全球经济又一次面临危机（三）

                           经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
         2011年第65期（总第1187期）  2011年8月24日（星期三）
    经济热点分析
    全球经济又一次面临危机（三）
     [上接第63期。]
    欧洲怎么办？
    欧元区还能保持完整性吗？
     前英国金融服务局主席，英格兰银行副行长，伦敦经济学院院长，现任政治学院教授霍华德?戴维斯（Howard  Davies）在其撰写的“Europe’s  Financial  Wasteland”一文中对欧元区的财政问题进行了剖析。
     他首先回顾到，2007年8月，巴黎银行决定关闭旗下两只与次贷部门有染的对冲基金，此举最后演变成一场流动性危机，在那个夏天席卷了所有欧洲银行。今年被曝光的则是巴黎银行的主要竞争对手法国兴业银行。8月中旬，其股票在一天之内下跌了14%，这是两年半以来不曾有过的现象。市场上流言四起，说法国可能遭遇主权债务降级，关于法国银行的猜测也一下子多了起来。
     在所有欧洲大陆国家中，法国人最尊重传统——八月份一般不会做什么有意义的工作。因此，今年八月对于法国银行业来说可谓灾难深重。法国银行纷纷忙不迭宣布，它们正在受到不公正待遇。
     它们自有它们的道理。法国并不是欧元区危机的震中。比法国更够得上这一称号的国家多得是。法国人大概还满以为自己在这场竞赛中大大落后着，悠然自得地与德国人一起躲在后面看热闹呢。
     然而，随着危机的发展，欧洲银行的资产负债表受到了人们的严重关注。欧元区各国政府要么不愿，要么不能抛出一项能令市场相信它们并无大碍的解决方案。从目前的情况看，要么欧元区将被迫缩小，部分无竞争力的外围国家将（至少是暂时地）退出；要么成员国的债务将获得共同担保，这意味着某种形式的财政联盟，没有第三种选择。要不然的话，投资者是断然不会理睬欧元区财政疲软成员国所发行的债券的。
     政治上的问题在于，第二种解决方案尚得不到德国选民的支持，更不用说法国国民阵线和芬兰纯正芬兰人党（True  Finns）这样的民族主义党派了。也许人们可以用欧元区分崩离析的危险来说服德国人，因为德国人是不会坐视德国马克（或者北欧欧元）沦落到如今瑞士法郎所面临的境地的——太强势以至于危害到国家利益。但在政治情绪改变之前，情况或许会进一步恶化。
     与此同时，欧洲委员会将继续如美国形容的那样“扫清路障”。当然，其实“障”并不在“路”上；而是在银行营业大厅里。欧盟银行持有着大量主权债务，而这些债务价值显然已经缩水了。但即使是监管者所组织的财务“压力测试”也没有要求银行承认这一令人不安的事实。
     自金融危机爆发以来，许多欧元区银行在改善资本充足率和流动性方面所取得的进步远不如美国和英国银行。4月出版的最新IMF《全球金融稳定性报告》就说明了这一点，这份报告中包含着一项令人瞩目的分析，披露了两年来的有形普通股权益以及银行对批发融资的依赖程度。一位欧盟央行行长对我说，这项分析简直是“要命的”。
     这项分析表明，美资银行的权益比重从5.5%提高到了7.5%，对批发融资的依赖从30%降到了25%。英国银行在有形普通股权益方面稍差，从近3%提高到4%多，但对批发融资的依赖大大下降了，从2008年的近45%降到了现在的不到35%。
     与此相反，欧元区在这两项指标上都没有改善。其资本充足率略有上升，但仍比英国银行低（于美资银行相比更是相差甚远），而且对批发市场的依赖度仍然很高，有接近45%。
     这就是欧元区的完整性及其成员国主权债务的价值始终充满不确定性给欧元区银行造成如此伤害的原因。在这样的环境下，欧元区银行还有可能对其市场融资进行展期吗？希腊和其他难逃特别措施的国家已经被批发市场拒之门外了，欧洲央行已经成了它们唯一的救命稻草。其他地区的银行会步后尘吗？
     2007—2008年，政客替银行家担了骂名；现在的情况正好相反。也许有一点不同：银行家的罪名是做得太过火，而政客的罪名是做得不到位——总是不能给出与问题规模相匹配的解决方案。但后果一样严重。
     德国人最终会意识到，他们的利益就在于保持欧元区的完整性。德国人现在已经几乎别无选择了。如果他们再不立刻做出正确的选择，那么银行倒闭就在所难免了，而欧洲各国将再次被迫注入公共资金。这和援助希腊一样不受欢迎，而且代价可能会大得多。
    欧元区有可能出现的三种结果
     太平洋投资管理公司首席执行官兼联席首席投资官穆罕默德?艾尔-艾利安（Mohamed  A.  El-Erian）在 “Europe’s  Central  Bank  at  Sea”一文中对欧洲货币政策发出疑问道：纯粹央行主义者现在糊涂了。作为日耳曼机构的欧洲央行怎么能涉足购买其17个成员国中的5个的政府债券呢？这个货币当局做起事来怎么像是财政机构？欧洲央行不是应该具有政治上的独立性、操作上的自主性，以对抗通胀、捍卫欧元为使命的吗？
     呃，可以说是，也可以说不是。这个答案道出了现代央行（或者更准确的说，是后危机时代在债务宿醉和主权债务忧虑中苦苦挣扎的央行）令人不安的现状。我们也可以从中一窥狼藉茫然的欧元区乱象将如何收尾。
     我们可以用一个海洋救援的比方来简化这一复杂情形。想象一下，一艘非常灵活的海岸警卫队快艇接到命令，前去救援一艘遇险船只。随着救援工作的展开，快艇发现自己同时还得救援另两艘更大的船只。它这样做了，但其船长并未得到保证会有更大的救援船前来支援。
     救援快艇上的船员疲惫不堪，需要喘口气，但他们还得应付焦躁不安的乘客。随着风浪越来越大，灵活的救援快艇也快不堪重负了，一些船员开始怀疑船长，而船长再次吁请大船前来支援。不幸的是，由于对任务理解不当以及情况缺乏紧迫性，这艘大船迟迟没有前来。
     最好的希望是大船到来，困难解除。最大的担忧是大船来不了。果真如此的话，问题就变成挣扎中的救援船上的船员是否认定他们可以把情况稳定下来。而他们的唯一方法是一套以前不可想象的方案——抛一些人下船，减轻救援艇负担，救援剩下的乘客。
     这就是欧洲央行当前所处的境况。其结果具有高度不确定性，而且会引发一连串后果——不仅仅是对欧洲，也是对全球经济。全球经济正处于一场同步衰退中，拜美国最近的债务上限危机和耻辱性的失去AAA主权债务评级事件所赐，世界经济之锚受到了极大损坏，这给全球经济的控制带来了巨大麻烦。
     欧洲央行已经购买了近1000亿欧元的外围国家国债，而且承诺将继续大手笔买入。较少受到关注的是，欧洲央行还把所谓的“回购操作”规模扩大了好几倍，通过回购操作，欧洲央行将欧元注入到受困银行中，“暂时”交换这些银行资产负债表上的国债，且“随时可以逆操作”。
     显然，在2009年，欧洲央行并没有发出可能引起争议的警告——希腊已破产而不仅仅是失去了流动性。我自己的感觉是欧洲央行此举并非不能，而是不为，因为它担心这样会对欧元区其他国家造成附带伤害。欧洲央行选择了拖延，寄希望于欧元区最脆弱的成员能够增强防御力，抵抗住希腊传染病的蔓延。
     从这个角度看，欧洲央行显得过于轻信了。它相信外围经济体会拿出严肃的财政紧缩方案，罔顾它们的增长前景十分黯淡，而且普遍缺乏竞争力的现实。它还相信核心国家会助欧洲央行一臂之力，分担巨大的救援成本。
     然而，即使欧洲央行有着无限的耐心，世界其他国家也等不下去。市场明白，欧洲央行无法永远代替其他政府机构行事，因此它们一再质疑欧洲央行的搭桥政策。没有其他机构的支援，欧洲央行前所未有的举动终会有个头。欧洲央行搭起了桥，却不知道对岸在什么地方。
     不管你作何见解，欧洲央行（以及欧洲）正在被迫走向三个曾经不可能发生的结局。结局可能在几周，也可能在几个月内发生，但不会拖到几个季度甚至几年后再发生。
     第一个结局是欧元区的无序崩溃。只有唯恐天下不乱者才希望出现这一结果，但它确实很有可能发生，如果核心国家政府继续在掏自家腰包的问题上犹豫不决的话，或是外围国家政府抛弃财政改革努力的话，或是/以及社会不再能够忍受经济停滞、高企且不断上升的失业率以及预算紧缩的话。
     第二个结局是政治学家以及欧洲空想主义者所乐意见到的：17个欧元区成员国组成一个财政联盟，或者更初级的情形——德国愿意像对待东德那样对待欧元区，在未来数年内向欧元区输血。作为回报，德国将要求其他欧元区成员国实施经济治理改革，交出部分财政主权。
     第三个结局代表了不少经济学家的观点：建立一个更小、在经济上更加趋同的欧元区，这个欧元区将由核心国家和近核心国家组成，包括一个更紧密的财政联盟和更可信的传染抵抗能力。在此过程中，2—3个外围经济体将脱离欧元，以即期经济不确定性为代价换取更多的工具选择来处理债务宿醉和竞争力缺乏问题。
     尽管结局已经快要到来，但要预测哪种结局会发生仍然是不可能的。这将取决于支持率低下、反对声日盛又缺乏精诚合作的政客们如何抉择。此外，政策的实施绝不是可以自动实现的，因此政府和机构的决心将会受到考验。
     我的感觉是，政客会选择财政联盟的初级版本，但最终，在欧元区执行这一决策将以失败告终，这一点我们现在就已经知道了。在经历了剧烈波动后，将会产生一个更小但更稳健的货币联盟；欧洲将会避免欧元的崩溃以及欧元区的彻底分崩离析，这一点非常重要。
     不管你作何观点，即将到来的结局将是既复杂又无序的。要是欧洲央行在欧洲债务危机爆发伊始就意识到这一点，它或许就不会让自己的资产负债表和名声担这么大风险了。然而，它可能也别无选择，就像我们的那艘曾经灵活的快艇不能选择安然呆在港口里那样。
    面对危机，凯恩斯和哈耶克谁更有招？
     英国上议院议员，华威大学（Warwick  University）政治经济学名誉教授罗伯特?斯基德尔斯基（Robert  Skidelsky）在 “The  Keynes-Hayek  Rematch”一文中指出，奥地利经济学家弗里德里希?冯?哈耶克曾说，在论战中战胜对手的唯一方式就是活得比对方命长，他也身体力行，最终在1992年以93岁高龄谢世。而哈翁最幸运的地方莫过于比对手凯恩斯多活了近50年，虽然后者在世时在学术上对他大肆抨击，但他却最终赢得了一场后发制人的胜利。
     哈耶克于1944年出版了批判中央计划体制的经典之作《通往奴役之路》，而当时任英国首相的撒切尔夫人在1980年代引用书中某些观点时，他的声誉也随之到达了顶峰。但在经济学永远没有定局。当哈耶克指出中央计划臃肿低效，并以此为市场辩护的理论日渐流行之时，凯恩斯认为市场需要持续干预以保持稳定的观点则得到了各国财政部和中央银行的认同。
     但这两大流派都在芝加哥学派“理性预期”理论的光芒下黯然失色，后者在过去25年内统治了整个主流经济学界。该理论认为只要所有经济部门都能充分了解所有可能出现的突发事件，那么除非出现某些超出现有经济学理论范畴之外的意外事件，否则系统性危机永远不会发生。
     虽然某些领军人物依然不愿承认，但2007-2008年的全球金融危机已经使“理性预期”经济学颜面尽失，并使凯恩斯和哈耶克这两大理论重新回到了后发制人的擂台上。论战的内容也跟1930年大萧条时大同小异。究竟是什么导致了市场的崩溃？正确的应对方式是什么？又如何防止未来的崩溃事件？
     对于1930年代初期的哈耶克以及他当今的信徒来说，“危机”来自于与储蓄供应相关的过度投资，同时会在过度信贷扩张下爆发。银行贷款利率低于那些储户所要求的存款利率，使得所有贷款投资项目在短期看来都有利可图。
     但由于这类投资未能反映机构在当期消费下对未来的真实偏好，因此完成这些投资所必需的储蓄也并不存在。虽然在中央银行的货币注入下还能继续维持一段时间，但市场参与者最终会意识到没有足够的储蓄去完成所有投资，于是泡沫开始破灭。因此每个人为推动的泡沫内部同时都潜藏着自我毁灭的种子。泡沫破灭后的工作则包括清理那些错误分配的投资，减少消费以及增加储蓄。
     而凯恩斯（以及如今的凯恩斯主义者）则认为危机来自于一个截然相反的根源：与储蓄供应有关的投资不足——就是消费或者总需求过低，不足以维持一个满足全员就业的投资——而这也必定会导致一场收益预期的崩溃。
     这种情况也能通过消费信贷的方式来维持一段时间，但最终消费者将变得过度杠杆化并终止消费。事实上凯恩斯和哈耶克两人对危机根源的解释区别不大，都将过度负债放在核心位置，只不过由此衍生出来的结论却是南辕北辙。
     当哈耶克认为危机复苏需要清理过度投资以及增加消费者储蓄的时候，凯恩斯则认为必须抑制储蓄倾向并增加消费以维持企业的收益预期。哈耶克号召厉行节约，凯恩斯却呼吁大手花钱。
     这里我们找到了为何哈耶克在1930年代那场大论战中输给凯恩斯的线索：这不仅因为清理过度投资的政策堪称政治灾难——希特勒借此染指德国政权。而是正如凯恩斯所指出的那样，如果所有社会成员——家庭，企业和政府——同时开始尝试储蓄，那么除非人们到了穷得连钱都存不起的地步，否则根本没有任何办法能阻止经济下滑。
     哈耶克的这一理论缺陷使得大多数经济学家倒向凯恩斯的“刺激”政策。正如经济学家利奥尼尔?罗宾斯回忆的那样：“面对当时那种陷入停滞的通货紧缩，那种认为首先必须处理错误投资……以及推动储蓄行为的理念……就变得不合时宜，就像拒绝给一个掉入冰窟的醉汉提供毛毯和保暖品，因为觉得此人最根本的问题是（身体因饮酒）过热那样。”
     除了那些死硬派哈耶克主义者外，大家似乎都明显看到是2009年的那轮全球同步刺激计划阻止了另一场大萧条的到来。虽然为了拯救银行或者维持经济不至于在商业崩溃下沉沦，许多国家都花费巨资并损害或摧毁了自身贷款信誉。但人们也日渐认同如果公营部门在私人部门消费不足的情况下收缩支出的话，虽然整个经济将免于崩溃，却也会陷入长期停滞之中。
     因此必须要更改政策。在这一点上欧洲希望不大；真正的问题在于美国总统奥巴马是否会追随前总统富兰克林?罗斯福的脚步。
     为了避免未来继续发生同样严重的危机，凯恩斯主义者会坚持强化宏观经济管理手段。哈耶克主义者则没有任何有价值的建议。等到实施他们最喜欢的解决方案——废除被认为是过度信贷源头的中央银行，一切都已经太迟了。而即便是一个没有中央银行的经济体也难免出现过度乐观或悲观的问题。而对这些问题置之不理的态度无论在政治还是道德上都是不可取的。
     因此虽然无愧于一个捍卫自由的哲学家，但哈耶克理应在1930年那场与凯恩斯的论战中败北，而且也将输掉如今的这场重赛。
    解决欧元区危机三步骤
     如何解决欧元区危机？乔治?索罗斯8月4日在英国《金融时报》上开出了药房，他认为全面解决方案包括三个主要组成部分：银行体系的改革与资本重组、欧元债券框架和退出机制。
     第一步，银行体系。欧盟《马斯特里赫特条约》仅为应对公共部门的失衡状况而设计；但银行业的过度问题要严重得多。欧元的创立，促成了西班牙和爱尔兰等国的住宅市场繁荣。欧元区银行的杠杆化程度已位居全球最高之列，而且它们现在仍需保护，以防范交易对手方风险。
     授权欧洲金融稳定基金（EFSF）对问题银行实施救助，是第一步。现在应大规模提升各家银行的资本金水平。对银行偿付能力进行担保的机构，也必须对其实施监控。成立一家强有力的欧洲银行管理机构应当能够终结银行与监管机构之间的暧昧关系，并大幅降低对各国主权的干预程度，不去对各国财政政策指手画脚。
     第二步，欧洲需要欧元债券（eurobond）。欧元创立的初衷是为了促进欧洲的融合；但实际上，欧元却造成了欧洲的分化——各国的负债和竞争力水平大相径庭。如果重债国被迫支付高额的风险溢价，那么其债务将无法偿还。这就是眼下正在发生的一幕。解决方案显而易见：必须允许赤字国家按照与盈余国家相同的条件，为自己的债务再融资。
     实现这一目标的最佳途径是发行欧元债券，该债券应得到欧元区各成员国的共同担保。虽原则已然明确，仍细节方面仍有大量工作要做。由哪家机构负责欧元债券发行，它应当遵循哪些规定？欧元债券大概会由欧元区各国财政部长来管理。财长们组成的委员会将成为一家与欧洲央行（ECB）地位相当的财政机构；它也将成为欧洲的国际货币基金组织（IMF）。
     因此，争论将围绕投票权展开。欧洲央行实行一国一票制；国际货币基金组织按出资份额分配投票权。哪种安排会胜出？前者等于给了债务国一张空白支票，导致其赤字增加；后者可能使“双速欧洲”的状况延续下去。因此，妥协是必要的。
     由于欧洲的命运取决于德国，且欧元债券将使德国的信用状况面临风险，所以，无论做出何种妥协，都必须由德国发挥主导作用。不幸的是，德国对宏观经济政策存在不妥当的想法，并且想让欧洲以自己为榜样。但是，对德国适用的政策未必适用于欧洲其他国家：如果没有其他国家的贸易赤字，没有哪一个国家能够享有长期的贸易顺差。德国必须认同其它国家也能够遵守的规则。
     这些规则必须要求各国逐渐降低负债水平，也必须允许西班牙等高失业率国家存在预算赤字。包含有经周期调整的赤字目标的规则能够同时实现上述两个目标。很重要的一点是，这些规则必须随时接受评估和改进。
     索罗斯说，布鲁塞尔智库Bruegel提出，欧元债券规模应占到欧元区成员国未偿付外债余额的60%。但鉴于欧洲目前的高风险溢价水平，这一百分比不足以创造出一种公平竞争环境（level  playing  field）。在我看来，新发行的债券应全部为欧元债券，发行规模上限由委员会设定。一个国家希望发行的欧元债券数量越多，委员会对其施加的条件就应该越苛刻。委员会应当能够能将自身的意志强加于各成员国，因为剥夺成员国发行额外欧元债券的权力将产生强大的威慑力。
     这直接引入了第三个未解决的难题：如果一个国家不愿或无力遵守约定的条件，该怎么办？不能发行欧元债券可能继而导致该国无序违约或债券减值。如退出机制缺位，可能带来灾难性的后果。那些过于危险而无法使用的威慑手段，缺乏可信度。希腊便是前车之鉴，而且很多事都将取决于希腊的债务危机如何演变。我们或许可以针对希腊等小国设计出有序的退出方案，但对意大利等大国则不适用。如果不能实现有序退出，欧元债券框架就必须包含一些逃脱不了的制裁措施——类似一个除金融正统性外也具有政治正统性的欧洲财政部。只有通过对欧元进行深刻的反思才能构建出这样一个框架，而眼下欧元区亟需反思——尤其是德国。
     金融市场可能不会为新安排的到位提供其所需的喘息之机。在持续的市场压力下，欧洲理事会或许需要找到某种权宜安排，以避免灾难的发生。欧洲理事会可以授权欧洲央行向无力借款的国家发放贷款，直至欧元债券框架引入。但唯有一件事是可以肯定的：若要欧元继续存在，就必须解决上述三个问题。
    用欧元债券平息恐慌
     智利前财政部长安德列斯?贝拉斯科（Andres  Velasco）在 “Eurobonds  without  Fear”一文中预言：欧元债券的诞生很可能已经不远了。他说，这个用来解决欧洲金融危机的办法曾经被嗤之以鼻，现在摇身一变，成了挽救欧元唯一可靠的方法。欧洲央行的国债买入计划并未使希腊、爱尔兰和葡萄牙免于救援。西班牙和意大利也一样。
     但西班牙和意大利太大了，没人救得了。EFSF无法胜任这一职责。而且将EFSF扩大到足够规模将大大增加法国的贷款，这将不利于法国，将其置于投机冲击的风险之下。此时就需要欧洲债券出马了。五个受困国家需要发行数百亿欧元新债务，并对更大数额的就债务实行展期。市场上在很久以前就已难觅希腊、爱尔兰和葡萄牙发行的债务的买家了，很快，意大利和西班牙债也将无人问津（或者要求极高的利率）。但市场对于由整个欧元区的信誉作支撑的债券是不会失去兴趣的。欧元债券可以降低欧盟两个受困大国的借贷成本，也可以让德国和欧盟状况良好的北欧国家的纳税人免于为南欧成员国再次掏钱施救。
     关于是否以及如何引入欧元债券的争论集中在如何设定合理的发行限额上。如果不设限，不知收敛的国家就会毫无节制地花钱，而成本则由节俭国家来承担。欧元推出后，借德国低利率之东风，欧元区地中海国家出现了贷款繁荣。不难理解，人们很不愿意让这一幕再次发生。
     但在限额是否应该设在GDP的60%的问题上斤斤计较也没有抓住重点。马斯特里赫特条约生效后这十九年的经验令人信服地表明，这样的限额是不具有强制性的。有恃无恐的国家一俟政治环境合适就会无视这一限制。此外，当债务危机逼近的时候，各种各样的免责条款就会应运而生，弃权声明会纷纷冒出，新债买家会排成长队。因此，问题并不在于当债务接近限额时怎么办，不管这个限额是高还是低。问题在于怎样在一开始防止债务接近这个限额（当然发生了极端或反常事件时另当别论）。而要解决这一问题，你需要的是财政规则。财政规则是事先确定的机制，用于约束支出或赤字。根据IMF的研究，全世界有80个国家采用了某种类型的财政规则。
     但并非所有的财政规则都是一样的。如果规则太松，则会沦为皇帝的外衣。如果太紧（比如用宪法修正案的形式规定预算必须平衡），则财政规则就会带来问题，而不是解决问题：想想看，如果失业率高达21%的西班牙被迫在一夜之间消除其巨大的财政赤字，会造成怎样的经济和政治混乱。
     从地缘政治上说，瑞典和智利称得上是两个极端，但两国均非常成功地运用了成熟的财政规则。智利设立了一个按周期调整的财政平衡目标，即，在考虑了商品价格和国内产出与趋势水平的离差之后，必须实现财政平衡。
     贝拉斯科介绍说，2005年左右，商品价格出现了大繁荣，根据规则，智利应该保持巨大的预算盈余。智利也的确做到了，偿还了几乎所有公共债务，还攒下了一大笔备用资金。当金融危机爆发后，智利还有钱实施激进的财政刺激，抵抗金融市场的不利局面。
     当然，没有哪个财政规则可以应付所有意外事件。这就是为什么需要一个独立的财政委员会来管理财政规则的原因，正如需要一个独立的央行来实施以通胀为目标的货币政策。欧洲很难在如何组成这样一个委员会的问题上达成一致，但要在欧洲央行委员会的组成上达成一致更难。
     贝拉斯科最后指出，欧元债券加财政规则：这就是解决欧元危机的最佳之道。不幸的是，欧洲领导人是不会认真考虑这一点的，要让他们学乖，还得再来两三次危机。                （完）
    （整理、责任编辑：王砚峰）
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