大萧条离我们有多远？

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第11期（总第835期）2008年2月15日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    美国《总统经济报告》仍对经济前景表示乐观
     美国总统布什2月11日签署由白宫经济顾问委员会起草的年度《总统经济报告》（Economic  Report  of  the  President:  2008），并将把该报告提交国会审阅。据新华网2月12日消息，布什在签署报告前举行的新闻吹风会上说，美国经济从长期来看结构稳健，但在短期内面临诸多不确定因素。他呼吁国会与白宫做出更多努力，帮助那些受到房市衰退和信贷紧缩打击的企业和个人。
     报告的主要内容如下：
     美国2007年经济回顾：
     经济增长：尽管遭遇住房市场疲软、信贷市场紧缩以及能源价格高涨等不利因素，但得益于经济的灵活性、开放性以及一系列刺激经济增长政策的实施，2007年美国实际国民生产总值（Real  GDP）增长率仍达到2.5%，为连续第六年实现扩张。
     就业：2007年上半年，美国就业率为4.5%，下半年美国就业市场出现走软迹象，第三季度失业率达到4.7%，12月份更进一步升至5%，为2005年11月以来最高水平。
     价格：能源价格成为主导整体通货膨胀走势的重要因素。扣除能源和食品两大类商品后，2007年美国核心消费价格上涨2.4%，低于2006年的2.6%。
     住房市场：2007年夏季以来，美国住房市场萎缩情况加剧，信贷市场也受到相当严重的干扰。但截至2007年底，住房市场衰退尚未对实体经济造成显著影响。
     美国2008、2009年经济展望：
     经济增长：尽管近期频频有经济学家预言美国经济2008年将出现衰退，且多重经济数据也显示疲软迹象，但报告仍维持此前对美国经济增长的预测，即2008、2009两年的实际国民生产总值增长率将分别达到2.7%和3.0%。
     物价与就业：2008、2009两年美国通胀压力将有所缓解，消费价格增幅分别为2.1%和2.2%，均明显低于2007年的3.9%。此外，08、09两年的失业率都将在4.9%左右，高于2007年的4.6%。
     报告同时警告，美国经济要保持增长仍面临诸多考验。“一些抵押贷款证券二级市场的萎缩以及大型金融中介机构可能发布的资产减记，都是经济扩张面临的新的下行风险。”
     报告还对消费开支增长前景表示担忧，称金融机构严格放贷标准将导致企业和个人开支受到抑制，同时房价持续下滑导致家庭财富缩水也将限制消费开支的增长。
     据新华网的报道，布什总统在11日的吹风会上说，美国国会日前批准的一揽子经济刺激计划将帮助美国经济应对短期面临的不确定性。布什还呼吁将减税措施永久化。他指出，“除非国会（通过立法将减税措施永久化），否则我们在过去7年里实施的大部分减税措施都将被取消，将有1.16亿美国纳税人的税负平均增长 1800美元”。《总统经济报告》还呼吁国会通过立法，给予那些面临困境的抵押贷款购房者更多帮助。
     据路透社报道，美国白宫经济顾问委员会主席拉齐尔（Edward  Lazear）2月11日表示，他预测美国经济不会进入衰退，政府的经济增长预测可以实现。他表示，“我不认为目前已经陷入衰退，而且我们预计不会进入衰退，我们预测增长步伐将会放缓。”但他表示，白宫对于2008年美国经济增长2.7%的预测仍然是现实的，因为美联储降息和经济刺激计划将在下半年加快经济增长速度。
     但相对于《总统经济报道》的预测，美国国会预算局（CBO）则预测2008和2009年的实际GDP增长率为1.9%和2.3%。据台湾《联合晚报》报道，美国国会预算局（CBO）2月15日预测，美国国会刺激消费的经济振兴方案，加上美联储连番降息，将使2008年美国经济前景稍微看好。国会预算局估计，2008年美国实际国内生产总值将达1.9%，比该局2007年12月估计的增长幅度小增 0.2个百分点。CBO经济学家认为，自上次估计2008年GDP增幅仅1.7%以来，有关当局在预算和金融政策方面的措施，已超越经济疲软的影响。 CBO在提交国会议员的报告中说：“CBO预测最近的金融和财政措施可对2008年经济提供显著支持。”但并未说明，国会最近通过的经济振兴方案对经济到底有多大帮助。CBO于1月间公布上次预测值时说，美国劳动市场、零售业和房市都较疲弱。其后国会通过经济振兴方案，将挹注1520亿美元提振美国经济，包括消费者退税和企业投资奖励措施，可望发挥作用。但CBO估计，经济振兴方案可刺激2008年增长，却将使原本2009年才出现的增长提前反应，以致 2009年的经济增长由原本预估的2.8%降至2.3%。
                                                     （综合信息）
                           国际经济
    大萧条离我们有多远？  
     全球通货紧缩的风险有多大？英国《金融时报》发表沃尔夫冈·明肖的文章称，5年前，以美联储（Fed）为首的各国央行为此感到焦虑，并大幅调降短期利率。而此次，美联储基本上是在单枪匹马地针对通缩性萧条的可能性寻求庇护。欧洲央行和英国央行都可能会进一步放宽货币政策。但它们都无意仿效美联储那种“不惜一切”的做法。
     鉴于通缩给人类和金融领域带来的灾难，及其对政策的制约，它成为终极经济灾难。我们之所以担心通缩，是因为它具有自我加强的效应。如果人们预计明天物价下跌，那么他们今天就会控制消费。如果投资者预计回报率将不断下滑，他们将持币观望。这也被称之为流动性陷阱。
     在美国经济学家欧文?费雪（Irving  Fisher）的债务通缩理论中，费雪对一种确实有害的机制进行了解释，这种机制对我们次贷危机后的世界有着某些潜在影响。如果债务危机与严重通缩同时出现，那么即使是偿还债务，未偿清债务的价值也会上升。在所有这一切发生的同时，央行以名义零利率刺激经济的能力也受到限制。
     然而，这些破坏性机制不会在官方通胀率降至零以下的时候才发挥作用，记住这一点相当重要。我们担心的通缩是价格水平大幅下降，同时价格预期发生永久性转变。在大萧条期间，美国批发价格指数下降了33%。在我们目前的全球化世界中，不太可能出现如此大的降幅。
     因此，即使大萧条不太可能重现，会不会出现一次小萧条——与日本上世纪90年代所经历的萧条类似呢？人们普遍认为，资产价格泡沫破裂和限制性货币政策导致日本经济在90年代陷入停滞。尽管在90年代后5年，日本无疑经历了消费者价格下降，但日本通缩仍相对温和，年度物价降幅不到1%。更为重要的是，物价下跌没有产生像上世纪30年代初那么多有害的自我加强的影响。这种影响在30年代表现得十分明显。
     林文夫（Fumio  Hayashi）和爱德华?普雷斯科特（Edward  Prescott）教授对日本“失落的10年”（lost  decade）给出了远为合理的解释。他们用疲弱的要素生产率增幅加以解释。如果生产率下降，一个经济体的长期实际利率水平也会下降。如果出现上述情况，货币政策刺激的效果就会相应减弱。通过考量信贷状况和基金数据流动，他们得出了这样的结论：即信贷紧缩可能仅在1997年末至1998年初的短时间内促成了日本经济滑坡，并不能解释整个10年日本经济增长低迷的现象。
     美国可能会经历日本那样的“失落的10年”吗？当然，但原因会有所不同。由于美国储蓄率需要上升，美国经济增长将会放缓。对于一个经常账户赤字不可持续的国家而言，这是一次必要且无法避免的调整，而非一个应寻求保护的灾难性事件。就其结构性特征而言，当今的美国经济无法与90年代的日本相比，更无法与30年代的美国相比。美国的生产率增幅远远高于日本和很多欧洲国家。但仍有一种情况可能造成美国30年代那样的通缩性萧条：一场大规模的金融危机。即，金融行业停止实现其基本功能之一：为实体经济提供流动性。但央行目前的降息举措，可能既无法阻止这种情况出现，也不会在一个经济体根本无法获得信贷时为其提供任何帮助。
     在欧元区，也不太可能出现通缩。这里没有美国那样的负债问题（可能西班牙除外）；没有出现房地产市场崩盘（西班牙和爱尔兰除外）；拥有一个相对稳健的金融业。当然，欧元区并未与全球经济脱钩。英国可能更为脆弱，因为该国经济中金融业规模相对较大、过度依赖即将出现紧缩的地产市场、同时长期以来，非金融行业生产率增幅较低。（英国）经济显然有可能出现严重长期衰退，然后是长期的低增长。
     因此，全球出现通缩性萧条的风险较小。但我们仍不值得为此“投保”吗？难题是，这种“保险”不会以“代价”的形式出现，而是表现为未来通胀和金融不稳定的额外风险。上周，10年期美国债券收益率仅为3.7%，低于美国消费者价格指数的实际增幅。如果美国经济衰退的程度和时间低得出人意料（在我看来这不太可能，但比通缩性萧条的可能性要大），10年期美国债券收益率将大幅飙升至6%或7%。因此，消除通缩的“代价”可能是债券市场垮台，这是最典型的金融危机。这种假设暗含的利率上调将给我们一个为未来担心的正当理由。
                                                       （FT，2008.2.15）
    G7：信用危机有可能死灰复燃
     据《华尔街日报》报道，金融稳定性论坛（Financial  Stability  Forum）2月9日在一份报告中称，美国联邦储备委员会和其他国家央行已经向银行系统注入了足够多的资金来帮助缓解2007年那场信用危机的冲击。各大银行此前“藏匿”在未纳入财务报表附属企业中的数十亿美元损失被公之于众。但银行业有可能因为这场由美国引发的经济降温以及各类问题证券市场依然动荡不止而一步收紧银根，进而遏制经济活动。报告称，因为市场继续动荡而导致 2007年曾出现的流动性压力重新抬头的风险依然存在。看起来，摆在面前的将是一场痛苦的长期经济调整。
     金融稳定性论坛的这些警告是于七大工业国（G-7）财长和央行行长在东京召开会议期间发出的。该组织是由G-7成员国央行、银行监管机构和其他金融部门组成，现任主席为意大利央行行长马里奥?德拉基。该组织计划于2008年4月份公布一份关于这场金融危机更详细的最终评估报告。
     根据金融稳定性论坛的建议，美、英、日、法、意、德、加等G-7成员国决定将迅速的采取应对行动。美国财长鲍尔森在会后向记者表示，金融市场存在的问题是“影响严重和连续不断的”。鲍尔森称，虽然金融市场正在好转，但需要一段时间方能度过当前这场危机。尽管市场必然会恢复元气，但在此过程中，预计还会因为风险的重新定价而不断振荡。2007年夏季，美国次级贷款拖欠情况恶化蔓延至整个房贷担保证券市场，进而引爆了这场金融危机。而投资者和银行却发现竟然无法确定手中这些证券的价值。在这样一种不稳定的局面下，银行纷纷在经济疲软时收紧银根。在此之后，美国经济在金融动荡、住房市场疲软和油价高企等多重压力下走到了经济衰退的边缘。意大利财长托马索?派多亚-夏欧帕向记者表示，现在的情况是，经济数据每况愈下，而且还未到结束的时候。G-7会后声明呼吁石油出口国提升产量以平抑油价。国际原油价格曾在上个月一度冲高至每桶100美元，上周五（2月8日）则回落至91.77美元。虽然预计经济增长将放缓，但G-7各成员国均认同鲍尔森关于美国经济将避免在2008年出现衰退的预测。
     报告称，这场金融动荡暴露出了太多问题。报告还批评，美国次级抵押贷款行业的担保标准低下，甚至某些做法带有欺诈性质。投资者在购买抵押贷款担保证券时没有充分履行自己的义务。而银行和其他机构对金融风险管理不善，而且没有向公众公开自己财务报表内和报表外所存在的风险。而评级机构在评估综合证券风险方面玩忽职守。金融机构向员工支付报酬的方式鼓励了过度冒险的风气，并导致长期风险未获得足够的重视。
     金融稳定性论坛在这份期中报告中对监管部门和机构应该采取哪些措施来防止危机进一步蔓延只作了一般性的说明。报告称，当务之急是银行、投资者和监管部门“恢复对信用价值和金融机构实力的信心”。此乃重新建立充足的流动性和信用中介的必要条件。为了这一目标，金融机构应该迅速承认其所持有证券资产“价值中的水份”，并公布评定这些资产所面临风险的方法。
     报告建议，监管部门应该采取温和的处理方式。与此同时，还要确保金融系统有足够的抗打击能力来抵御危机的多次冲击。报告认为，当市场自律无效时，监管部门有必要考虑扩大监管范围。但是，并不是金融系统的每一项经营过失都能找到可靠或有效的监管措施来加以解决。报告认为，监管部门应该将重点放在改善银行和其他金融企业的风险评估制度上，并确保这些制度能在投资决策时发挥作用。报告还建议，监管部门可能需要在现行的《新巴塞尔资本协议》（Basel  II）基础上采用更严格的银行资本要求标准。
     根据美国财政部的数据，自2007年8月份以来，仅美国金融机构宣布的资产损失冲减金额就超过了1500亿美元，并因此融资共计950亿美元。鲍尔森表示，过去的金融动荡表明，承认损失和补充资本是金融市场恢复正常过程中非常重要的两个步骤。
     金融稳定性论坛敦促金融企业以更积极的态度来执行担保标准，例如那些以抵押贷款为担保的综合性证券，并尽到自己对投资者和评级机构负有的责任。同样的，评级机构也应该更坦率的面对自己评级模型所存在的不确定性，并应该解决好工作中存在的所有利益冲突。
                                                     （WSJ，2008.2.11）
    日本上季经济增0.9%超预期  
     据香港《大公报》报道，2007年末季日本经济增幅较预期高出逾一倍，但是经济师并不看好其前景。2007年第四季日本经济增幅超出预期一倍，主要受惠于亚洲出口畅旺抵销了美国经济放缓的影响。但是日本经济放缓的迹象，令分析师担忧日本经济会陷入衰退，揣测日本央行将会维持利率水平不变，甚至存在减息的可能性。
     2月14日，日本政府公布的数据显示，强劲的资本支出和出口表现，刺激2007年第四季日本经济按季增幅达到0.9%，分析师曾预测这一数字为0.4%。日本2007年末季的经济按年增幅则为3.7%，而2007年第三季，这一数字为1.3%。彭博社39位分析师的平均预期为 1.7%。同期美国经济仅录得0.6%的按年增幅。日本理想的经济数据，纾缓了市场对日本经济将陷入衰退的担忧，推动日股大涨逾四个百分点，同时政府债券应声回落，十年期债券孳息一度上扬五个点子至1.465厘。
     新加坡 Asian  Economic  Forecasting  at  Action  Economics主任科恩认为，日本央行行长福井俊彦应该是最乐于见到这一数据的人。如果全球经济没有持续恶化，福井俊彦则不必改变经济政策，适度的经济增长可得以维持。美国经济放缓仍是日本经济的一大隐忧，但是需求较十年前更为均衡，因此不必对日本经济前景太过悲观。
     但是不少经济师并不看好日本经济走势，视这一超出预期的经济表现，为日本经济下滑前的最后一次狂欢。日本工业产量增长放缓、房屋投资急跌和消费前景不明等因素，使得市场揣测日本经济会在2008年上半年收缩。
     大和住银投资有限公司首席经济师Yasuhiro  Onakado表示，虽然日本经济数据理想，但是日本央行并没有显示出将改变经济政策的迹象。日本央行很有可能保持现有利率水平不变，甚至会在市况转差时削减利率。资本经济公司（Capital  Economics）首席全球经济师乔瑟普则认为，日本建筑业的复苏，将会给2008年的国民生产总值（GDP）带来0.5%的增幅，这足以抵销贸易下滑的影响。但是日本的消费状况仍是一大未知因素。野村证券首席经济师Takahide  Kiuchi指出，日本经济面临两大风险；第一是美国经济放缓的程度可能较预期严重；而日本小企业经商环境恶化拖累就业，则会成为第二大风险。摩根士丹利资深经济师Takehiro  Sato表示，日本工业产量可能在2007年第四季已达到颠峰状态，这一数据料在本季开始回落。如果出现上述情况，日本经济将在本季追随美国经济的衰退步伐。有市场人士认为，目前日本经济出现衰退的机会为五成。投资者估计，日本央行将会因美国经济增长放缓和信贷危机扩散，而在本周五决定维持半厘低息不变。据摩根大通统计，日本2007年末季的经济数据出炉之后，央行在2008年十二月前减息的机会从四成七跌至三成四。
                                                   （大公报，2008.2.15）
                         国内与港台经济
    《金融时报》：中国股票真贵  
     英国《金融时报》Lex专栏称，中国国内上市股票居于全球最昂贵股票之列，市盈率是2008年收益的37倍。在一定程度上，其基础是收益的疯狂增长。名义 GDP的两位数增长确实是一个巨大的推动因素。但收益的增长远远超过了这一增速。2007年第三季度，国内上市公司每股收益同比增长59%。然而，其中很大一部分来自不可持续的所得，因为各公司按市价计算了股票投资。
     判断中国收益的质量，取决于股票的考察范围，以及是否将其它收入（如关联企业的收入）计算在内。摩根士丹利估计，投资和非运营性收入占非保险公司类企业第三季度每股收益的21%。扣除这些因素，核心增长率为35%。对于非必需消费品和医疗保健领域，表面上每股收益两位数的增幅，掩盖了潜藏的收缩。
     扣除非核心业务所得，中国国内上市公司的收益增长势头在不断减弱，当地经纪公司已经开始试探性地调低收益数据。国内券商预计，A股2008年的每股收益将增长30%左右。就连涵盖海外上市公司的摩根士丹利资本国际中国指数（MSCI  China  index）也预计，每股收益将增长22%。在这之中，8到10个百分点的增长来自人民币升值，5到7个百分点来自公司税的下调。
     股市所得、汇率变动和税率变化，属于低质量的增长来源。与此同时，产出价格的增长慢于投入成本，也在不断给利润率造成压力。悲观主义者提出，全球经济放缓可能会尤为令人痛苦。花旗指出，如果中国的股票回报率回到2000年到2001年的低迷时期，每股收益可能会下降72%。从那时以来，情况发生了太大变化，这种结果可能已经不太现实了。不过，对于上海居高不下的市盈率，最糟糕的一点是，它们低估了中国股票的昂贵程度。
                                                   （FT，2008.2.14）
    降息助香港楼市再度升温
     Jonathan  Cheng 在《华尔街日报》撰文称，由于香港实行港元汇率钉住美元的政策，因而也追随美国降息。于是香港的基准利率便在不到两周时间内先后两次共下调1.25个百分点。然而此举无意间让香港的房贷利率降至如此便宜的水平，无异于给本已走热的香港楼市火上浇油。
     香港的住房抵押贷款一般是钉住银行优惠利率，而优惠利率又与基准利率关联。目前这种贷款的利率只有3.1%左右，相比之下目前香港的通胀率却有3.8%左右，正处于9年多来的高点，这便是我们所称的负实际利率。此种状态下，贷款变得尤其有吸引力。
     由于香港房租的变化速度要比利率慢，因此对香港许多潜在的购房者而言，目前的抵押贷款还款实际上要比房租更便宜。
     负实际利率在香港并非第一次出现。九十年代初期，正是低房贷利率助长了香港房地产泡沫膨胀至前所未有的程度，而在1997至1998年的亚洲金融危机中，香港楼市泡沫破裂并产生了灾难性的影响。直到现在，香港楼价才开始接近当年的水平，而且应该还会继续上涨。
     香港恒生银行投资和保险部主管冯孝忠称，在经济前景不明朗的环境下，楼市是除升值中的人民币以外另外一个“最可靠”的投资品种。香港这股房地产热，是建立在当地工资收入快速增长、失业率接近历史最低水平和银行存款以每年约20%的速度增长等喜人形势的基础上。此外，还有港元因为钉住美元而贬值这个因素的存在。冯孝忠认为港元贬值让香港楼市对外国私人资本运营基金更具吸引力。
     美林驻香港的大中华区房地产部主管Keith  Yeung表示，几年前，有许多基金投资新加坡住宅市场，而如今可以看到他们正在转战香港。来自大陆的炒房者也是推动香港楼市升温的因素之一。
     最后一个原因则是香港的住房供应之紧俏达到前所未有的程度。据地产经纪公司世邦魏理仕（CB  Richard  Ellis）称，香港楼价在2008年将再上涨20%，无论是豪华住宅还是普通单元均是如此。2007年香港新上市的豪宅由2005年的1055套锐减至70套。而普通单元的新供应量则较上年减少44%，至8700套。
     在供应吃紧的推动下，豪宅价格2007年上涨了38%，以致于隔三差五的就会在头版上出现豪宅交易的轰动新闻。 2007年11月，香港一套面积7000平方英尺（注：1平方英尺=0.093平方米）的豪宅以3600万美元价格成交，相当于每平方英尺5140美元。而在此之前几个月，维多利亚山顶一栋豪华别墅则卖出了2700万美元，相当于每平方英尺5270美元。2007年普通住宅的价格也在迅速上涨，不过涨幅要温和一些，只有14%。而分析师称，这意味着普通住宅的价格会有更多的上涨空间。
     在通货膨胀吃掉银行利息，并引发股市动荡的情况下，利率成为吸引香港居民将现金投入楼市的另外一大诱因。房地产是规避通胀风险的一个传统市场。
     香港大型房地产经纪商美联物业（Midland  Realty）企业拓展主管谢梓（Gordon  Tse）表示，在如此多的有利因素推动下，香港楼市很可能会继续升温，但难以预测具体会“火”到何种程度。
     分析师在提醒购房者要谨慎出手，因为利率可能还会下调。渣打银行地区经济研究主管关家明（Nicholas  Kwan）表示，出现泡沫绝对是有可能的。如果2008年利率继续大幅下降，就有可能推动楼市走向过热。但要判断过热的临界点在哪则非常困难。
     很大程度上这要取决于通货膨胀与利率的相互关系。尽管大多数分析师均认为，2008年中国的通货膨胀在商品价格上涨的支撑下会继续居高不下，但利率的变动在很大程度上将由美国所左右。而美国的利率水平要取决于美国的经济状况，后者又是比利率本身范围更广影响更大的一个变数。 ING  Wholesale  Banking企业信贷分析师Steve  Chow表示，负实际利率只是一个助推器，而并非事情的全部。在潜在购房者看来，经济前景也是同等重要，毕竟买房对许多老百姓而言是个重大决定。而在最近，全球经济前景看上去摇摆不定。
     一些香港市场的观察家指出，降息早就在意料之中，不过九十年代楼市泡沫的深刻教训至今仍让香港人隐隐作痛，因此在某种程度上缓和了楼市的升温。此外，香港购房者的还贷负担普遍要比10年前轻很多。据ING  Investment  Management驻香港高级投资经理Oscar  Leung称，目前住房抵押贷款还贷负担平均只占香港人可支配收入的35%，相比之下九十年代曾一度高达92%。在当时，不但贷款利率低，而且新房供应充裕。这与目前新建住宅供应缓慢的情况截然不同。按Oscar  Leung所称，如今香港的楼市要更健康。
                                                     （WSJ，2008.2.13）
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2008年第11期（总第835期）    2008年2月15日（星期五）
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