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欧元区通胀率创历史新高

http://www.newdu.com 2018/3/15 社科院经济研究所佚名参加讨论

                               经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
           2008年第13期（总第837期）2008年2月22日（星期五）
           中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    通胀下，中国宏观调控能走多远？
     据路透社记者Alan  Wheatley和周昕在一篇报道中认为，中国一直无视一个西方的传统看法，那就是国家管制经济注定走向失败。但2008年，中国的运气是否已经消失殆尽了？在货币量和信贷暴涨的1月，部分经济学家严肃地提出质疑：政府压住利率，将汇率定在市场出清水平以下，还能不引发通胀的做法，将能持续多久？目前，通胀率已达11年来的最高水平。
     近几次，中国的施政者采取一系列有力调控，以限制银行借贷、压低人民币汇价，指导利率水平并规范投资。在经济五年来实现两位数增长的情况下，通胀率一直很低，但直到最近——高涨的食品价格，以及需要紧缩货币政策来维持的正真实利率——都让情形变得不同。
     随着美国利率的大幅下跌，进一步扩大的收益率差让投资者垂涎不已，他们愿意绕过中国的资本控制，进行人民币投资。这会进一步抬高货币量和信贷量，让食品“通胀”恶化为影响经济稳定的大范围威胁。
     麦格理证券（Macquarie  Securities）香港公司的经济学家保罗?卡维（Paul  Cavey）表示，变化的环境意味着，中国依赖行政调控导向经济的做法无法持久。“如果美联储没有这么大胆地降低利率，如果全球商品和国内食品价格没有成为问题，中国的做法可能持续更久。”他说：“但我怀疑，这两件事足以让行政措施大幅失效，这可能是我们在接下去12到18个月里看见的。”
     卡维表示，结果将是信贷量的大幅增长，从目前的 16%-17%上升到约20%。银行将乐于贷款，而借款则成为公司的“愚蠢”行为——因为和名义GDP增长率或是基金16%到17%的回报率相比，真实利率接近于0。“在历史的任何时期，政府实施行政措施时，它会在一段时间内有效。但如果金融动机足够大，人们愿意克服这些限制时，通常他们就会想出应对办法。”卡维说。
     控制的力度当然开始减弱。遵从中央的规定下，12月的新增贷款额仅为485亿人民币，银行在1月的贷出量为8036亿元 ——这已达第一季度配额的62%！1月的广义货币供应量M2（包括流通中现金+银行体系外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和+企业、机关、团体、部队、学校等单位在银行的活期存款）较去年12月，从16.7%上升到18.9%。
     “那么，央行是否对货币供应失去控制？在我看来，只要人民币对美元汇率大幅低估，答案就是‘是’。”高盛的首席中国经济学家梁红说。在半浮动汇率制下，中国必须借鉴美国的货币政策设定，但这对经济快速增长且不平衡的中国而言过于松弛。在写给客户的报告中，梁红表示，中国从“紧身衣”式的货币政策中放开的时间并不清楚。但她指出，“最迟期限”已经过了。“不幸的是，我们不知道答案，等待的时间过长。但日益清晰的是，汇率政策不改革，中国很难治理好宏观经济。”
     其他经济学家则相对乐观。他们认为，借贷和广义货币（M2）供应量并不比名义GDP快上多少。非食品的价格上升仅为1.5%，贸易顺差的增长正在放缓（这会导致流动性过剩）；更重要的是，央行允许人民币更快地升值。中国人民大学的金融教授赵希军补充道，在市场导向的措施为主的情况下，一系列管理措施如信贷配额，已经扮演了辅助角色，在货币政策上尤其如此。“向前看的话，直接禁止银行贷款，或实行价格上限的做法会越来越少。”赵教授说。
     评论人士认为，目前的部分经济政策是计划经济时代的重演——近来，政府对日用品的价格进行控制，如食品，液化气等。中国社科院研究员袁钢明表示，如果没有限价，通胀率将达到10%。而1月的 CPI已经涨到7.1%。由于中国仍在向市场经济过渡，他表示政府对经济的干涉仍是必要的。“如果谈及中国宏观经济，你不能不说到宏观调控——利率变化都可以视作行政工具，因为政府会控制利率。”
                                               （Reuters，2008.2.21）
                     国际经济
    下一场危机将是农产品危机
     吉莲?邰蒂（Gillian  Tett）为英国《金融时报》撰文表示，我曾以为，对市场状况产生恐慌的最快方法，就是去看看一家债券保险机构的内部状况。我现在已经不这么想了。几天前，我恰巧听到高盛与欧洲客户论及全球金融系统的现状。
     除了通常那一大堆令人毛骨悚然的银行问题以外，这个分析最使我震惊的地方就是，大宗商品市场正在悄悄酝酿着多大的麻烦。
     我们没必要提及高昂的石油价格，这个问题，以及金属与矿石领域所面临的压力，早已为人们所熟知，相关论述也已是连篇累牍。
     相反，当前真正引起高盛注意的是农产品价格前景。高盛大宗商品研究部门负责人杰夫?柯里（Jeff  Currie）以轻松的口气说道：“我们认为，在未来 12到18个月，许多大宗商品领域都可能进入危机状态……而我认为农产品是关键所在。”这种看法可能似乎有些奇怪。毕竟，西方世界的居民通常会花更多时间去担心其汽车汽油的价格，而不是小麦或玉米的价格。而在西方投资者想到“大宗商品冲击”时，他们的参考点通常都是上世纪70年代的石油危机。但是，正如柯里所观察到的，这是一个危险的狭隘观点。他表示，在70年代，饥荒所影响的全球人口比例远远超过了能源危机。即便时至今日，食品价格的不断上涨依然会在发展中（或是半发达）国家产生重大政治影响，条件优越的西方国家有时无法充分理解其影响程度。
     的确，目前已有充分的证据说明，政治压力正在升温：例如，联合国世界粮食计划署（World  Food  Programme）现在认为，全球三分之一的人口生活在实施食品价格控制或出口限制的国家中。
     但是，高盛认为，这只是资本与资源配置失衡这个更大问题的一部分。柯里提出，毕竟，如果说今天的世界是一个理性经济世界，那么海湾国家等食品资源缺乏的地区就应该大力投资农业。而且，既然美国是全球最大的农产品供应国，这意味着沙特阿拉伯人应该会抢购美国威斯康星州的农场——正如美国获得石油资源的最有效途径就是向利雅得派出自己的石油专业团队一样。
     但事实上，无数的投资控制阻碍了沙特阿拉伯人收购威斯康星州的农场和美国人拥有沙特的油井。而且，这些控制措施现在并未消除。相反地，互相之间的猜忌正在不断上升。因此，目前的现实是，海湾国家领导人正在考虑过滤海水，去灌溉沙漠中的小麦，而美国与欧洲正在尝试将玉米变成燃料。这些做法可能符合国内政治逻辑，却耗资巨大。因而，柯里会提出，即便整个世界确实遭遇某种形式的增长减缓，这种配置失衡的结果仍是更多的通胀。
     现在，对于任何正在做多大宗商品的投资者而言（我想这里面应该包括高盛），这种趋势似乎有点像好消息。但对于发展中国家那些极度贫穷的人而言，这种前景是灾难性的。例如，一位世界粮食计划署的官员最近向我展示了用于向非洲饥民分发每日粮食配给的红塑料杯，然后形象地向我解释，目前，这个容器每天通常只能装三分之二，因为食品价格的上涨速度高于粮食计划署的预算。
     但是，即便我们将这个非常现实的人类悲剧放在一边，投资者也应当非常清楚地认识到，这幅场景并不意味着21世纪资本市场的进步，也不可能孕育着中期的稳定。换而言之，那些认为21世纪头十年的问题将以信贷开始并以信贷告终的人，也许还会受到猛烈的震动。可悲的是，我们生活在一个大豆孕育的冲击可能比次贷更可怕的世界。
    （FT，2008.2.21）
    债保或掀新金融危机
     凌昆为《香港商报》撰文称，1月份全球金融又见大震荡，52个股市中有50个下跌，25个跌幅更达双位数字，新兴经济市场跌逾12%，比发达地区的7.8% 更高，估计全球市值蒸发了5.2万亿美元，相当于美国GDP约四成，其后的情况仍令人难以安寝，新一轮危机又在酝酿中，主角则是债券保险业。
     去年的次按危机触发了相关市场，如资产抵押票据（ASCP）及抵押债务凭证（CDO），和许多对基金、结构投资工具（SIV）等的震荡。不少银行要为坏帐大幅拨备，并注资旗下的SIV。由此而来的信用紧缩及一些资金市场的萎缩，则不单未见好转，且日趋严重。与此同时，随着情况的恶化，又孕育着新一轮危机：债券保险商（Monolines）在承受沉重打击后，最近已濒临崩溃。美国当局深感情况不妙，便由纽约州财政部出头，联系银行等安排救援行动，希望能定出解困的方案，从而防止危机爆发。
     债保商的业务是为债券提供担保，使其评级得以提升而减低发债成本，由此收取保费作为回报。债保商最初主要是为美国的地方市政府债券（mu-nicipal  bond，MB）服务，对市政府融资及地方建设作出了贡献。这种业务比较稳定，风险也较低，估计目前受保的MB债务总额已达1.3万亿美元，然而在近年的金融泡沫暴利吸引下，债保商却插手CDO发行等高风险业务，且以高速扩张。三大债保商Ambac、 MBIA和FGIC等，承保资产共值2.4万亿美元，其中MB及CDO约各占一半，各有相当于次按信贷的总额，规模不小。
     好景不常，自去年起CDO市场萎缩，令债保商收入大减。如今年1月只发行了13亿美元的债务，而去年同月则达220亿美元。更严重的是CDO价值大跌，甚至根本没有买家，令债保商拨备大增，导致亏损严重及资本不足。有估计Ambac及MBIA将各要亏损逾百亿美元，而去年末季MBIA已亏损23亿美元。这趋势令债保商评级开始由3A级被调低，并将带来严重后果。
     债保商在失去3A评级后，实际上将无法继续为债券担保，而这又将引致：一、债市收缩，发债成本大升。二、现有受保债券面临评级下降价值大贬，许多投资者要蒙受损失，并可能引发抛售潮。估计二万多亿美元的受保资产，将带来2000多亿美元的损失。许多银行将要为此增加坏帐拨备，但由于银行早已为次按及有关资产拨备千余亿美元，并要由集资补充资本充足率，若要再大幅拨备无异是百上加斤。三、在上述两项影响下，投资者信心将进一步下降，信用紧缩亦随之恶化。
     同时，MB正遭逢无妄之灾。这本是较优质的资产，却为劣质资产所累而会被降级，导致投资减少，息率上升。今年1月MB发行量同比大降近五成，受保的新债比例也由一半减至1/3，规模达3300亿美元的短期MB券种，在最近的拍卖中竟未能清货。这情况自会影响市政府运作，打击众多着重安全的个人长线投资者。不少市政府已因楼市下滑而收入大减，若发债出问题将是雪上加霜。日益严峻的形势令纽约州长要发出警告：如债保商在短期内未能获得注资以维持3A评级，将通过州法例予以分拆，使能保护MB市场。
     早前，股神巴菲特已提出再保建议，准备拨出50亿美元资金作为本钱，来接这三大债保商的8000亿美元MB资产，并给予担保。但他表明不会接收高风险的CDO部分。这与州政府的依法律分拆性质相同，乃市场导向的分拆。随后主要债保商之一的FGIC更提出自行分拆建设：成立新公司接收MB部分，而其余的留在原公司。
     看来分拆只是早晚之事，计划中的150亿美元银行集资挽救方案至今难产。银行间各有盘算，且资金甚紧，以致有心无力，何况注资后或许只能延迟爆煲，而非根治问题，很快又可能要再注资。但无论以何种形式分拆，对受保的CDO投资者均十分不利，拨备又要大增，故须防由此引发新一轮的市场大震荡。
    （香港商报，2008.2.22）
    Fed两度降息缘为哪般？
     据英国《金融时报》报道，美国联储（Fed）曾于今年1月初召开电话会议，但最终决定维持联邦基金利率不变。不到两周之后，Fed因迫于金融市场的下行压力而不得不采取降息措施。
     2 月20日公布的Fed会议纪要显示，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在今年1月9日召开了一次电话会议。这次会议的召开时间介于去年12月11日和拟于今年1月29日至30日召开的两次会议之间。会议纪要还显示，在1月29日至30日召开的最近一次会议上，Fed官员得出这样的结论：将经通货膨胀调整后的利率保持在低水平，这在短期内似乎有利于抵消造成经济放缓的各种因素的影响。会议纪要还指出，鉴于住房市场仍无企稳迹象，金融状况也未见稳定，美国联邦公开市场委员会认为，即便在大幅降息后，仍可能无法消除经济增长的下行风险。外界普遍认为这种说法预示着Fed会进一步降息。
     就在美国政府公布去年12月份失业率大幅上升的四天后，Fed于1月9日召开了电话会议。Fed官员在会上指出，经济增长的下行风险明显增加了。会议纪要显示，Fed官员认为大幅降息可能十分必要，并且还讨论了可能的降息时间。不过，他们最终还是决定维持利率不变。
     Fed主席伯南克召开电话会议的目的是要获得其他官员的认可，以便发出Fed将对政策进行重大调整的信号。不过会议纪要几乎未提供任何相关细节。减息几乎可以肯定是讨论的话题之一，但Fed官员不愿对单单一份经济报告显露出过度反应。伯南克认为，公开发出的降息信号会与临时会议进行的降息产生同样的积极效果。次日，伯南克在一次讲话中发出了降息信号，称Fed准备采取更多有力措施防止经济衰退。不过在接下来的11天中，股市和信贷状况却迅速恶化。1月21日，欧洲股市大幅下挫，美国股市因假日休市。
     在当晚召开的会议上，多数美国联邦公开市场委员会成员都认为需要立即降息，以便适应不断下滑的经济状况。第二天上午，Fed将联邦基金利率从4.25%下调至3.5%。
     会议纪要几乎只字未提股市对Fed决策的影响。一些官员担心降息可能被曲解为是由最近的股市下挫所引发。而这正是大部分新闻媒体和经济学家的观点，但目前还不确定这是否是一种曲解。除股市下挫外，没有其他因素可以解释Fed为何在1月份的临时会议上作出大幅降息的决定，而不是在1月10日前后，或是在八天后举行的例会上。摩根士丹利经济学家大卫?格林洛（David  Greenlaw）表示，他怀疑Fed只是想彻底回避谈及此事。
     在随后一周中，Fed再次降息，将联邦基金利率从3.5%下调至3%。Fed官员似乎认为这轮降息最好分两次进行，而不是一下子将利率下调125个基点，这样会引起市场恐慌。
                                         （WSJ，2008.2.21）
    欧元区通胀率创历史新高
     据《欧洲时报》报道，受金融市场动荡、美国经济减速和油价上涨影响，欧盟委员会2月21日将欧元区今年经济增长率由此前预计的2.2%大幅下调至1.8%。欧盟委员会同时预计，欧盟今年的经济增长率将降至2.0%，也比欧盟委员会去年11月作出的预测增速下调了0.4个百分点。欧盟委员会说，尽管欧元区和欧盟经济去年仍有不俗表现，初步估计分别达到了2.7%和2.9%，但去年第四季度已经呈现出减速迹象。而2008年，全球经济形势和前景依然充满着不确定性，欧洲经济所处的全球环境正由“有利”变为“不利”。由于金融市场持续动荡，美国经济明显减速和石油等大宗商品价格上涨等不利因素的影响，欧洲经济下行风险显著增加。欧盟委员会当天公布的预测数据还显示，欧元区今年的通货膨胀率将达到2.6%，比去年秋季的预测值上调了0.5个百分点，远高于欧洲中央银行为维持物价稳定所设定的2%的警戒线。欧盟27国今年的通胀率也由原先预测的2.4%上调为2.9%。2007年，欧元区和欧盟的通胀率分别为2.1% 和2.3%。最新数据显示，今年1月份，欧元区通胀率已飙升至3.2%，为1999年欧元启动以来的最高纪录。但欧盟委员会预计，到2008年年底时通胀率会有所回落。欧盟委员会负责经济和货币事务的委员华金·阿尔穆尼亚当天表示，尽管今年欧元区和欧盟的经济增长预计会出现大幅减速，但欧洲经济基本面依然良好。
                                                     （欧洲时报，2008.2.21）
                           国内与港台经济
    抵御通胀对策首选人民币升值
     专栏作家顾蔚为路透社撰稿称，中国1月份通货膨胀创出11年新高，同月人民币升值幅度也达到了汇率改革以来之最，折合年利率高达20%，是汇改后头两年人民币涨幅的两倍之多。这是否意味着中国制定者已经将加快人民币升值幅度，作为治理通胀的主要手段？
     海外经济学家大多认为，中国目前经济不平衡问题的根源，在于人民币汇率被低估，但中国政府一直坚持渐进升值，为甚么现在立场有所松动？监管者使用了除人民币以外的其它“武器”，但最后被证明都是治标而不治本。更重要的是，这一场通货膨胀的特色在于输入型通胀，人民币升值是降低进口价格的最有效手段。
     在雪灾和国际价格传导的作用下，1月份制造业价格指数（PPI）攀升至6.1%，创出3年来的新高。中国作为一个原材料的进口国，制造业价格指数容易受到国际价格的传导，由于国际原材料大多以美元定价，因此美元的疲软会让它们的价格进一步上升。如果人民币升值幅度能够快一点，就可以减少这方面的压力。
     印度石油主要依靠进口，近年来国际原油价格上升给印度带来了很大的通胀压力。印度去年让卢比大幅升值了12%，这有效地帮助了它连续9个月将国内通胀维持在 5%以下的水平。当然，印度出口行业不如中国发达，政府不必过多担心卢比升值对出口行业的不利影响。货币升值不可避免地会伤害出口商，虽然这个影响可能还没有显现出来。中国出口强势不改，因为新兴市场的新增需求，补上了美国需求放缓的缺口。
     其实出口是否下滑并不那么重要，因为改革一向是以大多数人的利益为重，几十万出口商的利润，相对中国13亿消费者来说是次要的。通货膨胀一直是“劫贫济富”的，因为穷人对生活必需品的上涨相当敏感，而富人则可以从资产升值中获得更大的回报，因此政府有必要把保证广大消费者的购买力为首要目标。中国已经成为商品的主要进口国，提高人民币汇率，能够帮助降低从大豆到成品油的进口成本，降低老百姓的生活成本。
     按照货币学的理论，一个国家的通货膨胀高，货币长远来说会贬值。现在全球都面临价格上升的问题，美国1月CPI上升到4.3%，中国必须要有比主要贸易伙伴更快的通胀，才能抵御升值压力。但高过5%的通胀，无论在哪里都是很难控制的。容忍高通胀来减少人民币的压力犹如玩火，不是一个好的政策选择。
     经济学家哈继铭认为，面对上升的实际汇率，政府应该选择快速升值，因为这样通胀可以比较低，而缓慢升值只会伴随高通胀。经济学家梁红指出，汇率早动比晚动好，快动要比慢动好。
     中国现在面对实际汇率上升的压力。根据巴拉萨-萨缪尔森理论，一个快速增长的发展中国家，其实际汇率应该不断上升。这是因为经济活动包括两类：可贸易的—— 参与国际竞争的制造业和服务业；和不可贸易的——理发、照看孩子等等。随着经济的发展，前者价格的提高往往快于后者。而实际汇率的计算方法，就是将不可贸易品除以可贸易品。仔细查看1月中国CPI的数据，发现非贸易品的涨价幅度全面超过贸易品。
     经济学家弗雷德曼在70年代就指出，通货膨胀在哪里都是一个货币现象。要减少货币供应，央行可以加大回笼资金，譬如央票发行，国债回购和提高存款准备金，但国债回购有成本，提高存款准备金也有限度。央行当然可以提高利率，但由于人民币基本盯住美元，中国等于已经把自己的货币政策外包给美联储，在这方面难有作为。
     要降低国内流动性，让资金走出去是一个好办法。3月份两会期间，中央有望就已经搁置许久的港股直通车给出一个说法。但由于中国投资者一向是买涨不买跌，就算现在放宽海外投资，也未必有资金愿意出去，反而倒有可能吸引更多的热钱进入。因为如果资金流出去变得容易，必然就会有更多的资金想要进来。
     治理成本推动型通胀必须对症下药，汇率升值应该是主要的工具。中国政策制定者可能也同意这样的观点，否则不会容忍年初以来人民币涨得那么厉害。中国今年宏观调控有可能是前紧后松，而对人民币的管制则可能是前松后紧。如果下半年通货膨胀放缓，人民币升值幅度也很有可能再一次慢下来，全年升值幅度估计在10%的水平，届时人民币汇率将处于相对均衡的水平。
                                             （Reuters，2008.2.22）
    中国利率的CPI“考验”
     英国《金融时报》中文网评论员陈旭敏撰文称，加息还是不加？对于中国央行来说，这是个考验。7.1%，中国1月份居民消费价格指数CPI创下了11年来的单月新高。很显然，这个飚升的通胀指数已经把中国一年期存款利率4.14%远远抛至身后。这对于中国央行来说，或许有点左右为难，居民存款的负利率和存贷款上调的负面效应，已使中国货币政策的利率工具捉襟见肘。
     如果仅从中国的实际存款利率来看，毫无疑问，中国央行应该立即上调存款利率，虽然1月份的CPI指数飚升有春节和雪灾因素，但即使按照去年全年的CPI指数，中国居民的存款利率都在负利率中挣扎。
     不过，如果存款利率上调，中国央行将使同步调高其贷款利率，否则中国国有商业银行的利润将受到“挤压”，作为商业银行的“慈父”，中国央行绝不会让这种情况发生，哪怕是不对称的利率上调——贷款利率上调幅度低于存款利率上调的幅度。
     或许，中国央行的存款利率上调，将会使中国居民的负利率积怨有所缓解，但是其负面效应也是立竿见影，一个直接的结果是，中国的固定收益市场的收益率将同步走高，将会吸引一些热钱蜇伏，从而给人民币汇率以及银行系统的流动性压力加大。与此同时，存款利率的调高，还将使中国央行公开市场操作的成本增加，这对于已经不堪重负的公开市场操作以及日益缩窄的铸币税来说，可能有点雪上加箱。而且，在目前中美利差已经倒挂的情况下，中国央行如果上调贷款利率，将会使美元贷款增加，国际套利资本趁虚而入，外汇占款将会继续飚升。
     更为重要的是，中国央行即使上调存贷款利率，对于正在飚升的中国CPI指数也是隔山打牛，毕竟目前中国的物价上涨主要还是由食品价格上涨直接推动的。数据显示，中国物价上涨仍然呈现“结构性上涨”的特征，1月食品价格同比上涨 18.2%，其中，粮食价格上涨5.7%，油脂价格上涨37.1%，肉禽及其制品价格上涨41.2%，猪肉价格上涨58.8%。
    毫无疑问，3月份以后，中国的食品价格或许有所下跌，CPI指数也将顺势回落，但是，中国的物价上涨压力仍将一触即发，不过，对于中国来说，这绝不可能仅凭中国央行一已之力，更不是一个加息就能解决，更应该的是，中国各个部门应该共同协作，多轮齐驱。
                                               （FT中文网，2008.2.20）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2008年第13期（总第837期）  2008年2月22日（星期五）
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