美元：中国的烫手山芋？

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2007年第87期（总第814期）2007年11月23日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                               经济热点
    中国楼价为何居高不下？  
     据《香港商报》报道，中国楼价居高不下，而且还有不断上涨的趋势。英国广播公司11月20日发表文章指，究其成因有四点：一是土地“招拍挂”政策直接造成高地价，导致高楼价；二是大幅增加的货币发行量是高楼价的幕后推手；三是政府行为与房地产开发利益一致，助长楼价不断攀高；四是房地产发展商和国内外投资者连手，将楼市之火愈烧愈旺。
     文章指出，土地“招拍挂”政策，即土地的招标、拍卖和挂牌，价高者得，最直接造成高地价，导致高楼价。文章称，“招拍挂”政策，符合法治的原则，可以保障公有土地市场价值的最大化，从而体现了全民利益的最大化。其直接导致商品房销售也实行市场原则。在商品房没有丰富到全体国民户均一套的情况下，商品房销售采取的市场原则，是两弊取其轻的较佳选择。但其负作用是造成公民在住房上的不公平。虽然这比起20多年前在计划经济条件下按官本位原则分配住房，无疑是一个巨大的进步。但其消极作用是，大幅度地抬高了商品房用地的价格，从而直接导致商品房销售的市场价格不断升高。
     其次，大幅增加的货币发行量是高楼价的幕后推手。对于不期而至的通货膨胀，官方观点认为元凶是“三过”：投资过快、信贷过快、顺差过大。投资过快：国家发改委认为，从投资增速看，2007年上半年全社会固定资产投资42371亿元，增长29.8%，增幅比去年同期提高4.4个百分点。信贷过快：资料表明，2007年一季度中国的各银行新增信贷高达1.26万亿，完成了全年信贷目标的一半。最近几年，中国的M2增长幅度每年在18%左右，从2006年二季度以来，中国M3的增长速度一直快于M2，这反映了资本市场相关的金融资产的快速积累，也反映出中国货币量的迅猛增加程度。顺差过大：2003年底，中国外汇储备猛增了1000多亿美元，2004年和2005年增长更快，在短短的4年半的时间里，外汇储备由2002年底的2800亿美元迅猛增长到2007年的13000亿美元。投资过快，信贷过快，顺差过大，造成货币流通量大幅增加，引起流动性过剩，导致中国国内人民币的相对贬值，从而引发了国内的通货膨胀。房地产等固定资产投资成了保值增值抵御通胀的有效方法。楼价向上攀升是人们经济理性的必然反应。
     第三，政府行为与房地产开发利益一致，助长楼价不断攀高。文章指出，以经营土地为己任的各级政府是高楼价的最大受益者。首先，各级政府从土地“招拍挂”中获得最大收益。现行的《土地管理法》第55条规定：“新增建设用地的土地有偿使用费，30%上缴中央财政，70%留给有关地方人民政府”。其次，各级政府从房地产开发企业所得税中获得重大收益，有的地方甚至超过财政收入的一半。再次，政府不断给房地产交易加税。又次，各级政府从房地产开发带动的相关企业和行业的经营、发展中征收的各种税收，相关行业为当地经济繁荣作出很大贡献。最后，正在酝酿出台的向全体已置业的人士开征的物业税，对政府来说，又是一笔巨大的收入。文章又指，楼市攀升，影响民生，陷各级官员于不义；楼市不升，库房拮据，陷各级官员于不力；楼市下跌，百业凋敝，陷各级官员于不能。楼市成了考验各级官员聪明和才干的平台。
     第四，房地产发展商和国内外投资者连手，烧旺了楼市。文章指出，在市场经济中，资本的趋利性导致房地产发展商追逐利润的最大化，无可厚非，是市场原则始然。自从有了房地产抵押贷款政策（简称房贷），其杠杆作用吸引大批以投资获利为目的国内外房地产投资者，俗称炒家，纷至沓来，购房入市，造成虚假需求，对楼市上升起了推波助澜的作用。特别是国外投资者，投资中国房地产，至少有两重利润回报：一是人民币升值的回报，二是房地产升值的回报。因此，中国的房地产市场火爆连年，每逢推出一个天价楼盘，就会带动周边地区房价跟着上涨。
     上海已成为外资进入中国房地产的桥头堡，也是外资在中国开展房地产业务较为集中的城市之一。2007年上半年，上海的房价开始了新一轮的上涨，外资推动的作用尤为明显。同时，外资已从幕后走到台前，成为上海房价上涨的真正推手。被外资炒作的还有深圳等城市。
                                             （香港商报，2007.11.21）  
                             国际经济
    Fed预计美国经济将实现软着陆
     据《华尔街日报》报道，美国联邦储备委员会（Fed）的官员们普遍预计，到2010年底，美国经济将实现软着陆，同期经济将温和增长、通货膨胀率企稳同时失业率处于较低水平；不过，官员们也承认这些预期面临的不确定性增大。
     Fed 于周二（11月20日）首次发布了新的季度经济预期以及未来三年的经济预期。这些预期显示，Fed官员对美国经济实现快速增长且不引发通货膨胀的能力越发悲观。在上世纪90年代末期以及本世纪初，美国经济就曾快速增长且未引发通货膨胀率上升。从这些预期来看，Fed将非正式中期通货膨胀目标定在低于2%的水平。Fed称，美国联邦公开市场委员会（FOMC）将2008年国内生产总值（GDP）增幅预期下调至1.8%-2.5%，该机构6月份所作的预期为 2.5%-2.75%。
     Fed在和经济预期一同发布的声明中称，下调预期是受多个因素的影响，其中包括次级抵押贷款与巨额抵押贷款信贷条款收紧且额度下降、住房市场数据不及预期以及油价持续攀升。
     FOMC过去每年发布两次经济预期，预期时间段为两年。公布的预期值为FOMC成员预期的中间值，即不包括预期值最高的三位成员与预期值最低的三位成员的预期。FOMC对2008年美国GDP增幅的预期区间差别较大，为1.6%-2.6%。
     Fed 表示，FOMC官员对美国明年经济增幅的预期之所以存在较大差异，主要是因为官员们对各种因素的评估结果不同。其中包括对住房市场调整程度和调整时间的评估，对金融市场问题给住房市场以外的实体经济所带来影响的评估，以及对金融市场恢复正常运作所需时间的评估。
     FOMC预计美国GDP今年增长2.4%或2.5%，这意味着在第二和第三季度强劲增长之后，官员们认为第四季度增幅将显着放缓至约1.5%。Fed预计美国2009年GDP增长 2.3%至2.7%，2010年增长2.5%至2.6%。华尔街经济学家认为，2010年经济增长预期反映出Fed对无通货膨胀前提下经济长期增长前景的看法。2.5%至2.6%的预期增幅远低于此前预测的超过3%的潜在增长速度。
     事实上，根据Fed预测，即使经济增长速度保持在2.4% 至2.7%，失业率也应能维持在5%以下。这表明在官员们看来，经济潜在增长势头已经放缓。Fed预计通货膨胀率将继续受到抑制，不包括食品和能源的核心个人消费支出价格指数（PCE）今年将上升1.8%至1.9%，2008年将上升1.7%至1.9%。这两个预期都低于6月份水平。Fed官员预计 2009年核心通货膨胀率为1.7%至1.9%，2010年为1.6%至1.9%。与GDP预期一样，华尔街会把Fed对2010年通货膨胀的预期视为非官方通货膨胀目标。核心PCE较上年同期增幅目前处于1.6%至1.9%的区间内，9月份数字为1.8%。官员们还预计，2010年整体PCE增幅将在 1.6%至1.9%之间，但由于能源价格居高不下，预计今明两年的整体PCE增幅将超过核心PCE增幅。
                                         （WSJ，2007.11.21）
    金融全球化应适可而止  
     约翰·普伦德（John  Plender）在英国《金融时报》撰文称，传统思维认为，全球化和解除监管的潮流对英语国家的经济有利。由于美国和英国在上世纪80年代和90年代降低了制造业在其国内生产总值（GDP）中所占的比例，因此，在本轮周期中，美英不像欧洲大陆的大型经济体那样容易受到中国竞争的冲击。而且，由于它们拥有异常庞大的金融业，这两个国家也从中国和其它新兴市场的崛起中发了一笔横财。
     在循环利用亚洲和石油经济体的庞大过剩储蓄方面，纽约和伦敦发挥了核心作用，并大获其利。批发市场的很多金融创新主要就是受到这种现象的刺激。与此同时，随着利润占GDP份额升至创纪录水平，股市也一派繁荣。这说明了很多问题，其中之一，就是反映出企业越来越受全球市场规则的影响，以及成百上千万亚洲人加入全球劳动力大军带来的良性的抑制通胀效应。与此同时，由于廉价信贷资金推动了英国（及其它）经济体房地产市场的繁荣，零售金融市场也活跃了起来。但是，随着容易突然爆发危机的美英金融业目前面临第二轮银行间市场收紧状况，我们值得提出一个问题：这种金融偏好是否是好事？
     现在存在一种风险，就是相对于大而多样的金融领域，片面夸大资产担保证券市场崩溃的经济影响。不过，金融领域的系统性问题可能造成更广泛的间接后果。由于上述两个国家的房地产市场出现拐点，因此，两国的家庭极有可能重新调整其非常低的储蓄率。这可能给需求带来非常不利的后果。鉴于英国经济的多样化程度远不如美国，债务在家庭财富中所占比例也远高于美国，因此，英国看起来更容易受到冲击。英镑面临一个隐忧。
     就更长期的角度来看，不断加剧的通胀可能抑制金融活动。尽管中国的需求继续对能源和原材料价格构成压力，但它不再对全球劳动力价格形成这种下行压力。
     更为基本的是，中国及其它新兴市场国家正在单方面抵抗这股汹涌的自由化浪潮。由于它们的崛起，全球经济的更大比重是在重商主义的盯住汇率体制下运转。通过将其官方外汇储备投资于发达国家的政府债券，它们降低了公共领域的借贷成本，使得发达国家更容易回到“大政府”状态。正是这些与美联储（Fed）共谋制造信贷泡沫的国家，促使房地产和金融周期的兴衰更迭，而这将导致政治方面的对抗情绪，并紧跟着带来复杂繁琐的监管措施。与此同时，通过国家所有权的卷土重来（这次是跨国性的国有化），主权财富基金正在间接扭转始于80年代的私有化趋势。进而，这将带来一种狭隘的政治反应，抑制全球资本流动。面对这种情况，欧洲大陆目前最好要做好应对的准备。不过，现在不是幸灾乐祸的时候。两家涉足次贷结构性产品的德国银行已不得不接受纾困。它们之所以涉足这些产品，是因为德国迫切需要提高其政治色彩过浓、监管过严但盈利能力不足的银行业体系的回报率。
     由于全球化，没有哪个经济模式会提供保护，免遭它国模式的过剩造成的冲击。随着美国抵押贷款市场状况在明年进一步恶化，美国消费者购买全球其它地区商品的能力逐渐降低，将影响包括欧洲大陆在内的所有人。
     明智的、全球性的金融无疑是件好事。如果没有资本的循环，亚洲过剩的储蓄可能造成极大的通缩效应。不过，从当前的全球优势地位看，对这件好事，我们无疑都受够了。它的好处是否有可能适量，则是另一个问题。
                                           （FT，2007.11.22）
    G20指出全球经济下滑风险增大
     据香港《大公报》报道，在南非召开的二十国集团（G20）财政部长和中央银行行长会议发表声明表示，近期金融市场的波动已令全球经济下滑的风险加剧，声明又促请部分亚洲国家容许其货币进一步升值。
     与会的G20集团包括有阿根廷、日本、澳洲、韩国、巴西、墨西哥、加拿大、中国、沙特阿拉伯、法国、南非、德国、英国、美国、意大利和欧洲联盟等。与会国家代表经过周末的会议后，发表了一则声明指出，受到近日金融市场动荡的影响，短期经济增长下滑的风险正在增加，不过，全球经济放缓的趋势将会相当温和，实际的程度和时期将难以预测。不过，声明指出，与会国家乐意见到近期金融波动并未严重影响到新兴市场和发展中国家的经济。
     另外，与会国家亦促请亚洲发展中经济体各国采取更具弹性的汇率措施。出席会议的法国经济部长拉加尔德在声明发表前曾表示，G20正寻求一个有关汇率的共同立场，而与会国家亦有进行汇率的讨论，不过，他表示，矛头并未指向任何一个国家的货币，而大部分与会者并未就美元的疲弱发表任何声明。另一个出席会议的国际货币基金组织总裁卡恩，在休会时向记者表示，美元下跌是一个正确的方向，但欧元和加元却因此而承受到大幅升值所带来的沉重压力。
     加拿大央行行长道奇曾在周六（11月17日）表示，与会代表已经就汇率之事恰当地交换了意见。道奇称，金融市场波动对经济造成的影响将会比上月召开G7会议估计时更漫长。
     声明中还提及，能源和食品价格高企将仍然是构成通胀压力的最大威胁，该组织促请中央银行应该审慎评估目前的通胀形势。事实上，油价在过去一年间已大幅攀升了 58%，而同期间小麦价格也大涨60%，导致欧洲通胀率在上月录得两年以来最高速增长，至于中国通胀率亦录得了十年以来最高速的增长。
     虽然美国楼市陷入危机，引发了信贷风潮，加上美元疲弱，全球经济增长将受拖累，不过，全球各地中央银行仍继续努力遏抑通胀。美国联储局自从九月份以来已两度减息，以防止经济放缓，另一边厢，中国、印度和欧元区十三国却忧虑通胀继续升温。
                                     （大公报，2007.11.19）
    全球资产泡沫接近尾声？  
     据《香港商报》报道，曾预言亚洲外汇危机的美国股市分析家、人称“末日博士”的麦嘉华说：“全世界的资产泡沫已临近最后阶段，现在是售出资产套现的时候了。美国哥伦比亚大学教授约瑟夫?斯蒂格利茨也说：“中国股市泡沫必定会崩溃，在问题严重之前引爆为好。”
     上世纪80年代日本形成的房地产、股市泡沫崩溃了。上世纪90年代以美国为中心的IT泡沫崩溃造成了严重的后遗症。最近的世界资产泡沫已是第3次形成的大型泡沫。
     第 3次泡沫还有个不同以往的特点，即投资区域是全世界，投资对象是原油、黄金、玉米、美术品等，范围很广。这是因为期间世界经济的全球化现象加剧和高科技金融技术更为发达了。以小钱为抵押做大投资的杠杆效果也急剧加大。有专家警告说：“此次资产泡沫的广度和深度远超过去，所以崩溃后的风暴也会是过去无法比拟的。”
     形成世界性第3次泡沫的根本原因是进入本世纪以来美国主导的世界性低利率现象。2000年IT泡沫崩溃后，美国为阻止经济低迷实施了被称做是“大和缓政策”的通货膨胀政策。原本是6%的年利率在不到1年时间内被降至1%多，并连续三年维持在1%-2%。当时日本已经陷入零利率的“流动性陷阱”之中，而其他主要发达国家也追随美国实施了低利率政策。
     尝到IT泡沫崩溃苦果的投资者们对投资股票有了戒心，转而争先恐后地借钱购买房地产。最近10年来，爱尔兰的房价上涨了3.5倍，英国、西班牙上涨了3倍，美国、法国、澳大利亚等上涨了2倍。从房地产开始的21世纪泡沫自 2003年起蔓延至股市、最近又蔓延至商品市场。
     引发第3次泡沫的全球流动性正在逐渐干涸，处于通胀压力下的世界各国自2004年之后开始提高利率，由此引发的流动性缩小通过对利率最为敏感的次级债如实地显现出了破坏力。HANA金融经营研究所首席研究员分析说：“世界流动性缩小已成定局，这意味着世界性资产泡沫已近尾声。”
                                             （香港商报，2007.11.21）
                             国内与港台经济
    美元：中国的烫手山芋？
     据英国《金融时报》报道，美元不断下跌，给全球拥有庞大外汇储备的国家出了一道难题。那些本币汇率钉住美元的国家（如中国和海湾国家）正面临通胀压力，而这种压力可能会引发起严重的经济和社会问题。但任何与美元脱钩的行为，都会引发美元大幅走低，而这将侵蚀这些国家外汇储备的价值。
     据国际货币基金组织（IMF）称，从2002年第二季度到今年同期，全球外汇储备总额已经从2万亿美元蹿升至5.7万亿美元。
     不仅如此，全球三分之二的外汇储备集中在六个国家和地区手中：中国大陆、日本、台湾、韩国、俄罗斯和新加坡。其中，中国位列榜首。最新官方数据显示，截至今年7月，中国外汇储备总值达到1.4436万亿美元。中国许多贸易伙伴认为，造成中国外汇储备激增的原因是人民币汇率被低估。今年上半年，中国外汇储备月均增幅高达400亿至500亿美元。多数分析师认为，自7月以来，中国的外汇储备仍在持续快速增长，这解释了中国领导人为何在近几个月对美元的走势发出越来越强烈的担忧。本周二（11月20日），美元兑欧元猛跌至1欧元兑1.4813美元，创历史新低纪录。
     中国没有透露其外汇储备的构成情况。然而，据消息灵通的观察人士称，中国外汇储备中各类货币的权重与IMF最新公布的数据大致相符。在全球已经公布储备结构的国家，平均有64.7%外汇为美元，25.5%为欧元，剩余部分是其它货币，如英镑、日元及澳元。
     中国总理温家宝本周发表的讲话，突显出中国的担忧。他表示，在外汇储备问题上，中国从未经历如此巨大的压力，并对外汇储备保值感到担忧。
     法国巴黎银行（BNP  Paribas）汉斯?雷蒂克（Hans  Redeker）认为，这些评论清楚地表明，中国希望放慢外汇储备增长步伐。主要受到食品价格的推动，中国的通胀率目前已升至6.5%。雷蒂克认为，现在人民币升值对中国有利，因为这将减轻食品的进口价格压力。他表示：“价值低估的人民币为全球提供了过剩的流动性，而投资热潮推动了对原材料的需求。”“随着中国将人民币调整至合理价格，而国内的紧缩状况又在减缓投资支出的时候，（原材料）这种估值过高的情况正在得以纠正。”虽然人民币升值可以减缓中国外汇储备的积累速度，但这无法解决弱势美元侵蚀外汇储备价值所带来的各种问题。
     纽约银行（Bank  of  New  York  Mellon）分析师西蒙?德里克（Simon  Derrick）称，具有讽刺意味的是，美元下跌的大部分原因要归咎于这些央行的外汇储备管理者。IMF的数据显示，2002年第二季度，在各国央行的外汇储备中，美元占71%，而欧元只占19.7%。 “所有可得到的证据都显示，过去五年间，伴随着外汇储备的大幅增长，出现了一股引人瞩目的将储备货币从美元转向欧元的推动力。”他表示。“这说明了欧元为什么会上涨。”
     不过，对于各国央行的外汇储备多元化举措在美元下跌中所扮演的角色，其它分析师并不如此确定。他们认为，2002年以来美元兑欧元汇率下跌40%，周期性因素是主要动因。这些分析师认为，要想推动美元出现如此大幅下跌，外汇储备币种分配所需发生的变化要远大于IMF公布的变化程度。
     Brown  Brothers  Harriman的马克?钱德勒（Marc  Chandler）认为，各国央行很可能是将外汇储备增量多元分布到美元以外的货币，中国近期的评论并不意味着他们正将现有外汇储备多元化。他表示：“就算这是他们想要做的，可他们不得不摊牌的动机又是什么呢？”钱德勒相信，在任何情况下，中国人民银行都不可能从传统的央行角色转化为外汇投机者。
                                             （FT，2007.11.22）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2007年第87期（总第814期）2007年11月23日（星期五）
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