中国房贷风险大过次按

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2007年第71期（总第798期）2007年9月21日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    中国股市会重演日本悲剧吗？
     托尼?杰克逊在英国《金融时报》撰文称，中国市场没有受到西方金融市场动荡的影响，这一点自然令人印象深刻。不过，这里却响起了一个微弱但令人不安的回声。是否只有我，或者还是所有人都回忆起了20年前的日本？
     乐观的人会说我胡说。我们都知道，日本从容躲过了1987年的华尔街崩盘，却在两年后从更陡峭的悬崖上跌了下去。但是，中国不是日本，中国规模庞大且增长迅速，它代表着未来。这样想是忘了上世纪80年代末日本那场可怕的遭遇。在全球市场，日本人曾被视为不可阻挡的力量。“他们无情，”通用电气的杰克?韦尔奇表示。“他们登上一座高山后，会四处寻觅更高的山峰。”
     美国国会曾奋力疾呼，希望保护美国经济不受日本的摧残。底特律汽车界的一些高管们前往东京，恳求日本减弱其向美国的出口势头。《华尔街日报》曾讽刺地建议，如果日本继续向美国出口汽车，则大可将那些美国高管留在日本。
     同时，日本企业收购者在世界范围内四处寻觅收购目标。在美国西海岸，他们收购了电影产业的大片河山。在东海岸，他们收购了纽约洛克菲勒中心。在伦敦，野村证券收购并大举占领了老的邮政总局大楼，而该公司的一位高管曾在不久以后遗憾的告诉我，说这是一座“泡沫建筑”。英国《金融时报》曾将位于金融城的总部大楼，出售给了一位日本开发商，审慎地搬到河对岸相对谦逊一些的总部大楼。如今，人们想当然地认为，中国也是一支不可阻挡的力量。如果中国行业迄今尚未横扫全球，那么他们将很快做到这点。他们正走向价值链的高端，从玩具、鞋子到软件和药品。
     中国收购者正在大规模地走出国门。他们的收购目标从IBM的个人电脑业务到巴克莱（Barclays）和百仕通（Blackstone，前译黑石）的部分股权。在整个西方世界，面对即将到来的中国主权财富基金的资金潮，市场都感到兴奋。
     两国的对比还可以再深入一些。当年，投资者对日本奇迹的反应是将股市推升至神奇高位。1989年底，就在日本股市崩盘之前，日本市值折合成美元几乎是美国市值的两倍。你猜怎么着？如今，中国市场（包括香港）的规模比日本还大。
     当年，看好日本的人士曾辩称，东京股市并不像看上去那么昂贵，因为大公司都存在大量的交叉持股。尽管这一逻辑有些晦涩，但中国目前的状况恰恰相反。有人估计，今年上半年，上海股市半数收益增幅来自于不断上涨的股价。
     当年，乐观人士会告诉你，日本股市只能上涨，因为日本投资者没有其它投资途径。如今，我们得知，中国投资者的银行储蓄回报率只有3.5%，而通胀率则高达 6.5%。他们毫无选择，只能购买股票。这种谬论相当诱人，因为它暗示，从逻辑上而言，中国股市没有上限。当基本面因素无法解释的时候，这一谬论通常会被用作最后的救命稻草。而每次我看到这一谬论时，“日本巨额资金”这个词就会跳入我的脑海。总之，我并不是要对中日经济体进行直接的比较。它们从本质上截然不同。实际上，中国经济不同于我们曾看到的任何一个经济体。对两国的比较，更多在于比较人的行为。如同基本面因素一样，在类似当前的时期，人的行为将确定市场价格。
     人们仍会问，中国股市下跌会出现什么结果。毕竟，日本股市崩盘曾带来巨大的破坏性，因为房地产价格也出现暴跌，同时，也令银行背上了巨额坏账的包袱。
     问题在于，我们缺乏关于中国房地产价格的可靠数据，就算我们拥有这些数据，多数人也不会相信它。至于中国的银行，如果一个基本由政府控制的体系掌握了商业贷款的技巧，这会令人吃惊，但那也难说。中国处于一个自成一体的泡沫中。至少，这一点与日本是相同的。
                                               （FT，2007.9.20）
                         国际经济
    全球化潮流开始转向
     《华尔街日报》报道指出，西方跨国公司曾开跨境并购之先河，但现在，俄罗斯、中国、巴西和中东等地有意收购西方国家资产的企业正在书写全球化的最新篇章。
     这些交易与仅仅几年前相比发生了根本性的转变，当时几乎所有的投资都是从发达国家流向发展中国家。今年发展中国家的企业和投资基金在发达国家的并购支出可能首次超过发达国家的企业和投资基金在发展中国家的并购支出。
     这种趋势虽然预计还将延续下去，但可能会因近期全球信贷市场的动荡而加速。信贷危机已经给过去几年里西方跨国公司和私人资本运营公司引领的并购热浇了一盆凉水。
     当然，在西方国家的公司间仍在发生着大量跨境交易。但发展中国家的许多公司通过国内债券市场获得了大量成本较低的资本，这意味着它们会进一步加大收购力度。美银资本管理（Banc  of  America  Capital  Management）的首席市场策略师约瑟夫?昆兰说，传统的“收购大鳄”目前都资金紧张，因此只有眼睁睁地看着那些新加入的生力军频频出手。
     Dealogic的数据显示，2003年发展中国家共在发达国家完成了 140亿美元的交易。而今年以来，此类交易的价值已经达到近1280亿美元，而同期发达国家的企业在发展中国家的收购总额约为1300亿美元。昆兰认为，到年底时，发展中国家流向发达国家的资金额将首次超过反向的资金流。
     推动发展中国家收购额飙升的是所谓的主权财富基金（sovereign-wealth  funds），即由政府筹集和管理的资金。得益于巨额石油美元，估计科威特、沙特阿拉伯、迪拜、阿布扎比和卡塔尔的投资机构总共持有约1.5万亿美元的资金。这些基金现在纷纷通过投资海外资产实现投资途径的多元化。
     这些新的买家通常将目标瞄准能源、矿业以及钢铁、汽车配件等其他基础行业。这些行业在发展中国家根基稳固，本国对此类产品的需求量很大。在某些情况下，它们希望控制西方企业把持的稀缺自然资源，同时也希望通过收购获得经验丰富的劳动力和西方的技术。其中许多买家出手大方。在宏碁股份上月宣布以7.10亿美元收购Gateway后，这家台湾电脑厂家的股价出现了下挫，原因之一是该公司的出价比消息宣布前Gateway的股价高出了57%。
     花旗集团全球并购主管弗兰克?耶尔瑞说，过去四年里多种强大的力量共同作用使发展中国家的公司拥有了更大的购买力。比如，这其中许多国家的股价都大幅上扬，从而增加了这些企业的财富，尽管它们并不直接用股票收购西方国家的公司。此外，耶尔瑞说，在过去12至18个月中，俄罗斯、印度和巴西等国的大公司获得资本的渠道也远远多于以往任何时期。
     经济学家表示，这种“交叉授粉”的现象是有益的，因为它们将新资金注入到已基本成熟的行业中，将全球经济更紧密地缝合到了一起。 Unicredit  Global  Research首席经济学家罗杰?库白奇称，来自发展中国家的企业推动了新技术的普及。库白奇说，有一种普遍的观点认为发展中国家的这些公司都是技术含量很低的劳动密集型企业，但实际上，这里的成功企业也在使用最好的技术，其运营表现也与全球其他竞争对手并无二致。他以墨西哥Cemex  SAB为例称，这家公司拥有先进的自动化生产工艺，在水泥生产过程中用高温同时烧掉了有毒废物。但库白奇同时也警言称，投资的重心引力仍在朝向发展中国家，毕竟这些国家中没有很多真正的大企业。但尽管如此，对这些新的全球投资者而言，最大的风险是政治上的阻力，尤其是当一笔潜在交易关系到主要自然资源和技术或是牵涉到国家安全时，情况更是如此。
                                           （WSJ，2007.9.18）
    Fed下调利率以防美国经济出轨
     据《华尔街日报》报道，美国联邦储备委员会（Fed）四年来首次下调短期利率，以化解金融市场面临的严峻局面，这种局面不仅会使美国住房市场目前的萧条进一步恶化，还有可能拖累整个美国经济。Fed将联邦基金利率下调了0.5个百分点，降至4.75%，下调幅度大于多数经济学家的预期。
     此举导致了股市上扬和美元汇率的下跌，它表明Fed及其主席伯南克正在积极采取防范措施，以避免美国经济增长严重放缓，而这种可能性仅仅一个月前还显得那么遥远。
     Fed 在公布降息决定时发表的一份声明说：“虽然今年上半年经济仍在温和增长，但信贷状况的收紧有可能加大住房市场的回调力度，对经济增长产生更加广泛的抑制作用。”这一降息决定得到了Fed  10位有投票权委员的支持，此举旨在“防范金融市场动荡可能对更广泛经济领域造成的某些负面影响，并推动经济未来继续稳步增长。”
     值得关注的是，这一声明对于Fed下一步将如何行动并未给出明确的暗示。声明说，“一些通货膨胀风险依然存在”，这表明 Fed将再度降息之说远非定论。Fed在声明中没有明确表示自己究竟是更关注通货膨胀上扬的风险还是经济增长放缓的风险，只是说“金融市场的事态发展......加大了经济前景的不确定性。（Fed）将继续对这些不明朗因素以及其他与经济增长有关的事态发展进行影响评估，并在必要时采取行动。”
     Fed还将贴现率下调了0.5%，降至5.25%。Fed的“贴现窗”通常很少被使用，但8月份以来Fed一直在通过放宽贷款条件来鼓励各商业银行使用这一融资渠道，以缓解金融市场的现金短缺局面。
     降息举措是伯南克去年2月就任Fed主席以来作出的最重要决定。8月初之前，美国经济基本是按照伯南克所预想的轨道发展。住房市场在去年陷入萧条后已显示出触底反弹的迹象，从而为经济增长率明年恢复到略低于3%的正常水平、通货膨胀率继续维持在2%左右的低位铺平了道路。
     今年8月，大量出现的次级抵押贷款拖欠事件所造成的损失突然之间在众多人们根本料想不到的市场和地区浮现出来，从而推翻了伯南克对美国经济发展的良好预判。债券投资者被突如其来的事态发展搞得疑神疑鬼，除了那些资信等级最高的债券，他们要求所有其他债券统统调高票面利率。其结果是，大量的潜在购房者将面对按揭贷款利率大幅上调的局面，他们还有可能根本借不到按揭贷款。
     投资者对于由按揭贷款、应收帐款以及其他资产做担保的商业票据也开始退避三舍。而各银行则担心拆借给同行的资金可能有去无回。
     通货膨胀率上扬的风险依然存在。最近有数据显示，与上世纪90年代相比，美国经济以不出现产能瓶颈为前提迅速增长的能力已经降低。美元今年一直在稳步下跌，而商品价格则在大幅攀升，这种局面会加大通货膨胀压力。
     周二是Fed自2003年6月以来首次下调利率，当时由格林斯潘担任主席的Fed将联邦基金利率下调到了1%。在2003年6月之前，为应对股价暴跌和科技投资骤减引发的经济衰退，Fed从2001年初开始连续12次降息。
                                         （WSJ，2007.9.19）
    雷曼：美欧日颓势拖累亚洲  
     据《香港商报》报道，尽管美联储减息0.5厘，但雷曼兄弟认为，由于资本市场下跌无助于美国、欧洲和日本经济增长，进而导致亚洲（日本除外）出口放缓。为了维持经济增长，亚洲央行可能通过减息或努力扩大内需来因应，这将导致通胀上扬。
     雷曼表示，美国减息0.5%，投资者信心回升，但长期的债务市场冻结以及深化的房地产衰退导致美国GDP增长未来三季将放缓到1.8%，欧元区和日本的增长也也放缓到2%左右。雷曼认为，在这种情况下，将导致亚洲出口放缓，但也会被净资本强劲流入所抵消。亚洲各央行会采取大规模的外汇干预以限制本国货币的升值速度，并有可能丧失一些货币政策自主性。目前多数国家的广义货币供应量已经达到两位数增长，而且有些亚洲央行可能也不太愿意加息，以免更高利率吸引更多资本的流入。
     由于亚洲连续四年GDP增长超过8%，估计该地区的产出缺口已经转为正值。不过，令人担心的是各央行反应过慢，恐会引起经济过热现象，导致通胀急遽上涨，或资产价格泡沫化。其中又以中国、印度和新加坡将面临的风险最大。另一种情况是，尽管FED减息，如果资本市场继续下跌，并和已疲弱不堪的经济相互作用，美国GDP增长可能大幅放缓到1%，甚至更低，欧元区和日本的GDP增长也显著放缓。雷曼不认为亚洲（日本除外）经济能够与世界经济脱钩，因为从出口占GDP的比例来看（占总GDP的54%），该地区开发程度更高，而且其区内贸易中（尤其是中国）多数都是取决于其它地区的最终需求的中间产品。
     此外，出口的大幅下降可能引发中国供给过剩的严重问题，导致库存堆积，迫使工厂降价或削减产量，这将对亚洲其它地区造成负面影响。亚洲（日本除外）将遭受严重的经济下滑和净资本流出。鉴于亚洲区在全球占据越来越重要的位置，不可能无限期地依赖出口导向型增长模式，因此，雷曼认为，全球经济的大幅下滑可能会使亚洲央行通过减息或努力增加支出扩大内需。
                                         （香港商报，2007.9.21）
                         国内与港台经济
    中国房贷风险大过次按  
     据《香港商报》报道，诺奖得主菲尔普斯在出席“2007诺贝尔奖获得者北京论坛”时表示，美联储目前在继续密切监视金融形势，近期应该会降息，以限制住房和信贷市场的混乱给美国整体经济带来的影响。菲尔普斯说：“次按危机的确给美国的相关产业造成了不小的冲击，但如果就此判断将会引发美国经济危机还为时尚早。”他说，美国股市自8月16日以来，出现了明显的反弹行情。由美国引领的全球经济将会放缓，但不至于陷入严重的低迷时期。
     谈到中国应该怎样防范金融风险，菲尔普斯认为，对金融部门来说，作好投资决策，特别是新技术产业发展方向的决策非常重要。提高金融部门的品质，加强投资决策的品质是十分关键而重要的。谈到美国的次按危机引起的美国股市下跌会否引发香港的金融危机时，菲尔普斯认为，次按危机可能会影响美国经济一年左右时间，但对全球的负面影响不会太大。前一段时间香港股市猛烈下跌只是一种过激反应，发生金融危机的可能性很小。
     那么，美国次按危机对中国经济来讲有什么值得吸取的教训或者启示？对中国经济十分熟悉的菲尔普斯表示：“次按危机的导火索是房地产市场的过热与崩溃，中国同样有这种隐忧。可以说，次按危机也为中国经济敲响了警钟。”他认为，中国经济所面临的风险并不见得小于其他国家。经济增长的通货膨胀压力、房地产市场的严重过热、股市的泡沫，这些因素对中国经济的发展构成很大的调整压力。
     “经济快速增长过程中不应该忽视风险控制。”菲尔普斯说，中国的住房按揭贷款风险可能比美国次按风险还要大，从住房按揭的对象来看，美国的次级按揭人的信用还有等级之分，但是，中国的住房按揭贷款者中很大部分人可能连次级信用都没有。一旦中国房地产市场价格出现逆转，其潜在的风险必然会暴露出来，到那时中国银行业将面临类似美国次按危机的风险。“如果说次按危机对中国经济来讲有什么值得吸取的教训的话，那就是中国的银行业应该重视房贷等风险，提高应对风险的能力”，菲尔普斯注视着记者总结说。
     菲尔普斯说：“从经济学的角度看，住房并不是最好的投资工具，还有比住房更好的投资选择。当一个人把大部分收入都投入到住房时，他自由寻找工作的机会也就大打折扣了。”  
                                           （香港商报，2007.9.21）
    为何美国减息而中国加息？
     近期全球经济形势颇给人以复杂和矛盾的观感，表现最明显的就是利率走向：美联储2007年9月18日减息0.5厘，而在此四天之前的9月14日，中国人民银行加息0.27厘。在这一加一减之间，中美息差扩大了0.77厘。
     黎再发在9月19日《大公报》上发表的“中美息率缘何背向而驰”一文中认为，中美息率走势相反，最主要的原因是，中国经济发展迅猛，以至呈现过热或泡沫，而美国经济则出现明显放缓甚至可能衰退的迹象。这种利率背向而驰的现象，在过往是不常见的。
     黎文认为，美国减息的主要原因有两个：一是要及时或尽快化解次级按揭风暴所带来的危机；一是要努力挽救已显露迹象的经济衰退。这是美国内政（当然也对外部世界构成重大影响）中的大事。布什总统上任七年来，堪称“内外交困”。以内政为例，克林顿时代的财政盈余，到布什手中变成了巨额赤字。以外交为例，美军在伊拉克泥足深陷，并且又涉及已经虚耗了超过5000亿美元的军费，假如布什无法化解次按危机，又不能阻止或延缓经济衰退，共和党又如何面对2008年的总统选举。
     次按危机在美国产生两方面的风险：一方面，随着不少次按机构和对冲基金的倒闭或申请破产保护，最终可能危及金融体系的稳定性。一些投资银行和证券大行，如摩根大通、高盛等，都管理大量的对冲基金，倘若为数众多的对冲基金出事，金融体系焉能不受影响？另一方面，次按危机之下，很多依赖按揭获得居所的美国居民可能失去家园，这种结果当然有悖于“居者有其屋”的精神。次按危机的大势如此，能够予以打救的，除了联储注资之外，就是减息这一招了。
     据学者和经济师的预测，美国未来12个月内经济衰退的机率，已由28%上升至36%。更有经济分析员认为，陷入衰退的可能性超过六成。美国经济研究所所长费尔德斯坦指出，美国正面临“重大衰退”的风险。综合而言，似乎美国已难免经济衰退，当局可以用的“灵药”也只有减息。不过，是大幅减息或是小幅减息，仍存在不同意见。例如前联储局主席格林斯潘914日表示，他认为控制通胀更为重要，他不主张以大幅减息“救市”。
     欧洲的情况有些不同。欧洲央行行长特里谢表示，区内经济基调强劲，物价中期前景有上涨风险，欧洲央行倾向加息，特里谢的言论促使欧元进一步上升。不过，欧盟地区之中英国是例外，英国也有次按危楼及对冲基金面临倒闭的问题。为此，英伦银行要向银行体系注资44亿英镑，并增加可供银行借入的资金至231亿英镑。
     中国的经济态势更与美国截然相反，中国在现阶段不但没有衰退的风险，反而是发展偏快、过热，甚至被人认为已呈现泡沫。其结果，从金融角度说，不得不多次加息和多次提高存款准备金率进行调控。长远而言，高速发展也确实潜伏泡沫爆破的隐忧，而利率的加减，也的确可以作为经济调控的主要手段之一。因此，各方预期今年之内仍有加息的可能。
     促使中国加息的因由是多方面的，主要原因包括：一，通胀加大。8月份的居民消费价格指数的同比增幅高达6.5%，为128个月来的新高。今年全年的通胀率，估计一定会超过预期的3%，即使第四季度居民消费物价指数稍有回落，全年通胀率相信仍有可能高达5-6%。这方面的趋势令人相当忧虑，除了以加息压抑通胀之外，恐怕还得努力增加居民生活物资供应，藉以平抑物价。
     二，固定资产投资攀升。今年前8个月的城镇固定资产投资多达66700亿元人民币，同比增长26.7%，较1-6月份的增幅轻微上升0.1%。其中房地产投资的增速，同比增幅更高达29%，较1-6月的增幅高出0.5%。不管怎么说，这两项固投增幅数字，均远高于GDP年增幅的11%，明显是“过热”现象。至于是否“泡沫”，现时众说纷纭，见仁见智。
     三，流动性过剩。这其实也是一个老问题。一方面是货币政策多年来过于宽松；另一方面存款利息长期处于负利率水平，经几次加息及将利息税由20%调降为5%后，存款利息还是在零利率或略微高于零利率的水平。假如今年的通胀率真如估计的达到5%或以上，则存款利率还是在负利率水平。货币政策宽松和利率水平低下，是形成流动性过剩的主要原因。央行已经注意到这一问题，央行副行长吴晓灵9月14日在北京《财经》论坛表示，将采取稳健或适度从紧的货币政策。她更指出，信贷过度扩张会引发通货膨胀，从而影响市场运行环境。各方均预期央行及银行体系在未来将收紧信贷，主要方法之一，无疑就是加息，但相信是小幅快步有序的加息。
     四，股市热度下降。这是中国经济发展的另一个难题。中国证券市场显然尚未成熟，包括股民的心态也未成熟。有专家预言，到成熟尚需10年。股民至今坚信，2008年8月奥运之前，股市绝对没有问题，因此，无论中央作了多少次调控，包括加息及狂加印花税，均效果甚微，而中央又不可能痛下杀手推倒股市。中央能运用的主要手段，相信也就是在未来半年至一年再加息数次了。
     卢麒元21日为《香港商报》撰写的文章中，则从另一个角度来进行了分析。他指出，仔细分析中美两国的CPI走势，有一个惊人的结论：中国以巨大的牺牲，背走了美国的通货膨胀，为美国制造了低通胀高增长的经济奇迹。保守估计，中国2007年度将为美国提供的隐性贸易补贴可能高达2500亿美元，对全球的贸易补贴可能超过5000亿美元。中国提供给世界的贸易补贴来源于三个压低：第一压低劳动力价格；第二压低资本价格；第三压低资源价格。中国正在付出巨大的牺牲，并以此实现对全世界的巨额补贴。
     卢文指出，中国对全世界的补贴，规模仍在急剧的扩大过程当中。当中国的劳动力、资本、资源无法持续支撑这种扩大的时候，要素成本就会自然上升，以成本上升拉动的通货膨胀开始形成。这种以成本上升拉动的通货膨胀两年前已经出现了，很可惜，管理层持续采取操纵要素价格的方式抑制通胀，由中国独自吸收全球通货膨胀，政策性补贴全世界。时至今日，发改委仍然要控制要素价格上涨，并继续以此控制通货膨胀。
     中国的GDP之中，有66%是由境外需求拉动。中国在要素价格上每压低一分钱，就补贴世界0.66厘。我们为什么还要拼命地压低要素的价格？作者强调指出，通货膨胀是财富转移的最佳方式。资产的高通胀和商品的低通胀，使劳动者创造的价值迅速向资产拥有者转移。这是隐蔽的国内财富再分配，是国内资本拥有者对劳动者的剥夺。中国高通胀和美国低通胀，强化了美元实际购买力，使中国财富迅速向美国转移。这是隐蔽的国际财富再分配，是国际强势资本对弱势资本的残酷剥夺。
     或者有人又要说就业问题了。任何真正研究就业问题的经济学家都应该知道，通过要素价格扭曲制造就业的同时，也同时制造了结构性失业。这种失业仅仅表现为时间分布的延迟而已，因为要素价格扭曲是不可持续和难于持久的。由要素价格扭曲形成的成本竞争优势，并没有提高经济体系的效率，并非真实的竞争优势。错误地使用扭曲要素价格的方法，将给市场错误的资讯，导致资源严重错配，从而最终导致经济体系效率的下降。中国经济发展的趋势，正在印证这一基本判断。
     中国宏观调控的实质，就是要使要素价格真实表达其价值。以扭曲要素价格来控制CPI的方法是幼稚和短视的，相反，中国政府应考虑有序提高水、电、油、气等要素价格，使之与国际市场接轨；中国政府应大幅提高资金使用成本，尤其应大幅压缩存贷款差，可以考虑马上提高存款利率一厘，以恢复人民币资金的实际价值；中国政府应鼓励劳动力价格的有序上涨，使国民消费稳步提升。与此同时，应有序地输出通货膨胀，减轻国民负担和环境压力。
     利率和汇率问题深刻地影响资本在国际间的流动，利率和汇率又深受通货膨胀的影响。就本质而言，这是财富在国际市场的流动。中国应该充分享有中国国民创造的价值，不能使国民财富无偿流失。
                                               （综合信息）
    （以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
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