卖空限制与股票错误定价：融资融券制度的证据

    有效市场理论认为完美市场中股票价格能正确反映股票基础资产的价值，投资者不可能获取超额收益。然而，现实中的资本市场并不完美，许多金融摩擦会影响股票价格对其基础资产价值的反映，因此股票错误定价会发生。卖空限制是资本市场中一种常见的金融摩擦，不仅学术界，金融机构、新闻媒体、以及证券监管机构都非常关注卖空限制对资本市场有效性的影响。尽管社会各方面对卖空限制的影响仍然存有疑惑，但是从微观的角度提供卖空限制导致股票错误定价的实证证据还很少，对中国资本市场的研究更显得薄弱。
    本文利用融资融券制度从微观的角度研究卖空限制对股票错误定价的影响，提供卖空限制导致股价高估的直接证据。卖空限制如何影响股价？理论金融学家建立的模型提供了非常直观的解释：卖空限制阻碍了卖空交易者进入市场表达观点和信息，从而股价只能反映乐观交易者的观点和信息，导致股价与基本价值分离(Miller,1977; Diamond and Verrecchia, 1987; Harrison and Kreps, 1978;Duffie, Garleanu, and Pedersen, 2002; Hong, Scheinkman, and Xiong, 2006)。尽管这个问题很重要，理论上的解释也非常直观，但实证研究却相当困难，原因在于股票的基础价值不能被观测到，实证研究只能通过相对价值检验卖空限制的影响。即使使用相对价值，实证研究还受到实证模型内生性问题的影响，或者称为联合假设检验问题。如果我们观测到受到卖空限制的股票价格被相对高估，但是这种高估可能反映了股票的其他信息，比如股票的基础价值、流动性、股票的风险、噪声交易者的风险等等(Acharya and Pedersen, 2005;DeLong et al.,1990; Shleifer and Vishny, 1997; Nagel, 2005;Diether, Lee and Werner, 2009a)。因此，我们不能识别卖空限制对股票价格的实际影响，或者说卖空限制对股票价格的因果关系。
    为了解决内生性难题，我们在自然实验的背景下，使用两次差分方法研究卖空限制对股票价格的实际影响。首先，我们根据融资融券制度将白酒行业的上市公司定义为两组：可卖空组和不可卖空组，并依据股票是否可以卖空构造对冲投资组合：买入不可卖空的股票同时卖空可以卖空的股票。随后，我们利用自然实验——白酒行业“塑化剂事件”对白酒行业上市公司的外部冲击，研究卖空限制对股价的影响。我们发现塑化剂事件对白酒行业上市公司的股价产生了重要影响，在塑化剂事件发生以后，对冲投资策略的累计收益率持续大幅上升，在塑化剂事件3个月后，累计收益率达到了30%左右。其次，对投资组合的回归结果显示投资策略取得了很高的超额收益，但风险很低。在塑化剂事件后三个月内，对冲投资组合取得了0.5%的平均日超额收率（即三个月的累计超额收益率为32.2%），1.5%的标准差和33%的日夏普比率。这表明相对于可以卖空的股票，不能卖空的股票由于卖空限制被高估了。进一步，我们使用个股的原始收益率和资产定价模型调整后的超额收益率进行回归分析，证据同样支持了卖空限制导致不能被卖空的股票价格被高估，并且高估的程度是非常显著的和令人惊讶的，即使以Fama-French三因子模型下的超额收益率来度量，在塑化剂事件后三个月的56个交易日中，不能卖空的股票的累计超额收益率平均要高出能够卖空的股票25%。最后，我们从公司经营业绩、经营风险、成长性以及估值的角度，分析股价高估是否反映了公司基础价值的变化。我们发现公司基础价值的因素并不能提供股价相对高估的理性解释。
    我们使用股票价格的日数据研究卖空限制对股票价格的影响，因此研究结论拓展了股票市场短期交易策略。现有的研究通常以股票价格的月度数据研究卖空限制对股票价格的影响。卖空交易中，投资者的持仓时间比较短，Diether(2008)发现几乎一半的卖空交易会在两周内平仓。中国资本市场发展还不完善，投机性较强，投资者买卖比较频繁，持股时间较短。攀登等（2008）研究了宝钢权证的交易，发现大部分投资者清晰地认识到了泡沫的存在，但由于卖空限制，投资者选择快进快出的交易策略驾驭泡沫，投资者平均持有时间为5.367天。因此，在卖空交易的研究中，对短期交易策略的研究显得更加重要，特别是对于投机性较强的中国资本市场。我们将卖空限制对股票价格的影响与事件驱动相结合，设计了能产生显著超额收益的市场中性对冲交易策略。
    本研究的贡献在于：第一，大多数文献使用单一的指标度量卖空的成本，即使这些指标能够度量卖空的直接成本，但是很难准确度量卖空的间接成本。本文利用中国资本市场中的融资融券制度将上市公司划分为可卖空组和不可卖空组，避免了直接度量卖空成本的问题。第二，我们在自然实验的背景下使用两次差分方法剔除了其他因素对股票价格的影响，控制了研究中的内生性问题，识别了卖空限制对错误定价的因果关系。第三，我们将卖空限制对股票价格的影响与事件驱动相结合，设计了能产生显著超额收益的市场中性对冲交易策略，这种短期交易策略对于卖空交易是非常重要的，特别是对于投机性较强的中国资本市场。最后，首次从微观上检验了融资融券制度在中国资本市场中的实际影响。我们的研究结论有助于厘清中国资本市场发展中的争论。中国资本市场发展时间并不长，资本市场的投机性和波动性非常高，而中小投资者在资本市场中占据了较高的比重，每当资本市场大幅下跌时，一些媒体和投资者将投资者的损失归因于资本市场的做空机制，比如融资融券制度，股指期货等。我们的证据显示这些批评是毫无道理的，融资融券制度等卖空机制有助于矫正高估的股价，提高市场定价效率，从长远看是有利于保护中小投资者利益的。