经济学家料美元急速贬值

                              经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
           2007年第75期（总第802期）2007年10月12日（星期五）
           中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                               经济热点
    通胀不会威胁中国稳定
     英国《金融时报》首席经济评论员马丁?沃尔夫撰文称，海内外的中国经济观察人士目前都在担心，不稳定正以一种最危险的形态逼近中国——通货膨胀。他们的担心有道理吗？答案可能是否定的。
     今年8月，中国的消费者价格水平较去年同期上升6.5%，创下11年来最高升幅，主要原因是肉禽价格飙升49%。上个月，一位备受尊敬的中国经济学家表示： “我们已进入一个非常微妙的发展时期”。此外，他认为政府发布的通胀数据过于乐观，相信真实通胀率远远高于这一水平。
     卡内基国际和平基金会（Carnegie  Endowment  for  International  Peace）的盖保德（Albert  Keidel）也发出了类似警告（《危机逼近中国－通胀再现》“China’s  Looming  Crisis  –  Inflation  Returns”）。盖保德提出：首先，尽管物价上涨确实仅限于食品，但食品对中国消费者仍然意义重大，尤其对于城市人群；其次，通胀已体现在名义国内生产总值（GDP）数据上，中国名义GDP增幅已较政府对实际GDP的预估值快了6%至7%；最后，实际存款利率为负，这可能鼓励中国人消费至少一部分巨额储蓄。在盖保德看来，通胀主要来自国内因素。令人意外的是，他否认净出口的增长或经常账户盈余对引发通胀压力起到了重大作用。
     盖保德的主要政策建议有二：一是提高国内利率，二是放开小麦和大米进口。第一个建议将说服居民储蓄，而不是消费。第二个建议将带来一个额外的好处，即鼓励农业生产实现有利可图的多样化，转向高价值农产品。
     上述分析或建议是否得到了其它观察人士的认同呢？答案是否定的。例如，瑞银集团（UBS）的乔纳森?安德森就认为，普遍的通胀过程将体现在整体物价上，而非仅仅是食品价格，特别是猪肉和鸡蛋价格（《关于中国通胀的16个问题》（16  Questions  on  Chinese  Inflation），2007年8月6日发表）。
     另外，尽管安德森承认中国的数据大大低估了通胀水平，但他否认这一低估程度正日益加剧。若有未被记录的通胀飚升，那就肯定存在通胀低估加剧的情况。然而，一系列数据（GDP平减指数、“企业商品”和原材料价格、进口价格以及生产者价格）显示，这种飚升并不存在。
     没错，薪资正迅速上涨，尤其是进城务工的农村人口：安德森指出，以人民币计算，进城务工人员的工资自1995年以来已经翻了一番（《廉价劳动力的终结》（The  End  of  Cheap  Labour  （Period）），2007年8月9日发表）。然而，这正是人们在一个快速发展的经济体期望看到的结果——在这个经济体，生产率快速增长（至少在可以测算的范围内是如此），而独生子女政策导致年轻的农村成年人（进城务工人员的主力）数量减少。
     中国的经济增长终于体现在实际薪资上。毫无疑问，这正在提高许多服务的实际价格。然而，这正是人们希望（而且确实期盼）看到的发展带来的结果。
     因此，关于中国正面临危险的通胀飙升的主张，看起来不足为信。这并不意味着中国不太可能出现高于近年水平的通胀。从长期来看，一个增长迅速、劳动力市场吃紧、货币升值又非常缓慢的经济体，其通胀应该会高于它的大部分贸易伙伴国。这种实际汇率的提高（国内价格水平相对于世界其它地区的上升），是迅速发展过程的正常现象。
     就中国的情况而言，令人意外的是，在这个过程形成之前过了那么多年：20世纪90年代中期之后，通胀一直保持在低水平，实际汇率也持平。对这种现象的一种解释是，中国央行有能力冲销中国积聚的庞大外汇储备对基础货币的影响。基础货币是指商业银行存放在央行的货币。
     此外，尽管银行体系的存款增速比名义GDP快得多（去年达到GDP的160%，而十年前仅仅为100%），但作为最好的、具有流动性的价值储藏手段，公众似乎还是很愿意持有这些存款。近期，这些存款似乎溢入资产市场，包括股市。不过，这并没有影响消费：自2001年以来，家庭储蓄在可支配收入中所占份额一直在增加，而不是减少。（贾汉吉尔?阿齐茨(Jahangir  Aziz)、Li  Cui,  《中国消费低迷解释：被忽略的家庭收入角色》 “Explaining  China’s  Low  Consumption:  The  Neglected  Role  of  Household  Income”）
     如此看来，相对于潜在和实际产出的快速增长，国内需求的增长总体而言仍然处于被抑制状态，而非过热。的确，经常账户盈余相对于GDP出现增长，必定意味着经济体的实际（和潜在）产出增长快于国内需求。
     那么，这有什么政策影响呢？首先，预防更高通胀的最佳方法，是人民币更快升值：自中国政府2005年7月宣布转向更灵活汇率机制至今，人民币迄今升值10%。加速升值，再加上放开粮食进口，也将是应对食品价格上涨的一个好办法。
     其次，宏观经济层面当前的大问题不是通胀，而是净出口的快速增长、经常账户盈余的激增和国内消费的持续疲弱。中国的问题不在于国内需求过多，而在于缺乏国内需求。重新平衡经济结构仍然是真正重要的头等大事——从出口和投资转向公共和私人消费，从庞大的经常账户盈余和巨额外汇储备积累转向更为平衡的对外格局。
     以这种观点来看，对通胀的担心基本上属于偏离主题。如果这些担心导致紧急削减国内支出，那就会成为有害的偏离，因为那只能加剧这个经济体中一直存在的结构失衡。不过，对通胀的担心也可能导致人民币更快升值，进口更快放开，并出台旨在刺激国内支出（尤其是消费）的政策。那将是有益的结果。
                                                 （FT，2007.10.11）
                         国际经济
    西方经济须深度调整
     赵令彬在香港《大公报》撰文称，西方负债型经济的软肋，在于依赖大量低成本资金来吹胀泡沫，并由此推动经济。但随金融风暴而来的信用紧缩，则正好大力打在这软肋上，因此必然触发大调整，令黄金时代不能继续。
     美国金融风暴爆发后，对经济的影响日渐明显，住房的开建及销售量下降，消费信心及零售业表现欠佳，预测经济陷入衰退的机率则上升。虽然衰退会否实现尚未可知，但美国以至西方经济进入了大调整阶段，则已可确定。必须注意这次调整，并非一般性的经济周期回落，而具有其独特性质，对此务必深入了解才可掌握今后西方的经济走向。
     以美国为首的西方经济，过去二十年出现了波动大减的黄金时期，原因包括科技发展、全球化和中国开放等客观因素，需要指出的是负债型经济模式的关键作用，模式的实施又得到金融创新、政策催谷和景气预期等因素支持。波动减少亦非如有人所说的表示经济周期消失，而是周期时段的延长。过去的一般周期只有几年之长，而新周期单是上升阶段已近二十年，长度倍增。但上升段终会完结而进入回落段，其型态如何影响重大，值得探讨。上升段必会完结的事实，源自客观因素变化，和负债型经济模式的内在逻辑。曾在上升段起支撑经济作用的客观因素，在演变中或支撑力消失，或甚至变成阻力。变化包括：（一）新科技推动力淡褪。由互联网及信息产业带动的增长巅峰已过，正步入尾声。（二）全球化面对的阻力日大。全球化无论在发达国及发展中国家都引来了更多的反对：保护主义浪潮持续升温，世贸多哈回合会谈陷入僵局，美国总统亦失去外贸协商的fast  track决策权。此外，全球化的传导功能也将由正转负。在经济上升段，这有助各国间形成良性互动共推发展，但在回落段则可引发恶性互动扩大牵连，可谓一荣俱荣一枯俱枯。金融的全球传导尤强：过去亚洲金融风暴在东亚做成骨牌效应，美国次按危机亦波及欧洲，显见联动力甚强。现时最受关注者是，多国都有楼市泡沫，如步美国后尘一同调整，则后果堪忧。（三）中国的影响正在转变。物价上升令一些西方人士担心，中国将由输出通缩转为输出通胀。中国的生产及资金外投能力，也正日益成为西方的竞争对手。当然，中国因素仍有利好的一面：需求上升入口增加，及资金外投等，均对西方经济有好处。（四）劳动生产率及劳工增长放慢，削弱经济增长能力。劳动生产率的10年高增时期已完结，失业率低至4%所反映的全面就业，令招工难度上升。
     总结上述，各种客观因素有转向负面倾向，但其影响将是渐进及长远的，故在短期间效力更强的是负债型经济因素。负债型经济的景气，乃建基于减息及债务膨胀等做成的泡沫之上，而泡沫转移则维持景气不衰。但这模式又会产生景气消灭的因素。因为任何泡沫均不能无限扩大，最终都会破灭。能引爆泡沫的，除了外界环境出现重大突变外，还有债务本身的问题，包括还债负担过重，和债务质量因滥贷而大降。次按及楼市泡沫的引爆，正好印证这个论点：在滥贷下许多业主借下巨款却供不起楼，故断供收楼的机率甚高。这反映了放贷者的轻率及监管者的疏忽。同时，滥发债务产品亦令其平均质素下降，如投资级别债券所占债券发行总量的比重，在1997年超过60%，但今天已不足50%。低等级债券的比重上升，引致在事变时更难套现或安排再融资，相关的投资工具与基金均将受累。
     当资本主义由产业资本主导发展到金融资本主导时，经济周期的基础，也由商品供求变化转到资金供求变化。这已为二十年来的事态证明：87股灾、亚洲金融风暴，俄国债券危机，网股泡沫及次按危机等，均体现了与金融炒作相关的资产泡沫周期。此外，许多实物商品包括石油、金属、农产以至房地产等的交易，也都不同程度地走向金融资产化，故可出现脱离现实供求状况的价格波动，形成资产泡沫。黄金时代所反映的周期时段延长，正是周期转由金融资本主导的后果之一，也代表了西方资本主义进入了更高的发展阶段。在前所未见的漫长周期上升段完结后，累积的调整压力很大，故回落料将有前所未见的长度和深度。其深度可从一些美国的指标中窥见：（一）居民债务与可支配收入相比，20年来由80%升至近130%（英国更升至近170%）。（二）居民财务平衡在90年代年均盈余约为GDP的3%，到近年已转为赤字，接近GDP的3%。（三）居民消费占GDP的比重，由二十年前的约六成半升至目前的七成。（四）居民净资产与GDP相比，由20年前的3.5倍升至最近的4.2倍，大部分是来自资产泡沫的膨胀。由上述可见，居民的借债、消费及资产升值扩张迅猛，若出现调整，将令GDP及消费收缩甚多。泡沫爆破后居民净资产大降，又将带来更多紧缩效应。如此的大调整必会严重影响居民生活及经济活动。若这在短期内急促进行而出现硬着陆，将带来新世纪的经济“大萧条”；如这在较长期内渐进而行实现软着陆，则经济会进入「大放缓」时期。显然，后者震荡较少，乃较理想的选择。
     西方负债型经济的软肋，在于依赖以大量低成本资金来吹胀泡沫，并由此推动经济。但随金融风暴而来的信用紧缩，则正好大力打在这软肋上，因此必然触发大调整，令黄金时代不能继续。在美国国内，按揭、并购以至其它众多信贷及融资领域，都出现了资金紧绌及风险溢价上升的情况，次按整个业务更在消失中。在国际上，联储局减息触发了美元的新一浪贬值，填补巨大经常账赤字所需的国际融资，将面临成本上升的压力，减息后国债长息加快上升正是反映之一。在内外双重收紧下，美国经济前景自难以乐观。何况如信用收紧加强，则大调整会走上“大萧条”而非“大放缓”之路，其后果更不堪设想。总之，未来几个月将是关键时刻。
                                       （大公报，2007.10.11）
    经济学家料美元急速贬值  
     美元近日虽然由低位反弹，但经济学者与市场分析员倾向看淡美元后市，哈佛大学经济学家费尔德斯坦（Martin  Feldstein）看淡美元，甚至预言美元急速贬值，日本银行的分析员料美元兑日元将会升至100日元，反映市场普遍认定美联储必再减息。
     哈佛大学经济学家费尔德斯坦接受彭博访问时说，市场迟早了解到美元会再进一步贬值，届时想沽售美元时，美元将急速下跌。美元贬值无疑带来一些通胀效应，但美国经济可以抵消，当本土经济走软，通胀压力将可纾缓。
     本年至今，美元兑全球货币贸易加权汇率贬值8.2%。费尔德斯坦说，现时美国经济放缓，但情况与过去不同，目前发生很多事或严重拖累经济增长，他举例，包括房屋建筑、楼价下跌，信贷市场流动不足等等。现年67岁的费尔德斯坦计划于2008年6月卸任美国国家经济研究局总裁。
     美国公布9月失业数据前，美元兑欧元及一篮子货币偏软。伦敦早市，美元兑欧元报1.4134。美元兑欧元自10月1日创出1.4283美元历史低位后，至今已经反弹。美元本周升1.5%至116.47日元。三菱东京UFJ银行分析员表示，美元升势仅是昙花一现，料到2008年跌至100日元，美国联储局会再减息。美联储局的美元有效汇率在10月4日反弹至74.80，三天前曾触及74.37低位。三菱东京UFJ分析员说，美元升势是暂时现象，因为全球信贷市场萎缩，海外投资者买入美国证券。美国与其它工业国利率优势缩小，美元颓势持续，预料美联储局年内减息至4.5厘，支持经济增长及职位增长。
     虽然有著名经济学者看淡美元，但亦有看好。东方汇理银行（Calyon）研究报告指出，美元近期走软，但随时反弹。美元兑6大贸易伙伴货币汇价被低估一成以上，七大工业国峰会之时，就是美元反弹机会。报告称，以过去统计，美元汇价指数下跌时间不如这次般长，近来投资者开始对美元变得较为乐观，期望10月19日七国峰会或对美元贬值作出一些反应。东京时间周五（10月5日）午市，纽约期货交易所美元兑欧元、日元一篮子货币汇价指数报78.424。该美元汇价数10月1 日曾见77.657，此为1973年该指数推出后最低位。市场忧虑美国次按风暴拖累经济，该指数本年至今已经跌6.3%。
     美国经济增长趋缓，市场揣测美息必降，息差优势令到投资者追捧澳元与新西兰元，悉尼市澳元升0.4%至88.74美分，澳元在10月2日触及89.50高位，为1989年2月来最高。新西兰元涨0.4%至75.56，仍然在高位徘徊。
                                             （大公报，2007.10.6）
                           国内与港台经济
    吹不破的中国“泡沫”？  
     英国《金融时报》杰夫?代尔（Geoff  Dyer）撰文称，中国内地股市的复苏是近年来相当值得一提的投资故事之一。在经历了5年的萧条之后，随着散户资金涌入股市，中国内地股市在过去两年中大幅攀升。
     在中国内地，虽然有些分析师认为市场会出现短线调整，但大多数人对目前的市场状况比较放心，因为他们觉得股价的上涨是中国经济长期增长情况的反映。
     长江证券驻上海的分析师钟华表示，中国内地股市相对于其它市场已不再廉价。“然而，长期而言，尤其是如果你将股市规模与中国的国内生产总值进行比较时，我们仍认为它正处于一个合理水平，并可能继续上涨。”
     然而，对于许多海外分析师而言，中国股市正日趋危险。侯伟（Fraser  Howie）曾与他人合著了一本关于中国股市的书籍。他表示：“这是个泡沫，但这个泡沫可能再持续一年。”
     怀疑者首先把矛头指向了市场估值。2007年，中国内地股市的市盈率约为50倍，而对于在香港和上海两地上市的中国内地企业，其A股较H股溢价近100%。
     另外的警告信号是不断上涨的股价对于公司利润的重要性。今年上半年，经济的蓬勃发展推动企业收益增长了70%。
     然而，摩根士丹利驻香港的策略师娄刚（Jerry  Lou）估计，今年上半年，企业的非核心业务收益（主要是股票投资）占其利润总额的比重高达31%。因此，如果股市下行，企业收益可能会受到严重影响。
     随着更多中国企业在海外上市，尽管公司治理标准有所改善，但分析师仍认为，企业对待小股东的方式存在严重不公。
     纽约研究机构RateFinancials最近发表了一份报告，对在纽约证交所（NYSE）上市的10大中国企业进行了研究。报告总结称，其中多数企业收益质量较低，包括坏账准备较低和现金流不足。报告还对这些企业董事会的软弱无力以及不同国有企业之间高管人员的调动提出了批评。
     尽管许多分析师对目前的股价水平表示担心，但股价仍可能继续走高。经济学家担心，中国通胀率的飙升（已导致实际利率为负）将促使银行存款继续流入股市。
     “持币需求可能会崩溃，”北京一位要求不具名的知名经济学家表示。“这意味着更多现金在追逐少量股票。”
     当股市规模相对较小的时候，其走势对宏观经济没有什么影响。然而，根据某些标准衡量，中国股市现在已经是亚洲最大的股市，且数以百万计的中国人今年开设了股票交易账户，因此，股市大幅下跌的潜在后果将会更加严重。
     今年5月，由于担心潜在泡沫扩大，为了减少投机，中国政府出手干预，将股票交易印花税提高了两倍。然而，在股市大幅下跌后，政府官员则改变了论调，开始鼓励股市上扬。
     一些观察者认为，中国政府将再次出手干预，为股市降温，但不是通过税收手段。“我们认为，未来一个月，政府将出台更多的政策措施，为股市降温，”汇丰晋信基金管理有限公司（HSBC  Jintrust  Fund  Management）驻上海的首席投资官麦家仪（Losa  Mak）表示。“但这些措施可能是旨在控制流动性的市场机制。”
     这些措施可能包括允许一系列大型企业在A股市场进行大规模首次公开发行，以吸收市场的部分流动性。今年9月，中国建设银行（CCB）和中国最大的煤矿企业中国神华先后打破了内地IPO最高纪录。政府可能还会批准设立更多投资基金用于购买海外股票，加速散户储蓄资金流向海外。
     摩根大通（JP  Morgan）中国股票业务主管李晶（Jing  Ulrich）也认为，政府官员希望通过发行更多股票和允许更多资金投资海外，逐步为股市降温。
     她表示：“政府认为，随着企业收益不断提高、股票供应扩大、中国公民投资渠道拓宽以及股指期货的推出，市场估值将逐渐下降。”然而，如果这些加大股票供应的努力没有起到为股市降温的效果，尚福林和其他监管者将发现自己处于一个微妙的地位。
     届时，他们将需要找到新的方法引导股价下跌，同时还不能引发投资者信心崩溃和数以百万计新一代小股东的强烈抗议。成功也会带来挑战。
                                                 （FT，2007.10.12）
    （以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2007年第75期（总第802期）  2007年10月12日（星期五）
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