创业板公司上市后为何业绩变脸？

    目前我国政府正在推行经济结构转型，作为新兴经济代表的创业板公司备受市场瞩目，创业板指数涨幅巨大；但另一方面，创业板自成立之时，就频出业绩变脸、高管集体辞职套现等种种乱象，也备受投资者诟病。据媒体报道，在2013年，创业板公司有168只个股净利润增速为负，到2014年三季度，其业绩增速依然不容乐观，营业外收入占净利比重有14%之多，远高于中小板。而我们收集了在2009—2011年上市的创业板公司的财务数据，发现创业板公司在上市后的营业收入增长率和净利润增长率都呈显著下降（如净利润增长率，与上市前比较，下降幅度达到了46.4%），且业绩成长指标的下降幅度远高于中小板公司，表明，从财务业绩上看，创业板公司所代表的高成长性难以成立。因此，当前的市场认识与创业板公司所呈现的财务业绩出现了冲突。在当前国家需要实现产业升级和经济转型的背景下，创业板市场是否能够合理的引导资源配置，那些已经在创业板上市的公司是否真的能够代表未来经济转型的方向？这是一个亟需回答的问题。我们试图通过揭示创业板公司业绩变脸的原因来认识这一问题。
    针对创业板公司普遍存在的业绩变脸现象的解释，当前学术界和实务界都尚无定论。如部分观点认为，过高的上市盈利门槛是造成中小企业上市后业绩迅速变脸的主要制度性缺陷之一；但该类观点缺乏严谨的论证分析。而深交所于2012年3月发文称，中小企业上市前后的业绩增长普遍存在“耐克曲线”特征，即上市后一两年业绩增长滞缓，甚至下降，而3-5年时间之后又恢复高速增长的态势，并进一步呼吁投资者应给予创业板公司更多宽容。因此，究竟是监管制度问题还是整个行业环境恶化亦或创业板公司本身的经营问题？值得进一步深入探讨。
    基于我国政府主导资源配置和证监会发审委具体负责审核公司上市的制度安排的背景，《创业板公司上市后为何业绩变脸？》（《经济研究》2015年2期）一文在控制了行业环境和公司本身经营特点等因素后，重点考察了政治关联和发审委联系这两种关系资源是否构成创业板公司业绩变脸的重要原因，并同时对比分析了中小板公司。区别于以往研究，文章的研究贡献在于：第一，同时考察与对比了政治关联与发审委联系对创业板公司业绩变脸的影响，有效揭示了这两种关系资源的实质与作用差异；第二，文章也同时对比了政治关联在创业板和中小板企业的作用差异，揭示了造成创业板公司政治关联产生负面效应的制度前提；第三，全面揭示了创业板公司政治关联带来业绩变脸的作用机制。
    通过大量的实证数据分析、稳健性检验以及进一步的考察，文章研究发现：（1）作为一种只在上市时才能发挥作用且相对更容易获取的外部关系，发审委联系并不会导致公司上市后业绩恶化；（2）政治关联不会带来中小板公司上市后的业绩恶化，但会导致创业板公司上市后出现明显的业绩恶化，表明政治关联对民营上市公司的负面作用主要依赖于一定的制度前提，即是否存在上市的业绩增长要求；（3）就创业板公司而言，政治关联带来上市后业绩恶化的主要途径是：有政治关联的公司更可能通过盈余管理包装上市，并对研发支出产生了“挤出”效应，其研发创新能力更差。上述结论表明，由于政府在资源配置中的主导性作用，企业上市前往往热衷于通过政治关联的构建，以提高通过财务包装行为获得上市资格的可能性，而忽视了自身能力的建设，导致业绩无法持续增长，进而损害了资本市场的资源配置效率。
    基于上述的研究结论，文章得到如下启示：创业板公司所暴露的效率缺失问题根源在于政府对微观经济的过多干预，例如针对创业板所设定的上市业绩门槛要求，其出发点本身是为保护投资者利益，但最终并未起到积极作用，反而恶化了通常应该发挥正面作用的政治关联的资源配置功能，损害了资源配置效率。文章的结论为相关监管部门提供了重要的政策建议，即任何出于良好目标但直接干预市场的政策措施都需要三思而后行。当然，我国目前正在推行新股发行审核制度向注册制方向改革，证监会将不再代替投资者的价值判断来确定公司的上市资格，且自2014年开始，创业板公司上市的业绩门槛要求降低，意味着我国资本市场的市场化机制正在逐步完善。但就目前而言，我国资本市场依然是“政策市”，政府在资本市场的资源配置功能仍然起主导作用，且内幕交易、概念炒作以及上市公司违规行为依然盛行，相关部门的监管职能未能有效发挥，导致政治关联产生负面效应的制度前提并没有完全消失。因此，要真正解决包括创业板在内整个资本市场的效率问题是一个系统工程，既需要政府逐步退出那些完全可以由市场发挥作用的资源配置环节，减少对微观经济个体的直接干预，还需要政府进一步完善监管职能。