欧元区会陷入日式“失落的十年”吗？

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         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组
         2012年第39期（总第1261期）    2012年5月25日（星期五）
    [本期要点]：  中国多方破解中小企业融资难    欧元区会陷入日式“失落的十年”吗？    惠誉下调日本主权评级至“A+”    全球经济出现同步放缓迹象    中金：希腊或拖累中国经济  
    经济热点
    中国多方破解中小企业融资难
     据综合报道，中国为融资难的企业拓宽融资管道推出新措施，将自6月起允许中小企业以非公开方式发行公司债券。上海证券交易所和深圳证券交易所5月22日晚间发布中小企业私募债试点办法，标志着中小私募债正式启动。
    据彭博社报道，深圳证券交易所5月22日发文说，首批中小企业私募债品种有望于6月中旬推出，不过房地产企业和金融企业暂不能发行中小企业私募债。深圳交易所表示，这些债券将以私募方式向“合格投资者”发行。私募债将通过深圳证券交易所发行，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。
     法国农业信贷银行驻香港策略师张淑表示：“这为那些可能难以从银行获得贷款的企业提供了另一条融资渠道。中国去年限制信贷、提高利率，为通货膨胀和房地产市场降温，这些政策导致中小企业融资难。中国政府现在鼓励企业通过发行股票和债券来筹集资金，降低对银行贷款的依赖，并提高融资的透明度。
     中国总理温家宝将中小企业融资问题摆在了政治议程表的首位，表示应当“打破（大银行的）垄断”。由四大银行主导的中国金融体系，成功地为国企和政府部门提供了廉价的信贷，却令中小型民营企业苦于无法获得资金。尽管中国有供大企业融资的投资级公司债券市场，但高收益率公司债券（即垃圾债券）将是一个新的资产类别。
     汇丰控股驻香港的中国研究主管张之明说，“随着银行今年从积极放贷转向积极控制风险，银行现在惜贷”，新措施“将打开新的融资渠道。”根据试点办法，发行私募债的中小企业无需满足净资产或利润的要求。深交所说，中小企业私募债券的发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的三倍，并且期限在一年及以上。银行一年期基准贷款利率目前为6.56%。张之明说，如果不限制发行利率，利率很可能远远超过这一水平，这将加剧违约风险。
     另外，根据国务院的要求，中国有关部门鼓励和引导民间资本投资健康发展而制订的细则将密集出台。据中央人民广播电台“经济之声”报道，发展改革委有关方面负责人介绍，目前，相关部门正在抓紧开展工作，5、6月份将陆续制定出台一批实施细则。发展改革委负责的“在安排政府投资时对民间投资一视同仁”、“加强民间投资监测分析”、“鼓励引导工程咨询机构服务民间投资”等工作任务即将出台实施细则。
     另外，有的部门取得阶段性进展。住房城乡建设部、水利部等已起草完成实施细则初稿，并正在征求有关部门意见。证监会、国资委的实施细则正在履行报批程序。电力、石油天然气领域的实施细则制定工作也正在抓紧进行。今年2月，国务院明确了今年上半年制定出台民间投资实施细则的时限要求，将鼓励民间资本进入铁路、市政、金融、能源、电信、教育、医疗等七个领域。
     另据英国《金融时报》报道，中国政府正在温州开展一场改革试验，目的是通过放松政府对金融业的管制，改变中国经济的面貌。中小企业虽是中国经济的生命线，但长期以来被国有大银行忽视。分析师表示，如果温州金融改革试验能够成功，民间借贷企业将会大量繁殖并发展壮大，为全球第二大经济体打造一种效率更高的融资模式。而如果试验失败，则中国经济可能大幅减速。
     目前，中国经济进入了更为艰难的阶段。许多高层官员仍热衷于政府主导的增长模式，虽然该模式多年来在中国很有效，但目前已成强弩之末。瑞银（UBS）经济学家汪涛表示，“推动增长的旧有路径不可能永远管用。中国在资源和信贷的使用上都面临约束。”过去十年中国经济年均增长10%，但如今正在降温，今年第一季度增长率已下滑至8.1%。美银-美林的陆挺预测，中国经济将会进一步放缓，到2020年增长率会下降到6%左右。
     长期以来，中国的银行已习惯向政府支持的大型投资项目大举放贷。如今中国经济增长开始放缓，这将迫使银行掌握一项新技能：甄别那些富有活力的民营企业。中国下一轮增长的动力将来自这类企业。
     中国要转变增长模式绝非易事，但我们仍有理由保持谨慎乐观，相信中国政府确实打算真刀真枪地进行金融业改革，以促进中小企业的发展，并避免经济硬着陆。中国经济硬着陆将加剧全球经济的不确定性。据政府估计，中国约65%的国内生产总值（GDP）、80%的就业岗位由中小企业创造，但它们却只占银行贷款的五分之一。“我们正在改变这种不对称的局面，”黄建勤表示，“如果某家企业成为银行的客户，那它绝不会是我们打算提供贷款的企业类型。我们承担着更高的风险。”
     中小企业融资也已成为中国政治议程中的头号问题。中国政府决定在温州开展可能是中国十年来最大规模金融改革的试点，以期降低中小企业的借贷成本。今年3月，中国政府表示将设立温州金融综合改革试验区。
     尽管这项工作刚刚起步，但有关方面已经采取了两个大动作：第一，温州市已设立民间借贷登记服务中心，促成资金充沛的个人和企业与需要资金者的配对。第二，贷款公司将获准改制为可吸收存款的银行。如果大批贷款公司变身为银行，将会打破国有银行所处的垄断地位。官员们认为，与单纯命令国有银行向中小企业提供贷款相比，这两项改革更为务实——前者只取得了有限的成功。温州此举意在迫使更多贷款机构相互展开竞争，竞相为优秀民营企业提供支持。
    企业家向亲友借钱创办小企业的“温州模式”，为成千上万工厂的诞生铺平了道路，这些工厂生产鞋、眼镜、服装等各种各样的产品。温州生产的打火机一度占据了全球80%的市场份额。然而，最近这个城市开始时运不济。房地产泡沫破裂，企业破产，企业老板因债台高筑而跑路……在这场骤然来临的厄运中，劳动力成本不断上涨、资本外流和投资失策等全都起到了一定作用。
     然而，当地官员和实业家认为最关键的因素在于银行对国有企业的偏爱。温州市政府顾问张小燕表示，在中国，资金就像一条大水管，从国有银行流向国有企业，只有极少部分水滴流入了民营企业。待遇如此不平等，民营企业不遇到困难才怪。
     中小企业不得不退而求诸于民间借贷机构（有些是合法的，大部分不是）。然而，此类贷款都是有成本的。民间借贷始于家庭内部，但高利贷者迅速进入市场。民间贷款机构收取的利息远高于银行，有时比银行利率高出10倍，年化利率可以高达60%。这样的利率使得致力于维稳的中国政府担心，高利贷可能引发一场“次贷”危机。一些无力偿债的企业家躲了起来；有的企业家甚至跳楼自杀。温家宝总理和央行行长去年年末来到温州调研。他们提出的应对举措就包括这一新的银行业计划，使贷款受到更严密的审查。
     关于中国民间借贷市场的规模，尽管还没有一个准确的数据，但投行中金公司估测，民间借贷的规模已相当于正规银行贷款的7%左右，并且正迅速增加。据中金公司估算，2011年上半年，民间借贷同比增长38%，达到人民币3.8万亿元。在温州，这一情况更为极端。中国央行称，近三分之二的企业参与了民间借贷，这类贷款相当于温州全部银行贷款的六分之一。
     温州市的一名官员表示，正是由于温州的金融改革试点被视为相对安全，不会引发不良后果，因此，这项工作会得到顺利推进。还有一些改革举措也在讨论中，但也许会引发争议，包括让汇率更加自由地浮动，以及为国际资本流动打开门户。
     不过，温州的改革试点也存在风险。改革派承认，改革如果存有设计缺陷，将产生适得其反的效果。随着非国有贷款机构的数量越来越多，坏账规模也会与日俱增。而在有些人看来，现在进行改革，或许已为时过晚。
    （综合消息）
    国际经济
    欧元区会陷入日式“失落的十年”吗？
     据香港《商报》报道，债务危机正在对欧洲经济带来愈加沉重的压力。5月24日出台的多个重要经济指标都弱于预期，显示欧洲经济前景黯淡。其中，欧元区5月份的制造业采购经理人指数（PMI）降至近3年低点，德国商业景气指数也异常疲软。此外，欧元区之外的英国第一季度经济萎缩幅度也超过市场预期。
     Markit经济研究公司5月24日发布的最新数据显示，欧元区5月综合PMI指数降至45.9，远低于市场预期的46.6，也不及4月的46.7，创下近3年来最低水平。荷兰国际集团的经济学家马丁表示，欧元区最新发布的PMI数据看上去很“可怕”，这一强烈的警示信号说明，欧元区经济第二季度几乎肯定会出现萎缩。另一项单独针对欧元区制造业的指数表现更遭。欧元区5月制造业PMI指数从4月的45.9降至45，创下35个月来的新低。服务业PMI指数降至46.5，创7个月低点。经合组织首席经济学家帕多安表示，欧元区经济的持续疲软，反映了区内糟糕的财政和金融状况。尽管一些核心国家的经济仍在复苏，但还不足以抵消其他经济体的疲软。
     Markit  5月24日公布的数据还显示，5月份德国制造业PMI指数降至3年来低点，仅为45，远低于50的荣衰分界线。同日，德国经济研究所（IFO）公布，5月德国商业景气指数降至106.9，低于4月的109.9，也远低于市场预期。德国经济研究所警告称，欧元区的不确定性正在影响德国经济。同日法国公布的一项同类商业景气指数连续出现第二个月下降，从4月的95进一步降至93。此前，经济学家的预期中值为94。欧元区以外的欧洲国家，也感受到了债务危机和经济不景气的冲击。英国同日发布的修正数据显示，该国第一季度经济萎缩幅度超过市场预期。根据英国统计局发布的最新数据，英国GDP第一季度下滑0.3%。
     有经济学家认为，如果欧洲经济因为债务危机而持续不见好转，欧元区以及英国等国的央行可能会考虑采取进一步的刺激政策。
     而据路透社报道，四年的经济危机和市场动荡令德国公债收益率（殖利率）降至纪录低位，路透调查访问的顶级债券策略师和经济分析师现有半数担心，欧元区会沦于类似日本的“失落的十年”。两年期德国公债收益率降至低于日本可比公债的水平，但市场人士迅速将此事抛诸脑后，认为那只是危机增大避险需求所使然。但根据一项路透调查，有相当多分析师认为，德债较日债溢价迅速收窄背后，透露出某些危险信号。
     受访的24名分析师中有半数称，欧元区可能接近进入一个较长的低成长或无成长，通胀不兴且低利率的时代；另外半数则觉得不太可能。Monument证券首席分析师斯蒂芬?刘易斯认为，欧元区金融危机不会很快结束，德国和其他国家在今年就达成一致意见的可能性很低。
     德法两国在欧元区发行共同债券的可能性，及如何既削减预算赤字又实现增长这些问题上都意见相左。刘易斯表示，“未来几季欧元区经济都将继续显得十分疲弱。”欧元区经济在2012年第一季陷入停滞，今年料下滑0.4%。房地产和股市泡沫引发日本“失落的十年”；而欧元区则是因为，继美国次贷危机后银行体系濒临崩溃，财政问题加剧了欧洲的困境。
     但欧元区的银行放款逐渐减少，这和日本1990年代的情形非常类似。分析师称，欧元区银行业问题和日本当年情景相似程度之高令人不寒而栗。BMO  资本市场的资深分析师本杰明?雷特兹说，“未能意识到损失，并相应及时增资，或许是欧洲的关键问题之一……当时日本也有类似情形，银行只是没有意识到它们本应发现的损失。”
     路透近期的例行债券收益率调查显示，欧元区经济轨迹和日本萧条年代有更多相似处。对未来12个月的10年期德国公债和日本公债利差预估大幅收窄，最新调查预估利差收窄至100个基点，为2002年开始此项调查以来最窄。调查中值显示，分析师预计德国10年期公债收益率三个月后触及1.75%，六个月和12个月后分别为1.95%和2.20%。这高于10年期德债收益率当前二级市场水平1.36%，但整体来说，这三种期间的预估仍是2002年开始调查以来的最低预估水准。同时，欧元区政府本身在几个季度里可能过于乐观，因而难以有效因应危机。“至今有种假设，即经济成长将恢复至危机前的水准。”瑞穗实业银行资深分析师科林?阿什尔称。“结果就以为那些银行资产负债表上的资产压力较小，也没那么大的必要去积极应对问题。”“这也和日本的情况很类似，日本政府那时也仍预期会恢复正常。不幸的是他们却陷入失落的十年。”
    （综合消息）
    惠誉下调日本主权评级至“A+”
     据《华尔街日报》报道，惠誉国际评级5月22日宣布将日本主权评级下调至A+，并维持负面的评级展望，理由是日本在修补其糟糕的财政状况的过程中步调过于“散漫”。惠誉此前对日本的长期外币评级和本币发行人违约评级分别为AA和AA-。
     惠誉发布声明称，评级下调和负面的评级展望反映出，在公共债务比率高企且不断上升的情况下，日本主权信用状况面临日益上升的风险。
     随着公共债务占年度GDP的比例继续高于200%的水平，惠誉还对日本政府的财政整顿计划提出严厉批评。惠誉表示，与其他面临财政问题的高收入国家相比，日本的财政整顿计划看上去过于散漫，而该计划的执行则受制于政治风险。对于日本债务占GDP的比例算法各异，惠誉的计算结果是到2012年底，日本全部政府债务占GDP的比例将高达239%。
     日本财务大臣安住淳（Jun  Azumi）在评级下调后发表讲话称，政府已经提前接到评级下调的通知，他本人对此不予置评，他补充称，政府将继续努力推动增税获得通过。
     日圆受此影响走低，美元兑日圆升至79.83日圆，消息公布前为79.55日圆。但预计日本国债市场不会对此有太大反应，因为约93%的日本国债为日本国民所有。且即便是政府财政问题加重，国债收益率也在持续下降。
     摩根大通驻东京首席利率策略师Takafumi  Yamawaki表示，如果穆迪和标准普尔也效仿下调日本评级，那么可能会有一些影响。但他认为这样的情况在近期不会发生。
     惠誉对日本的评级目前是三大主要评级公司中最低的。穆迪去年8月曾将日本评级下调至Aa3，评级展望为稳定。标准普尔维持其对日本AA-的评级，展望为负面。惠誉称，若日本政府不能有效解决财政问题，其评级可能会被进一步下调。但该公司同时表示，日本国债市场近期不会出现大的危机。惠誉表示，日本主权融资条件发生大的振荡，如国债收益率持续及大幅上升将对其评级不利，但惠誉不认为这种情况有可能发生。
     另据路透社报道，2011年，日本连续第21年成为世界最大的债权国，反映出该国企业积极展开海外并购活动，且当局大举进行外汇干预。日本财务省5月22日表示，该国2011年底外国资产净额为253.01万亿日圆（3.2万亿美元），较上年增长1.515万亿日圆或0.6%。财务省称，这是自1996年以来可比数据当中，外国资产继2006年创下266.2万亿日圆纪录高位之后的第二大规模。尽管美国等一些国家还未公布截至2011年底的国际投资头寸数据，但日本外国资产净额仍将是世界上的最大规模，财务省表示。财务省指出，该国外国资产总额增至582.048万亿日圆，增幅3.3%，为连续第三年增长，受惠于日本银行海外放贷增加，且日本干预外汇市场令外汇储备扩大。日本外汇储备较上年增加11.187万亿日圆，至100.517万亿日圆。据财务省公布的数据显示，该国外债总额增长5.5%至329.038万亿日圆，因外国投资者所持短期日本债务证券的规模创下45.909万亿日圆的纪录高位。财务省基于国际货币基金组织（IMF）的数据表示，世界第二大债权国中国去年底的外国资产净额为137.9万亿日圆。
    （综合消息）
    全球经济出现同步放缓迹象
     《华尔街日报》报道，全球放缓的新迹象在遮蔽经济前景的光芒。5月24日，欧洲企业信心指数下滑，全球制造业采购经理反映的情况同样走低。其中，世界第二大经济体中国一项反映制造业活动的重要指数呈连续第七个月下降。来自美国的报告显示企业在放缓订购电脑、飞机、金属制品和其他耐用品。
     这些最新报告在经济学家和决策者当中引发了新的担忧：全球经济活动都在同步放缓，而不只是少数几个市场存在孤立的问题。欧洲是目前全球经济忧虑情绪的震中，它面临着希腊退出欧元区的风险，以及更广泛的财政问题。但印度、南非、巴西和其他地方也在反映经济遭遇麻烦。
     当世界经济表现好的时候，同步增长会自我加强，繁荣会扩散至四面八方。但经济放缓同样可以相互牵连并自我加强，2008年金融危机以来的四年里，世界经济就一直在受此困扰。不好的经济消息又使投资者遭受打击。摩根士丹利资本国际（MSCI）跟踪全球市场的全球股票指数较3月中旬下降了9%有余。
     明尼阿波利斯全球涂料供应商威士伯（Valspar  Corp.）首席执行官亨得里克森5月23日与投资分析师开会，他在谈到公司最近在中国的情况时说，我们参与的工业市场几乎全都疲弱不振。该公司本月早些时候报告利润大增36%，但对今年剩余时间的展望不及分析师预期，因此股价下跌。
     在南非，随着部分大宗商品需求冷却，矿业在遭受打击。世界第三大铂生产商Lonmin  PLC本月警告说，由于金属铂需求不旺，它可能会减少其南非矿山的资本支出。政府统计机构本月公布的数据显示，3月份制造业产值意外同比下降2.7%。
     印度外包业巨头Infosys  Ltd.报告截至3月份的一个季度美元收入下降1.9%，是2009年以来季度美元收入首次出现下滑。同时该公司预计当前财年收入只会有不到10%的增幅，按它的标准衡量，这是一个较慢的增速。Infosys的CEO希布拉尔上个月说，美国很多金融服务客户现在都是按月规划支出，而不是按年规划，技术投资乏力让人担忧。
     美国商务部5月24日发布的数据显示，电脑和相关产品新增订单继3月份环比下降3.7%之后，4月份再降3.1%。新增订单总量继3月份下降3.7%之后，4月份增加0.2%。但不包括航空器的非国防类资本财货订单（一个反映企业支出计划的备受关注的指标）继3月下降2.2%之后，4月份再降1.9%。
     美国数据集成软件制造商Informatica  Corp.的首席执行官阿巴斯在本周举行的一个行业会议上说，该公司在欧洲市场遭遇销售疲软，来自公共部门的需求尤为不振。他说，去年第一季度公司与欧洲国家政府敲定了两笔价值100万美元的交易，今年第一季度一笔交易都未达成。
     阿巴斯说，该公司面向欧洲政府的销售额占今年第一季度公司营收的比例为1%，低于平常的3%至5%。他说，紧缩措施已经产生了影响。不过，该公司在拉美和亚太等其它地区则实现了两位数增长。
     汇丰控股有限公司5月24日发布了汇丰中国5月份采购经理人预览指数，它成为表明中国经济出现疲态的最新迹象。该指数为48.7，低于汇丰中国4月份采购经理人指数49.3的终值，表明中国制造业活动连续第七个月趋弱。指数低于50表明制造业活动萎缩，高于50表明扩张。此前，反映4月份经济情况的一系列数据均显示，中国从外贸到银行贷款等各领域都呈现疲态。
     对此，北京开始在各个领域推出一系列积极举措，希望能刺激增长，推动中国经济朝更依赖消费、创新和私营部门活动的长期目标迈进。
     中国似乎准备扩大今年初在上海推出的税收改革。上海的某些服务业已不缴营业税，改缴增值税，从而获得了大幅的税收减免。毕马威中国税收事务合伙人王磊（Lachlan  Wolfers）在接受采访时说，这一做法可能将于7月初前后引入北京，并在约两年内推广至全国。中国政府在税务改革方面一直与毕马威进行合作。
     另外，中国工业和信息化部5月24日发表声明，呼吁停止针对小企业的行政性收费以及地方政府部门加征的诸多罚款和其它费用，这些收费和罚款是小企业主要抱怨的一项内容。
     5月23日晚间，中国国务院承诺进行结构性税改，以减轻国内公司的财务负担，不过没有说明具体措施。国务院表示，有关部门将鼓励私人投资进入能源、铁路和电信等行业。此外，中国国务院还承诺支持使用太阳能和其它新能源技术，并加快普及光纤入户。
     一些分析人士认为，如果中国的经济增长没有提速，中国政府部门会拿出更加协调一致的行动。研究机构凯投宏观（Capital  Economics）的经济学家威廉姆斯在研究报告中说，如果贷款增速和投资未能在近期内有所起色，国有部门就会面临巨大的压力要其增加支出。他说，中国经济近期内距离更可持续、更依赖消费的前景看来仍很遥远。
    （WSJ，2012.5.25）
    国内与港台经济
    中金：希腊或拖累中国经济
     据报道，针对欧债危机的不稳定情况，中金公司首席经济学家彭文生认为，一旦希腊退出欧元区，今年中国经济增速或将下滑至6.4%。此外，中金公司发表最新报告称，中国中小房地产开发商短期偿债能力在去年末大幅下降的基础上，大多仍继续恶化，有60%的发行人货币资金不能覆盖短期债务。
     彭文生指出，近期希腊政治局势的不稳定使金融市场承压，希腊退出欧元区的概率比以前显著增加。他认为希腊退出欧元区将给中国的出口和内地货币条件带来负面影响，但出口占中国经济比重已经降低，同时欧债危机的负面影响已在当前的增长放缓中得到部分体现，因此中国受冲击程度将小于2008至2009年全球金融危机情形。如果希腊退出欧元区给全球经济带来的负面冲击相当于2008至2009年全球金融危机的一半，则今年中国经济增速将下滑至6.4%，较基准情形8.1%的预测低1.7个百分点。
     假如希腊退出欧元区，如果中国要维持今年经济增长7.5%的目标，则政策逆周期操作的力度将加大。刺激政策将以政府投资为主，估计需要增加投资6000亿元左右，全年固定资产投资从原先预测的35.6万亿元（增长18%）增加到36.2万亿元（增长20%）。据此预测，今年新增贷款将因此而增加5000亿元左右，达到9万亿元。
     此外，中金在报告中指出，今年一季度，房地产销售下滑同时，投资也出现明显收缩，令一季度现金流好于历史同期水平。随着投资增速的回落和销售面积同比降幅的改善，二季度自由现金流有望改善甚至转为净流入。此外，一季度筹资现金流较去年同期也有所改善。
     不过，随着长债逐步到期，短期偿债能力仍继续恶化，有60%的发行人货币资金不能覆盖短期债务。报告认为，大型开发商的评分均达到投资级，信用状况仍然维持较好；中小型开发商中，现金流恶化和偿债能力下降的情况较为普遍。  
    （香港《大公报》，2012.5.22）
    ×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
    全球主要股市2012年5月25日收盘点：
    道琼斯工业平均：12454.83↑；纳斯达克：2837.53↑；标普五百：1317.82↑；英国FTSE100：5351.53↑；法国CAC40：3047.94↑；德国DAX：6339.94↑；日经225：8580.39↓；上证综合：2333.55↓；香港恒生：18713.41↓；台湾加权：7071.63↓；新加坡海指：2772.75↓；越南指数：437.38↑；南非金融时报40指数：29074.19↓；巴西BVSP：54463.16↓；印度BSE30指数：16217.82↑
    全球汇价及主要商品期货价2012年5月25日收盘价（伦敦铜期货价为5月24日数据）：
    欧元/美元：1.2517↓；英镑/美元：1.5666↓；美元/日圆：79.6900↑；美元/人民币：6.3346↑；美元/港币：7.7635↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2012年7月）：1570.00美元/盎司↓；WTI轻原油（2012年7月）：90.86美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7612.00美元/吨↓；CBOT小麦期货（2012年7月）6.8000美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货货运指数：1034.00↓
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （整理、编译：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2012年第39期（总第1261期）            2012年5月25日（星期五）
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