外资唱好中国资本市场有理

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第46期（总第870期）2008年6月20日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    中国向全球“出口”滞胀？  
     摩根士丹利亚洲董事长斯蒂芬?罗奇为英国《金融时报》撰稿称，对于20世纪70年代那种滞胀的担忧再度出现。全球债券市场对于这种可能性感到越来越焦虑，同时在谈及通胀不断抬头的风险时，欧美央行官员们的措辞也越来越强硬。
     不过，目前的滞胀风险，与35年前带来沉重打击的滞胀风险大不相同。与上次的不同之处是，此次发达经济体的工资迄今与价格脱钩。这几乎消除了曾令人恐惧的工资-价格螺旋上升的自动指数化特征。工资-价格螺旋上升也许是20世纪70年代“大通胀”（great  inflation）最为险恶的特征。此外，正如美国5月份失业率惊人上升所表明的那样，发达经济体的经济增长放缓，有可能会导致劳动力市场进一步供过于求，从而在未来两年内给工资带来周期性下行压力。
     但目前全球通胀面临着一个新威胁，这种威胁在20世纪70年代不曾存在。它源自于发展中国家，特别是价格压力已近失控的亚洲地区。总体而言，在发展中亚洲地区，2008年4月的消费者价格指数（CPI）为7.5%，接近9年半以来的最高水平，较上年同期的3.6%升逾一倍。的确，近期价格加速上升很大程度上归因于食品和能源——它们是较为贫穷国家家庭预算中至关重要的组成部分，也是许多分析师为了便于解读基础通胀而错误移除的项目。但在发展中亚洲地区，即便是剩下的所谓“核心”通胀率，4月份也升至3.8%，为去年同期1.8%的两倍以上。
     考虑到亚洲新近获得的全球制造者角色，该地区通胀疾升的爆发，可能给全球经济造成严重的风险。贸易流动的全球化是全球范围通胀一种新的传导机制，在20世纪70年代尚不明显。据国际货币基金组织（IMF）估计，2008年总出口在全球国内生产总值（GDP）中所占比例应达到创纪录的32.5%，相比于1980年“大通胀”接近巅峰时，出口普遍所占的21%的比例要高出逾50%。
     从边际看，这意味着与过去国内驱动型滞胀相比，如今的成本压力和价格决定更多地是在全球范围内形成。就此而言，亚洲出现的通胀疾升问题尤为严重。中国作为亚洲新的产出及出口引擎，表现得最为明显。
     截至2008年5月的4个月，中国通胀以8.3%的年平均速度上升，是20世纪90年代中期以来幅度最大的同比持续上涨。中国的通胀问题远比食品和能源价格冲击更为深层，迄今为止，食品和能源在推高中国消费者价格指数方面发挥的作用不成比例。同样起作用的还有严重的工资压力，这在一定程度上反映了与新的劳动法有关的最低工资标准上调。与此同时，中国央行一直将其政策贷款利率维持在整体通胀率以下的水平，从而导致了实际短期利率为负的局面。
     结果是中国通胀预期不断上升，这是一个不祥之兆，与20世纪70年代至80年代初困扰发达国家的情景相当类似。历史并不善待通胀预期的严重恶化。这种趋势持续的时间越长，降服它所需的货币政策紧缩力度就越大，随之出现硬着陆的风险也更大。这是中国最不愿意（或最不需要）看到的情况。
     面对令人担忧的通胀压力累积，中国算不上唯一不愿采取强硬措施的国家。大多数亚洲发展中国家都是如此，在这些国家，高增长被视为满足不断壮大的中产阶级需求的万灵丹。目前，整个亚洲地区的央行都将短期利率水平压得过低，远低于遏制这些通胀压力所需的水平。以发展中亚洲地区整体而言，GDP加权的平均实际政策利率目前约为6.75%，比7.5%的整体通胀率整整低了0.75个百分点。
     在通胀趋势日益显著的亚洲发展中地区，这种宽松的货币政策意味着，在全球生产链的这一关键环节，高涨的价格压力会持续存在。这不仅会威胁到发展中国家刚刚富裕起来的家庭的生活标准，还会对那些收入较低的家庭造成尤为沉重的打击。当然，它也会给发达国家的进口商品带来价格冲击——如今，进口商品在满足发达国家国内消费需求方面，发挥着比过去远为重要的作用。
     尽管债券市场最近面临压力，但总体上全球对于爆发新一轮滞胀仍持否认态度。“核心通胀论者”将希望寄托在食品和能源价格的逆转上，以期压低发展中国家的整体通胀水平。不过今年将是连续第6年整体通胀不会回落。“市场至上论者”则寄希望于汇率调整——尤其是发展中亚洲国家货币的大幅升值，以缓和这些出口驱动型经济体价格压力的传递。然而，这些经济体不想利用汇率杠杆，以免危及其增长目标。
     出现新一轮滞胀的风险正不断加大。但它不会是20世纪70年代的翻版。与当今世界上几乎所有其它东西一样，此次滞胀可能也会是“亚洲制造”。
                                         （FT，2008.6.17）
                         国际经济
    G8财长：全球经济面临严峻挑战
     据《华尔街日报》报道，八国集团（G8）财政部长6月14日表示，全球经济面临着增长放缓及通货膨胀压力上升的挑战，政策制定的难度大大增加。
     G8财长们发表联合公报称，大宗商品、尤其是石油及食品价格的高企为全球经济稳定增长带来严峻挑战，给最易受到冲击的经济体造成严重影响，并有可能加重全球通货膨胀压力。
     不出所料的是，由于没有央行行长参与此次G8会议，该公报并未提及汇率问题。不过，这一问题却是各国财长在会议间隙时讨论的话题之一，而且各国财长在会前及会上都曾表示，会议不可能将货币及外汇汇率问题完全排除在外。美元疲弱通常被视为导致油价高涨的一个因素，目前原油期货价格处在每桶135美元左右。
     公报称，从基本面上讲，油价高企反映了全球需求增加及供应紧张的局面，但金融因素及地缘政治担忧也构成了一定影响。公报敦促石油生产国提高产量并为提高长期产能进行投资。不过，公报还称，石油市场可以进一步提高透明度，并呼吁国际货币基金组织（IMF）和国际能源署（IEA）与各国政府合作，审查大宗商品市场的运转情况并适时采取相关行动。提高进入石油市场的资金规模的透明度也将发挥积极作用，并敦促取消现有的石油补贴。
     公报补充道，由于生物燃料同时带来挑战和机遇，确保生物燃料生产和使用的可持续性是至关重要的。
     但 G8财政部长们坚决表示，将继续保持高度警惕并妥善采取独立和集体行动，以确保全球稳定和经济增长率。虽然在过去几个月金融市场状况有所改善，但压力仍然存在，特别是在货币和信贷市场。G8敦促金融领域继续提高透明度和风险意识，并敦促主权财富基金继续与IMF合作，在组织治理、风险管理和透明度等领域确定并启用高标准。
     关于食品问题，公报称，导致价格高企的原因是多方面的；预计需求将继续维持在高位。G8呼吁国际社会采用综合手段应对食品危机的直接影响并着力解决危及食品安全的根源问题。供应面限制、出口限制和一般性的食品补助均应予以取消，代之以专门面向最贫困人口的特别扶助。
     公报还指出，G8致力于在应对气候变化上发挥领先作用，其中包括发展清洁技术基金；G8将与非洲国家共同努力，以促进以私营领域为主导的可持续经济增长。
                                           （WSJ，2008.6.16）
    标普：越南暂不会出现危机
     新加坡《联合早报》报道，评级机构标准普尔称越南面对强大压力，但暂时不会出现危机。
     国际主要评级机构标准普尔6月19日表示，为了应对目前面临的危机，越南加强了对资本的控制和对货币的管理以防止海外资本出逃。标准普尔驻新加坡分析员周彬表示，目前海外资本主要被限制投资房地产和股票。除了面临金融危机外，越南目前还陷入了通货膨胀加剧和经济增长减速的困境。标准普尔目前成为了三大信用评级机构中，首家将越南的主权信用评级前景由稳定修正为负面的评级机构。
     周彬在6月17日表示：“越南没有陷入货币危机，不过明显有热钱正在流入。这些热钱是否会象1997年亚洲金融危机那样集体出逃？对此我并不这么认为。”
     此前，标准普尔评级服务公司在5月2日表示，将越南社会主义共和国的主权信用评级前景由稳定修正为负面，因其宏观经济稳定性面临日增的风险。同时，标准普尔确定了越南“BB/B”外币和“BB+/B”本币的主权信用评级，这两个等级都低于投资等级。
     由于食品和能源价格飙升，越南5月份通货膨胀率已经上升至了25%。在今年前5个月，越南的贸易赤字翻了三倍。外国投资者在今年上半年将他们的股票买入削减到了33420万美元（45785万新元）。
     摩根士丹利在上月表示，由于经常项目赤字正在扩大，越南盾正在陷入货币危机之中。法国农业信贷银行旗下东方汇理银行称，越南在本月面临着贸易支付差额危机威胁。花旗集团则表示，越南所面临的主要危机是银行业危机。标准普尔主权评等分析员陈锦荣则指出，“与其它新兴经济体表面类似的经历——通货膨胀率高、信贷快速增长、贸易逆差膨胀等暗示，越南经济增长有可能出现急剧修正。”
     “然而，从可得到的经济和金融指标来看，越南短期内不会出现收支危机。”越南的外部债务负担低于“BB”评级的中间水平，而且大部分债务都是长债。
     在标准普尔发布上述报告后，越南盾汇率6月19日微幅上涨，报1美元对16616越南盾。
                                             （联合早报，2008.6.20）
    日本或将得益于通胀？
     据《华尔街日报》报道，全球通胀可能终将推高日本的超低利率──有些投资者认为，日本银行将从这一趋势中获利。日本银行的贷款账面将会出现转变。
     由于人们预期日本几近于零的利率终于要开始上调了，银行的贷款业务由此将更有利可图，过去几周里日本各大银行的股价急剧上涨。全球能源和大宗商品价格的上涨推动了消费物价步步走高。
     今年3月，排除食品和能源后的物价指数在近十年的时间里首次上扬。对通胀的担忧也拉高了日本长期债券的收益率，后者影响着公司贷款和房屋抵押贷款的利率。
     由于外国投资者踊跃买进，以市值计名列日本第三大银行的瑞穗金融集团（Mizuho  Financial  Group）的股价自4月初以来已上涨了 50%。排名第二的三井住友金融集团股价上涨了36%，而排在第一位的三菱UFJ金融集团上涨了21%。这些银行使得日本股市的表现超过其它主要市场。自 3月底以来，日经平均指数上涨了13%，而道琼斯指数下挫了近2%。
     里昂证券亚太区市场（CLSA  Asia- Pacific  Markets）资产策略师克里斯托福?伍德说：“如果油价继续上涨，日本股市将在银行类股带动下胜过全球股市。”虽然银行可以向公司贷款者和买房者收取更高的利息从而获利，但也有人表示，当通胀开始影响公司和消费者时，可能会抵销上述好处。银行发现，由于宣布破产的中小公司增多，最近的信贷成本有所增加。这些公司是重要客户，它们正在取代大公司的位置，后者现在更喜欢采取其它融资方式。但中小公司的效率低下，且还在竭力克服原材料价格上涨的影响。
     据研究公司Teikoku  Databank  Ltd.的数据，在今年前5个月中，日本申请破产的公司数量较上年同期增加了12%，达到4957家。据各银行宣布，在截止3月31日的财年中，信贷成本大幅增加，并预计随着本财年冲销更多坏帐，信贷成本还将进一步增加。以三井住友为例，该集团预计，其核心银行部门的信贷成本继上年蹿升65%之后，本年度将再增加22%。
     摩根士丹利日本资产策略师Naoki  Kamiyama说：“人们认为全球通胀对日本有好处，因为它让经济不致陷入通缩。我完全不同意这种观点。”如果银行投资者同意这种观点，就等着手上的银行股缩水吧。
                                             （WSJ，2008.6.20）
                         国内与港台经济
    中国“热钱”藏身何处？  
     英国《金融时报》中文网特约撰稿人艾冰梅撰文称，当人民银行6月7日以前所未有的力度将存款准备金率上调了100个基点的时候，观察家们可以强烈感觉到中国政府对热钱涌入的忧虑。
     5 月底披露的数据显示，2008年4月中国外汇储备单月增幅达到创纪录的745亿美元。如果保持今年前4个月的外汇储备增长速度，年底中国的外汇储备余额将突破2万亿美元。根据社科院世界经济与政治研究所估算，2005年-2007年间流入中国的热钱超过8000亿美元，占2007年底外汇储备余额的一半以上！
     “热钱是比较紧迫的危险”，HSBC高级策略分析师孙瑜对FT中文网表示，相对于对经济放缓的考虑，中国应该先处理好热钱问题。虽然对热钱的定义和计算方法存在争议，但接受FT中文网采访的经济学家们普遍同意，目前资本流入中国的动力非常强大，中国的外汇储备将持续快速增加，央行将继续承受较大的对冲流动性的压力。
     奇怪的是，在公认的热钱必定光顾的两个领域：股市和楼市，自去年下半年以来持续出现萎缩和萧条的景象，现有的数据似乎很难证明热钱正在大举入侵。上证综指经已从去年最高点跌去过半，而今年4月份上交所的成交金额，也仅为一年前的一半。同一时期内，地产投资同样呈现出缩减趋势。自去年11月以来，由国家统计局发布的“全国房地产开发景气指数”持续下行。“中国股市和楼市的表现说明热钱并没有进入主要的资产市场”，跟踪研究中国外汇储备的美国学者Brad  Setser表示。
     假如热钱问题真的如此迫近中国，而且有越来越严重的势头，这些可怕的热钱到底去了哪里？
     不少专家认为，热钱在中国的主要藏身处并不在人们通常以为的股市或楼市，而是中国的商业银行。真正的投机资金只要把钱放在银行就可以”，花旗中国经济学家沈明高说。最近一段时间以来，不少人留意到香港资金换汇后存入国内银行的现象。根据现有规定，香港居民可以每天汇入中国内地的银行8万元人民币。
     Brad  Setser 解释说，由于人民币利息高于美元，而人民币又在升值，人民币存款的回报因而具有相当的吸引力。按社科院张明计算，自2008年初人民币升值速度加快后，第一季度升值的速度折合成年率是16%，再加上中美利差——现在即使热钱不做实质性投资，一年可以得到的无风险收益是12%-14%左右。“热钱有可能就趴在银行的账上”，张明说。
     沈明高注意到，中国商业银行存款的增长仍然较快——人民币存款到2007年岁末就增长了17.9%，这样的现象与信贷控制时期应该出现的现象相反。信贷紧缩时，一般会出现企业存款大幅下降的情况——但现在企业存款的下降不但不明显，而且有略为增加的趋势。
     摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆则认为：“绝大部分流入的外汇被作为商业银行的准备金存在中央银行。”根据本地媒体报道，从去年8月以来，中国各主要全国性银行被要求用外汇来上缴准备金。
     除了商业银行存款之外，房地产市场仍被视为热钱的一个藏匿处。近几个月来，虽然关于各地楼市降价甩卖的新闻不断。但一些学者感觉现有的数据很难说明房市的真实水平。中金首席经济学家哈继铭表示，虽然地产业的银行贷款增速今年出现了趋势性下降，但是房地产开发投资却是加速的，增速超过32%——这两个数字发生了明显的背离，一个很直接的问题就是钱从哪儿来？由于地产投资所需资金量很大，资金不太可能从灰色市场，如地下钱庄获得。“一部分来自外资的流入，这个可能性是比较大的。”
     然而，学者们强调不能离开热钱定义去讨论热钱去向。对于什么才是热钱，一般认为，是在金融市场之间流动以寻求最高的短期回报的资金。一位经济学家表示，假如中国的股市楼市并不支持大量外资涌入的判断，那就表明进入中国的资金之中，真正意义上的热钱可能非常少。一种情况是，出于对中国经济前景和人民币继续升值的判断，外资增加，或提前，了在中国的直接投资——因此，这些资金就脱离了“炒作”和“短期”的性质，而成为对中国的实体经济投资。
                                                 （FT中文网，2008.6.16）
    外资唱好中国资本市场有理  
     杨冰教授在香港《文汇报》上撰文称，中国股市在深度调整，既有自我纠正的成份，也有制度性因素，尤其是有释放风险成份。股市很多时候与人民币汇率走势相反，但有一点是肯定的，就是人民币的坚韧性和价值，最终要在中国资本市场中反映出来，这是金融市场改革的一个阶段性过程，制度性的变革和市场开放，将从宏观角度为资本市场建立良性的发展调整机制，规避全球性风险的冲击，使其成为宏观经济全貌的真实反映。
     中国大陆热钱和越南盾危机联系在一起，不难令人想到金融危机的担忧，也从另外的角度反映了大陆市场和人民币的安全性，人民币近期的坚韧走势也印证了这种推测，这时候又有国际投行出来唱好中国资本市场，目前A股已跌破3000点，调整幅度远远超过欧美，在逐步下跌的过程中，一波又一波的唱好均被彻底粉碎，外资这种“忽悠”还有多大可信的成份，除去考虑外资动机以外，中国资本市场是否值得看好和信赖？  
     次贷危机爆发于2007年7月底，美国股市反而于10月才见顶回落，至今年出现反弹后，吸引了大批投资者重回股市，许多投资者相信“最糟糕的时候已经过去”，全球股市会在下半年复苏，但事实上美国股市的这一波反弹和目前受油价影响的回落，已经清晰地构筑了“头肩顶”的右肩部分。
     很显然，技术角度的这个“头肩顶”对全球股市复苏构成很大的压力，但技术角度的障碍可能被一些实质性的利好所改变，例如次贷危机结束、金融机构恢复、次贷证券市场重构等，都可以扭转技术角度的压力，而美元走强的迹象十分清晰，美国政要都在力保强势美元，下半年奥运会对股市的负面影响也会解除，全球股市就会跟随美股走出困境吗？目前来看这种结论还有点过早。
     目前的油价水平大约是 130美元或80欧元左右波动，伴随美元走强和欧元回落，会否出现100欧元以上或80美元的油价？这从汇率的角度来看，应该是汇率调整后自然出现的结果，但如此一来恐怕就偏离了伊朗使用欧元计价的初衷，欧盟则会面临使用欧元计价反而油价大幅上涨的局面了，这是荒唐的和滑稽的。
     另外一个附生于欧元计价的问题是，在美元和欧元可自由兑换的情况下，投机力量可以通过操纵欧元汇率在油价上做手脚，从而使油价体系产生紊乱。还有更重要的则是伊朗核问题仍然紧张，这些因素都可能导致已经发生深刻变化的货币计价体系出现重大波动，并影响同样在石油贸易中用于结算的日元和俄罗斯卢布，在这种前景下，全球货币体系的格局和基础蕴藏巨大动荡风险，全球股市怎么可能顺利复苏？  
     在全球货币体系蕴藏动荡风险的形势下，人民币表现尤为坚韧和独立，以这种趋势来看，如果全球汇率剧烈动荡，人民币也必然会维护其稳定均衡，甚至也不排除适应变化增大波动与弹性，但其坚韧和价值绝无可置疑。
     也就是说，在货币计价体系趋于复杂多变之后，汇率问题最终要演变为货币价值问题，从这个角度来看，全球也唯有人民币处于相对冷静、稳定和独立的位置，那么中国资本市场的核心价值就不在于其规模和上下波动，而关键是在全球货币体系重新整合之后的价值，这实际上是从全球范围内来看的一种“价值重估”。这样或许可以理解，为什么罗杰斯老头如此执迷不悟，为什么外资老唱好中国资本市场，为什么A股总是被“忽悠”了。
     中国股市在这种前景之下的深度调整，既有自我纠正的成份，也有制度性的因素，尤其是有释放风险的成份，股市很多时候甚至有与人民币汇率走势相反，并在很大程度上影响社会某些阶层的稳定，无论形势如何严峻，有一点是肯定的，就是人民币的坚韧性和价值，最终要在中国资本市场中反映出来，这是金融市场改革的一个阶段性过程，制度性的变革和市场开放，包括股指期货等，都是从宏观角度为资本市场建立良性的发展调整机制，规避全球性风险的冲击，使其成为宏观经济全貌的真实反映。
                                         （香港文汇报，2008.6.19）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2008年第46期（总第870期）2008年6月20日（星期五）
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