人民币兑美元升值将持续

    [摘要：美元疲软以及中美贸易协议保持完好是最大的外部利好，而中国国内经济基本面持续改善，以及中美利差优势带来的资本持续流入为人民币反弹提供稳定的基本面。美元的贬值和人民币升值的速度都比预想得更快。]
    人民币创16个月新高
    人民币兑美元即期汇率9月15日加速上行，收盘与中间价均刷新逾16个月新高，当前已收复中美贸易战爆发以来的大部分跌幅，且凌厉升势仍未有停歇迹象。
    美元疲软以及中美贸易协议保持完好是最大的外部利好，而中国国内经济基本面持续改善，以及中美利差优势带来的资本持续流入为人民币反弹提供稳定的基本面。近期机构也纷纷调整年底预测目标，似乎人民币前景一片光明。
    美联储可能带来更明确的宽松指引，美元或再遭抛售，不过欧洲央行亦不希望欧元太强而影响经济复苏，另外欧洲疫情似乎有再度爆发迹象，这些都可能给市场带来扰动。
    另外还需要警惕美国大选这个“大雷”，特朗普的任性仍会让中美关系迅速陷入巨大的不安中；而美股一旦出现明显大跌，市场也可能重新推高避险情绪，进而买入美元。如果人民币持续偏强到影响经济复苏，监管层也可能出手干预。近期人民币持续单边升值反而容易累积风险，而单纯线性外推更容易走极端。
    从7月底至今看，人民币是当之无愧的强势货币；若从5月底至今看，人民币最大涨幅接近4000点，且当中没有像样的调整，不过和主要货币横向比较看，只能说比较出彩；若从年内至今角度看，人民币表现只能说中规中矩，不过和新兴市场货币相比还是很亮眼的。
    7月底美指开始企稳，主要货币兑美元也纷纷止步升势，而人民币却受中美贸易协议评估前景乐观推动而扩大反弹；期间中美虽然有各种摩擦，但贸易协议评估平稳落地，中美关键不确定性暂时消除，人民币在8月下旬开始加速上行。
    7月底至今人民币即期升逾2.5%，期间林吉特升2.39%，印度卢比和南非兰特升幅也超2%，澳元升幅不足2%，而韩元、欧元和日圆升幅不足1%，在此期间美元指数仅微跌0.31%，英镑在美元偏弱情况下还跌了近2%。
    人民币汇率CFETS指数在这期间升值2.39%，而今年至今该指数不过升2.42%；在CFETS指数篮子货币中，除了墨西哥元以外的所有23个货币都对该指数上行发挥了正贡献，其中美元、欧元、日圆、韩元和卢布累计贡献了70%的升值幅度。
    5月下旬德法提议设立复苏基金，欧洲财政一体化前景给欧元注入强心剂，而美国疫情二次爆发，美联储有意加码宽松，美元出现单边下跌，而中美就贸易协议前景、港版国安法到后面的互关领馆等一系列摩擦给人民币带来更多不安情绪，人民币至多只是跟随反弹。6月下旬还出现纳瓦罗称中美贸易协议已经结束的“诈弹”，消息引发市场剧烈震荡，不过随着中美就贸易协议频频发声表态力挺，人民币的市场情绪也逐渐好转。5月底人民币下探7.1765低点，距离去年9月中美贸易战最紧张时期的7.1875低点仅一步之遥，当时市场也担心中美能否引发更多的争端而导致汇率再创新低；但随着美元展开下跌，人民币也随之反弹。5月至今人民币累升超5%，不过同期美指跌超6%，而澳元涨幅近10%，欧元涨幅近8%，表现明显更强，韩元和英镑累升幅度也近5%，日圆也有近2%的升幅。人民币汇率CFETS指数在这期间升值1.58%，在CFETS指数篮子货币中，单单美元就贡献了超六成的指数涨幅，另外卢布、日圆、港元和土耳其里拉累贡献了超六成的指数涨幅，但由于澳元、欧元强于人民币，这两个货币表现对指数带来近四成的负贡献。
    2020年注定不平凡，新冠疫情成为进入市场最大的黑天鹅，中美贸易协议带来的利好还没捂热，新冠疫情在武汉爆发，给市场带来巨大的冲击，3月疫情在美国爆发，美联储大幅降息反而激发市场避险情绪，美元荒也给市场带来巨大冲击，中间夹杂着中美各种领域的摩擦，人民币从年初的6.84阶段高点一路下跌，至5月底几乎回吐了贸易战休战带来的涨幅。
    不过中国率先摆脱疫情直接冲击，经济基本面得以修复，另外中国监管层对货币政策空间极为珍惜，5月底又开始挤压空转，并加大对金融市场的开放力度，中美利差优势叠加全球主要央行的量化宽松，资金持续流入，人民币最终扛住了各种冲击。
    不过年内至今看，美元指数下跌3.65%，而同期人民币升2.7%，日圆升2.81%，澳元升超4%，欧元则累升超6%，成为年内明星强势货币。不过新兴市场货币则跌幅明显，其中雷亚尔跌近24%，土耳其里拉和阿根廷比索跌超20%，卢布和南非兰特亦分别跌去17.5%和15.8%，足见疫情的冲击。
    人民币汇率CFETS指数年内至今升2.42%，在CFETS指数篮子货币中，由于卢布跌幅巨大，而韩元、美元在篮子中的占比较大，这些货币调整对指数推升作用明显，而欧元、澳元明显较强，对CFETS指数表现带来一定拖累。
    人民币处在升值周期的什么阶段？
    诺亚控股旗下全球资产配置平台iNOAH认为，人民币过去几个月表现已好于预期，但影响汇率的因素太多。
    诺亚控股集团首席经济学家夏春指出，5月底至今，在岸、离岸人民币兑美元汇率均升值超3500点，由当时约7.2的水平升值到目前约6.8的水平，并创近16个月的新高。这样的结果既让人意外又不意外，美元大概率将进入到贬值周期，虽然美元在今年2-3月的市场危机中成为极少数升值的避险资产，但是4月开始，随着美联储和全球央行一致的流动性供应，美元就再次进入到贬值趋势。
    诺亚研究在7月初发布的2020年下半年投资策略展望时，再一次强调除非资本市场再一次进入到危机模式，帮助美元发挥避险功能，否则的话，美元的贬值将是所有资产里面走势最为确定的。夏春认为下半年人民币对美元大概率将回升到6.8，甚至不排除在中国经济复苏好于市场预期的情况下，人民币汇率回升到6.7。
    5月底以来，市场上最为拥挤的交易排名前两位的分别是做多科技龙头股和做空美元。意外之处是美元的贬值和人民币升值的速度都比预想得更快。基于以下六个主要原因，美元下跌的趋势将比科技股回调的可能性更加确定。
    一是疫情和应对失误对美国经济造成的负面冲击，不利于美元的走势，而6月以来美国的疫情再次升温，推动美元下行。美元通常在其他国家经济表现更好时走软，最典型的例子是2017年全球差不多所有可交易资产都因为经济回暖而上涨，但美元对其他主要货币却在这一年显著贬值。
    二是美联储实现超宽松的货币政策，资产负债表扩张速度和规模都超过其他主要经济体的央行。8月28日美联储正式宣布“平均通胀目标”的政策新框架，预计美联储下一次加息时间将不太可能是2023年，很可能要等到2025年，甚至更晚。而全球的低利率和低通胀的根子在于越来越严重的“贫富差距”，导致了富人和利润丰厚的大企业的过度储蓄行为，实际上，名义利率应该降到负数才能够平衡储蓄与投资。美联储不愿意执行名义负利率，就只能够刺激通胀，以压低实际利率，降低过度储蓄行为。但无论是直接采取名义负利率，还是拖延加息，都会导致美元贬值。
    三是美国财政和贸易赤字占GDP比重今年都将创下战后的新纪录，而且未来几年将维持在高位，这对美元当然是很不利的。历史上，财政赤字和贸易赤字的占比变化与美元走势高度正相关。
    四是美元的实际有效汇率相对于其他主要货币明显高估，其中就包括了人民币。按照历史上美元牛短熊长的周期来看，美元走完此前9年的牛市后，现在的贬值才刚刚开始。在美联储宣布了“平均通胀目标”新政之后，其他主要经济体的央行无一靠拢，也无一采取措施抑制本国货币的升值，美元的持续走软也就不意外了。
    五是美国的债券、股票、美元等资产主要受到美国国内资金流向的影响，但国际资金的影响也不能低估。从2010年开始，国际资金的大体趋势是从美国国债和公司债券市场流出，同时流入到美国股市和房地产抵押债券市场，支撑了美国房地产的复苏。但两相抵扣之后，这些年净流入美国的资金维持下降趋势，并且在最近一年，由正转负，变成了净流出850亿美元。
    六是从近期市场的反应来看，资本市场明显认为拜登当选美国总统的可能性要大于特朗普。而拜登的政策将更加重视财富的公平分配，主张加大财政赤字来应对经济放缓，这些都不利于美元。实际上，拜登和民主党的经济智囊认为只要没有高通胀，就可以采取“财政赤字货币化”来解决这些年积累的财政赤字，只要最大可能实现就业，那么美元贬值完全不是他们关心的重点。即使特朗普连任，他也愿意看到美元在中长期缓慢地贬值来促进美国出口和恢复经济增长。他忌讳的只是美元在短期内迅速贬值，使得其国际储备货币地位受到冲击。
    此外，还有其他一些因素影响投资者对美元的信心，包括美联储的独立性受到总统严重干扰，历史上，这样的情况曾经出现过，美元同样开启了贬值之旅。在过去50年里，美元曾经出现过三次贬值幅度接近或者超过30%的情况，而这一次美元面临的压力只是更多，而不是更少。
    关于人民币在升值周期的什么阶段，夏春认为对照上面6点，同样可以理解人民币近期的走势受到中国经济表现优于市场预期，政策稳定而且有所收紧，人民币计价资产表现更好更稳定，资金持续流入等利好因素影响，年底人民币进一步升值到6.7的概率非常大。
    最近，国内经济学家和分析师围绕人民币汇率走势展开了一些争论。焦点之一是人民币过快升值可能不利于中国出口与经济复苏，坚持这种观点的人认为央行有必要进行适度干预。但是，人民币的升值并没有影响到出口表现。中国在疫情冲击下提前修复生产能力，相对于市场预期，各国对中国产品的需求和进口不减反增。
    焦点之二是人民币的升值在多大程度上是资本管制的功劳。一些观点认为如果中国在美国压力下放开资本管制，那么人民币将因为资本外流而明显贬值。这种观点夸大了资本管制的影响。事实上，资本管制在2016年后就持续存在，在今年并未格外收紧，对人民币在最近半年内的表现不构成主要的影响因素。
    焦点之三是人民币在未来1-2年时间的走势将以单边升值，还是双向波动为主。从中国经济基本面来看，在未来1-2年时间即使人民币单边升值，也很难回到6.4左右的水平。人民币已经进入到升值周期的中后段，未来双向波动的频率较大。影响汇率的因素太多，短期走势几乎无法预测，人民币在过去几个月的表现已经大大好于预期。
    关于未来在什么情形下，美元会逆势走强，夏春提出三种可能可能性。第一是美国经济超预期强力复苏并且能够持续一段时间。历史上，美元走强通常与美国经济表现优于其他国家有关，这也是过去十年美元牛市的基础。要实现这一点需要在疫苗研发上取得突破，虽然这并非不可能。但目前来看，市场更担心的是随着冬季来临，病毒再一次扩散。第二是美国经济超预期地衰退，引发资本市场担忧，再次出现2-3月份“火线抛售”的情形，那么美元的避险功能将再一次发挥作用。目前来看，美国经济数据依然明显好于分析师的预期，资本市场的适度回调并不会导致市场的流动性紧张，美元即使反弹也只是熊市中的技术性回调而已。第三是其他国家的经济复苏或者政策推进不及预期理想，这样即使美国经济中规中矩，美元的表现仍然会相对更好。例如近期英镑的走势就因为脱欧进程节外生枝和疫情重新升温而逆转，欧洲近期的经济数据不及预期理想，对美元汇率也从单边升值进入到双向波动。中国也可能在未来推动“内循环”转型上遇到阻碍，中美关系也可能进一步恶化。尽管有这些可能性，但相对于美国分裂的政治局面和内部矛盾重重的经济关系，我们更加看好中国的宏观政策执行力和在外部压力下的凝聚力，欧盟在设立复兴基金上展现出的团结以及推进财政一体化的成果。如果中国和欧盟达成双边投资协议，美元面临的压力将会更加明显。
    人民币兑美元的升值局面或持续
    从9月21日开始的一周的外汇市场或将出现人民币进一步升值的局面。显示中国经济复苏的指标相继发布，很多观点认为买入人民币、卖出美元的趋势将持续。德国商业银行等甚至有观点认为“人民币升值的势头在过去10年里最强”。
    主因是之前受新型冠状病毒疫情影响而下滑的中国经济的快速复苏。8月，中国的零售业销售额在新冠疫情后首次转为同比增长。新加坡银行分析称“此前是生产和基础设施投资等国家主导的复苏，但范围不断扩大至消费和出口”。另外，与美国的利率差也在推动人民币升值。美联储提出至少在2023年底之前维持零利率政策，另一方面，中国的市场利率呈现上升态势。年初仅为约1.3%的10年期国债的利率差目前扩大至2.4%左右。摩根大通私人银行的Alexander Wolf表示“资金向中国债券市场流入也在支撑人民币汇率”。
    目前容易推动人民币趋于升值的环境或将持续下去。英国汇丰集团9月初将2020年底的展望从此前的1美元兑6.95元调整为6.7元，改为人民币升值方向。日本野村国际针对在本土之外交易的离岸人民币预测称，到年底之前有可能突破6.65元。
    可能成为行情波动因素的是11月到来的美国总统选举。香港的外汇经纪人表示“认为前副总理拜登占优势的看法很多，但行情仍未有所体现”。市场上有观点认为“如果拜登取得胜利，在特朗普政权下加剧的中美关系恶化将踩下刹车，人民币升值压力将进一步加强”。当然，拜登政策的对华关系缓和程度有可能不及预期，因此也可能出现给单方面人民币升值踩下刹车的情况。
    路透调查显示，对人民币的多头押注脱离2018年高位，但投资者仍坚定看多。不过鉴于人民币指数接近200周移动均线，中国央行可能放缓人民币升值。中国央行调查统计司原司长盛松成日前就表示，目前的汇率制度并不需要在根本上做大的变动，现在应关注短期资金大量流入和人民币过快升值。
    （编译、整理：李彦松、王山；责任编辑：王砚峰）