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会员注册传统经济学理论认为，个人或家庭对财富进行“完全年金化”能够显著提升效用和福利水平，但在现实中，“年金化”水平却极度低下，这一理论与现实的矛盾现象被称为“年金谜题”。本文首先阐释了“年金谜题”的基本背景。然后，通过对年金谜题成因的研究成果进行梳理发现，遗产动机、不完全市场、逆向选择、非精算公平定价、可替代性等“理性人”因素，以及个人金融素养、主观概率、心理账户、信息感知等“非理性人”因素，都能够从不同角度解释年金谜题。最后，对年金谜题解决对策的研究成果进行了讨论，认为政府的制度设计和政策激励、保险市场的创新发展与风险管控等都是解决年金谜题的重要努力方向。
1985年诺贝尔经济学奖得主莫迪利亚尼在发表获奖演讲时曾指出，“相对于其他商业保险产品来说，商业养老年金极其稀少，这非常让人费解”（Modigliani, 1986）。从此引起了学者们对“年金谜题”（annuity puzzle）的广泛关注。关于将财富年金化的研究，可以追溯至Yaari（1965）的经典论述。Yaari指出，一个理性的个体会选择将自己的全部财富年金化来实现终生效用的最大化。所谓年金化，就是指将个体财富用于购买年金产品。与年金产品不同，传统投资产品收益的支付不以投资人的存活与否为条件，而年金产品的给付则完全依赖于购买者是否存活，若年金为精算公平（actuarially fair）的，年金的回报率应超过债券等传统资产，因为寿命短的年金购买人对寿命长的购买人存在一个补贴效应，这部分额外的收益也被称为“死亡溢价”（mortality premium）。因此，对于一个不存在遗产动机的个体而言，将全部财富年金化会使得个体每一期的消费都会增加，从而实现终生效用的最大化。但是现实中年金的受欢迎程度极低，与理论中完全年金化的比例相去甚远。这种理论和现实产生巨大反差的现象，就称为“年金谜题”。
人口老龄化是世界性难题，给养老保险体系的可持续性带来了巨大的挑战。发展商业养老年金是构建和完善多层次养老保险体系的一项重要工作。商业养老年金作为养老保险体系的重要组成部分是应对个体长寿风险的重要手段，一直以来受到广泛关注。2014年国务院《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（简称“新保险国十条”）更是从国家层面提出要鼓励商业养老年金的发展。但在现实中，商业养老年金的发展并不如人意，比如2015年，我国商业养老年金保费收入仅为507亿元，不及当年基本养老保险基金收入的2%（2015年基本养老保险基金收入为32195亿元）。因此，理解年金谜题对于养老保险第二、第三支柱的顶层设计和整个养老保险体系的改革都有着至关重要的指导意义。自从年金谜题被提出以来，几十年间学者们从未停止对其的探索，但是直到现在也没有就年金谜题的成因达成共识。我国在年金谜题领域的研究起步较晚，国内相关研究相对缺失，本文主要以国外相关研究成果为着眼点，对年金谜题的研究框架和代表性文献进行综述和评论，希冀为后续研究提供基础。
从新古典经济学理论到行为经济学理论，从现实数据的分析到实验经济学的数据搜集，学者们试图用不同的理论框架和数据支持来挖掘年金谜题的成因。通过对年金谜题相关文献的梳理和讨论可以看出，学者们对于年金谜题的认识并未达成一致。直到目前为止，没有任何一种解释是普适的，任何一种因素对于年金谜题的解释力度都是有限的，Yaari（1965）的结论并未被彻底推翻。在解决年金谜题的探索中，学者们提出了各种可能影响年金化程度的因素，但都不约而同地进一步阐明了年金化比例的提升会带来福利提升的观点。纵然在一些摩擦因素存在的情况下，完全年金化为最优选择的结论受到质疑，但却无法撼动年金是一种可以对抗长寿风险、提升个体效用水平的事实，进行一定程度或相当程度的年金化确实可以提升个人福利水平。从这个视角看，莫迪利亚尼于1985年提出的“年金谜题”仍然是一个谜题。
但纵观对年金谜题的研究成果，如同对经济学理论的推进一样，研究框架和实验方法都在不断推进，新的影响因素不断被发掘，旧的理论也不断被重新认识，人们对年金谜题的认识得到了进一步的升华。我们发现，在新古典经济学的“理性人”研究框架下，年金谜题的影响因素主要有遗产动机、不完全市场、逆向选择、非精算公平定价、可替代性等；在行为经济学的“非理性人”研究框架下，年金谜题的影响因素主要有个人金融素养、主观概率、心理账户、信息感知等；单一因素对年金谜题的解释力度有限，需要拓展多维度的研究。虽然“年金谜题”仍然是一个谜题，但相对于1985年莫迪利亚尼提出“年金谜题”问题之时，现如今研究者们已经更好地揭示了年金需求的影响因素，这对未来年金市场的发展有着重要且积极的意义。
关于“年金谜题”的未来研究工作，本文认为有以下几点。其一，可以在新古典“理性人”框架下考虑若干核心因素对年金谜题的联合影响。其二，随着行为经济学理论的不断发展，未来关于行为学因素的研究进展值得年金谜题的研究者们持续跟踪关注，并将其纳入对年金谜题的研究之中。其三，如何在新古典经济学与行为经济学的相互融合（而不是相互替代）中，进一步寻找破解“年金谜题”的钥匙，是一个很有潜力的研究方向。当前，关于个人或家庭“财富积累期”（accumulation phase，即工作期）的研究成果比较成熟，而关于“财富消耗期”（decumulation phase，即退休期）的研究却相对欠缺，在这一领域，还有诸多“谜题”需要我们去探索和研究。此外，如果数据可支撑，研究个人在生命周期的不同阶段（比如财富积累期、财富消耗期）的决策行为的异同及其影响因素也是一个十分有价值的议题。
秦云、郑伟，北京大学经济学院，邮政编码：100871，电子邮箱：qinyun128@163.com；wzheng@pku.edu.cn。