中国稳健货币政策将继续

                     经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组
         2012年第12期（总第1234期）  2012年2月17日（星期五）
    [本期要点]：中国稳健货币政策将继续    穆迪下调欧元区六国评级    日本央行出台新举措打开流动性闸门    中国化解地方债危机    香港蝉联全球化程度冠军
    经济热点
    中国稳健货币政策将继续
     据《华尔街日报》报道，中国央行2月15日承诺将维持当前稳健货币政策立场，但将适时适度进行微调。中国央行在第四季度货币政策执行报告中称，国内经济增长下行压力和物价上涨压力并存。中国央行表示，要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。
     部分分析师之前就认为，上述三大目标的排列顺序代表了这三项任务的优先次序，表明通货膨胀并不是那么急迫的问题。然而，中国央行警告称，虽然物价涨幅总体保持回稳态势，但对未来通胀风险仍不可掉以轻心。
     央行表示，价格总水平的基本稳定不会无条件或自动实现，需要宏观政策继续把握好力度和节奏。中国央行指出，1月份消费者价格指数（CPI）4.5%的涨幅超出市场预期，当前通胀预期还不稳定，尤其是存在劳动力等要素供给趋紧的结构性因素，加之全球流动性宽松格局仍将延续。该行称，2012年广义货币供应量（M2）初步预期增长14%左右，这暗示增速或较去年加快。截至去年12月底，M2同比增长13.6%。中国央行称，央行将灵活运用利率等价格调控手段，调整资金需求和投资储蓄行为，促进经济和价格总水平稳定。该行还称，前期部分地区房价过快上涨势头也得到初步遏制，一些地区房价已出现一定程度的回落。中国央行称，将发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节功能。该行还称，将增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。中国央行称，将推动汇率风险管理工具创新，稳步扩大跨境人民币业务的品种和范围，探索个人跨境人民币业务。
     中国《金融时报》2月17日援引外资银行经济学家和其他分析师的话报道称，通货膨胀仍然是货币政策放松的主要障碍。报告称，对中国央行2月15日发布的去年第四季度货币政策执行报告进行分析后发现，央行对通货膨胀依然担忧，这份报告公布后市场对今年货币政策宽松度的预期已经弱化，推动中国股市2月16日下跌。基准上证综合指数2月16日收盘跌9.84点，至2356.86点，跌幅0.4%。报道还指出，商业银行存款准备金率水平的决定在相当大程度上仍取决于跨境资金流动的方向和规模。以往央行通过上调存款准备金率来抵消资本流入的影响，但从去年年底开始中国出现了资本流出现象。
     《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇在《中国货币高速增长何时终结？》一文中指出，2月10日，中国央行公布的1月份金融数据显示，M1同比增速降至3.1%，达到历史新低，M2同比增速降至12.4%，已经低于2008年金融危机期间的水平。同时，1月份新增贷款仅增加7381亿元，不仅低于市场预期，而且也是2008年以来的最低水平。
     从短期来看，由于2011年实行了以不断上调存款准备金率为主的略显过度的货币紧缩措施，中国货币高速增长的步伐确实慢了下来；从中长期来看，中金公司在《盛宴难再：货币长周期的逻辑》的报告中给出了预测，由于人口红利和制度红利的变化，中国货币增速或许将出现趋势性下降。如果这一判断成立，那么，“过去10年泡沫化程度较高的风险资产，尤其是房地产，可能面临估值下降和去泡沫化的压力”。崔宇认为，仅仅从人口年龄结构变动和高储蓄率的角度来解释过去二十年货币高速增长的成因，并不十分全面；如果进而从人口红利未来3-5年即将终结来推测货币高速增长也即将终结，也并不十分准确。货币是由银行创造的，我们应该从中央银行和商业银行的行为逻辑中去探寻货币增长的逻辑。
     首先，中国的货币增长是存在一定的内生性特征的，所谓内生性，简单说就是说货币需求推动货币供给，或者说“贷款创造存款”，而中央银行和商业银行很难主动控制货币供给。1978年至上世纪90年代初期，就是因为产品的货币化，通过市场交易发现了价格，才导致货币需求（无论是现金需求还是贷款需求）增加，从而推动货币供给增加。上世纪90年代末期，产品的货币化告一段落，但资产和资源的货币化进程开始展开，比如，企业有形资产和无形资产的货币化（包括股权转让、发行债券和股票等）、土地和房产的货币化等等。目前，这一进程还没有完结，特别是资源价格改革还迟迟未能有效推进，所以从这一角度来看，货币高速增长恐怕还不会在短期内终结。
     其次，从中国央行的角度来看，由于它不具备独立性，在货币供给方面它是略显“被动的”，从而也带有了部分“内生性”的特征。比如，在上世纪八、九年代，中国央行为了满足政治需求，不得不通过发放再贷款和对中央财政透支来“被动”投放基础货币；在过去十多年，在外汇占款规模不断攀升的背景下，中国央行又承担了稳定汇率的政治任务，在购汇过程中不得不再次“被动”投放人民币。当然，正如中金公司上述报告所言，随着人口红利即将终结、贸易顺差的缩小和人民币升值趋势的放缓，中国央行“被动”推动货币高速增长的行为预计将逐步减少，但这也取决于人民币汇率形成机制的进一步改革，否则中国央行还会成为货币超发的引擎，这也是未来货币高速增长能否终结的一个不确定性因素。
     最后，从商业银行的角度来看，尽管目前它们中大多数已经上市，但从金融危机期间的表现来看，仍然是政治附属品，它们无视民营中小企业的信贷需求而向地方政府和国有企业疯狂放贷，这是导致最近几年M2/GDP之比从1.5迅速攀升至1.8的重要原因。这很类似于上世纪90年代，那时商业银行是为了满足国有企业改革衍生的货币需求，发放了大量最终成为不良债权的贷款，而国有企业效率的低下，也造成了经济增长的乏力，此消彼长之下导致M2/GDP不断攀升。这种不顾一切满足地方政府和国有企业货币需求的货币供给模式，是未来中国货币高速增长能否终结的最大不确定性因素。
     总之，尽管从人口红利的角度来看，中国的货币高速增长可能会告一段落，但能否即将终结，既取决于要素价格改革和人民币汇率形成机制改革的步伐，也取决于商业银行向真正商业化转型和金融创新的步伐，最终则取决于中国政治体制改革的步伐。否则，在政府主导的经济模式下，中央银行和商业银行会成为货币永动机，大众最终将为以满足政府需求为主的无效货币供给买单。
    （综合信息）
    国际经济
    穆迪下调欧元区六国评级
     继标准普尔和惠誉国际之后，评级机构穆迪投资者服务公司再对欧洲吹起“寒风”。据《华尔街日报》报道，穆迪投资者服务公司2月13日下调了欧元区六国的评级，并警告奥地利、法国以及英国的AAA评级可能面临风险，称该地区实施改革的前景不容乐观。穆迪将意大利评级下调一档，至A3，较投机级评级高四档；该机构同时将这一欧元区第三大经济体评级的展望维持在负面。穆迪此次还将马耳他、葡萄牙、斯洛文尼亚、斯洛伐克的评级也下调了一档，相应评级的展望依旧为负面。  西班牙的评级则被下调两档。与此同时，奥地利、法国和英国的AAA评级展望为负面，此举表明穆迪认为欧元区债务危机已经对欧元区以外国家造成了严重的影响。
     穆迪下调欧元区部分国家评级的消息应该不会让市场感到意外，因为该公司早在去年晚些时候就已经表示，将对欧盟成员国的评级进行广泛的评估，其中包括不使用欧元的欧盟国家。
     另外，在穆迪采取上述行动前，标准普尔和惠誉国际评级也已在上个月一次性下调了多个国家的评级。穆迪下调评级的理由与之前标准普尔和惠誉的理由如出一辙，都是担心眼前这场债务危机如何解决以及它对本地区不同经济体的影响。穆迪还指出，受当前债务危机影响，欧洲金融市场的脆弱性暴露无遗，未来金融系统还可能遭受冲击。
     穆迪2月13日下调了意大利、马耳他、葡萄牙、斯洛伐克、斯洛文尼亚和西班牙的评级。标准普尔也在上个月下调了这六个国家的评级。惠誉则在上个月下调了意大利、斯洛文尼亚和西班牙评级。虽然穆迪可能是最后一个采取行动的评级公司，但对葡萄牙和西班牙来说，穆迪却是最严厉的一个。在上述三大评级公司中，穆迪对这两个国家的评级是最低的。
     围绕葡萄牙债务问题的担忧最近几周显着升温，导致葡萄牙国债收益率升至纪录高点。市场参与者最近几周表示，葡萄牙很可能陷入希腊式的窘境。穆迪将葡萄牙的评级在垃圾级的基础上进一步下调至Ba3，较投资级低三档。
     但穆迪没有像标准普尔那样下调法国和奥地利的评级，只将这两个享有最高评级的国家的评级前景下调至负面。标准普尔此前则下调了法国和奥地利的评级。
     评级展望表明可能在一个较长时期（大概两年左右）内采取评级行动。惠誉和穆迪均维持法国和奥地利的AAA评级可能会在一定程度上缓解这两个国家面临的潜在压力。通常面临最低评级要求的国债持有者会考虑三大评级机构中多数机构的评级决定，因此穆迪维持法国和奥地利AAA评级意味着三大评级机构中有两家依然将它们视为最高投资级对象。
     穆迪此次调整了英国的评级展望，但其他评级机构近期都没有采取过此类行动。从其他评级机构对英国债务情况的评估来看，没有迹象显示英国信用前景一定面临风险。标准普尔和惠誉对英国的评级展望为稳定。
     穆迪2月13日表示，近期势态发展预示欧洲宏观经济前景疲弱，这增加了该地区国家通过实施紧缩计划来削减债务的难度。穆迪称，欧洲债务危机扩大也继续对市场信心构成威胁，在这种情况下受困国和银行很容易在未来遭受融资困境的打击。
     而“大公网”的报道说，对此次评级，市场反应还有待观察，但这至少显示出以下两点：其一是欧元区应对债务危机前景依然不容乐观；其二是欧债危机“外溢”，已影响到区外国家。
     业界对欧元区多国评级下调并不意外，甚或已有了些“视听疲劳”，但区外的英国出现在调降名单中，对市场还是产生了震动。不久前，英国同法国为谁的财政和经济状况更糟曾打过嘴仗，现在则不需要争吵了。
     英国对穆迪的报告反应直接而明确。英国财政大臣奥斯本当即表态：一、这表明在当前国际形势下，英国无法在债务问题上独善其身；二、那些试图回避债务问题的人，需要清醒了；三、为防止更糟的情况，英国需要坚持财政紧缩政策，任何动摇都是危险的。穆迪的报告，既显示了对英国未来财政状况和经济增长乏力的担心，又表示了对欧元区债务危机的前景及其对区外经济体造成负面影响的担忧。英国国内也有这样的看法。据英国工业联合会2月13日发布的报告，英国经济预计在2012年停止衰退，但经济仍会受欧债危机不确定性的影响。英国工业联合会总干事克里德兰说，英国经济的复苏将“取决于欧元区危机的解决情况。”英国一直对欧元持怀疑态度，并拒绝加入欧元区，有意同欧元区保持距离，避免在危机恶化的情况下受到连累，甚至对欧盟应对欧元区债务危机的一些做法有不同看法。然而，英国财政大臣的表态表明，伦敦已经意识到，经济一体化之下，危机蔓延，很难再有避难的孤岛。
     过去两年多，欧债危机越演越烈，在欧洲，救援措施和机制不断出台，“防火墙”越筑越高，但涉债的国家越来越多，窟窿越来越大。包括穆迪、标准普尔等国际机构都指出，如果不解决欧洲一体化当中出现的机制失衡、经济失速的问题，如果欧洲不设法发展经济、谋求增长，保守和被动的方案只会令债务应对措施大打折扣，不仅阻碍欧洲的复苏，也将进一步影响其他地区的经济发展。
     值得指出的是，在当前世界经济增长乏力、各国政府在使用刺激还是紧缩政策上面临两难选择的情况下，债务问题或将进一步扩大。那些存在债务隐患、危机尚未爆发的国家和地区，亦需未雨绸缪，及早应对。
    （综合消息）
    日本央行出台新举措打开流动性闸门
     据《华尔街日报》报道，全球几大央行纷纷再次打开流动性的闸门，为促进增长而向经济注入新的资金。以保守著称的日本央行2月14日出人意料地采取了两大新举措，以期抗击长期困扰该国的通货紧缩。日本央行宣布购买更多长期国债，将资产购买计划规模扩大10万亿日圆（合1290亿美元），至65万亿日圆。另外，日本央行还首次设定了明确的通货膨胀目标。
     日本央行此举紧跟英国央行和欧洲央行的脚步。英国央行上周决定扩大国债购买计划规模，欧洲央行上周也宣布相关举措，扩大向银行提供3年期低息贷款计划的抵押品范围。而在此之前，美国联邦储备委员会（Fed）曾于上个月发出信号，可能会在2014年年底之前将利率维持在接近于“零”的水平，并正在考虑是否推出新一轮证券购买计划以支持美国经济复苏。
     虽然各央行是在对不同的国内问题作出反应，但他们这些举措的目标是相同的，即振兴国内的疲弱经济。尽管全球高级央行官员在频繁接触，但没有迹象表明这些央行决策是协同行动。
     花旗集团经济学家、美联储国际事务部门前任主管Nathan  Sheets（内森?希茨）说，这些经济体的经济复苏状况都令人失望。他认为，各大央行最近的举措反映了一种“追随领导者”的趋势：其他央行在美联储采取行动后纷纷步其后尘。央行进行被称为定量宽松的债券购买计划，通常目的在于推低长期利率，以及刺激支出和投资。这一举动还具有促使本币走软的效果，从而能提高出口产品在全球市场的竞争力。
     美国已进行了两轮此类债券购买计划，一些官员正在考虑采取更多轮，因为美国经济复苏依然缓慢，同时失业率仍高达8.3%。美国劳动力市场状况已有所改善，但1月份汽车销售疲软，许多经济学家近期已下调了他们对2011年第四季度美国经济的增长预期。
     美联储内部和外界的批评人士认为，债券购买计划无法提振增长，同时还会增加通货膨胀上升风险。费城联邦储备银行行长Charles  Plosser（查理斯?普洛瑟）2月14日发表演讲时称，美联储的“加速膨胀”政策具有风险性，同时潜在成本可能很高。
     日本央行希望其债券购买能够提振经济活动，从而推升物价。该行另外一个目的可能是抑制日圆涨势、甚至压低日圆汇率。近几个月来日圆一路走高。德意志银行经济学家Alan  Ruskin（阿兰?鲁斯金）在写给客户的一份报告中表示，目前全球已进入“竞争性定量宽松”时代。他在报告中提到，日本政府去年为抑制日圆涨势而采取的大规模外汇市场干预遭到美国和欧洲政府的指责。Ruskin表示，对于日本央行而言，竞争性定量宽松至少可以部分替代外汇市场直接干预。新生银行（Shinsei  Bank）交易员Tomohiko  Katsu称，日本央行可能担心美联储新一轮国债购买计划给日圆带来新的上行压力，因此很明显，该央行想赶在Fed进一步放松信贷引发新一轮日圆买盘之前先压低日圆。目前看来，美联储决策者们在3月13日会议上批准新一轮国债购买计划还远非板上钉钉的事。美联储主席伯南克此前表示，美联储的决定将取决于通货膨胀形势和总体经济状况。日本央行行长白川方明称，央行的这一决定并非屈从于外部压力。
     英国央行货币政策委员会上周投票决定将资产购买计划的规模再扩大500亿英镑（约合790亿美元），从而使这项始于2009年的刺激计划的总规模达到3250亿英镑，相当于英国国内生产总值（GDP）的20%左右。
     欧洲央行上周宣布，将允许欧元区17家央行中的多家央行放宽换取欧元贷款的抵押品范围。由此，银行业可能有多达7000亿欧元（约合9230亿美元）的新资产可以作为换取欧洲央行投放的欧元贷款的抵押品。欧洲央行行长德拉吉（Mario  Draghi）已经表示，预计2月份的贷款投放将吸引强劲需求。虽然欧洲央行官员上周上调了对欧元区经济的评估，但在希腊等国家实施严厉的预算削减和增税措施之际，欧元区未来的经济道路困难重重，银行业的健康状况也面临着不确定性。
     日本央行还表示，中长期物价稳定目标为核心消费者价格指数（CPI）上升2%或略低的幅度，近期的物价稳定目标是上升1%，日本央行将通过放松货币政策来实现这一目标。就在日本央行宣布上述消息之前，美联储上个月决定把长期通货膨胀目标定在2%，这促使日本议员加大对日本央行的施压力度，要求该央行效仿Fed的做法。白川方明表示，日本央行在执行货币政策时从不屈服于政治压力。他补充说，日本央行广泛听取了多方意见，包括与国会议员、经济学家以及市场人士进行讨论。
    （WSJ，2012.2.15）
    国内与港台经济
    中国化解地方债危机  
     据英国《金融时报》报道，巨额债务即将到期，而债务人无力偿还，因此政府同意延长到期日。你可能以为这是在描述希腊纾困方案，但实际上，这是中国为防止数十个省市无力偿还银行贷款而做的事情。这意味着中国是另一个希腊？答案绝非如此。
     首先，中国经济今年将增长8%以上，而欧元区则很有可能陷入衰退。如此持续的高速增长将让中国地方政府更容易慢慢还清债务。更重要的一点是，中国的债务危机与欧洲或美国完全不同。发达国家的问题在于它们累积的债务数额过高，而中国的问题不在数量上，而是在结构上：中国地方政府往往通过不透明的银行贷款，而不是发行债券来融资。
     中国顶尖投行中国国际金融公司首席策略师黄海洲表示：“问题源于国家的财政制度。如果新一届政府能够在未来三到五年成功实施财政改革，那么这个问题将只是一场暂时性的冲击。”
     中国财政制度的问题在全球金融危机期间暴露无遗。危机期间，中国政府推出了主要由地方政府实施的刺激方案。中国各省市资金不足，同时由于过去的过度借贷而被禁止贷款，它们创造了数千个融资工具来绕过规定筹集资金。它们选择向国有银行贷款，而这些银行在中央政府的鼓励下，很乐意发放巨额贷款。
     2008年，中国地方政府债务还相对显得微不足道，但到了2010年年底，它们已经高达10.7万亿元人民币（合1.7万亿美元）。中国国家审计机构报告称，逾三分之一的债务将在今年年底到期。上海高级金融学院（SAIF）副院长朱宁表示：“我们不是在谈论现金流问题。我们谈论的是巨大的资金短缺问题。即便我认为事情将最终得到解决，但在这个特殊年份里，如果不采取某些措施的话，大量的地方政府融资工具将很可能违约。”
     中国政府已经向银行发布了一套准则，指导它们重估即将到期的贷款，看看哪些贷款支持的是商业上可行的投资项目，从而可以安全地延长这些贷款的到期日。与此同时，中国开展了具有里程碑意义的改革，以避免重演2009-10年的放贷狂潮。去年年底，少数几个省市获准发行债券，这是中国自上世纪90年代初期以来首次由地方政府发行债券。
     发行的债券总数虽然不多，但方向是明确的。中国国家信息中心首席经济学家范建平表示：“今后的5年或10年内，地方政府从银行获得的贷款将会非常少。它们的债务结构将几乎完全是债券。”
     批评人士已经指出了延长贷款到期日计划的风险。延迟还贷将影响银行的放贷能力。一些不良贷款只是被延期而不是确认。问题将依然被掩盖起来。标准普尔警告称，对中国的银行业而言，延长贷款到期日将是一种“倒退”，可能会“影响投资者的信心”。
     但中金公司的黄海洲表示，此类批评是错误的。现在收回为金融危机期间启动的刺激项目发放的贷款，肯定会出现问题。黄海洲表示：“如果你让大量的项目只完工90%，那它们就毫无用处。你只有完成项目才会获得收益。”彭博社援引中国官方媒体新华社的报道称，中国总理温家宝表示，对经济政策的预调、“微调”从一季度就要开始。温家宝表示：“要见事早，动作快。”但他补充称，中国不会放松旨在促使房价回归合理水平的房地产调控措施。
     另据新加坡《联合早报》报道，信用评级机构标准普尔称，中国地方政府信用度存在两极分化的现象。标准普尔指出，中国一些地方政府艰难应对高额的债务和或有负债、较低的预算灵活性和较弱的透明度。另一些地方政府则拥有稳健的预算表现和充足的流动性。而地方经济增长迅速的地方政府可能拥有投资级信用质量。
     标准普尔认为，这些可能拥有投资级信用质量的地方政府，却因为缺乏透明度，而降低了投资者信心。标准普尔分析师陈锦荣表示：“如果地方和地区政府改善政府运作和财务的透明度、会计准则、以及对政府相关企业的管理，则地方和地区政府的信用质量以及中国市政债市场的发展可能得以加强。若或有负债继续增加，且较大规模成为政府实际负债，则信用质量和市政债市场的发展可能受到打击。”2011年第四季中央政府已允许四个地方和地区政府直接发债，预期2012年政府可能扩大市政债发行规模。陈锦荣表示：“依据我们的评级准则，中国较多省级政府所发债券的评级可能属于较低投资级级别，即不高于‘AA-’的投资级。这意味着这些政府的信用度要优于三分之二我们提供评级的中国企业发债人。”“这种情况与澳大利亚、日本和新西兰的情况相似，在这些国家我们对地方政府的评级常高于企业发债人的评级。”
    （综合消息）
    香港蝉联全球化程度冠军
     据香港《大公报》报道，会计师行安永2月16日发布与经济学人智库（EIU）共同编制的《2011年安永全球化指数》，结果显示，香港在60个经济体当中脱颖而出，蝉联全球第一。以五个指标分别来看，香港在文化整合性方面排名第一、贸易开放程度及资本流动方面排名第二、科技及意念的交流方面排名第九、劳动力流动方面则排名第十二。自2009年至2011年，香港、爱尔兰和新加坡就一直雄踞排行榜前三位，今年的全球前三排位与去年完全相同，香港摘冠，爱尔兰为亚军，新加坡居季军。
    （香港《大公报》，2011.2.17）
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    全球主要股市2012年2月17日收盘点：
    道琼斯工业平均：12949.90↑；纳斯达克：2951.78↑；标普五百：1361.23↑；英国FTSE100：5905.07↑；法国CAC40：3439.62↑；德国DAX：6848.03↑；日经225：9384.17↑；上证综合：2357.18↑；香港恒生：21491.60↑；台湾加权：7894.36↑；新加坡海指：3000.59↑；越南指数：403.30↓；南非金融时报40指数：30373.20↑；巴西BVSP：66203.50↑；印度BSE30指数：18289.30↑
    全球汇价及主要商品期货价2012年2月17日收盘价（伦敦铜期货价2月16日）：
    欧元/美元：1.3140↓；英镑/美元：1.5828↑；美元/日圆：79.5545↑；美元/人民币：6.2991↓；美元/港币：7.7540↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2012年3月）：1724.600美元/盎司↑；WTI轻原油（2012年3月）：103.24美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8219.00美元/吨↓；CBOT小麦期货（2012年3月）6.440美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：723.00↑
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （整理、编写：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2012年第12期（总第1234期）          2012年2月17日（星期五）
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