制造业PMI指数（国家统计局和Markit报告预览值）强化了我们的观点，即短期内经济增长放缓趋势很可能已经企稳，第二季度将会出现温和复苏。
     从前瞻角度来看，令人感兴趣的是新订单指数的强劲上升（这很可能体现了新一轮温和稳增长措施的影响）和产成品库存指数的进一步下滑，将订单库存比推升至1.11（高于2013年1.09的平均水平），表明未来工业活动势头有进一步改善的迹象。
     令人瞩目的还有表现优异的最新中型企业PMI指数。
     另外，值得突出强调的是5月份的主要原材料购进价格指数进一步上升（在国家统计局PMI指数中上升1.7个百分点和在Markit  PMI指数中上升2.8个百分点），意味着尽管总体价格环境在短期内仍将保持低迷，但是工业价格的下行压力很可能已开始企稳。
     尽管两套独立的5月份制造业PMI指  数令人鼓舞，但是经济前景仍然存在显著的不确定因素。正面支持因素可能来自于出口领域（将从美国经济回暖和近期的人民币贬值中获益）、稳增长措施的影响和  服务业相对稳定的表现。另一方面，下行风险将来自于房地产市场的调整和很多制造业的产能过剩问题。短期内，房地产行业，尤其是房地产投资减速和相关行业的需求低迷，可能会对未来的经济复苏造成最大的下行压力。
     总体来看，我们仍然保持我们的增长预测不变，即第二季度经季节调整后的实际GDP增长率环比温和增长6.8%（第一季度为环比增长5.9%），然后在14  年下半年回升至环比增长7.5%的平均水平。从同比增长来看，第二、三、四季度的增长幅度分别为7.3%、7.0%和7.0%。我们对2014年全年  GDP的增长率预测为同比增长7.2%。
     对于5月30日国务院公布新的稳增长措施，朱海滨在文章作出如下解读：
     降低企业的税费负担；取消政府提供普遍公共服务或体现一般性管理职能的收费项目；建立涉企收费清单管理制度，所有收费纳入清单，对外公开，接受监督。
     解读：这遵循了近期降低小企业税负和服务业扩大增值税试点的措施精神。这些措施的方向正确，因为企业利润下降是一个关键问题，同时还将会影响收入增长（并因此稳定  消费增长）。通过降低私营企业的总体成本，这些措施的目标还包括刺激私营行业投资，因为经济正面临着由房地产投资放缓造成的下行风险。
     金融行业应该为实体经济提供支持。微调货币政策，确保信贷和社会融资规模合理增长，加大定向降准措施力度，努力支持农业、小企业和实体行业贷款。扩大再贷款和专项金融债规模。降低融资成本，加强对影子银行的监管，缩短融资链条。加大对重大项目、技术升级和服务业的支持。强化风险监测监管，防范金融风险。
     解读：这与我们认为货币政策将不会大幅放松的观点相符。货币政策立场最重要的两个指标是政策利率和信贷增长，而我们预计这两个指标在今年剩余时间内仍将保持不  变。更多的微调将与定向支持有关。我们观点内的存款准备金率下调属于微调范畴：我们预测未来将有两次存款准备金率下调，但这并不是扩大信贷增长，而是一种中性冲销操作。定向下调存款准备金率或差别化存款准备金率动态调整将使用的更为频繁。
     确保国务院已出台的稳增长措施落到实处，强化监督努力。
     解读：政府仍然计划在2014年实现7.5%的增长目标，同时推进结构改革。这并不是一项简单的任务。我们保持2014年全年增长7.2%的预测，略低于官方增长目标，但却位于可容忍的经济增长区间内。
     长期经济增长放缓不可避免
     据《福布斯》克里斯?怀特（Chris  Wright）报道，过去，看好中国经济增长的报道屡见不鲜：分析师预测起中国的国内生产总值（GDP）增速来一个比一个高——8%、9%，甚至10%。但近年来，由于经济增长放缓、影子银行问题日益严重以及对房地产泡沫的担忧，这种乐观预测已经难觅踪影。
     6月3日上午，野村证券独树一帜，将中国第二季度的GDP增长预测从7.1%上调至7.5%，而全年增长预测也从7.4%上调到了7.5%。虽然上调幅度很小，甚至可以说是微不足道，只有百分之零点几，但中国市场行为受情绪驱动的成分是如此之大（而全球市场情绪受中国市场的影响又如此之深），因此哪怕微小的方向调整也关系重大。
     为何野村证券觉得应上调对中国的预期呢？一个显而易见的原因是经济指标，分析师和经济学家通过对经济指标的研究了解一个国家的经济健康与否。5月份，官方采购经理人指数（PMI）、汇丰PMI以及MNI中国商业景气指数三项经济指标均走强。外界事先并未广泛预料到这种改善，而这些数据预示了中国经济增长势头的好转。
     野村证券给出的另一个理由是中国政府密集推出宽松措施。自2月份以来已经宣布了一系列新措施，单是5月份就有不少：不断上调的铁路投资目标（目前2014年的全年目标为8000亿元人民币）；向小银行和信用社提供1000亿元人民币贷款；启动一系列水利建设项目；正式敦促地方政府加快财政支出；还有在5月30日宣布定向下调银行存款准备金率。亚洲经济学家张智威说，“我们从中获得的最重要信息是政策反应出现了变化。相比一个月前，中国政府显然更加担心房地产市场持续调整所带来的经济下行风险。这告诉我们，中国政府很可能将在第三季度进一步放松财政和货币政策。”野村证券预测，中国将在第三季度将存款准备金率下调50个基点。
     虽然这一切听上去很好，但如果再仔细分析下的话，可能会有不一样的提示：野村证券没有说经济放缓不会发生，只是说目前正在采取的政策措施有望将经济放缓推迟到2015年。野村证券称，2015年中国的经济增速将放缓至6.8%，届时消费者价格指数（CPI）的涨幅将达到3.2%——虽然这并不是世界末日，但确实会限制进一步放宽政策的空间。
     那么问题出在哪？为什么中国经济一定会放缓？一方面，这很自然：没有一个国家能够以每年10%的增长速度永远发展下去，6.8%的增速也绝对算不上不景气。一方面，要归咎到具体问题：房地产市场降温。考虑到2013年的土地销售规模，由于供应过剩，中国房地产市场在明年很可能会进一步恶化。还有对银行业（包括主流银行和影子银行）一直存在的担忧，现在有传言称：随着中国寻求进一步向市场驱动型经济转型，中国政府将允许越来越多的违约出现。但上述问题无一会对中国的增长前景形成致命打击。只不过是，无论有多少短期前景会随着一个又一个季度上下波动，从长期来看中国经济的增长放缓不可避免。增长不成问题，但速度会放缓。
     中国将陷入螺旋式通缩时期？
     章家敦在《福布斯中文网》发表的文章说，最近发布的中国物价数据显示，经济已进入通缩时期，这种情况与官方宣布的经济增长达到7%以上呈鲜明对比。稳健的增长，尤其是长期内的稳健增长，往往与通胀相关联。
     中国国家统计局宣布，4月份消费者物价指数（CPI）同比上涨1.8%，远远低于3.5%的目标，而衡量产品出厂价格的生产者物价指数（PPI）则下降了2.0%。
     中国明显处于一个物价下跌的时期。不仅因为PPI的跌幅超过了CPI的涨幅，还因为上涨的CPI所衡量的经济部门，即国内消费，其国内生产总值（GDP）占比只有大约35%至36%，而下滑的PPI所衡量的经济部门——制造业，其第一季度的GDP占比高达44.9%。
     中国政府发布的消费者物价指数常因低估通胀而受到批评，但这回情况似乎不同。真正“揭示实情”的是进口数字。4月，进口额与2013年4月相比只上升了微不足道的0.8%。如果不是有石油、铜和其他大宗商品的大规模库存回补帮助，该数字本应为负。
     未来的前景如何？研究机构凯投宏观（Capital  Economics）指出，蔬菜价上涨幅度的回落“很可能是短暂的”，并表示我们不需要对疲软的物价感到担心，但这可能反映出了长期的走势。正如美奇金（北京）投资咨询有限公司（J  Capital  Research）的杨思安（Anne  Stevenson-Yang）在4月28日的一篇评论中指出的那样，去年中国几乎所有类别的食品消费均呈现持平甚至负增长的势头。
     自那时以来，增长明显放缓，这表明食品消费将不会推升物价。此外，中国的住宅价格在下跌，除了大型沿海城市之外，这一趋势在全国各地都很明显，这也必定会在一段时间内导致CPI走低。简而言之，对于CPI而言，推动其走高的因素很少或几乎没有。
     至于制造业，4月份是出厂价格连续第26个月下跌。凯投宏观表示，PPI的下降源于“全球大宗商品价格疲软而不是整个工业领域的产能过剩”。但大宗商品价格的下跌很大程度上是中国经济走软的结果。
     制造业明显经历了一段倒霉的时光。今年，在中国春节长假结束后，经济没有表现出强劲的反弹。建筑行业在今年头四个月开始走下坡路，这最终将影响到经济产出，因为建筑商需要的水泥、钢材和墙板大幅减少。因此，在未来几个月中，我们预期不会看到来自繁忙工厂对物价上升的推动作用。
     那么，中国的经济计划部门正在采取哪些措施以阻止物价疲软演变成要命的螺旋式通缩呢？眼下，他们明显放弃了他们制订的任何结构性改革计划，因为那类改革会严重抑制经济产出。现在，他们显然选择了另一轮中国式的政府投资以刺激经济发展，这次遵循的是“微刺激”路线，由李克强总理于4月2日宣布。
     现在，经济刺激措施以零敲碎打的方式实施，没有大张旗鼓的宣传。最值得注意的是5月28日财政部要求地方政府加快预算支出的一纸通知，包括加快下达年初预算的指示。除此之外，中国人民银行还将通过它自己的量化宽松计划版本，购买政府债券，为基础设施建设注资4000亿元。国务院还宣布将加大“定向降准”措施力度，对“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率，从而继续放松货币政策。这与今年4月宣布的对农业银行降低准备金率相类似。
     一些分析师认为，李克强总理今年4月份宣布的措施已经在收获成效，他们可能是对的。毕竟，5月汇丰PMI前值显示，上个月制造业活动放缓的速度在减慢。该初步读数从4月份48.1的最终读数上升至49.7。此外，国家统计局宣布，5月份的制造业PMI从4月份的50.4上升至50.8，表明回升的步伐在加快。
     但作者认为，目前调控的选择极其有限，虽然现金可能充裕，可为超大规模刺激计划提供资金，但政府无法在不让本已危险的银行处境进一步恶化以及不使近在眼前的债务危机进一步扩大的情况下花这笔钱，最多是继续采取一系列小规模措施，并期望能收获最好的成效。然而，在对这十年的经济增长造成拖累的众多因素面前，这些小型措施的力度看起来是不够的。如果这些小型措施并未奏效，我们将无法避免地看到CPI和PPI继续恶化。通缩是经济的杀手，中国看起来似乎已进入了物价不断下滑的阶段。
     回暖趋势能否持续楼市将是关键
     据路透北京报道，受益于外需复苏及“微刺激”政策托底，中国5月官方PMI和汇丰制造业PMI均回升至数月高点，经济初显回稳迹象。然而中国房价延续两年的升势开始动摇，将是经济能否持续回升的最大变数。
     分析师指出，PMI分项数据显示经济全面回升尚未到来，鉴于房地产市场与中国经济的联动性仍强，结合上周末的国务院常务会议内容，稳增长的政策有望发力，包括定向降准等。
     瑞银经济学家胡志鹏说，“PMI是今年以来首个明显改善的宏观指标，5月宏观数据会有一定的好转，实体经济活动会呈现一个略微回升的态势”。
     汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌表示，“5月（汇丰）PMI终值证实经济正在企稳，但要说触底还为时尚早，尤其是在房地产行业疲软的情况下。”
     中国指数研究院公布的5月百城新建住宅均价环比24个月来首度下行，同比连涨18个月，但涨幅连续第五个月缩窄。而易居一手房价格288指数环比连续第二个月下跌。
     中信证券在一份研究报告中称，外贸的波动和地产行业的下滑，对小企业经营产生的冲击不容忽视。“在中小企业相对低迷的背景下，目前仍难以确认经济已经开始全面回升。”
     此外，就业形势尚未明显好转，亦令中国经济是否步入升势增添疑虑。交银报告预计在企业生产经营活动回暖带动下，未来就业形势可能会出现阶段性好转，但未来经济转型带来的摩擦性失业压力可能加大，中长期而言就业压力依然不容乐观。
     尽管先行指标的分项数据有喜有忧，但面对不稳的回升势头，以及国务院常务会议传递的信息，中国要实现年初确定的7.5%的经济增长目标，定向发力政策仍会加码。
     众多机构预测未来几个月可能全面降准
     据2014年第六期汤森路透中国固定收益市场展望调查显示，受访的50家金融机构对6月中国存款基准利率及准备金率仍维持不变预期；但对未来三个月全面降准预期继续升温，其中，持该预期的券商和基金的机构占比分别为四成半和五成。
     而中国整体经济仍显疲弱，政府扩大“定向降准”等宽松政策有助于降低社会融资成本，并削弱银行体系季节性效应影响和新债供给冲击，从而对短期债市形成支撑。
     需要指出的是，中国“微刺激”及全球量化宽松政策对经济支持效应将继续发酵，而中国猪肉等食品价格反弹、美国CPI、PPI升势及全球厄尔尼诺现象，可能有助于修复市场对中国经济金融的过度悲观预期。
     为应对经济放缓，中国国务院常务会议决定采取扩大“定向降准”等宽松政策。今年4月25日起，央行已分别调降县域农村商业银行和县域农村合作银行准备金率2个和0.5个百分点。
    （完）
         （整理、责任编辑：王砚峰）
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