人民币面对升值“曲线”压力 国际化尚需十年

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
         2011年第24期（总第1146期）    2011年4月1日（星期五）
    [本期要点]：人民币面对升值“曲线”压力    日采购指数创10年最大跌幅    美国次债重获追捧    印度放宽外国投资限制    中国国内人民币外汇期权交易首次启动    地产泡沫风险续增  货币超发推高房价
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    人民币面对升值“曲线”压力    国际化尚需十年
     据香港《信报》4月1日报道，3月31日在南京举行的20国集团国际金融研讨会议，美国财长盖特纳批评，各国汇率不协调，成为当前国际货币体系最突出的矛盾。部分国家严重操控汇率，损害全球经济，弦外之音，针对中国实不言而喻。盖特纳强调，在改革国际货币体系的构想中，若增加“特别提款权”（SDR）的职能，而人民币要纳入“特别提款权”的篮子货币，中国必须开放国际收支中的资本账。可以说，把中国开放资本账钩扣在目前国际货币体系改革的框架中，显然为人民币升值增加一种“曲线”压力。  
     出席会议的中国代表认为，人民币自由兑换，不应成为纳入“特别提款权”篮子货币的前提条件。但无论如何，国际货币体系在金融海啸的冲击下，暴露出不稳定的巨大弱点。很明显，新兴经济体中包括中国在内的“金砖4国”崛起、美国力量的相对弱化，这种由结构性变化所引发利益需再配置的大变动，显然是更根本的改革因由。  
     而此前中国副总理王岐山称，国际货币体系改革和完善是经济全球化的必然要求，有利于促进全球贸易持续发展及资本有序流动，但改革是一个长期复杂的过程，完善国际货币体系要积极稳妥的推进改革。但中国央行货币政策委员李稻葵在 G20研讨会上表示，人民币国际化程度实际上已远超SDR（特别提款权）在国际范围内的运用，人民币可自由兑换不应该成为其进入SDR讨价还价的条件。
     照目前的发展形势观察，昨天举行的20国集团国际货币改革会议，欧美国家把中国资本账开放钩扣在国际货币体系改革的进程里，可以变相对人民币升值施以间接的压力，并使中美在人民币升值的博弈中，增添更多讨价还价的变化因素。
     英国《金融时报》4月1日称，人民币升值势头看似不可阻挡。人民币汇率接二连三刷新历史纪录，使“红币”（redback）的投资魅力显露无遗。中国经济蒸蒸日上，人民币自然也将水涨船高。
     香港是人民币与国际投资者会合之地。根据香港金融管理局的数据，2010年期间，人民币存款占香港零售存款总额的比重从0.1%上升到5%左右。金管局相当于香港的央行。由于人民币不可兑换，港人持有人民币仍以投机为主要目的。汇丰（HSBC）为客户提供一项人民币工资支付服务，但迄今没有一家雇主响应。汇丰香港业务行政总裁马凯博（Mark  McCombe）表示：“香港普通居民把持有人民币视作一种还算过得去的投资机会。也许不久之后，的士司机和餐厅会开始接受人民币。但是对大多数人来说，他们拿的是港币工资，购物用港币，日常生活中用的都是港币。”尽管人民币升值说甚嚣尘上，但即便是指望获得适度回报的人士可能也会失望。
     3月初，中国央行副行长易纲表示，人民币汇率水平正接近有史以来的最佳“均衡”状态。此外，强大的制造业游说军团对人民币进一步升值忧心忡忡，因而积极向政府施加压力，要求把升值速度保持在最低水平。去年6月，中国央行宣布小幅增强人民币汇率弹性，人民币从此恢复渐进升值。然而，自那以来人民币仅升值4.3%。就亚洲地区而言，其升值幅度只胜过区区几种货币，包括巴基斯坦卢比和越南盾。亚洲地区只有四种货币的涨跌幅度小于人民币。而同期内日元汇率飙升13%，新加坡元和韩元分别升值10%和9.5%。
     远期市场的动态表明，人民币仍将缓慢升值。无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable  Forwards，简称NDF）本质上是一种对未来价值进行定价的衍生品合约。NDF市场预示，在未来12个月内，人民币后续升值幅度将小于2%。彭博近期对经济学家进行调查显示，比较乐观的预测是年底前最多将升值6%，但预测的共识落在4.1%水平上。但不少分析师对这样的预测仍抱怀疑态度。德国商业银行驻新加坡高级外汇策略师阿什利?戴维斯表示：“在接下来一年左右的时间里，投资者或许会感到失望。人民币低估程度其实不像一些人所期盼的那么大。”
     通胀也是一个因素。2010年底中国物价飙涨，促使中国央行启动货币紧缩周期。中国一直在借助人民币升值抑制输入型通胀。这种通胀主要是大宗商品价格不断上涨引起的。只要中国在对抗通胀，人民币就有加快升值的可能。但是，这也许只是一种暂时现象。花旗外汇策略师Albert  Leung表示：“一旦中国控制住通胀，升值的需要就可能减弱。目前人民币低估程度已经不像几年前那么严重。它仍然会升值，但是不会达到让人兴奋的程度。从长远来看，我们可能看到更多小幅升值，有涨有跌的风险也将更加明显。”
     有些分析师的观点更激进。美银美林亚太区首席经济学家蒂莫西?杰姆斯?邦德仍然看好人民币，但他表示，目前人民币“并没有严重低估”，在未来几个月甚至将变为高估。汇丰外汇策略师许尚贤（Daniel  Hui）表示：“从风险报酬比来看，人民币已经超出亚洲其他任何一种货币。”假如中国加快开放资本账户，可能会推动人民币加快升值。目前中国政府仍然严格管制进出境的投资资金。在温州和上海开展的允许个人投资海外的试点表明，当局正在研究放宽部分管制的新途径。
     戴维斯表示：“从历史上来看，一个经济体要么开放资本账户，要么封闭资本账户，而一旦选择开放，整个过程就会自我增强，这意味着渐进开放资本账户在实践中极其困难。”他认为，假如中国迅速开放资本账户，人民币升值步伐可能会加快。但主流观点认为，改革将是缓慢的。邦德表示：“对中国人来说，渐进模式迄今很管用。在开放资本账户方面，我们看到中国政府采取了一些重大举措，但这是千里之行。”
     另香港《大公报》报道，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌表示，中国当前既不适合实行严格的固定汇率制度，也不具备条件充当国际上（包括区域内）的关键货币、实行完全浮动的汇率制度，而是需要选择有管理的浮动汇率制度，并借助美国等中心货币优势，使人民币逐步成为亚洲区内的重要货币。在他看来，人民币国际化不能一蹴而就，在2020年之前的金融战略过渡期内，人民币国际化应追求的只能是区域化目标。
     夏斌日前接受内地媒体访问时指出，中国金融战略过渡期内，如果简单选择盯住某个货币的严格的固定汇率或者选择完全浮动的汇率（两极论），都不符合中国利益。虽然人民币在当前阶段直接充当亚洲关键货币的条件尚不完全具备，但可以肯定的是，随着中国影响力的加大，人民币在整个亚洲货币体系中发挥关键作用的必要性会越来越大。
     他认为，在当前和未来动荡、不确定的国际货币体系下，中国要通过改善自身的经济结构与增长质量，提高货币政策的独立调控能力，逐步实现资本账户的完全开放，来促成建立让市场真正相信的、盯住“一篮子”货币的、有管理的浮动汇率制度。通过人民币逐步区域化、国际化的漫长进程，最后水到渠成，使人民币汇率完全融入国际间的浮动汇率体系，使人民币成为国际主要储备货币之一。
     事实上，世界经济增长的中心正在向亚洲转移，中国已成为世界第一大出口国，经济长期稳定增长，人民币币值稳中有升，对外投资近年急剧上升，这为人民币国际化奠定了基本的经济基础。夏斌表示，随着中国经济在世界的影响力不断增大，人民币币值的相对稳定以及人民币国际化也成为全球经济一体化进程稳定发展的期盼。
     而对于中国而言，追求本币的国际化，是中国长远的核心战略利益。但中国在综合国力、获得国际社会普遍信任方面，还有很长的路要走，人民币在相当长时间内还不适宜完全国际化。因此他认为，既然人民币国际化不能一蹴而就，在2020年之前的金融战略过渡期内，人民币国际化应追求的只能是区域化目标。
     当前，人民币在边贸地区的报关、结算、对外直接投资等方面早已取消外汇政策限制。中国与蒙古、越南、尼泊尔、吉尔吉斯坦、俄罗斯等8个主要国家及地区分别签订边境地区双边本币支付结算的协议。人民币在蒙古、老挝、缅甸已成为事实上的流通货币之一，在越南境内，绝大部分消费可以用人民币结算，在朝鲜当地被誉为“第二美元”。
     夏斌建议，中国政府应进一步放宽境内自然人到境外消费的换汇额度，允许境外贸易融资，继续推动中国央行和海外各国央行人民币互换计划等，支持世界各地区“区域货币”、“货币同盟”的发展，探索与其签订货币互换计划，用双边货币开展贸易结算的方式与便利措施。
     （综合消息）
    国际经济
    日本采购指数创10年最大跌幅
     据香港《大公报》报道，日本311强震重创经济，3月制造业活动跌幅是9年来最大，日本材料管理协会周四（3月31日）公布最新采购经济指数，由52.9重挫至46.4，此为2001年10月有调查纪录以来最大跌幅。指数跌穿50代表制造业衰退。3月11日的强震及海啸后，丰田汽车、新力等企业厂房关闭，福岛核电站事故影响电力供应，工业活动不能正常进行。经济员指出，最大可能性是经济陷入衰退，未来两季经济料会萎缩。
     地震发生之前，这个全球第3大经济体出现复苏迹象，中国市场的强大需求，推动日本出口及工业产值增长。事实上，日本2月份经济数据表现理想，失业率跌至两年低位，零售销售数字胜过市场预测。不过，3月发生巨大天灾后，分析员普遍下调对日本增长预测。高盛的经济员下调4月始财年增长预测，由原本预计的1.3%增长下调0.7个百分点，同时估计GDP将萎缩两个季度，2011年全年将会是零增长。
     根据周四公布的数据，工业新订单减幅是2年来最大。全球第3大上市烟草公司日本烟草称，3月30日至4月10日将停止本土货品供应，因为旗下有5间厂房在地震及海啸中损毁。日产汽车行政总裁戈恩说，位于福岛县的厂房到4月中旬才能复工。
     东京电力的福岛核电站事故，导致电力供应减少，东京及附近地区开始实施供电限制，丰田汽车称生产线可能需要轮流生产以节省电力。东京钢铁制造商及其他企业，由于电力不足，早已把生产线移至西部。伦敦Capital  Economics的经济员认为，日本灾后制造业停工情况可能较原先报道数字严重，受灾地区企业根本无法汇报真实受损情况。重灾区岩手县只有5%受访企业汇报灾情。
     日本副财务大臣樱井充周四表示，日本灾后紧急重建开支料超过10 万亿日圆（1200亿美元），他希望政府向公众呼吁协助分担重建，暗示可能调升税率。樱井充的言论符合首相菅直人立场，菅直人周二时曾说，不排除任何可以协助灾后重建的办法，包括加税，以及放弃原本削减企业税的建议。
     法兴亚太区高级经济师刘德伟昨日表示，日本地震或导致该国经济于首季按年倒退8.6%，全年经济增幅放缓至1%，随后于明年反弹至3.9%。
     澳洲与新西兰则因日本商品需求大增，而成为最大的受益者。刘德伟指，地震为亚洲国家带来的潜在风险是，央行或因此而暂停货币政策正常化的进程。
    （香港《大公报》，2011.4.1）
    美国次债重获追捧
     据《华尔街日报》报道，曾经从一个方面引发金融危机的次级债和其他住房抵押贷款债券再度受到长线投资者的欢迎，这进一步说明美国信贷市场在经历几十年最严重低迷之后正在复元。
     次级债券市场一个代表性券种的价格，已经从危机期间最低点、面值的30%翻了一倍，目前为60%左右。从这些债券的复元可以看到，经济复苏之际，投资者是如何重拾勇气承担了更多风险，从而推高了大宗商品、垃圾债券和股票等许多高风险资产的价格。
     次级住房抵押贷款支持的债券之所以有吸引力，是因为在美联储（Federal  Reserve）已将最安全投资产品的利率压低至历史少见的低水平时，它们却有着丰厚的收益率。除了次级债券以外，保守型投资者也在重返其他“非机构”债券市场，也就是没有房利美（Fannie  Mae）或房地美（Freddie  Mac）担保的债券。不景气时期，这些债券的收益率接近20%，现在处于5%到7%之间，但仍然远高于美国国债3.5%左右的收益率，也高于优质公司债券4%左右的收益率。
     投资者说，同样值得注意的是，这些高风险债券的价格已经在最近几个月稳定下来，让保守型投资者有了入场的信心。
     次级债券是由信用记录不佳的房主所借数百或数千笔贷款支持的证券。抵押贷款债券仍然有着明显的风险。虽然美国住房市场最终预计将会复元，但由于止赎现象长期得不到遏止，经济也仍旧疲弱，投资者期待着用这些债券获得的现金流，可能要用比预期更长的时间才能实现。分析师普遍认为，按当前价格来看，这些债券的下行风险是有限的，虽然基础贷款的拖欠率和违约率仍旧很高。
    （WSJ，2011.4.1）
    印度放宽外国投资限制
     据《华尔街日报》报道，印度放宽了外国投资的限制，允许已经在印度通过合资企业或技术协定展开经营的外国公司无需事先经过政府审批即可在同一行业设立新的公司。
     印度贸易部3月31日在一份声明中说，这一变化将“提高印度作为投资目的地的竞争力，有助于印度吸引较高层次的外国直接投资，并吸收先进技术”。
     外国公司长期以来一直抱怨他们的本地合资伙伴或技术合作对象滥用印度的有关规定，或是漫天要价，或是企图获取商业优势。这是因为如果外国公司想要在印度的类似行业单独设立一家新的企业，必须从当地合作伙伴那里取得一张“无异议证书”。
     被一系列腐败丑闻弄得非常狼狈的印度联邦政府正试图重启停滞不前的改革进程。本财政年度的外国直接投资速度已经放缓。2010年4月至2011年1月共计吸引投资221亿美元，低于上一财年（截止于2010年3月31日）378亿美元的水平。
     高速增长的经济和不断扩大的中产阶级是吸引外国公司到印度投资的两大原因。其中一些，比如日本的本田公司（Honda  Motor  Co.）最近就和印度的合作伙伴Hero  Group分道扬镳。本田公司打算单干，在印度建立自己的企业。但在印度做生意一直就不容易。英国的沃达丰集团（Vodafone  Group  PLC）正与印度有关部门发生争执，后者要求沃达丰因2007年的一次收购补缴巨额税款。韩国的浦项制铁（Posco）和在伦敦上市的韦丹塔资源（Vedanta  Resources  PLC）则分别在土地收购和环境问题上碰到了麻烦。
    （WSJ，2011.4.1）
    国内与港台经济
    国内人民币外汇期权交易首次启动
     据《华尔街日报》报道，中国国内人民币外汇期权交易4月1日首次启动，随着中国政府对人民币的管制逐步放开，这个市场期待已久的人民币金融衍生品将为企业提供新的外汇对冲工具。
     中国央行下属汇市监管机构中国外汇交易中心表示，前一个半小时共有七笔人民币外汇期权交易成交。期权合约总值达到4，190万美元，合约期限为1个月到6个月不等。
     据外汇交易中心介绍，格林威治时间0815，美元/人民币1个月期外汇期权引申波幅为1.900%，3个月期引申波幅为2.195%，6个月期引申波幅为 2.745%。该机构将在每个交易日格林威治时间0815公布人民币期权平均引申波幅。  引申波幅是基于期权价格、衡量市场对未来一段时间现汇波动幅度预期的指标。一家外资银行驻上海的交易员称，通常来说，在交易刚刚推出阶段，交投不会很活跃，因为多数投资者需要时间来适应这个新外汇衍生品。
    中国政府承诺将推出更多外汇衍生品，以期推进人民币汇率市场化进程。但中国政府对人民币外汇期权交易采取了严格的限制措施，此举显示出中国政府对于此类衍生品工具会如何影响官方对人民币汇率的管控持谨慎态度。
     监管部门尚未公布哪些银行能参与美元/人民币期权交易，但据知情人士透露，初始阶段仅有少数几家国有和外资银行获得了交易许可。
     德意志银行在一份公告中表示，已于今晨执行了一笔外汇期权交易。但该行未透露与这笔交易的规模、期限及定价等相关细节，也未透露对手方的身份。德意志银行中国环球市场部总裁高峰在公告中表示，这笔历史性的交易标志着中国朝深化外汇衍生品市场以及汇率制度自由化方向迈出了重要的一步。一位拒绝透露姓名的交易商表示，中国银行股份有限公司向中国工商银行股份有限公司出售了一份6个月期美元/人民币外汇期合约，工商银行有权以人民币648.4万元兑换100万美元。汇丰银行（中国）有限公司和花旗银行（中国）有限公司也表示，已于周五开始交易这一新产品，但未提供更多信息。
     购买外汇期权的企业拥有在未来按特定汇率买进或卖出某种货币的权利。因为买方并无执行期权的义务，所以其风险有限。中国外汇交易员大约四年前就开始预期中国将推出国内人民币外汇期权交易，但在去年之前中国政府一直行动缓慢。中国国家外汇管理局2月份曾表示，将允许银行进行银行间人民币期权交易以及向客户出售人民币期权。外管局还表示，企业将可以从银行购买人民币期权，但除了对已买入期权进行反向平仓外，不允许卖出期权。此外，现行对外汇衍生产品头寸的每日限制也适用于人民币期权。外管局还表示，将只允许欧式期权交易，即投资者只能在期权合约到期时行权。美式期权则允许投资者在到期日当天或之前行权。外管局称，企业购买人民币期权应基于实际需要，并有商品贸易或投资的支持。中国也限制人民币远期交易，以防止投机。
    （WSJ，2011.4.1）
    地产泡沫风险续增  货币超发推高房价
     据香港《大公报》2011年3月30日报道，中国银监会在3月29日发布的2010年年报中表示，推动房地产市场泡沫积聚的因素还在增加，融资平台后续风险防控不可放松。将继续强化房地产集团贷款管理，限制各种名目的炒房和投机性购房。针对融资平台风险方面，除提高相关贷款的资本要求和拨备标准，还要加大土地储备贷款的管理力度。
     年报称，去年内地商业银行房地产业不良贷款余额为439.8亿元人民币，不良率为1.26%，而商业银行房地产业按揭贷款不良率为0.37%。截至去年底，内地银行业表外加权风险资产为5.32万亿元，这相当于银行账面总资产的5.6%。此外，去年内地银行业总净利增长35%，至8991亿元。
     银监会在年报内指出，面对复杂多变国内外形势，银行业仍存在诸多挑战，改革发展任重而道远。其中，房地产市场非理性因素依然存在。年报指，尽管已对房地产市场进行有效调控，但由于深层次原因，推动房地产市场泡沫积聚的因素还在增加，其中土地储备贷款和房地产开发贷款是银行体系风险防控的关键领域。
     虽然融资平台贷款清理成效初显，在去年组织银行业金融机构全面开展地方政府融资平台“解包还原”和 “六项清查”工作，推动存量平台贷款的风险缓释，降低风险敞口，但由于平台贷款总额高、涉及面广、结构复杂，清理和化解任务艰巨。新一轮投资冲动可能带来的风险值得关注，后续风险防控不可放松。
     银监会还关注去年以来，中国央行已9次上调存款准备金率，3次上调存贷款基准利率。部分中小银行面对内地市场流动性逐步收缩可能出现的高息揽储、高价交易等违规行为。而部分银行业金融机构，面对货币政策变、利率市场化和汇率体制改革的挑战，其市场风险管理能力与国际先进水平还有相当差距。
     银监会称，今年要继续加大房地产信贷风险管控力度，包括严厉查处房地产开发贷款中的违法违规行为，强化房地产集团贷款管理，加强抵押品的合规认定、价值评估和后续管理工作。严格实行动态、差别化管理的个人住房贷款政策，限制各种名目的炒房和投机性购房。同时，要严格控制平台贷款增量，加快存量贷款分类处置，提高相关贷款的资本要求和拨备标准，坚决处置各类违规违法行为。严格依据平台贷款管理要求，加大土地储备贷款的管理力度。
     此外，要落实月度日均存贷款的监测管理制度，加强资产流动性和融资来源稳定性的有效管理。尤其是对中小商业银行，要严密监测其流动性风险变化趋势。要推动银行业金融机构加快建立与风险承担能力相适当的市场风险管理体系，加强衍生品风险管理，强化市场风险的资本约束。  
    对于监管中期规划与展望方面，银监会提出，注重事前结构化限制性监管安排，推动金融机构破产法律制度建设，形成有序的市场化退出机制；逐步优化风险监管指标体系；积极完善金融监管协调机制等。
     该报翌日的报道称，国务院发展研究中心研究员吴敬琏3月30日在香港大学出席活动时指出，中国由于货币超发，引发了房价过高、通货膨胀等一系列问题，收紧货币是短期内有效的解决方法。但从长期来看，还是要实现经济发展方式的转型。
     吴敬琏表示，中国货币显然超发。过去十年M2（广义货币供应量）年均增长达18%，GDP（国内生产总值）年均增速约10%，广义货币对GDP的比率达 180%，这在其他国家非常少见。货币超发经过一段时间的滞后期，后续效应便开始显现。首先是资产价格，包括房地产及股票，然后就是通货膨胀压力逐渐增强。
     尤其在房地产领域，货币超发导致了房价过高问题。对此，他认为，首先要从根本源头端正货币政策，采取紧缩措施。其次，应采用灵活的土地供给政策。再者，政府应该设立保障房，按照不同程度向不同收入水平的人提供保障房，“要人人有房住”。他还赞同将国有资产注入社保基金的做法，还财于民。
     就通胀问题的解决办法，他指出，第一，收紧贷款不仅应从总量方面控制，还应对贷款的具体项目上收紧，也就是进行窗口指导。但他个人认为，这并不是好方法，因为政府难以判断什么项目应该贷款，主要还是应由市场决定。第二，采用发行央票来收紧货币。另外，还有利率及存款准备金率两种手段。他强调，目前负利率水平较明显，这不利于收拢货币，对中低收入居民也是不公平的，因为一般来说存款较多的是中低收入者。此外，若升值预期存在，将会刺激热钱流入。
     他进一步指出，自2005年重启汇改以来，市场对升值幅度一直有分歧。他称，缓慢升值的好处在于防止大的震动，坏处则是升值预期会引发热钱流入。他建议应根据情况来调整，不应该规定浮动范围，但同时也应防止大幅浮动。
     在收入分配改革方面，他建议，首先在一次分配中，从基础上应该改变生产结构，从投资驱动转为效率驱动。中国长期以来采取一种用投资来驱动经济增长的发展模式，造成了投资率回报和消费率的下降。同时由于生产结构上存在问题，有知识、有技能劳动者贡献占比也较低。建议打击非法收入的同时，保障最低收入和扩大中等收入。而在二次分配中，应建设廉洁政府以及打破行政垄断。
    （综合消息）
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    全球主要股市2011年4月1日收盘点：
    道琼斯工业平均：12376.70↑；纳斯达克：2789.60↑；标普五百：1332.41↑；英国FTSE100：6009.92↑；法国 CAC40：4054.76↑；德国DAX：7179.81↑；日经225：9708.39↑；上证综合：2967.41↓；香港恒生：23801.90↑；台湾加权：8705.13↑；新加坡海指：3120.47↑；越南指数：459.17↑；南非金融时报40指数：29175.60↑；巴西BVSP：69268.30↑；印度BSE30指数：19420.40↑
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    全球汇价及主要商品期货价2011年4月1日收盘价（伦敦铜期货价3月31日）：
    欧元/美元：1.4237↑；英镑/美元：1.6111↑；美元/日元：84.0625↑；美元/人民币：6.5477↓；美元/港币：7.7783↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2011年5月交割）：1428.400美元/盎司↑；WTI轻原油（2011年5月）：107.94美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：9399.50美元/吨↓；CBOT小麦期货（2011年5月）7.5940美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：1520.00↓
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2011年第24期（总第1146期）                    2011年4月1日（星期五）
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