信贷危机制约美国政府行动余地

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第71期（总第895期）  2008年9月16日（星期二）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                           经济热点分析
    美国政府接管“两房”能否挽救困局（续）
    （上接第69期）
    “两房”大救援：为何选择当前时机？
     黑迪·N.摩尔在《华尔街日报》发表的评论说，如果不是财政部出手相救，房利美和房地美能幸存更长时间吗？
     为财政部提供咨询的摩根士丹利在分析报告中指出，两家抵押贷款巨头没有足够的资金承受约500亿美元的潜在损失。尽管财政部本身或许并不相信灾难会立即发生，但它也不愿让“两房”进一步拖累市场和经济。正如《华尔街日报》的同事所写的：没有明显的动因，也没有立刻崩溃之虞。
     不过，此举令两家公司的首席执行官和跟踪它们的分析师感到意外。花旗集团、雷曼兄弟和美林的分析师在周末的救援行动前曾表示，“两房”在未来及进入2009年之后几个季度都不会面临资金危机。“管理层也持此看法。”“我们对目前认为有必要采取此类措施感到惊讶，”花旗分析师布拉德利·鲍尔在9月7日晚间有关接管“两房” 的研究报告中写道。他将这两家公司的股票评级都下调为卖出。
     据说，“两房”不仅符合资本金要求的监管规定，还超出了规定要求。房地美第二季度末的资本金比最低要求高出了84亿美元，房地美则高出了143亿美元。雷曼分析师布鲁斯·哈廷预计，房利美年底时的核心资产将为420亿美元，比最低要求高出127%。他还指出，即使“两房”明年不再融资，预计它们的资本金仍会高于最低法定要求。美林分析师肯尼思·布鲁斯和赛鲁斯·罗伊在8月27日的研究报告中写道，资本耗尽的情况可能不会在未来几个季度发生。
     当然，正如FBR  Capital  Markets分析师保罗·米勒在 8月11日所指出的，鉴于历史上抵押贷款资产的损失水平很低，目前（政府资助企业）的资本比率规定已经过时。他还表示，房利美需要筹集  50亿至100 亿美元资金以补充其信贷开支和潜在的损失。
     最终，可能会有两大压力导致资本的耗尽。其一是抵押贷款拖欠率的快速上升。目前的拖欠率已经较上年同期上升了112%。另一个是9月30日之前到期的总计2,230亿美元的债券。几位分析师将房地美成功发售30亿美元债券视为投资者仍支持政府资助企业的积极信号。但当这些公司寻求债券展期时，如果投资者不购买新债，那么财政部可能被迫直接购买所有债券，或是为其提供担保。由于政府力挺“两房”的最新举措，投资者购买两家公司债券的可能性大大增加了。
    “两房”援救行动成效与疑问并存
     9月9日的《华尔街日报》文章说，美国政府接管陷入困境的两大抵押贷款巨头的消息令投资者兴奋不已；受此推动，美国及海外股市应声回升，抵押贷款利率随之下降。但财政部接管房利美和房地美的举措要想获得成功，仍然面临着一些障碍。
     与此同时，促使财政部接管“两房”的压力也浮现出新细节。据知情人士称，在政府决定出手干预之前几周，紧张的外国财政官员不断向美国财政部长亨利·鲍尔森和美国联邦储备委员会官员打听“两房”的情况。知情人士透露，对“两房”表示关注的人士中有亚洲投资者，其中包括中国投资者；外资银行的关注是促使美国政府 9月7日采取行动接管“两房”的因素之一。
     抵押贷款利率和股价等短期金融指标9月8日的表现说明，布什政府接管“两房”的举措可能起到了一定效果。与此同时，财政部及其银行业顾问都接二连三地收到有关这一重大举措的质询。许多市场人士警告说，该举措对消除美国经济和金融市场中的深层次问题没有太大效果。
     道琼斯工业股票平均价格指数的猛烈震荡也显示了市场的紧张情绪。道琼斯指数9月8日开盘数分钟内飙升347点，午盘又从高点回落253点，然后再次上涨197点。当天收于11510.74点，上涨了289.78点。
     鲍尔森周末声明是美国政府自大萧条时期以来最大规模的金融市场干预行动，此举实质上是政府为美国抵押贷款领域提供资金。但目前住房市场依然面临许多艰苦挑战：从华尔街银行能否顶上“两房”最终将留下的住房信贷空缺，到国会能否摒弃多年的激烈争斗，为其最初创立的“两房”确定一个未来，诸多问题依然悬而未决。信贷市场对这一举措反应良好，美国国债与公司及抵押贷款债券之间的息差收窄。正如之前预计，房利美和房地美债券以及符合“两房”标准的贷款支持债券的息差9月8日当日都大幅下降。
     据FTN  Financial的数据，30年期机构担保抵押贷款债券的收益率降低了0.41个百分点，与同期国债的息差收窄至1.87个百分点，这是1990年以来最大单日降幅。这意味着美国购房者可能很快就能享受到更低的抵押贷款利率，因为银行可以较容易地在抵押贷款债券市场上将自己的贷款出售给投资者。但固定收益资产管理公司Robeco  Investment  Management董事总经理多米尼克·德阿尔托说，政府有意维护市场秩序并不意味着这个市场就会繁荣发展。
     不过，就算按揭利率只是略有下滑，也能为潜在的购房者省下大笔开销。PNC  Financial  Services  Group  Inc.的发言人说，30年期固定利率抵押贷款利率9月8日从6.125%下滑至5.875%。分析师们预计，未来几周内，30年期抵押贷款平均利率将会下滑0.25-0.5个百分点。
     此外，国会很快就会就“两房”的未来爆发冲突。财政部的计划没有确定它们的最终命运，而把这个问题留给了国会来解决。很多共和党人希望将两家公司私有化，和政府划清界限。而民主党人极力想保留部分结构，为住房按揭提供资金。
     从克林顿政府财政部长劳伦斯·萨默斯（Lawrence  Summers）到里根政府财长尼古拉斯·布莱迪（Nicholas  Brady），诸多人士都主张政府实施更大规模的干预举措，继续大萧条时期收购抵押贷款Reconstruction  Finance  Corp，或在1989年处置储蓄贷款资产的Resolution  Trust  Corp.那样的举措。甚至克利夫兰联邦储备银行（Federal  Reserve  Bank  of  Cleveland）也提议组建一个实体，可以在必要时购买和出售问题资产。
     将华尔街搅得一团糟的大部分都是投资者不想再染指的受损资产。其中大多是抵押贷款担保证券，随着房市危机加深，投资者对这类证券可谓避之不及。组建一家有政府支持的实体来购买这些资产有助于住房贷款市场的复苏，还能缓解银行和其他金融机构的压力。资产贬值给这些金融机构的资产负债表造成了重创。
     还有一些人担心坏帐在金融体系内的来回转移，上世纪九十年代的日本就是这样。芝加哥Ariel  Investments的副董事长查里·鲍瑞斯考伊说，他担心日本的那一幕会重演。
     而是否要酝酿规模更大的拯救行动，这个问题或许要留给下一任总统。
     在美国政府接管“两房”之前几个星期，就已经有外国央行表达了他们的担忧。随着“两房”问题进一步扩大，最近几周已有数家银行逐步减持了他们手中持有的“两房”债券。中国四大商业银行也削减了相关政府机构债务的头寸，其中持有“两房”证券最多的中国银行称，截止6月30日，他们出售或结算了所持173亿美元中的46亿美元相关证券，而去年年底时他们持有“两房”证券超过200亿美元。
     为了打消这种疑虑，美国财政部委派负责国际事务的财政部副部长大卫·麦考米克（David  McCormick）致电外国央行及“两房”证券的其他海外买家，向他们保证“两房”的信誉。
     同许多投资者一样，外国政府、尤其是外国央行和主权财富基金都认为美国政府是“两房”的后台，会对二者施以援手以防止它们破产。可是当财政部欲通过直接投资或贷款方式增援“两房”的计划今年7月获得国会许可时，却引发一些投资者对政府与这两家抵押巨头之间的关系提出质疑。由于担心“两房”债券得到了美国政府的支持，一些中央银行决定转而购买美国国债。这扩大了美国国债与按揭利率之间的息差，从而进一步加剧了政府官员努力想解决的危机。
     鲍尔森在9月7日的公开讲话中表示，“两房”法定章程的含混不清致使外国央行和美国及海外投资者认为它们的债券其实就是毫无风险的。由于这种不明确的状况是美国政府造成的，因此我们有责任承担并最终解决由所持头寸规模带来的系统风险。9月8日，鲍尔森试图缓解外国官员的担忧情绪，他致电七大工业国的财政部长，向他们简要说明了美国政府接管“两房”的情况。
     日本财政大臣对这次拯救行动表示欢迎。中国央行在一份声明中表示，“我们认为这些措施是积极的，应该能起到稳定市场、提振信心的作用。”美国财政部的数据显示，截止2007年6月，中国投资者持有政府机构债务为3760亿美元，另有人估测目前这一数字已达5000亿美元。中国央行据信是全球持有“两房”债券最多的单一投资者。
    美国救市在中国引发热烈反响
     《华尔街日报》9月9日文章说，美国政府决定对两大房屋抵押贷款巨头实行国有化，这可能无意中让中国政府应出手拯救金融市场于危难之中的呼声更加高涨。
     在中国，美国财政部接管房利美和房地美成为报纸的头版新闻。中国的银行持有“两房”数十亿美元的债券。与此同时，中国的制造商也迫切希望看到美国走出房市危机的泥沼，因为这场危机严重打击了美国国内的购买力。
     此次接管也为那些希望中国政府能在经济增长放缓和股市暴跌之际出手相救的人提供了理由。今年以来，中国股市累计下跌59%，市值损失了2.86万亿美元。中国政府基本上任由市场自行寻找底部，这一立场目前仍没有改变的迹象，但美国政府的最新举措可能改变这种局面。
     前央行顾问余永定说，进行干预是政府的责任，现在我们有了能够接受的绝佳范例。
     10 年前，一些面对金融危机的亚洲政府选择了积极干预市场，消除灾难。当香港股市因人们日益担忧港元贬值而大幅下挫时，港府动用了数十亿美元的外汇储备来推高股市，此举还曾招致Fed主席格林斯潘等人的批评。马来西亚政府也实施了资本管制，以阻止资金从股票市场上外流。
     这两个政府都因采取了可能打击海外投资者长期信心的政策而受到了攻击。但在这两起案例中，市场都实现了相对快速的复苏，海外投资也恢复了增长。
     日本政府在1998年至2003年前后共动用了近4400亿美元纳税人的钱来保护储户，对问题最严重的银行实行了国有化，并向其它银行注入了新的资金。在注资几年后，许多银行重新恢复了活力。事实上，普遍的看法是，如果日本能够早点出手拯救这些银行，那么国内的银行业危机不会这么严重，也不会拖这么久。
     政府干预市场在欧洲大多数国家并不鲜见。法国一贯有救助陷入财务困难的企业和战略性行业的传统，总统萨科奇也曾阐述过保护主义的观点。但他实际上却放松了政府对经济的掌控。今年夏季，法国燃气公司（Gaz  de  France  SA）实行了私有化，政府正计划让邮政服务公司La  Poste公开上市。
     政府干预在中国也有着悠久的传统。政府仍将中国经济定义为“社会主义市场经济”。中国依然不够完善的金融体系仍严重依赖于美国政府向“二房”提供的那种政府担保。比如，即使在中国多家大型银行向公众投资者出售了少数股份后，政府仍持有各家银行的多数股权。
     不过，在过去30年里，中国研究了美国的经济模式，并一点点地引入了这一经济模式的部分元素。中国采用美国式金融原理建立了基于市场的股票交易体系。中国还借助美国金融机构的资金和建议，将国内银行的经营重点转向消费者业务，推出了抵押贷款和私人贷款业务。以美国为聚焦点的经济课程在中国的大学深受欢迎。
     长江商学院会计与金融学教授刘劲认为，中国监管机构将从（美国政府接管“两房”这件事）中学到错误的教训。他说，中美两国的经济体制都有问题。中国的问题在于政府控制过多，而不是过少。美国政府的举动可能会让中国政府觉得自己应该加强控制才对。
     一些人认为，中国实际上可以从美国政府此次行动中学到如何具体实施干预的技巧。奥纬咨询驻上海银行业咨询师克劳斯·鲁克说，我认为应该将讨论提高到更精细的层次上。当大约3年前许多券商几乎倒闭时，中国政府采取了提供资金支持、强迫合并等应对措施，这保护了债权人、股东和管理层的利益，但却并未从根本上解决问题。这一幕或许不会再次上演。目前中国越来越引起关注的是现金紧张的房地产开发商。由于业务滑坡，开发商都在争相申请新贷款。它们受到的指责也越来越多，许多人认为它们让房地产的价格达到了危险的境地，并应为其错误付出代价。
     上海浦东美国经济研究中心副主任周敦仁注意到，美国保护了房利美和房地美的债券持有者，但牺牲了其股东和管理层。他说，这为中国内部的争论增加了新内容，也使中国政府不应拯救开发商的观点占了上风。
    信贷危机制约美国政府行动余地
     《华尔街日报》9月12日文章说，始于次级抵押贷款问题的信贷危机已经持续一年之久，美国政府采取了史无前例的举措试图控制当前的问题，但没过几天，美国金融体系再次步履维艰，令越来越多的金融机构前景蒙上阴影。随着雷曼兄弟、美林公司和其他金融公司的股价疯狂跳水，此次危机或许正步入一个关键性阶段。
     Fed已经大幅减息以应对不断加剧的信贷紧缩局面，并对借贷工具进行了自大萧条时期以来最大规模的扩展，意在维持金融市场的正常运转。
     联邦政府官员和市场人士都在为同样的问题头疼：为什么迄今采取的诸多举措都未能稳定金融体系？决策者接下来该做什么？美国政府是否应该让一家大金融机构倒下，而不是再次耗费巨资出手拯救？
     为了度过危机，华尔街最后几家大型独立公司之一的雷曼兄弟公布了分拆公司的计划；该公司股价次日暴跌了42%。目前市场传言雷曼兄弟将被整体出售，但还不清楚有没有公司愿意接手。据透露，Fed和财政部已经和雷曼兄弟一道致力于解决该行困境，包括与可能的买家碰头。目前看来，对其实施类似“两房”及贝尔斯登的救援行动是不太可能的，但以后可能会发生很大变化。
     从某种意义上来说，这不过是整体金融市场的又一出戏而已，或许不值得过分担忧。道琼斯工业股票平均价格指数自7月份以来一直窄幅波动于11200-11800点之间。尽管道指今年一直处于跌势，但欧洲和亚洲股市的表现更为糟糕。
     值得乐观的因素包括：油价下挫可能最终给消费者带来宽慰，美元走强已经令通货膨胀压力有所缓解。美国官员希望拯救“两房”的举措有利于促使抵押贷款利率回落，金融公司也已经筹到了数十亿美元的新资本。
     但就金融体系的某些方面来说，目前的状况和3月份Fed与财政部突然安排摩根大通收购贝尔斯登时一样糟糕。举例来说，目前垃圾债券收益率较安全的美国国债收益率高了8.55个百分点，利差和3月份差不多。投资者避险意识上升时，这一利差就会拉大。
     银行也发现融资成本越来越高。在这场危机中，旧金山富国银行（Wells  Fargo  &  Co.）情况比大多数银行都要好。但为了吸引紧张不安的投资者，富国银行8月也被迫以高于预期的收益率发行债券。8月份，花旗集团、美国国际集团（American  International  Group）和美国运通公司（American  Express  Co.）的债券发行都遭遇了疲软需求，因此不得不提高了收益率。投资管理公司BlackRock  Inc.首席执行官芬克表示，投资者无法承受不确定性。
     最新一波危机背后存在着三个问题。
     首先，随着联邦政府退税措施的刺激作用逐渐退去，美国经济显现出疲软迹象。《华尔街日报》对51位经济学家的调查显示，第三季度美国消费者支出可能会出现 17年以来的首次下滑。能源价格回落能够起到一定积极作用，但或不足以抵消住房危机和就业问题给消费者带来的沉重压力。
     其次，家庭和金融机构还没有结束纠正过度杠杆效应（降低对负债的依赖）的痛苦过程。
     纠正过度杠杆效应和消费支出走软这两个过程会相互影响，经济学家称之为逆向反馈圈。纠正过度杠杆效应给房屋价格带来了下行压力。这反过来又迫使金融机构进一步解除更多杠杆。同样的道理，房价下跌给家庭带来了压力，迫使他们削减支出，从而推迟房市反弹的时间，进一步给房价施加压力。9月11日，就住房市场发表讲话时，Fed副主席科恩谈到了这些反馈效果。尽管有迹象显示住房价格近期正逐渐持稳，科恩指出抵押贷款状况仍在不断收紧，这最终可能会对房价造成压力。科恩表示，我认为房价是否接近触底还难有定论。
     美国政府已经多次实施干预，希望打破这一反馈怪圈。但这些干预举措正逐渐显现出效力将达到极限的迹象。前Fed理事、现任经济预测机构Macroeconomic  Advisers  LLC副董事长的梅耶表示，市况没有改善的势头，甚至缓慢好转的迹象都没有。
     第三个问题是，金融公司目前越来越难以筹集所需的资本，以加快解除过度杠杆的进程。过去一年，主权财富基金和其他机构已经向雷曼兄弟、美林公司、花旗集团和其他公司注入了数十亿美元的新资本。由于这些投资遭遇巨额损失，很多投资者目前仍心有余悸，不愿再次冒险。许多主权财富基金的这类投资在国内遭到非难，如今也袖手旁观雷曼兄弟和其他公司为筹资而苦苦挣扎。中东地区的一些主权基金经理表示，在近期的大举投资后，目前他们的投资组合中美国和欧洲资产占了很大比重。现在这些基金正转向印度等亚洲市场及其周边市场寻找投资机遇。
     私人资本运营公司则面临着不一样的障碍。如果他们持有一家存款类金融机构过多的股份，就必须以银行控股公司的身份接受联邦监管机构的审查。根据规定，私人资本运营公司持有一家受监管存款类金融机构有表决权的股份不得超过25%。
     自今年4月向Washington  Mutual  Inc.和National  City  Corp.注入巨资后，私人资本运营公司就再没有向资金短缺的银行进行大规模投资。伦敦数据提供商Preqin估计，私人资本运营公司拥有约4500亿美元闲置资金。
     凯雷投资集团（Carlyle  Group）和百仕通集团（Blackstone  Group  L.P.）等公司的管理人员一直利用信贷危机的机会游说美国储蓄管理局（Office  of  Thrift  Supervision）和Fed，希望能够增持金融公司股份而又无需面临监管。百仕通总裁托尼·詹姆斯8月份表示，到了一定时候，流入金融机构的资金流会枯竭，而地区性银行面临的违约和信贷问题绝大多数仍难以解决，因此，也许可以说我是在为自己的业务做广告，但我觉得如果能找出方法将私人资本运营公司的资金引入金融领域的话，对整个经济是有好处的。
     最近的政府救援行动可能适得其反，反而令投资者更加不敢贸然投资那些求资若渴的公司。在救援贝尔斯登和“两房”的行动中，联邦政府的策略是要保护这些公司的债权人。但他们的干预行动显然没想过要拯救这些公司的股东。现在，股权投资者担心如果把钱投在可能破产的公司身上，他们到时候可能会血本无归。梅耶说，似乎根本没人想过为了股东的利益而进行干预。
     雷曼兄弟就是筹资困难最鲜明的例子。4月初，雷曼兄弟还能通过发行可转换优先股筹资40亿美元。当时的需求十分强劲，因此该行提高了发股规模。但以后，雷曼兄弟股价狂泻90%以上。在与一家韩国银行未能达成增资协议后，雷曼宣布计划分拆资产及大幅削减派息，股价也继续下跌。
     美国政府并非无力应对危机，但在采取了大幅减息等一系列支撑金融市场的措施后，目前政府受到的限制也明显高于一年之前。Fed已经提供了信贷机制，可以在雷曼兄弟等公司陷入流动性危机时为其提供短期资金支持。但从7月底到9月10日，还没有公司动用Fed的信贷机制获得投资。
     科恩9月11日表示，许多市场依然处于混乱和缺乏流动性的状态；但我相信，如果没有Fed的各种机制，这些市场会更加缺乏流动性，陷入混乱的风险也会更高。
     干预过多可能还会引发其他一些问题。Fed官员对进一步调低短期利率十分谨慎。当前的联邦基金利率为2%，比一年前降低了3.25个百分点。看起来这一利率可能会继续保持在这一水平，因为Fed担心进一步降息会加剧通胀。此外，由于此前的降息成效被信贷紧缩的现状所抵消，抵押贷款利率等其他一些利率仍然居高不下，进一步降息能否起到很大效果还不清楚。
     另外，相关官员也十分清楚“道德风险”的问题，即援救太多公司会导致其他公司未来更加有恃无恐。有鉴于此，政府不愿再次公开救援另一家机构。Fed向摩根大通提供了290亿美元贷款，帮助它收购贝尔斯登。但现在还不清楚Fed是否还肯这么做。
     财政部长鲍尔森表示，应当允许金融机构破产，这样市场才不会一出现危机就指望政府借钱和提供支持。鲍尔森在7月的一次讲话中说，要想有效地以市场规律抑制风险，就必须允许金融机构破产。但政府也有点左右为难，鲍尔森自己也承认这一点。通过信用违约掉期和某些货币市场机制等复杂的金融工具，金融市场错综杂环环相扣，金融公司和监管机构在应对这一危机时都有些经验不足。他们担心使用这些金融工具会导致问题在整个系统内蔓延更广。监管机构正在努力理清这类工具的结算和交割程序，但工作尚未结束，他们担心一家公司破产会引发深远的连锁反应。
     此外，鲍尔森与Fed主席伯南克一直呼吁建立一个正式程序，加速投资银行破产后的资产处置。但这一程序尚未组建，使得政府难以决定让一家机构破产。推动信用违约掉期及回购协议等其他市场现代化的工作也尚未完成。鲍尔森在7月的讲话中说，我们目前所能利用的工具有限。
     决策者们最终可能发现自己面临着与10年前全球金融危机横扫一个又一个国家时相似的境地。从1997年中开始，国际货币基金组织（IMF）在美国财政部的推动下耗资数十亿美元对泰国、印尼和韩国实施了救援行动。到1998年8月，当俄罗斯的债券出现违约风险时，财政部和Fed决定停止救援行动。他们认为，再次出手可能会白白的拿钱打水漂。
     当时任财政部高级官员、现为纽约联邦储备银行行长的蒂莫西·盖斯勒是当时反对救援行动的人之一。纽约联邦储备银行在救援贝尔斯登的行动中担任了重要角色。盖斯勒现在必须帮助Fed判定雷曼兄弟会不会成为这场金融危机中的俄罗斯。
     当时任Fed高级官员并与美国财政部密切合作的泰德·杜鲁门说，每个人都认为俄罗斯太关键，不能让它崩溃；但我们却决定放手。美国的无动于衷令市场大呼意外，许多市场都因俄罗斯的债券违约而遭受重创。现在投资者们越来越担心会出现同样的情况。杜鲁门说，你可以说应该让雷曼兄弟破产，每个人都知道它从5月开始就已经奄奄一息，让它破产并不会对市场造成冲击。但实施救援的理由是避免市场更加混乱，那样的话政府日后就得进行更多的干预。      （完）
    2008年第71期（总第895期）2008年9月16日（星期二）
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