中国经济已到政策拐点？

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2010年第60期（总第1079期）  2010年7月30日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
    经济热点
    中国经济已到政策拐点？
     据《华尔街日报》报道，上海A股市场或许是今年全球表现第二差的股市，但它再一次以合理的理由开始吸引人们的目光，上周涨幅达6.1%。自今年年初，政府的紧缩措施开始限制信贷总量。尽管各类分析师开始声称A股的估值便宜，但政府措施有可能放松才是股市上涨的主要原因。在中国这个以受政策推动而闻名的经济体和股市中，政府政策的变化尤其受到众人严密的关注。
     一种推测正在升温，即近期经济数据走弱将迫使政府开始退出紧缩措施。本月早些时候公布的第二季度国内生产总值数据显示，经济增长率放慢至10.3%，而第一季度为11.9%。
     上周，中国国家主席胡锦涛说，政府下半年应当继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，努力促进经济平稳较快发展。另有新华社报道称，下半年将实施多项消费刺激措施，听起来似乎北京方面已准备稍稍加快步伐。
     德意志银行在一份新的经济报告中发问道，这是不是中国宏观政策的拐点？它预计中国大陆的经济数据在未来两到三个月内将变差，但预计在第四季度前，北京方面不会放松政策。然而，如果北京方面准备改变路线并再次推动经济加速增长，投资者们或许现在就该做好准备。
     德意志银行承认目前各种经济信号错综复杂，并称A股从现在开始大幅上扬的可能性不大。
     当然，决策者面临着各种各样的挑战：房地产泡沫，全球经济脆弱导致出口前景不明以及对不良贷款的担忧等等，等等。但与此同时，资金还须有处落脚。部分经纪公司已决定明确宣称中国股市将进入牛市。
     野村证券在最近的一份战略报告中上调了其对A股前景的展望，称A股相对于国内存款利率来说估值不高，具有吸引力。野村证券认为，流动性状况和通胀预期主导着 A股市场的表现。野村证券特别强调了房地产和资产价格方面的通缩预期的影响，这方面的影响导致当地投资者更多地持有现金。这意味着政府抑制房价措施的一个后果是，投资者现在正在寻求其他的投资目标。
     银行存款的回报率仅略高于2.5%，而中国其他的投资选择也受到政府的严重限制，在这样的情况下，股市再度显现出吸引力。
     另一个支撑A股的因素在于，经过最近的下跌之后，A股估值从历史角度看显得比较低。野村证券计算，从市盈率来说，沪深300指数目前市盈率接近15倍，而平均倍数是22.9倍。麦格理证券也认为当前估值较低，根据它的计算，上海A股预期市盈率仅为13.2倍。不过，需要注意的是如果估值下降，股息应当会上升。不幸的是情况并非如此，野村证券计算出的沪深300指数股息率仅为1.5%，而历史平均水平为2.6%。总体上，中国大陆公司仍吝于支付象样的股息。
     与此同时，香港H股应当作为A股走强势头的风向标。另一个有趣的趋势是A股传统上相较于H股的溢价收窄。麦格理证券指出，目前A股比H股的溢价仅为0.7%，而长期平均溢价幅度为28.6%。野村证券强调，A股指数追踪基金也开始溢价交易。
     未来人们将密切关注政府的政策，看北京方面是否会有确实的政策放宽或出台新的刺激举措。不过或许需要注意的最重要的信号是中国散户重新投资证券的证据。
    （WSJ，2010.7.26）
    国际经济
    美国经济复苏势头堪忧
     据《华尔街日报》7月29日报道，据美国联邦储备委员会（Fed）7月28日发表的报告显示，6月份和7月份前半个月美国经济活动仅温和增长，再次表明经济复苏势头可能正丧失动能。
     美联储在最新一期黄皮书中表示，12个辖区中多数辖区的经济形势继续好转，但增长幅度较为温和，其中零售额仅小幅增长，住房市场和建筑业仍然疲软；另外，银行贷款状况依然紧张。
     美联储称，与上一次黄皮书发布时相比，克利夫兰和堪萨斯城辖区的经济活动普遍持平，芝加哥和亚特兰大的经济活动步伐近期有所放缓。亚特兰大辖区对墨西哥湾休闲旅游人数下降表示担忧。
     去年大多数时间，美国经济持续温和复苏，逐渐从数十年来最严重的经济衰退中反弹。不过，6月份的经济数据却表明，美国经济增长可能放缓，特别是消费者支出和本已疲弱的住房市场则尤为明显。
     美联储称，大多数辖区内制造业活动继续扩张，但几个辖区的制造业活动在报告期内有所放缓或趋平。夏季伊始的这段时间零售额普遍实现增长，但大多数辖区增幅不大。美联储大多数辖区的汽车销量都在最近数周有所下滑。与此同时，大部分辖区的银行信贷状况仍然紧张，一些辖区整体贷款需求有所下滑或处于低位。
     自购房退税方案在4月底结束后，大多数辖区的住房市场持续疲软。美联储称，尽管波士顿和圣路易斯5月份和6月份的房屋销量均较上年同期实现增长，但部分人士指出，这可能反映的是4月底购房退税方案到期前签署的房屋合约过户交易。美联储表示，预计波士顿、费城、亚特兰大和堪萨斯城辖区的房屋销量将持续疲软。
     美联储辖区的旅游业均有所增长，但亚特兰大表达了对石油泄漏事件导致墨西哥湾旅游人数下降的担忧。
     美国大部分地区的劳动力市场状况仅逐步改善。纽约、芝加哥、明尼阿波利斯、里士满和亚特兰大辖区的就业环境均有所好转，虽然反弹幅度温和。波士顿和达拉斯辖区的就业状况基本企稳。
     另据《华尔街日报》7月30日报道，美国商务部7月30日公布的初步数据显示，经季节性因素调整后，美国第二季度国内生产总值（GDP）折合成年率增长 2.4%。美国第一季度GDP数据被向上修正为增长3.7%，初值为增2.7%。但自2007年初以来的经济增长初步数据均被向下修正。
     从第二季度GDP初值来看，美国经济增长主要受企业投资和出口提振，消费支出对经济增长的贡献相对较小。第二季度消费者支出折合成年率仅增长1.6%，第一季度为增长1.9%。消费者支出占美国GDP的三分之二。企业在设备和软件上的支出继续飙升，第二季度增长了21.9%，第一季度为增长20.4%。
     商务部的报告还显示，第二季度价格升幅在已经很低的基础上继续下降，反映出经济的疲软状态。第二季度不包括食品和能源价格的核心消费者价格指数（CPI）较第一季度上升1.1%，创2009年第一季度以来的最低升幅，第一季度为上升1.2%。
     报告中的其他通货膨胀指标升幅也较为温和。第二季度个人消费支出价格指数仅上升0.1%，升幅远低于第一季度的2.1%。第二季度美国国内总购买价格指数仅上升0.1%，第一季度为上升2.1%，经加权平均国内总购买价格指数上升1.8%，第一季度为上升1.0%。
     政府还表示，美国2009年全年GDP下降2.6%，之前预计为下降2.4%；2008年全年GDP为持平，之前预计为增长0.4%；2007年全年GDP为增长1.9%，最初公布的数据为增长2.1%。
    （综合消息）
    印度、新西兰央行连续加息
     据香港《商报》，印度央行7月27日进行今年第四次加息以遏制通货膨胀。印度6月份批发物价指数较上年同期上涨10.55%，成为20国集团中通货膨胀问题最严重的国家。自今年初以来印度中央银行已经连续三次上调基准存贷款利率遏制物价上涨。尽管如此，印度批发物价指数仍然连续5个月出现两位数上涨，主要原因是工资上涨、经济复苏和雨季降水减少所导致的农作物减产。通胀压力引发劳工罢工，反对党也带领群众向政府抗争。分析人士预计，印度央行在27日召开的议息会议上会再次将反向回购利率和商业银行现金准备金率上调0.25%。央行总裁苏巴拉奥今年紧缩货币政策的动作较亚洲其它国家快速，但仍无法让像印福思科技公司和诺基亚印度子公司等企业员工停止要求加薪。在印度经济增长前景下，股市和卢比皆扬升；10年期政府公债殖利率升至近3个月来最高水平，主因通胀风险加温。花旗银行南亚地区首席经济学家Rohini  Malkani说：“如果通货膨胀得不到控制，印度央行在今年余下的时间内还可能再一次加息，预计今年印度经济增长率会从去年的7.4%提速到8.5%。”
     另据路透社报道，新西兰中央银行7月29日连续第二个月加息，将官方隔夜拆息利率上调25个基点至3%。央行表示，接下来进一步加息将取决于市场形势，而未来的加息步伐和力度可能比原先预期的温和。至2009年4月，基准利率累计下调了5.75个百分点，至2.5%，今年6月才加到2.75%。
    （综合信息）
    日元走强打压日本出口企业利润
     据《华尔街日报》7月29日分析，日元走强可能将使全球需求改善和重组提升盈利的迹象黯然失色。日元已升越多数日本汽车和电子产品制造企业设定的交易水平。如果日元兑美元和欧元维持在当前水平或进一步上涨，日本最大的出口企业可能不得不降低对收益回升的预期。如果真是这样，主要由海外对日本产品需求增长带动的日本经济复苏可能会面临风险。
     丰田汽车和索尼截至3月底的全年收益预估均基于美元兑日元报90日元，欧元兑日元报125日元的假设。东京汇市7月28日午后交易中，美元兑日元约报88日元，欧元兑日元约报114.5日元。尽管近几周美元和欧洲货币兑日元扳回一些跌幅，但分析师认为，一旦出现全球经济放缓的迹象，美元和欧洲货币将再次下跌。
     投资者大体转向日元计价的资产，因为在全球经济具有不确定性之际，他们认为日元计价资产是放置资金的避险之处。4-6月是日本财政年度的第一季度，日元兑欧元和美元大幅上涨，因欧洲债务危机恶化且全球经济显露出放缓迹象。
     日元走强是日本出口企业面临的问题，因为这使它们的产品在海外更加昂贵，当海外销售收入汇回日本时，又会侵蚀他们的收益。
     佳能7月27日公布了财报，佳能公布，截至6月30日的三个月净利大增，因市场对数码相机和打印机需求旺盛，该股带动东京股市上涨。尽管出现了强劲的迹象，但佳能维持2010年财测不变。佳能执行副总裁Toshizo  Tanaka在新闻发布会上说，如果不是日元走强，我们本来会提高收益预估。佳能调整了汇率假设，将欧元兑日元从此前认为的125日元调整至110日元，将美元兑日元汇率假设维持在90日元不变。多数日本企业的财政年度在3月底结果，与它们不同，佳能的财政年度于12月底结束。今年伊始，佳能表示，全年日元兑欧元平均汇率中，日元汇率每下降一日元，都将使公司年度销售收入损失64亿日元（以当前汇率计算约合7280万美元），运营利润则损失46亿日元。佳能高管说，公司计划拿出更积极的成本削减措施来应对汇率的影响。
     欧元兑日元的变动尤其剧烈。在截至6月30日的三个月，欧元下跌14%，从4月1日的约126.30日元降至6月30日的约108.34日元。6月29日欧元兑日元跌至八年半低点107.30日元。同期内美元兑日元下挫5.3%，从季度初期的约93.50日元降至6月30日的约88.50日元。这一期间内美元低点是在5月6日创下的，当时美国股市的突然下跌带动美元兑日元短暂下挫至约88日元。
     日元兑美元持续上涨，而美元因美国经济指标疲弱和国债收益率下降而受到打压。7月16日美元兑日元下滑至七个半月低点86.27日元。
     日本丰田公司曾估计，由于日元对美元升值，公司平均年营业盈利将减少300亿日元。
     另据报道，日本财务省7月26日公布，日本6月份的出口继续增加，并优于预期，但却是今年以来最弱的一个月份，也是增长连续第四个月放慢。这可能是日本的经济复苏失去动力的迹象。数据显示，6月的出口比一年前增加了27.7%，这跟一个月前比较，则下跌1.8%。与此同时，进口较去年同期增加26.1%，形成贸易顺差6870亿日元。虽然分析师已经预期当地的出口增长在经过第一季的强劲回弹后将放慢，但是日元汇率最近的上升，以及主要市场如美国和中国有放缓的迹象，也突显了日本经济前景的不稳定性。
     另一方面，日本财务省在所发布的4月到6月的经济报告中连续第二个季度上调了对当地的经济评估，并表示经济正在稳步复苏。财务省在报告中说：“尽管目前的经济形势依然严峻，但正在稳步回升，只是步伐较为缓慢；部分地区的工业产出和消费有所回升。”财务省在1月到3月的经济报告中曾说，“尽管经济依然处于严峻局面，但已显现改善的迹象，特别是产出方面。”
     最新的报告警告，不少分支机构认为有必要密切关注日本就业市场、海外经济和走势波动的金融市场。该报告概括了财务省11家分支机构对所在地区经济的评估。
    （综合信息）
    国内与港台经济
    易纲：中国已是全球第二大经济体
     据路透社报道，中国央行副行长、国家外汇管理局局长易纲称，中国实际上现在已经是世界第二大经济体，经济基数增大，增长率理应逐步放缓，且人民币升值压力已经明显减弱，并不具备汇率大幅波动的基础。这是中国官员首次表示中国已超越日本成为世界第二大经济体。
     据外管局网站刊登的文章，易纲在接受“中国改革”执行总编辑胡舒立采访时称，中国今年经济增长全年可达9%以上，但经济基数越来越大，增长率肯定应该逐步放缓。
     “中国实际上现在已经是世界第二大经济体了”。易纲指出，环境的约束已经到了空前紧张的时候时刻，按照人类经济增长的规律来讲，今后中国经济增长肯定会逐步放慢一些的。他认为中国经济“二次探底”的可能比较小。但要准确的解释取决于如何定义“二次探底”。他希望中国经济慢慢从超过10%的增速，通过十年降到 7-8%，甚至再通过十年降到5-6%。
     中国政府今年确定了调整经济结构，转变增长方式的大方向，“弯道减速”的原理使投资者担忧中国经济增速将在调结构的影响下大幅下滑。中国经济的确已显放缓迹象。二季度国内生产总值（GDP）增长10.3%，低于一季度的11.9%。6月工业增加值同比增幅则骤然下滑至13.7%。中国官方则多次表态，宏观调控是二季度经济增速下滑的主要原因。
     易纲认为，当前有管理的浮动汇率制度是中国最好的选择，方向应坚持。首先，人民币升值抑制了输入型通货膨胀；另外，受益者应当说是“沉默的多数”。“现在我们有条件保持灵活的汇率机制，也可以保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”他并补充称，现在人民币汇率离均衡水平较十年前已近了很多，升值压力也减弱了很多。
     中国央行于今年6月19日宣布重启汇改，增强人民币汇率弹性，并继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。之后人民币兑美元用两周时间小幅升值约0.8%，之后便暂缓上升步伐，在6.77-6.78间反复震荡。
     易纲并强调，中国外汇储备的收益率高于美国的通胀率。中国的外汇储备投资一直坚持外汇储备币种和资产的多元化、分散化。截至6月末，中国的外汇储备已达 2.45万亿美元。易纲再次强调，中国的最终目标是要使人民币成为可兑换货币，但他同时强调，人民币可兑换“没有时间表”，离储备货币还差很远，中国不会去“使劲地推动”。
     中国央行与他国或地区的双边货币互换协议规模已达到6535亿人民币，人民币区域化的动作被认为是为国际化铺路。同时中国政府近期进一步扩大人民币跨境贸易结算的试点，参加区域扩大至20个省份，境外地域将触及全球。“我们常说，要参与国际游戏规则的制定。如果中国的市场开放，只要人家进了中国的市场，那中国货币当局和监管当局当然是游戏规则制定者，这是毫无争议的。”他表示。
     “如果别人选择人民币作储备货币，我们也不阻挠，这是市场需求。但是，我们不去使劲地推动，我觉得这是一种最好地、最优地选择。千万不要人家一给戴高帽，就觉得人民币真的离储备货币很近，其实差得很远。”他说。
     加拿大多伦多G20峰会上，国际货币基金组织（IMF）主席卡恩表示，考虑将人民币“尽快”纳入特别提款权的一揽子货币，但人民币汇率必须首先由市场自由决定。除此之外，来自国际上建议将人民币纳入储备货币的呼声仍有很多。
     易纲并认为，发达国家的修复能力是很强的，千万不要低估了美国和欧洲。美国通过的金融监管改革法案，使“美国人走在了前头”。“这个法案，再加上英国最近新的金融监管框架的路线图，还有G20指导下的金融稳定理事会，国际货币基金组织、巴塞尔委员会、国际清算银行，制定出了一系列金融监管标准，构成了未来十年，甚至更长时间内全世界金融监管标准和监管框架。”他表示。
    （Reuters，2010.7.30）
    中国经济还能高速增长多少年？
     《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇表示，最近，前中国央行货币政策委员会委员樊纲表示，大量的资本投入、劳动力成本相对较低、全球化，再加上中国进一步深化改革，“这些因素加在一起，我看不出今后10年、20年，甚至30年，这些（支撑中国经济过去30年高速增长的）因素会消失”。
     虽然樊纲教授点明了影响经济增长的几个重要因素，但对于中国经济到底还能高速增长多长时间并不太确定，10年、20年还是30年？这可是很大的差距。
     或许是受到了道家“一生二，二生三，三生万物”的影响，中国人特别喜欢使用三或者三的倍数（比如，“不管三七二十一”、“三十年河东，三十年河西”），而且，往往都是虚指不是实指。也许，中国的经济学家也深谙此道，说30年只是虚指（没准儿是10年、20年或者60年呢），具体多少年他们自己都不知道，因为谁也不知道，只有事后才能知道。经济学家如此信口开河的时间预测并没有多大价值，但影响中国经济高速增长的因素却很值得关注，目前来看，中国经济高速增长的前景并不那么乐观。
     20世纪末，在中国经济连续高速增长了20年后，曾经出现了诸如“中国崩溃论”之类的质疑之声，但随后的10年，中国经济依然继续着增长奇迹，即使经历了金融危机，依然木秀于林。但是，奇迹总有落幕的时候，两百多年来，从欧洲奇迹、美国奇迹再到东亚奇迹，尽管经济学家还没有彻底参透经济增长的秘密，但通过对过往奇迹的梳理也正在逐步接近真相，中国理应也逃不出他们的分析框架。
     2004年，哈佛大学教授赫尔普曼出版了一个小册子《经济增长的秘密》，几乎梳理和整合了关于经济增长的所有理论。最初经济学家认为资本积累（包括物质资本和人力资本）是经济增长的决定因素；后来发现体现知识积累和创新的全要素生产率的作用更大，而且它在一定程度上还决定着资本积累的水平；接着经济学家开始研究影响知识积累和创新的因素，包括研发水平和规模效应等；进而引申出了对国际贸易和制度因素的关注，因为这两个因素不仅影响资本积累，也影响知识积累；同时收入不平等也是影响经济增长的重要因素。
     经济增长的神秘之处在于，任何单一因素决定论都可能是片面的，而且个别因素对经济增长同时有正反两方面的作用，比如国际贸易和收入不平等既可能刺激经济增长，也可能是经济增长的障碍；研发水平和创新能力的提高，也不一定会带来经济持续增长，因为创新带来了繁多的商品种类，这种多样性可能会冲淡创新可能带来的垄断利润和规模经济。
     尽管如此，在大多数经济学家看来，制度因素是影响经济增长的一个重要因素，因为它同时影响着资本积累和知识积累，同时也决定一国的贸易政策和收入分配政策取向。至于什么是制度？简单地说，制度是授权、引导和激励行为的一系列规则。大多数中国人往往把中国的所有问题都归结为制度问题，也并不是没有道理，可见真理并非往往掌握在少数人手里，而这个问题却是经济学家难以直面并解决的。
     对照中国经济来看，改革开放至今的30年增长，是奇迹也不是奇迹，因为似乎并没有逃出经济学家所总结出的分析框架，中国依靠渐进式的制度变迁，在计划经济中融入了市场经济，通过价格改革和产权改革，解放了农村劳动力和城镇的生产率。最近10年，改革出现了停滞，开放出现了大踏步的前进，也就是国际贸易因素再助推中国经济增长，某种程度上，收入不平等也加快了物质资本积累的速度（因为富人的储蓄倾向更高，从而保证了高投资率）。
     但到了目前这个节点，我们发现，物质资本积累有些过度了，而学校教育和职业教育的落后导致人力资本积累不足，特别是人口红利的即将终结，将放大人力资本积累不足的不利影响，而物质资本积累也将因为国际贸易的放缓而放缓；从知识积累来看，研发投入不足，山寨满天飞，国际贸易也没有如愿实现“市场换技术”，对于很多行业来说，中国是外资随时可以撤出的加工厂；收入不平等的愈发严重也将成为经济增长的障碍，至少迫使政府开始从强调经济发展转向关注公平，从而减弱了政府生产性投资的力度。
     面对这样的不利因素，我们很难想象中国经济学家的乐观主义精神到底来自何处。在未来10年内，中国似乎仍然可以维持经济高速增长，但也将面临诸多不确定性。比如，通过区域平衡发展战略和城市化进一步加大物质资本积累，但在政府财政投资减弱的情况下，银行体系可能要面临过度贷款后坏账增加的风险；外需也还可以依赖，但中国的出口已经占世界出口总份额的10%，达到了日本当年的最高点。
     因此，如果中国经济想继续保持高速增长，制度变革几乎是唯一的选择，这就要求政府缩小权力半径，给公众以权利和自由，不能再让权力的大棒任意挥舞，因为中国经济的蛋糕在权力的切割下已经难以自发成长。
    （WSJ中文网，2010.7.30）
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    全球主要股市2010年7月30日收盘点：
    道琼斯工业平均：10465.94；纳斯达克：2254.70；标普五百：1101.60；英国FT100：5258.02；法国 CAC30：3643.14；德国DAX：6147.97；日经225：9537.30；上证综合：2637.50；香港恒生：21029.81；台湾加权：7760.63；新加坡海指：2987.70；越南指数：493.91；俄罗斯RTS：1479.73；巴西BVSP：67515.40；印度 BSE30指数：17868.29
    全球汇价及主要商品期货价2010年7月30日收盘价（伦敦铜为7月29日）：
    欧元/美元：1.2909；英镑/美元：1.5425；美元/日元78.99；美元/人民币：6.7798；美元/港币：7.7681；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2010年9月交割）：1181.500美元/盎司；WTI轻原油（2010年9月）：78.95美元/桶；伦敦金属交易所（LME）期铜（3 月期）：7232.00美元/吨；CBOT小麦期货（2010年9月）6.6140元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：1967.00
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2010年第60期（总第1079期）                    2010年7月30日（星期五）
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