疯狂的信贷更可能导致通缩

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2009年第50期（总第972期）              2009年7月10日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
    经济热点
    疯狂的信贷更可能导致通缩
     《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇指出，今年1-5月，中国新增贷款达到了5.8万亿的天量，再加上最近股市和房地产市场的异常火爆，让监管层对通胀卷土重来担忧日益加剧。货币政策似乎也有微调的迹象，央行不仅加快了旨在回收流动性的正回购操作，而且还两度提高正回购利率。银监会也警示信贷高速增长的风险，要求商业银行均衡投放信贷，推进银团贷款分散风险。
     表面上看，中国的信贷扩张十分惊人，按照通货膨胀是一种货币现象的说法，目前的确存在通货膨胀的压力，但是疯狂的信贷更可能导致通货紧缩，而不是通货膨胀。
     一方面，通过票据融资的空转以及月末和季末集中放贷等手段，商业银行的新增贷款数据水分很大。据国务院发展研究中心宏观经济部副部长魏加宁的测算，上半年，有20%左右的信贷资金流入股市，30%左右的资金流入了票据“空转”市场。这样看来，就有大约一半左右的信贷资金在金融系统内自我循环而并没有进入实体经济。
     资金如果没有进入实体经济，就不会产生投资和消费需求，只会带来资产泡沫，但资产泡沫并不等同于通货膨胀。通货膨胀指的是大多数消费品价格的持续上涨，如果过多的货币被资本市场吸纳，就不会发生一般意义上的通货膨胀。
     当然，由于资本市场的财富效应，资产价格的上涨会导致消费的增加，也会对物价上涨产生一定的压力。但对于中国来说，许多实证分析都表明，无论是对股市还是房地产市场的投资都不会带来明显的财富效应，更多的是替代效应，即只会挤压消费而不会促进消费，所以就不会引发通货膨胀。
     当股市行情看涨时，居民储蓄存款通常都会从银行“搬”到股市，甚至会推迟当期消费以获得更大的资产增值收益。房地产市场更是如此，房价上涨只会减少消费，而不会扩大消费。因为房地产价格的上涨只能使财富向少数富人手中集中，对整体消费增长贡献有限。而那些有购房计划的低收入群体会减少当期消费增加储蓄，以期在未来购买高价的住房。
     股市和房地产市场的火爆并不必然导致通货膨胀的另一个原因是，资金从银行转移到资本市场，降低了银行的信用创造能力，从而可以稳定货币供应量，降低通胀预期。
     另一方面，虽然有一半左右的新增贷款进入了实体经济，但这些资金大部分集中在基础设施投资以及钢铁、煤炭和有色金属等上游产业上，而外部和内部的终端消费需求未见起色，这造成了未来产能过剩的压力，从而更可能导致通货紧缩。
     今年工业增加值和固定资产投资的背离，就表明现在中国处在一个“去库存化”的阶段。30%多的投资增长只带来了8%左右的工业增加值增长，说明投资很大程度上只是在消化上游企业的库存。如果再盲目扩大生产，未来产能过剩的压力会进一步增大，很有可能出现“二次去库存化”的局面，这一点已经在钢铁行业上体现。
     当然，产能过剩是一个相对的和动态的概念，但从外需的角度来看，今年1-5月，出口同比下降了28%，显示外需仍然疲弱。出口的下滑除了对总需求产生直接影响，还会通过投资和消费的渠道对总需求产生间接影响，从而加大产能过剩的压力。出口是中国经济的一个风向标，如果外需没有上升，就没有必要担心通货膨胀的压力。
     总之，中国目前要面对的是外需下降带来的经济停滞压力，要看从货币增长到通货膨胀的传导路径是否通畅，而不要被高速的信贷增长和货币供应量所迷惑和掣肘。现在只是启动了政府主导的投资需求，而这种需求会随着政府财政压力的增大缺乏可持续性，只有待市场型的投资和消费需求真正启动后，才可以开始考虑通货膨胀的问题。
     因此，现在要做的不是贸然收紧流动性，而是要关注货币的流向，是否流向了真正需要资金的地方。对于股市和房地产市场的泡沫化倾向，只需央行和银监会加强贷款流向的监控，保证银行资金不要过度卷入。至于市场认为的货币过多会带来通胀预期，那不过目前是炒作资产价格的一个借口罢了。
    （WSJ,2009.7.8）
    国际经济
    麦肯锡：金融影响力将东移
     英国《金融时报》报道，麦肯锡全球研究所的一项研究显示，随着市场重心不断东移，未来4年内，新兴国家的金融影响力将明显增强。该研究所是咨询公司麦肯锡旗下的一家智库。
     研究显示，在2013年前，石油出口国和亚洲主权投资者管理下的资产，增长速度将是其它机构投资者的两倍。2013年之前，石油出口国和亚洲主权投资者的外国资产，可能会在2008年底9.7万亿美元的基础上增长一倍，至21.7万亿美元。石油出口国主要指海湾国家和俄罗斯，亚洲主权投资者则以中国为主。预计对冲基金和私人股本基金也将重振旗鼓。此前，在金融危机爆发后，许多此类基金倒闭，或被迫削减投资。到2013年，此类投资者的资产规模可能会从去年的 2.3万亿美元，增至3.6万亿美元。
     麦肯锡首次将上述4类投资者确定为新权力掮客，是在2007年7月发布的一份报告中——一个月后，金融危机爆发。
     麦肯锡的一位董事查尔斯?罗克斯伯勒表示：“这些投资者（石油出口国、亚洲主权投资者、对冲基金和私人股本）之所以被贴上金融市场中权力掮客的标签，是因为近年来其财富和影响力不断上升。尽管去年市场动荡，但它们的总体财富在金融领域中仍较为稳定，预计其规模还会增长。”
     不过，麦肯锡表示，养老基金、共同基金和保险公司仍然是金融市场中影响力最大的机构。这三者的投资者主要来自于发达国家。2008年年底，养老基金管理下的资产规模总计25 万亿美元，共同基金为18.8万亿美元，保险公司为16.2万亿美元。三者的总和高达60万亿美元。不过，与三者2007年75.5万亿美元的资产总额相比，已经出现了大幅下降。
     尽管去年石油出口国的迅速增长因油价暴跌而陷入停顿，但在4大权力掮客中，预计它们将会日益占据主导地位。如果全球经济今年年底开始复苏，那么到2013年，石油出口国的资产可能会从去年年底的5万亿美元，增至13.2万亿美元；或者，如果以经济于明年年中开始复苏这一更为保守的假设为基础，它们的资产将增至8.9万亿美元。2000年，它们的资产总计为1.7万亿美元。
     根据全球经济从今年年底开始复苏这一更为乐观的设想，截至2013年，亚洲主权投资者的资产可能会升至8.5万亿美元。在同样的条件下，到2013年，对冲基金的资产可能会增至2.4万亿美元，私人股本基金管理下来自于收购的资产可能增至1.2万亿美元。
    （FT,2009.7.9）
    美房屋再贷款违约率创新高
     据香港《商报》报道，美国银行家协会8日表示，受高失业率影响，美国首季房屋净值再贷款的违约率升至3.52%的记录新高。2008年第四季为3.03%。
     银行家协会首席经济师詹姆斯·切森表示，若就业不改善，违约率就降不下来。从2007年12月开始，美国已砍去了650万个工作。银行信用卡的违约率在第一季弹升至6.6%，也反映很多无业者必须仰赖信用卡生活。
     标准普尔公司表示，根据美国信用卡质量指数，5月份美国信用卡撇账率达到创纪录的10%，主要受失业率持续上升影响。截至5月末，银行发行信用卡应收账款约 4148亿美元，贵宾卡和零售商发行信用卡应收账款796亿美元。美国银行业惜贷情况依然严重，今年1月至4月，美国各银行共发放980万张新信用卡，较去年同期减少38%。
     美国联邦调查局（FBI）近日公布的报告显示，去年美国房贷诈欺案造成放款业者损失突破10亿美元，2009年情况甚至会更严重。2008年金融机构共通报6.3713万起房贷诈欺案，较前一年多1/3。联邦调查局预测，今年房贷诈欺案将突破7万件。
     2008年金融机构通报的房贷诈欺疑案，显示业者损失超过14亿美元，比2007年暴增83.4%。这份关于房贷诈欺案的年度报告显示：“2009会计年度的前6个月，通报的损失比2008会计年度同期多2.8亿美元。”
    （香港《商报》，2009.7.9）
    英德两国经济触底
     据台湾中央社报道，英国商会（British  Chambers  of  Commerce）7月7日公布的对5600家企业调查的结果显示，今年 4-6月企业的信心逐渐恢复，出现不错的进展。不过，预估到2010年失业人数将达320万人。英国商会认为，经济衰退最严重的阶段已经结束，但严重的经济走跌压力仍持续扩及各产业及各地区……但现在谈经济复苏仍言之过早。
     英国国家统计局7日表示，5月份制造业生产下跌0.5%，不及经济学家预估的增加0.2%，主要受到纸业、印刷及出版等产业的拖累；工业生产下跌0.6%，也低于预估的增长0.2%。
     知名智库“全国经济与社会研究协会” （the  National  Institute  of  Economic  and  SocialResearch;  NIESR）则预估，今年4-6月英国经济下跌0.4%，今年3-5月跌幅为1.3%。全国经济与社会研究协会认为，目前英国经济是停滞不前，而非持续性大幅下跌。
     英国政府预计，明年经济可以反弹复苏，增长率可达1.25%。
     同日，德国经济部公布，德国5月制造业订单增4.4%，取得两年来最大增幅。根据统计数据，5月经季节和通胀调整后的制造业订单月增4.4%，为2007年 6月来最大增幅，且为经济师估计月增0.5%的近9倍之多。若与去年同期相较，按年率减少29.4%。报告指出，德国5月制造业订单主要由出口至欧元区以外国家的增长8.2%所带动。国内需求月增3.9%。4月的订单由持平上修至月增0.1%，意味5月订单是连续第3个月增长。
     分析家认为，全球经济复苏能否取得动能，今年夏天是关键，德国制造业依赖的就是全球复苏。
     另据中央社7月9日报道，德国5月出口攀升，景气衰退似渐缓和。根据德国联邦统计局发布的数据，5月份的出口经工作天数与季节调整后较4月增长0.3%，4 月份下修为下降5%。5月进口较4月下滑2.1%，4月则大降6%。贸易出超5月扩大至96亿欧元（134亿美元），4月94亿欧元。5月经常帐盈余为 37亿欧元，低于4月的55亿欧元。经济师原估5月将月增1.5%。5月的出口增长虽然低于经济师预期，却是继5月工厂订单和工业生产之后的本周第3项增长。6月份的企业信心也是第三个月攀升。
     此外，德国联邦统计局9日发布的数据表明，6月份消费者物价若以欧盟方式计算较5月上升 0.4%，与去年同期相较，6月消费者物价零增长，是1996年首次以欧盟方式统计以来最低。由于经济衰退，油价下跌又抑制物价的压力，德国6月份通货膨胀年率连续第二个月零增长，这至少是13年来最低。与此同时，德国的失业因60年来最严重的衰退而攀升。根据德国央行，今年夏季的通货膨胀可能转为负数，全年通胀平均可能只有0.1%。
    （综合信息）
    欧元区金融系统风险仍高
     据香港《商报》报道，欧洲央行在最新发布的半年度金融稳定性评估报告中表示，欧元区金融系统将面临一系列新的考验，包括企业违约率可能上升，信贷环境将继续恶化，以及资产价格下跌将令金融系统承受更大压力等。该行表示，金融系统稳定性依然面临较高风险，尤其是在信贷周期尚未触底的时候，更不能放松警惕。该行称，自今年年初以来，欧元区大型银行的盈利能力受到进一步侵蚀，短期内复苏的希望渺茫。另据报道，分析人士认为，欧洲央行6日将启动其资产担保债券购买计划，但即使在该计划实施前其重振债券市场的目标已经实现了。欧洲央行行长特里谢5月宣布原则上同意了多达600亿欧元的债券购买计划后，投资者在随后的两个月时间里对持有担保债券要求获取的超额收益大幅下挫。欧洲央行表示将购买至少1亿欧元房地产或公用事业贷款担保债券，期限3年至10年不等。法国兴业银行固定收益策略师 Ciaran  O`Hagan日前在接受采访时表示，欧洲央行尚未动用一分一毫，却已获得巨大成功。美林欧洲货币联盟潘德布雷夫指数显示，欧洲央行5月宣布债券购买计划时，担保债券相较于国债有111个基点的息差，目前该息差已收窄至85个基点。
    （香港《商报》，2009.7.7）
    英美可能酝酿实施第二套振兴方案
     据法新社报道，美国白宫经济顾问委员会委员劳拉·泰森7日在新加坡举行的亚洲证券论坛上表示，依美国经济现况看来，美国有可能需要实施第二套经济振兴方案。美国预算赤字已高达二次大战以来最高点，且今年可能继续恶化，超越国内生产总值（GDP）12%的预估值。她说，她个人认为可能有必要实施第二套振兴计划，内容以基础建设为主，但若要评估计划规模，还言之过早。
     另据台湾中央社报道，英国商会7日在伦敦发布报告表示，英国央行应寻求政府同意，展开新一阶段的印钞救市计划，因为经济是否摆脱衰退迈向复苏“无法得到保证”。
     报告指出，英国经济第四季虽然可能重返成长，能否复苏“并不确定”。并说，英国央行应扩大资产收购计划，使其达到财政大臣达林授权的1500亿英镑足额，并应寻求同意更多的支出。英国商会首席经济顾问克恩预测，央行应印制高达2000亿英镑新钞，投入英国的债券市场。
     据最新消息，英国央行9 日召开决策会议，维持现行印钞1250亿英镑（2020亿美元）的计划不变。市场猜测，英国央行作出上述决定要么是因为央行希望逐步取消这一定量宽松货币政策，要么是因为央行在等待最新经济和信贷市场数据，以及央行8月份公布的下一份通货膨胀报告。
    （综合信息）
    国内与港台经济
    中国货币政策提前转向？
     英国《金融时报》中文网经济事务评论员吴铮7月10日发表分析说，名义上，中国用“适度宽松”来定调去年底以来实行的货币政策。而实际上，过去半年来中国货币政策的宽松程度，已经达到“空前”水平。
     一季度人民币贷款出现4.58万亿元的天量增长后，二季度新增贷款继续逐月增加。6月份货币扩张再次出现高潮，新增贷款1.53万亿元，为5月6645亿元的两倍以上，也是2月份以来首次超过1万亿元。今年上半年新增贷款合计约7.38万亿元。
     6月的贷款规模意味着，中国广义货币供应量（M2）增速将接近或超过30%。5月份的数据为25.74%。而过去五年中，增速最高的2008年也只有17.82%。为实现拉动经济增长8%的目标，而以30%速度增发货币，通货膨胀的风险不言而喻。
     中国的货币政策当局对此已有警觉。7月9日，中国央行在暂停了近8个月后，重启1年期央行票据的发行。本期500亿央票的利率招标结果（1.5%），推动市场短期利率创近期新高。此前一天，财政部以1.06%的利率发行280亿元1年期国债，实际完成275.2亿元，出现了罕见的国债招标“流标”现象。
     货币增长超过实体经济的需求，市场也会迅速对“钱不值钱了”的预期做出反应。中国的房地产和股市再次进入亢奋的状态。上证指数重上3000点；二手房市场成交火爆，房主坐地涨价；开发商不惜重金储备土地，京沪土地拍卖市场的单价纪录不断被刷新，上海长宁区最近出让一块住宅用地的楼面地价达到了每平方米2.2 万元。
     实体经济的缓慢回暖和资产价格的快速升温令人忧虑。短期内通货膨胀预期和资产市场的财富效应可以刺激消费需求，但是如果得不到控制，通胀将给经济运行的效率带来严重的负面影响，乃至发生“滞胀”（通胀水平接近名义GDP增长）。
     资金流向投机，用于制造资产价格泡沫，而非刺激实体经济。同时，币值不稳定，将扰乱市场的价格信号，扭曲市场中的生产者和消费者的选择。资产价格的大起大落也会对银行带来坏账压力。通货膨胀带来的财富再分配效应，可能进一步扩大中国社会的贫富差距。面临通胀时，持有资产使富人拥有更多的保值手段，而工薪阶层收入的实际购买力却暴露在通胀风险下。
     央行周小川过去曾在多个场合表示，要尽可能避免矫枉过正而导致的（政策）超调（overshooting），避免给下一次危机埋下导火索。本周，中国央行打破惯例提前公布信贷数据（通常在每个月10日以后），又在同一天宣布重启一年期央票发行，很难让人理解为偶然。
     对于刺激经济增长而言，目前的流动性已经足够充裕，货币政策需要防止“过犹不及”。市场短期利率上升，有新股发行占用资金的短期因素，但央行主动加速回收流动性的信号作用不容忽视。
     从提高政策前瞻性的角度看，中国央行的“点刹”正当其时。若贷款和货币继续猛增，政策应对不及时，可能导致通胀飙升，迫使日后急剧收紧银根，引发金融市场大幅波动，拖累经济复苏的进程。
    （FT中文网，2009.7.10）
    热钱流入趋势年内料持续
     据香港《大公报》报道，香港股市和楼市上半年大幅反弹，热钱大举流入备受关注。广东省社科院境外热钱研究重大课题主持人、经济学教授黎友焕表示，最近半年来有大量热钱大举流入港台地区，根据该课题组的跟踪分析，这些热钱主要是来自欧美的短期炒作资金，主要方向是楼市及股市等资本市场。他认为，从最近跟踪的情况表明，热钱流入港台地区还呈现递增趋势，估计年内还将会增加。
     黎友焕表示，国际热钱预计中国内地在一系列重大政策的刺激下，将可能率先于其他国家或地区走出金融危机的阴影，其他国家或地区的经济将可能还要经历一段反复波动的不稳定时期，而港台地区背靠大陆，将率先享受到中国经济回暖带来的好处，这是国际热钱流入港台的主要原因。
     他认为，在境外热钱跨境中国大陆流动方面，根据他率领的《境外热钱课题组》几年来对地下钱庄跟踪的监测系统表明，去年10月中旬和今年6月上旬出现了境外热钱跨境流动的转折点，去年10月中旬出现了净流出，改变了过去好几年来净流入的长期趋势。今年6月上旬又出现了净流入，改变了近8个月净流出态势。从目前的情况表明，境外热钱跨境流入还呈现明显的递增趋势，7月上旬的流动量比6月上旬明显增多。根据总体情况判断，从现在开始，境外热钱流入大陆将呈现递增总体态势，但具体的数量还要根据中国大陆的经济发展状况和国际经济金融形势来分析。
     黎友焕指出，今年4至5月份以来，香港和台湾的股市和楼市资产飙升，确实和热钱大规模进入有关，估计7月流入的规模还将扩大。对于热钱流入对内地市场的影响，黎友焕认为，目前中国经济是否已经见底，尚不能最后确认，大量国际热钱正处在观望之中，现时还未有迹象说明已经有大量的境外热钱已经流入内地市场。根据他的课题组的研究结论，近期内地房地产市场突然提价不是热钱支撑，而是银行放宽信贷后大量资金流入房地产造成。倒是他跟踪到的案例表明，最近有部分境外热钱流入内地股市，至于有多少热钱流入就很难确定。
    至于境外热钱只流入股市而不流入房市，黎友焕认为，目前内地房地产价格已经非常变态，不少地方的房地产在近几个月的突然升势中已经屡创新高，在金融危机影响下出现这样不合理的情况表明内地房地产已经处于泡沫状态，目前房地产的这种状况不是市场规律决定的，而是货币政策等不合理措施造成，是政府决策出现失误造成，最终的苦果将需要长时间和重大成本来承担。
    （香港《大公报》，2009.7.9）
    台湾出口对大陆依存度升至19个月来新高
     据新加坡《联合早报》报道，台湾国贸局完成的两岸贸易统计显示，受到大陆家电下乡的影响，台湾对大陆出口下滑幅度趋缓，对大陆的出口依存度（输出大陆金额占总出口比重）也升至31.3%，创下近19个月来最高。
     台湾《工商时报》7月5日报道，历年来台湾对大陆出口依存度最高是出现在2007年9月的32.5%，当年4月的依存度为历年次高。
     台湾国贸局综合两岸暨香港海关统计估算台湾对大陆出口发现，今年4月台湾对大陆出口为46亿5000万美元，年增率虽仍呈负33.8%，但下滑幅度已略为缓和，其中台湾输往大陆的液晶装置近三个月的金额与上年比较虽仍呈下滑，但已逐月升高，依序为4亿美元、5亿7000万美元、5亿8000万美元。
     国贸局指出，除液晶装置以外，电机设备零件、塑料制品及有机化学的下滑幅度也都比3月趋缓，这可能与大陆启动的家电下乡扩大内需政策，带动对台湾产品需求有关。
     国贸局统计，台湾自去年下半年起，对大陆出口剧降，对大陆的出口依存度也跌破30%，但随着近月大陆内需扩大，台湾的出口依存度在3月又升逾30%，4月再升至31.3%，创下2007年10月以来最高。
     报道说，累计今年前四个月，台湾对大陆的贸易顺差94亿美元，较去年大幅下滑40.4%。
     随着两岸经贸关系逐步正常化，预期将有更多台商依两岸优势进行产业链分工，在经济不景气当中创造机会。过去台商的营运模式主要是以成本作为布局关键，因此一波波登陆应运而生。但随着消费市场对“台湾制造”和“大陆制造”的品质感受差距拉大，低成本不再是台商经营的唯一考虑。
     台商回台投资服务办公室统计，今年1至5月新增投资件数共有48件，累计投资金额248亿元新台币。以经济部今年施政重点之一的“台商回流倍增计划”年投资额350亿元新台币目标来看，到5月底达成率已逾7成。
     经济部投资业务处于2006年9月设置“台商回台投资服务办公室”，至今年5月底止，已掌握276件投资案源，总投资金额达新台币616亿元；其中，大陆台商回流投资案有214件，投资金额为573亿元。
    （新加坡《联合早报》，2009.7.6）
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    全球主要股市2009年7月10日收盘点：
    道琼工业：8146.52；纳斯达克：1756.03；标普五百：879.13；英国FT100：4127.17；法国CAC30：2983.10；德国 DAX：4576.31；日经225：9287.28；上证综合：3113.93；香港恒生：17708.42；台湾加权：6769.86；新加坡海指：2307.98；越南指数：438.83；俄罗斯RTS：835.23；巴西BVSP：49220.78
    全球汇价及主要商品期货价2009年7月10日收盘价（伦敦铜为7月9日）：
    欧元/美元：1.3936；英镑/美元：1.6212；美元/日元：92.5450；美元/人民币：6.8327；美元/港币：7.7504；纽约交易所（NYMEX）黄金期货（09年8月交割）：912.50美元/盎司；NYMEX轻原油（09年8月）：59.890美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：4820美元/吨；CBOT小麦期货（09年9月）：5.1860美元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：2985.00
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2009年第50期（总第972期）                                  2009年7月10日（星期五）
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