易宪容：经济新常态下央行货币政策应去杠杆(2月6日)

    一，央行降息并不意味货币政策的加杠杆
    近期，一连公布的经济数据不太理想，比如PMI指数持续走低，第三季度的GDP增长只有7.3％，10月份的CPI处于1.6％的低位，PPI连续33个月负增长等，从而使得国内经济增长下行压力不仅没有放缓，反之加大。再加上沪港通的开启不如政策预期，政府出台了一系列救楼市政策并没有让房地产市场走出困境。因此，中国经济下行压力增加。面对这种情况，外资行都认为，目前该是中国政府重新采取经济刺激政策时候了，央行货币政策应该进行重大转向，全面地降准降息或加杠杆。甚至于有人预测，2015年，中国央行将会降准多少次、降息多少。也就是说，市场要求央行货币政策进行重大调整的呼声十分强烈。特别是在11月21日央行突然宣布降息之后，市场更是认为央行货币政策已经出现了重大转向，中国已经进入新一轮的降息周期或中国货币政策将进入加杠杆的周期。
    比如，这些外资行认为，如果中国的经济增长在第4季度低于7％，那么中国的债务违约、企业破产、就业岗位流失的情况将会恶化，国内金融市场的风险进一步增加。在这种情况下，中国领导人将会改变十八大以来所坚持“微刺激”的经济政策取向，对当前的经济政策特别是货币政策进行重大调整。而央行降息就意味着中国央行已经把关注的重点转向为更广泛的刺激政策，中国货币政策进入加杠杆的周期或降息周期。
    不过，习近平总书记在2014年11月APEC峰会指出，当前中国经济放缓趋势是中国经济的“新常态”。这种经济的“新常态”包括经济高速增长转向为中高速增长。中国经济的“新常态”将为中国带来新发展机遇，虽然经济增长放缓，但实际增量仍然可观，即使增长7％左右，无论是速度还是体量，在全球仍名列前茅，经济增长更为平稳，增长动力更多元。也就是说，对于当前央行的货币政策，“新常态”论，其实透露出一个重要的信息，即当前中国的经济增长的速度与方式正在全面转型，当前经济增长速度下行并非不可容忍，央行不需要出台强刺激政策来保经济高速增长，当前央行的货币政策也不需要重大转向。
    因此，外资行认为中国已经进入降息周期或加杠杆周期是不成立的，因为当前中国不需求进入降息周期。在这里，我们得先来看，什么是周期？从字面上来理解，事物在运动、变化过程中，某些特征多次重复出现，其连续两次出现所经过的时间叫“周期”。也就是说，如果央行再降息一次，就可称为降息周期了。但实际上，如果降息的幅度只有0.25厘，央行再降息一次对降低社会融资成本起不了多少作用，那么这种降息周期的意义应该不会太大。而外资行一直在炒作的，估计并非是降息多少次的问题（至少是两次以上），而是央行货币政策出现重大转向的问题，并以此来影响市场预期。
    对于中国不需要进入加杠杆周期，央行网站上的公告也讲得十分清楚。该公告指出，这次央行突然降息的目的就在于发挥基准利率的引导作用，以此来降低社会融资成本，解决当前金融市场“融资贵、融资难”的问题。同时也指出，此次利率调整是属于中性操作（既不是加杠杆也不是去杠杆），并不代表货币政策取向发生变化。因为，当前中国经济运行保持在合理区间，不需要对经济采取强刺激措施，稳健货币政策取向不会改变。
    那么，央行降息是为了解决当前中国金融市场的融资难与贵的问题吗？其实也不是。因为，对于国内中小企业，特别是小微企业的“融资难、融资贵”的问题并非是一个突发性问题，而是长期以来就存在的问题，不需要突然降息来解决。还有，为了解决这个问题，今年以来中国央行推出了一系列的措施，特别是定向型降准降息更是具有十分针对性。比如4月份，下调农商行及农村合作银行的存款准备金率，释放资金近1000亿元；6月份针对三农及小微企业，降准范围扩大到城市商业银行等，释放资金达900亿元；向国家开发银行投放10000亿人民币；近9-10两月采取中期货币借贷工具（MLF）向市场注入近7,700亿人民币等。仅后两项就相当美联储QE退出前三个月购债规模；又或相当于日本央行加码量宽后合计5个月注资金额。但是，已经的数据显示，与6月相比，9月贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率分别上升了0.01和0.07个百分点。也就是说，针对性具体定向政策对降低整个社会融资成本效果也不佳，那么通过央行采取降息来解决这个问题更是作用有限。所以，这次央行降息的实质并不在这里。
    因为，中小企业“融资难、融资贵”的问题，即是一个长期的问题，也是一个世界性普遍问题，央行是无法通过突然降息来化解这个问题。尤其是，在当前国内的金融体系，由于有效的价格机制没有形成，市场价格扭曲，央行基准利率降得最低，不仅很难让整个市场的融资成本降低，也无法让低成本的资金流向中小企业。因此，从当前国内外经济形势及央行降息的方式来看，央行突然降息的目的既有救国内楼市和激活国内股市的意义，更重要在于深化利率市场化改革。深化利率市场化改革则是这次央行突然降息的核心所在。
    二，央行降息的实质意义
    这次央行的突然降息，外资行以他们的角度看到是央行是在救经济、救楼市、激活股市，但实际上最为重要的是推动中国金融市场利率市场化的改革。因为，当前国内经济形势恶化及金融市场融资难与贵，并非是对银行体系注入流动性及降低银行贷款利率就可以解决的，而是与金融市场价格机制扭曲，有效的市场价格机制无法形成，利率市场化改革滞后有关。因为，在当前的市场条件下，一方面银行要与货币基金和争夺存款，使得银行的融资成本全面上升；另一方面，面对经济全面下行，面对着房地产市场的风险增加，银行也不愿意放出贷款，导致国内银行的金融中介功能丧失，导致其他社会融资市场泛滥，如影子银行盛行。在这种情况下，自然会提高整个社会融资成本，减弱企业投资的欲望，并导致经济增长恶化。因此，要解决这些问题，深化利率市场化改革就显得特别重要了。
    而11月21日的央行突然降息，其实质不在于加杠杆，而是深化当前国内金融市场的利率市场化改革。先从这次央行降息的特点来看，这次降息与以往有很大不同。其特点有三：不对称降息、存款利率浮动上限进一步打开、利率期限档次简化。而这三大特点基本上都是围绕着利率市场化改革而展开。一是从不对称降息的特点来看，看上去主要目的是缩小贷款利率与存款利率的利差空间，降低社会的融资成本，但在贷款利率基本上放开的情况下，这种贷款利率基准降低实际上意义不是太大。因为，在实际操作中，银行贷款利率的弹性空间比这大得多。更重要的是为存款利率市场化创造条件。二是利率期限档次简化本身改变持续了几十年的传统利率结构体系就是利率市场化的改革，还有利率期限档次简化不仅有利于增加银行的自主定价空间和提高银行风险定价能力，也能为存款利率市场化改革创造条件。
    三是最为重要的是存款利率浮动上限扩展到1.2倍，它是向国内利率市场化迈出了一大步。因为，十八大三中全会之后，深化利率市场化的改革成了当前国内金融市场改革最为艰巨的两大任务之一（另一是人民币汇率形成机制的市场化改革）。在国内银行贷款利率下限已经完全放开的情况下，利率市场化改革剩下的是存款利率的市场化。而存款利率的市场又体现为存款利率逐渐放开及基准利率体系转型最为主要两个方面。而存款利率逐渐市场化显得更为重要。因为，只有存款利率逐渐市场化，基准利率体系才能在这过程中转型。可见，这次央行突然降息的实质就是推进存款利率市场化。这次央行降息的三大特点就是围绕着存款利率市场化改革而展开，而把存款利率浮动上限由1.1倍扩展到1.2倍则是这种展开的焦点。这一展开不仅将改变国内银行的生态，也会全面提升国内银行竞争力及服务水平。据报道，大部分商业银行已将存款利率浮动到顶，上浮20％。一年期存款利息不缩水，三年期利息不降反升。
    由于当前银行贷款利率基本上完全放开，由于国内的基准利率是银行一年期存贷款利率（成熟市场经济的基准利率不是这种利率，多以是货币市场隔夜拆借利率），如果存款利率没有市场化，贷款利率完全放开，那么贷款利率下降的幅度最大，实际上意义不会太大。因为，贷款利率是银行的收益，而存款是银行的成本。如果利率市场化只是银行收益方面放开，银行对贷款利率有完全的定价权时，那么银行不仅会把贷款利率定到客户最高愿意出价的水平，过度的信用扩张也在所难免。在这种情况下，银行定价越高、信用扩张越是过度，其获得的收益就可能越高。如果这样，不仅会让银行推高融资成本，也可能让这些高成本的资金流入高风险资产，从而推高各种资产之价格。早些时候，国内融资成本高的问题无法解决，与这种贷款利率单边放开也会有很大关系。
    而这次央行降息，既把贷款利率基准降低也把存款利率浮动上限进一步扩大。这当然可以增加商业银行自主风险定价的空间，但也强化了银行经营的成本约束。因为，在国内融资需求旺盛、管制下的贷款规模决定银行竞争力大小、存款决定贷款情况下，各银行基本上会把存款利率全面上浮直到1.2倍，否则无法获得更多的存款，减弱银行的竞争力。而存款利率作为贷款的成本约束，存款利率上升自然会增加银行贷款的成本。在这种条件下，不仅要求商业银行增强自主风险定价能力，也要求银行加快经营模式转型并提高金融服务水平，全面提升银行经营效率。如果能够这样，金融市场有效的定价机制才能逐渐完善，基准利率体系也会在这过程中转型。可以说，目前国内金融体系的一系列问题，都是与市场价格机制扭曲，有效的市场价格机制无法形成，利率市场化改革滞后有关。而存款利率浮动上限拓展1.2倍则是向利率市场化迈出了最为重要的一步。
    也就是说，这次央行突然降息，一方面是希望下调贷款利率利用基准利率这个价格杠杆来降低市场的融资成本，引导资金流向实体经济，以此来缓解国内经济增长之压力，但实际上是要激活国内股市及救房地产市场，但更为重要的是深化利率市场化的改革。利率市场化改革滞后，才是金融市场各种问题的根源所在。所以，这次央行降息核心问题就是存款利率的浮动上限由1.1倍扩展到1.2倍，就是在贷款利率下调的情况下，给出银行更多增加其运行成本约束的空间。这不仅通过政策性方式把银行的利润空间全面压缩，也强化银行之间的竞争及银行经营模式的转变。这将使得国内银行业的生态发生重大的改变。可见，这次央行突然降息，其实质是要推进金融市场利率市场化的改革，而不是货币政策重大转身或货币政策进入加杠杆周期。
    三，去杠杆化是超周期调整中货币政策的主基调
    2008年美国金融危机之后，美联储采取连续多轮的量化宽松的货币政策，尽管这些政策没有让美国经济走入上个世纪30年代的大萧条，但美国量宽政策的效果以现在还是令学术界十分质疑。同样，日本与欧洲也试图用量宽政策来化解本国经济衰退的问题，由于日本与欧洲所面临的问题与美国完全不同，比如日本的国内经济体制高度失能，欧元区的金融体系脆弱不堪，那么日本及欧洲央行希望采取过度的量宽走出经济的困境同样是不可能的。比如，日本是采取量宽的鼻祖，已经实施量宽20年了，但这不仅没有让日本经济走出困境，反之让日本经济停滞了20年。所以，外资行希望中国政策也用过度量宽的货币政策来刺激中国经济增长，让中国经济走出当前的困境同样是不可能的。
    因为，当前中国的经济问题与欧美及日本更是不同，政府希望更为过度宽松的货币政策或降息降准或加杠杆来解决问题更是不可能。比如，当前中国经济增长为何会持续下行及严重产能过剩？仅是社会融资成本高的问题吗？根本就不是。问题在于依靠过度信贷扩张的经济“房地产化”或过度投资增长，在于整个社会都依靠过高的金融杠杆来把住房作为炒作赚钱的工具。而这种“房地产化”经济肯定是不可持续，它的周期性调整必然会引发整个社会及经济生活中的一系列严重问题。比如GDP的增长下行、产能严重过剩、银行不良贷款增加、金融体系风险暴露、官场腐败盛行、社会矛盾冲突等。在这种超周期的调整中，如果政府的货币政策不是通过“去杠杆化”的方式来化解，而且用信贷扩张加杠杆的方式来强化经济的“房地产化”，那么中国的问题可能会越来越严重。或从“新常态”论来看，当前央行的货币政策应该是处于去杠杆化的超级周期中，而不是进入加杠杆化的周期。在此，我们先来看看当前国内金融市场的总态势。
    首先，就目前的情况来看，中国的货币总量为全球最大国家，而近些年货币总量的扩张速度也远超过欧美日本。在这种情况下，中国也推出欧美类的量宽实际效果很难确定。比如，到2014年6月末，中国货币总量（M2）已经达到120.96万亿元，同比增长14.7％，相当于1999年末11.99万亿元的10倍以上，成为21世纪以来主要经济体中货币增长最快的国家，也是目前全球货币总量最大国家。如果按照6月底人民币兑换美元的汇价6.15计算，那么中国6月末的货币总量达19.67万亿美元，而当前美国货币总量只有11.21万亿美元，不过，中国的GDP不足美国GDP的60％。在这种情况下，中国的货币再过度扩张会有效吗？
    还有，中国的货币总量不仅巨大，而且其增长的方式与欧美发达市场经济国家有很大不同。欧美国家及日本货币总量的扩张，主要是通过降低基准利率及购买债券加大基础货币投放。中国则不是这样，购买外汇则是近几年央行投放基础货币的主要渠道。央行购买外汇投放的基础货币表现为央行“外汇占款”。1999年末，央行外汇占款为1.40万亿，到2013年年末，就增加到26.43万亿元，增长了将近19倍。外汇占款占央行总资产的83.3％。这成了中国央行资产结构与其他国家央行最不同的地方。
    而外汇占款都会转化为企业及个人在银行的存款。存款又是商业银行的贷款，贷款又转化为银行新的存款，货币投放及信用创造就在这过程中发生与延展。在外汇占款快速增长的情况下，国内货币总量也得到快速增长。为了控制货币总量快速增长，央行不得不提高存款银行的存款准备金率。这也是目前国内存款准备金率之所以畸高的主要根源。存款准备金率的调整则成了这一时期央行是为重要的货币政策工具。存款准备金占央行总负债中的比例达60％，这与其他国家央行的负债结构完全不同。
    既然外汇占款是基础货币投放的主要方式，既然存款准备金率调整主要来自外汇占款增长或减少，那么当前国内降准并非取决金融市场流动性测算，取决于CPI的高低等数据，而最为重要的是外汇占款的增长速度。如果说，目前外汇占款仍然为基础货币投放的主要渠道，或外汇占款增长仍然是很快，那么央行降低存款准备金率的概率就会降低。否则反之。而外汇占款增长快慢很大程度又与人民币汇率变化有关。前些年，央行外汇占款增长过快根本上就在于人民币汇率持续单边升值。如果这种态势不改变，降准从何而来？可见，全面降准重点应该放在央行过高的外汇占款处置及改变人民币汇率单边升值的态势上，而不是当前一般性的经济数据变化为依据。
    其次，2008年下半年美国金融危机之后，中国及英美等国都采取了过度扩张的量化宽松的货币政策，从而使得各国央行资产负债规模得到了急剧扩张。比如美国及英国，2013年末与2007年末相比，美联储资产负债规模扩大4.5倍，而英国央行扩大了5.2％。但美英两国央行资产负债急剧增加，主要是用弥补去杠杆化所造成的货币总量缺口或流动性突然中断，而不是货币乘数急剧膨胀，因此，也就没有造成严重的通货膨胀威胁。但中国情况与之不同，2008年美国金融危机之后，中国迅速推出一系列过度刺激经济的政策，大规模扩大投资，推动全社会（政府、企业、个人、金融机构等）快速提高杠杆率或负债率。在这种情况下，尽管中国的资产负债规模扩张速度远低于英美，但是中国货币总量扩张远超出英美。以2013年末与2007年末相比，中国央行资产负债规模扩大了1.88倍，而货币总量却增长了174％（英国为30％，美国为48％），中国货币总量年均增长超过18％（英国不足5％，美国不足7％）。
    从上述的情况可以看到，同样是采取量宽政策，由于市场条件不一样，所使用的货币政策工具不同，达到目的不一样，所有最近的结果也完全不同。比如英美国家的量宽主要是救市，以价格及数量工具来化解市场流动性突然中断，采取的是去杠杆化的方式，并通过完全的市场方式进行；但中国采取的是经济刺激政策，重点加大政府主导的项目投资，采取的是整个社会加杠杆的方式，市场机制很难在资源配置中起到多大作用。这当然可以在金融危机之后让中国经济很快止跌回升，但这容易导致经济增长的低效率或无效率，削弱经济增长之潜力，扭曲整个社会收入分配关系、经济增长不可持续及增加国内金融体系的风险。这些都是当前中国经济增长下行的原因所在。
    可见，由于市场条件不同、货币政策工具不同，应对的方式不同，中国式的量宽政策也会不一样。2014年央行的全面量宽已经启动，其相关的措施，甚至于比2008年下半年金融危机那次政府出招注入流动性还会多，政策出台更为频繁。只不过，所出招的方式不同，所使用的工具也不同。所以，中国式的量宽是否需求加杠杆是令人质疑的。至于当前中国式的量宽如何扩张，应该把重点放在深化利率市场化及汇率市场化改革上，放在央行过高的外汇占款处置及改变人民币汇率单边升值的态势上，这是化解当前中国金融市场许多问题的核心所在。
    特别是应该注意，无论是从中国自身2008年下半年以来的经验，还是从美国及日本的量宽政策的经验来看，尽管通过过度信贷扩张能够短期内缓解经济下行之压力，甚至于带动经济的短期繁荣，但它是否能够把国家经济带向持续繁荣增长之路是相当不确定的。尤其是中国加杠杆化的量宽与欧美国家减杠杆化的量宽有很大差别。因此，就目前中国的情况而言，去杠杆化仍然当前央行货币政策的主基调。如果央行对此权衡失误，有可能成为中国金融体系系统性风险产生的根源。对此，国内央行一定要从长来计。
    四，增加人民币汇率弹性也是去杠杆化货币政策的重点
    货币政策的作用不仅在于保就业、保物价稳定，也在于保证币值稳定。人民币汇率变化同样是去杠杆化的重要一环。就2014年下半年国内外形势来看，已经发生巨大变化，这对人民币汇率造成不小的影响。比如，先有美联储10月底宣布退出量宽政策（QE），后有日本央行随即加码QE。这不仅导致了美元汇率快速上升，美元综合汇率上升88的水平，也导致日元快速贬值，及非美元货币大幅贬值。人民币则成2014年美元强势过程中唯一对美元升值的主要货币，但是，随着非美货币大幅贬值（欧元与日元2014年前11个月分别贬值了9.3％和12％），人民币走弱的态势也将显现。因此，人民币汇率是贬值还是升值就在于央行如何权衡。
    最近有迹象表明，国际市场的热钱又开始大量地流向中国。这可能与最近日本量化宽松的货币政策进一步加码有关。因为，日本新的量宽政策实施，以日元为主导的利差交易会进一步盛行。而这些通过利差交易从日元体系流出的资金，由于看好人民币未来的升值，有可能会涌入中国市场，至少流入香港市场。
    比如最近野村发表报告显示，中国公布9月对香港出口总额，较香港公布从国内进口额高出超过135亿美元。这种差距是前8个月月均差距水准的近两倍。而这种差异表明以虚假贸易为工具的非法跨境套利交易十分猖狂。还有，中国出口到香港的珠宝和贵金属比上半年同期急剧增加678％，达94亿美元。这种情况的出现很可能与这类商品非常容易虚开发票价格、让资金流入国内套利投机有关。也就是说，随着今年6月份以来的人民币持续升值，市场对人民币升值的预期又在强化，从而使得国际上的大量热钱又开始流入中国。
    当然，国际市场预期人民币升值的因素还有，比如中国政府正在全方位地推进人民币国际化的进程。如建立北美、欧美、拉美、新加坡、伦敦等人民币离岸中心；与中加、中俄等签订货币互换协定；要求中国的进出口贸易结算中人民币结算的比重提高等。而人民币的国际化，市场肯定会预期人民币仍然会强势或升值，否则他国企业及个人是不会愿意持有弱势的人民币的。更为重要的是中央政府宣布香港与上海市场之间的股票交易即“沪港通”在11月17日正式启动，同时放开香港居民兑换人民币的各种限制。而“沪港通”不仅迈出人民币国际化最为重要的一步，从而使得人民币国际化进程中简单地作为结算货币转型为投资货币（这是一种质的飞跃），而且也会让香港市场对人民币的需求大幅增加。对市场来说，这也可能意味着突然快速增加人民币需求而让人民币升值成为一种趋势。
    不过，人民币汇率的升值或贬值，不仅是一把两面刃，也是一种重大的利益关系调整。如果人民币又走上持续升值之路，不仅涉及到不同的国家之间的利益重新分配，涉及到央行货币政策的调整及企业的激励取向，也涉及到人民币有没有这种持续升值的能力问题。
    因为，与黄金本位的一价机制不同，目前以信用货币美元为主导的国际货币体系，它要用一种标准或一种经济学的计量模型来确定一种货币与另一种货币的价格关系是完全不可能的。即使两种完全可自由兑换的货币都是如此，便何况人民币与其他货币仍然是不可完全自由兑换。在这种情况下，人民币的升值或贬值完全取决于国家利益考量，而不是仅市场所看到的一种表象。
    所以，现在的问题就转向，就当前的国内外的经济形势来看，人民币持续升值是不是对中国最为有利？特别是，在美元持续强势、而非美元货币全面贬值的情况下，人民币持续升值对中国是不是最为有利？如果人民币持续升值，对中国有利，那么这种升值还会持续，如果不是最有利，那么人民币的持续升值就可能中断。
    我们可以看到，今年以来，随着美国QE退出，美元强势成了一种趋势，而且这种美元强势越来越被强化。而美元的强势必然导致了全球非美元货币全面弱势。无论是新兴市场的货币，还是欧元、日元及加元都出现全面下跌。在美元的强势过程中，人民币则成了今年对美元唯一升值的货币。也就是说，对非美元来说，人民币比美元还强势。
    在这种情况下，当然有利加快推出人民币国际化的进程，从而使得国际市场对人民币的认受程度提高。但是，人民币的强势会削弱中国出口产品的竞争力，严重影响中国产品对非美元货币国家的出口。可以看到，最近中国出口贸易增长放缓，贸易顺差减少，都可能与人民币的强势有关。更为重要的是，人民币的强势必然会导致大量的国际热钱流入中国市场。而国际热钱涌入中国市场，不仅可能中断中国正在转型中的经济调整，打乱中国经济的战略部署，重新吹大中国房地产市场泡沫，而且也会严重干扰中国央行货币政策。因为，早几年中国货币规模总量之大、增长速度之快，很大程度上都是与大量国际热钱涌入中国有关，从而使得国内央行只能被动地应对快速增长的外汇占款。
    尤其在2008年美国金融危机爆发之后，随着人民币持续单边升值，外汇占款对国内基础货币投放的干扰越来越大，央行只能通过不断地提高存款准备金率来应对，从而使国内量宽政策远不及美英，但整个货币总量过度扩张的速度远大于美英央行。还有，外汇占款快速增加与意味着国际热钱涌入中国，并通过这种方式炒高中国资产谋取暴利，严重增加国内金融体系之风险。也就是说，无论是从国际市场美元走强、非美元货币全面贬值的大势来看，还是从国际热钱涌入中国炒作人民币单边升值牟取暴利，及干扰央行货币政策影响中国经济持续稳定发展来看，当前人民币持续升值或特别是持续单边升值对中国来讲是弊大于利。它也将成为国内货币政策的加杠杆过程。因此，这种情况不会持续太长时间（最近央行降息改变这种态势），估计央行如2014年上半年那样在适当时点上改变这种趋势。
    也就是说，在当前的国内外形势下，人民币会顺势而为，即非美元货币全面贬值，人民币也随之而安，应该是一种好的选择，而不让人民币成为一种比美元更为强势的货币。更何况，在中国经济增长方式转型、经济增长下行的压力增加的情况下，人民币已经没有前几年那种持续升值的能力了。但是，如果人民币贬值或央行降息导致人民币贬值，这可为央行主动降准创造条件，但人民币的大幅贬值不仅容易增加国际贸易摩擦、触发大量资金流出中国，也不利于人民币的国际化。对此，人民币是升值还是贬值，央行应该有更多的权衡，最重要的决不会让人民币仅成为国际热钱炒作谋利的工具。而增加人民币汇率弹性，减少热钱流入，同样是货币政策去杠杆化的过程。