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会员注册摘要：约翰·梅纳德·凯恩斯是位货币经济学家，他的主要经济学著作是从货币的视角论述现代资本主义市场经济的运行；他的三本主要经济学著作——《货币改革论》《货币论》《就业、利息和货币通论》论述的最终目的，都是在解释现代资本主义市场经济的商业周期产生的原因以及解救措施。通过研读和探讨凯恩斯主要著作的整个经济学理论框架的建构及其理论逻辑，从中可以给出对凯恩斯经济学体系一个整体的理解和把握，主要包括：（1）基于凯恩斯从开始进行经济学写作到《货币改革论》中对货币与商业周期的理论论述，发现凯恩斯认为到20世纪20年代各国管理货币势在必行。一国国内的价格水平是由银行信贷所决定的，而商业银行的信贷创造货币。在《货币改革论》阶段，凯恩斯已经开始强调工商界人士（business men）的预期在经济周期中的作用。（2）在《货币论》一开始，凯恩斯就详细探讨了货币的基本概念，并创造性地提出了记账货币和银行货币这些概念，并在第三篇初步建构了他的宏观经济总量分析框架。凯恩斯在《货币论》一书中承袭了魏克赛尔的“自然利率”概念，进而从市场利率与自然利率的背离来分析现代市场经济的商业周期产生的原因。（3）到了《通论》阶段，凯恩斯已经抛弃了魏克赛尔的“自然利率”概念，并创生出他自己的“资本的边际效率”概念，进而以“资本的边际效率”与市场利率的关系为基础，构建出他的投资和经济波动的萧条经济学的理论论证框架，并认为资本主义市场经济中的商业周期是由资本的边际效率突然崩溃所造成的。（4）《通论》出版后，国际经济学界对凯恩斯萧条经济学的理论分析进行了批评与商榷。由此发现，由于当代经济宏观经济学家们已经不再使用凯恩斯的“资本的边际效率”概念，因而当代经济学已经部分抛弃了凯恩斯的萧条经济学的理论分析框架。
关键词：货币；商业周期；自然利率；资本的边际效率；预期
作者：韦森，复旦大学经济学院教授（上海 200433）。
本文载于《学术月刊》2022年第3期。
目次
一、导言
二、凯恩斯经济学探讨和写作初始阶段对货币与商业周期问题的论述
三、魏克赛尔自然利率的传承与拓展：凯恩斯在《货币论》中对货币和商业周期理论的论述和历史的解释
四、资本的边际效率突然崩溃与经济危机：凯恩斯萧条经济学理论的整体建构
五、凯恩斯的货币与商业周期理论的挑战：理论与现实
导 言
在20世纪，对经济学理论贡献最大乃至对世界各国政府的经济政策的制定产生重大影响的经济学家，莫过于约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes，1883年6月5日−1946年4月21日）了。1936年，凯恩斯出版了他在经济学理论中革命性的著作《就业、利息和货币通论》（简称《通论》）。凯恩斯《通论》的出版，不仅导致了现代经济学中的宏观经济学（现在宏观经济学的许多概念和原理本身就直接来源于凯恩斯的这本著作）的产生，而且对西方世界各国政府的宏观经济政策的制定以及一些国际组织的建立和随后的活动产生了深远和经久的影响，从而在当代经济学中有“凯恩斯革命”之说。正是因为凯恩斯的巨大影响，在1971年，第三十七任美国总统尼克松（Richard M. Nixon）曾说：“我们现在都是凯恩斯主义者了。”2009年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯（Robert E. Lucas， Jr.）也曾说过：“我想人人都是藏而不露的凯恩斯主义者（a Keynesian in the foxhole）。”
尽管从世界范围来看，20世纪以来在经济学的影响中无人能超越凯恩斯，但是直到今天，只有很少的人认真地去读凯恩斯的原著，而是人云亦云地去赞扬、反对或批评凯恩斯，而许多经济学家对凯恩斯本人的经济学论述并不熟悉，甚至根本不理解。究其原因，这主要是因为凯恩斯本人的两本主要著作《货币论》（上下卷）和《通论》都是被世人公认的晦涩难懂的经济学著作。当代经济学中的泰斗萨缪尔森（Paul Samuelson）就曾自我承认一开始他读不懂《通论》，并回忆说：“根据我个人记忆犹新的回忆，我敢断言，而我不算泄露什么秘密，如果我宣称：在该书出版后的一年半载中，在麻省剑桥（这里指哈佛、麻省理工等名牌大学汇聚的地方——引者注）没有人真正懂得该书的内容是什么。”不仅在20世纪50年代是如此，甚至到了20世纪后半期，乃至直到今天，按照后凯恩斯主义的经济学家保罗·戴维森（Paul Davidson）的观察，目前“许多久负盛名的大学（尤其是美国的大学）的经济学教授都没读过这本书。事实上，自从二战开始，在许多名校的经济学院系中，学生们都被告知，《就业、利息和货币通论》是一本艰涩难懂、极易混淆的书，因此学生们不需要（和不应当）阅读这本书”。甚至连新凯恩斯主义理论的创始者、哈佛大学经济学教授N. 格雷格·曼昆也曾写道，“《通论》是一本晦涩难懂的书……是一本过时的书”。正因为凯恩斯本人的经济学理论晦涩难懂，凯恩斯也是一个被误解最多的经济学家，从而凯恩斯本人的经济学也非同于今天所说的“凯恩斯主义经济学”。
在20世纪乃至今天，为什么在世界的经济学理论，以及对各国的宏观经济政策影响最大的凯恩斯的最主要的经济学原著，很少有人去阅读和研究？究其原因，这主要是因为凯恩斯本人的几本经济学著作（尤其是《货币论》和《通论》）确实极为难懂——尽管凯恩斯的英文语言文字极其优美。其难懂，一方面是因为凯恩斯的经济学所探讨的货币及其在经济运行中的作用问题本身就是经济学和现实经济运行中最难理解的问题；另一个原因是凯恩斯本人的经济学理论的形成，本身就是一个发展的过程。从表面上来看，他的许多经济学理论及其观点前后有些变化，使用的术语也不断创新。这就导致许多经济学家都在谈论凯恩斯，但实际上很多人并不完全理解凯恩斯原初在讲什么，以致出现了现代凯恩斯主义流派和各种各样的“新凯恩斯主义”（Neo～Keynesian School）、“后凯恩斯主义”（Post Keynesian School）以及“新的凯恩斯主义”（New Keynesian School）的经济学流派，甚至在西方经济学界出现了“凯恩斯（本人）的经济学”（Economics of Keynes）和“凯恩斯主义经济学”（Keynesian Economics）的两种划分。
由于凯恩斯本人的经济学著作晦涩难懂，本文将结合研读凯恩斯的主要著作，专门探讨凯恩斯几本经济学著作中对货币和现代市场经济中的商业周期理论的论述，从中也希望借此能给出对凯恩斯本人经济学体系一个整体的理解和把握。
凯恩斯经济学探讨和写作初始阶段对货币与商业周期问题的论述
自经济学作为一门学科诞生以来，在经济思想史上任何一个经济学家的理论的创造、理论框架的建构乃至理论观点的形成，都离不开他（或她）生活其中时代的经济制度实存和国家的经济发展状况，他（或她）自己的职业生涯以及他（或她）的理论关注点。亚当·斯密（Adam Smith）、大卫·李嘉图（David Ricardo）、托马斯·马尔萨斯（Thomas R. Malthus）、卡尔·马克思（Karl Marx）、阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）、里昂·瓦尔拉斯（Léon Walras）和克努特·魏克赛尔（Knut Wicksell）是如此，凯恩斯、路德维希·米塞斯（Ludwig H. E. von Mises）和弗里德里希·哈耶克（Friedrich August von Hayek）也是如此。故要全面理解凯恩斯的经济学理论体系，必须理解在凯恩斯差不多40多年的经济学研究和著述生涯期间，英国和世界其他主要资本主义国家的经济状况，当时的英国和西方国家的银行、金融和市场制度，凯恩斯自己的学习和职业生涯的变迁，以及他在不同时期的理论关注点。
凯恩斯于1883年6月5日出生于英格兰的剑桥郡，1902年从伊顿公学毕业后，进入剑桥大学的国王学院主修数学本科，但开始对伦理学和哲学感兴趣，到1905年才在马歇尔（Alfred Marshall）的指导下开始学习经济学，但他的学术兴趣主要还是在道德哲学上。尽管在剑桥大学，马歇尔一再催促凯恩斯获得经济学的荣誉学位（honours），但凯恩斯自己还是放弃了，转而于1905年12月参加英国政府的文官考试，并以考试第二名的成绩在1906年12月进入了英国政府的印度事务部。在其任职期间，凯恩斯撰写了他的第一部经济著作《印度的通货与金融》（Indian Currency and Finance，1913）。这是凯恩斯的第一本著作，是一本关于货币史和货币制度方面的著作，主要讨论了金本位制、金汇兑本位制和纸币制度的特征及其发展过程。这本书已经表明年轻的凯恩斯的两个新观点：一是在当时英国乃至主要欧美国家实行金本位制的货币制度并且社会主流对英国的金本位制大唱赞歌时，就认为金本位制并没有什么特别的优点；第二，有了管理货币的思想。从中也可以看出，凯恩斯开始从事经济学的研究和著述时“就有离经叛道、不囿于流行观点的倾向”。
1908年6月凯恩斯从印度事务部辞职，在他父亲约翰·内维尔·凯恩斯（John Neville Keynes）和阿瑟·塞西尔·庇古（Arthur Cecil Pigou）的支持下，重返剑桥任经济学讲师，教授货币经济学的课程，但他这一时期主要研究兴趣是在概率论与统计学上。凯恩斯并没有经济学专业的大学文凭，专业正规训练只限于在马歇尔手下做过一个学期的研究工作，但剑桥大学让他讲授的课程却是货币理论，这实际上也为他后来从货币、利息和就业的视角研究总体经济而独创出他的非同于古典经济学的经济学理论奠定了基础。在剑桥任教期间，1909年凯恩斯以一篇讨论概率论的论文入选剑桥大学国王学院院士，而另以一篇关于指数的论文曾获亚当·斯密奖。凯恩斯的这篇概率论的论文之后经过补充和多年的修改，于1921年以《概率论》（A Treatise on Probability）为书名出版。这部著作至今仍被认为是这一领域中极具开拓性的著作。
第一次世界大战爆发不久，凯恩斯离开了剑桥，赴英国财政部工作。1919年初，凯恩斯作为英国财政部的首席代表出席巴黎和会。同年6月，由于对巴黎和会要签订的《凡尔赛和约》中有关德国战败赔偿及其疆界方面的苛刻条款强烈不满，凯恩斯辞去英国谈判代表团中首席代表的职务，重回剑桥大学任教。随后，在1919年12月凯恩斯出版了《和平的经济后果》（The Economic Consequences of the Peace，
1919）一书。在这部著作中，凯恩斯严厉批评了《凡尔赛和约》，其中也包含一些经济学的论述，如对失业、通货膨胀和贸易失衡问题的讨论。这实际上为凯恩斯之后研究就业、利息和货币问题埋下了伏笔。
1923年11月，凯恩斯出版了他的“货币三论”的第一本书《货币改革论》。在这本著作问世时，第一次世界大战刚结束，英国经济还处在战后的恢复期。在第一次世界大战之前，英国已经经历了四次大的系统经济衰退周期，即1819−1841年、1842−1866年、1867−1892年、1893−1914年的经济周期，其中每个周期中都伴随着不同程度的金融危机。在第一次世界大战结束后不久，英国陷入又一次经济萧条。到1920年，英国的失业率就高达17%，并且在整个1920年代的“英国病”时期，英国的失业人口常年在100万左右。在第一次世界大战期间，以及在第一次世界大战结束后，欧洲各国的币值波动都很大。按照凯恩斯本人在《货币改革论》中提供的数据，“在1914年之后，英国和西方各国的币值波动起伏之大，影响之广，堪称经济史上最重大的事件之一。无论是以金、银还是纸币来计算的币值标准，其波动的剧烈程度都是前无古人的”。第一次世界大战后，实行金本位制的英国、美国和加拿大等国，则控制住了通货膨胀，但战败国德国和意大利以及法国，仍然在通货膨胀之中，德国甚至陷入恶性通胀。凯恩斯说：“自1920年以来，重新控制了金融局势的那些国家，不满足于只是结束通胀，又过分地缩减了货币供给，造成通货紧缩的苦果。其他一些还没有控制住金融局势的国家，其通胀的趋势较以往更是一发不可收拾。”在此情况下，当时传统的经济和金融观念仍然趋于保守，在货币制度上的改革却变得非常急迫。因此，在《货币改革论》这本小册子中，凯恩斯的核心思想是通过管理货币来稳定物价。怎么才能稳定物价呢？在《货币改革论》最后一章，凯恩斯指出：“我们已经达到了货币演化的这样一个阶段，在这个阶段上，‘管理’通货势在必行，然而，我们还没有达到可以把通货管理权完全委托给一个权威机构的阶段。”“在纸币和银行信贷流行的现代世界里，不管我们喜欢还是不喜欢，我们没有任何办法可以逃脱‘管理’通货；纸币转化为黄金也不会改变黄金的价值取决于中央银行的政策这一事实。”
在这本小册子中，凯恩斯还有两个极其重要的货币理论和经济学理论贡献：（1）一国内的价格水平主要是由银行信贷所决定的（注意，在这里凯恩斯不是说由央行超发基础货币造成的——引者注），而由商业银行“如此创造出来的信贷数量，反过来大致可以由银行的存款数量来衡量——因为银行存款总量的变化必定是与它们的投资、所持票据和预付款项（advances）的总量的变化相对应的”。（2）凯恩斯十分清楚地提出现代货币银行制度下货币主要是内生的：“以纸币和银行券所表现的现金是可以按照第（1）条确立的国内价格水平所要求的现金量来随意（ad libitum）供应的。”因此，凯恩斯主张，“当今的趋势是——我认为这是对的——密切关注和控制信贷的创造，让货币按照信贷创造做，而不是像以前那样，去关注和控制货币创造而让信贷的创造按照货币创造去做”。凯恩斯的这些重要的理论洞见和货币改革的建议，对今天各国政府和央行的宏观政策的制定仍然有重要的指导意义，且许多经济学家和政府政策的制定者和指导者到今天还不能明白这一点，还以为货币全是央行印发出来的。
正是因为一开始就从货币经济学的视角研究现实经济问题，凯恩斯在《货币改革论》中也是从货币的视角开始论述资本主义经济中的商业周期。在《货币改革论》第一章中，凯恩斯就探讨了币值变动的社会后果。他把社会分成三个阶层：投资者阶层、工商业界人士阶层和工薪阶层。并在“前言”开篇第一段就指出：“我们把储蓄交给了私人投资者，鼓励他们主要以货币的形式来储蓄。我们把生产运行之责交给了工商业界人士（business man），这些人则主要以货币计量的预期利润增加来行事的。那些不主张对现存的社会组织进行激烈变革的人士认为，这些安排符合人类的本性，有着巨大的优势。但是，如果这些我们原来认为是稳定的测量尺度的货币变得不再那么可靠，那么现存的社会组织就无法良好地运行。失业、工人生活的不安定、预期的落空、储蓄的突然蒸发、降临在个人头上的意外横财、投机分子和暴发户——所有在很大程度上都是由于价值标准不稳定造成的。”
基于对社会阶层的这三个划分，凯恩斯在“货币三论”中，对资本主义经济中经济周期的论述，全是从工商业界人士的债权与债务关系和预期来论述资本主义经济中的繁荣和萧条的，且特别强调工商业界人士的预期在经济周期中的作用。并且，这一点从20年代初凯恩斯写作《货币改革论》到《货币论》和《通论》的完成，乃至到他1946年逝世，实际上没有变化过，只不过论述这一观点的叙述方式和使用的经济学术语（有些是他后来自己独创的）不同而已。理解这一点特别重要。因为这不但是贯穿凯恩斯前后有所变化的经济学理论的一根红线，而且是准确理解凯恩斯经济学理论的一把钥匙。
在《货币改革论》中，凯恩斯从币值变化的不同社会后果，来初步论述资本主义经济中的萧条：“……当价格上涨时，但凡有着债务关系的工商业界人士总会居于有利地位的；……也就是说，一旦实际利率降到了负值水平，借款人就会取得相应的好处。只要价格上涨可以预见，那么，增加贷款以从中牟利的企图就会迫使货币利率上升，这一点是确定无疑的。”但是，他也同时发现，货币的贬值（通货膨胀）对现存的经济秩序也有另外一个干扰：“如果货币贬值不鼓励投资，也同样对企业有损害。”“即便在繁荣时期，也并不容许工商业界人士独自享有全部超额利润。有诸多流行的办法来试图割除时弊——诸如各种补贴、限定价格和租金，取缔不当谋利者，以及征收超额利润税——等等。但是这些办法常常是无用的，甚至到最后它们自身也变成了积弊当中的一部分。”接着，凯恩斯说：“繁荣之后接着是萧条，价格下降，对那些拥有存货的人来说，所产生的作用，与价格上涨时恰恰相反。超预期的亏损，取代了意外之所得，而这种状况与生意的效率毫无关系；此时人人都尽可能地减少存货，与之前人们过度兴奋时期尽可能地囤积存货一样，这就使整个工业陷入停顿。接着失业取代大家都在盈利而成为一个时下的问题。不过，在那些通货运行良好的国家，贸易与信贷周期变化至少此时已经恢复到1920年的巨大增长上来，而那些持续通货膨胀的国家，这仅在货币贬值的激流中增添了一道涟漪而已。”，从专门探讨资本主义经济中的商业周期问题伊始，凯恩斯就把经济萧条归结为由于货币价值的波动所引起工商业界人士的预期上了。实际上这一点在后来的《通论》中只不过用不同的经济学语言和新的术语重新表达出来而已。
经过1919−1921年的萧条，到1922年，英国经济已经有了一定程度的恢复，并在其后四年中，经济一直保持着正增长。这一时期，“世界贸易和国内消费均相对来说不错——维持在萧条和繁荣之间的一种平稳状态”。美国和其他国家经济在高速增长，法国、意大利、德国的失业问题几乎不存在，印度和其他英联邦国家的经济也趋于繁荣。但是，这一时期英国的失业率却居高不下，仍然高达10%，尤其是英国纺织业和煤矿业中失业率更高。究其原因，凯恩斯认为，是因为英镑价值被高估，英国出口商品的价格太高。在此情况下，时任英国财长温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill）又代表英国政府在1925年4月29日宣布恢复金本位制，这一举措立刻遭到了素来认为金本位制已经过时的凯恩斯的激烈批评，于是写出了《丘吉尔先生的经济后果》这本小册子，提出英国的通货紧缩阻碍了国内资本的扩张，从而使失业问题更加恶化。凯恩斯认为，在当时的英国经济情况下，英格兰银行限制信贷规模必定会进一步扩大失业。因此，凯恩斯提出，“我们今天要恢复繁荣，所需要的是放松信贷政策。我们要鼓励工商业界人士去创立新企业，而不是现在我们所做的那样去打击他们。通货紧缩并不会‘自动地’降低工资。它会通过引起失业而降低工资。高利率货币（dear money）的真正效果是遏制正在启动的繁荣。那些因信奉错误信念而利用通货紧缩政策来助长萧条的人，当受到诅咒”。
1926年7月，凯恩斯出版了《自由放任的终结》一书。在这本小册子中，凯恩斯追溯了亚当·斯密、大卫·李嘉图、托马斯·马尔萨斯（Thomas Robert Malthus）的经济学，认为他们都不是自由放任主义者。只是到功利主义经济学家杰里米·边沁（Jeremy Bentham）那里，才发现了自由放任主义的原则。凯恩斯引述边沁的话说，“政府什么也不应该去做，或试图去做，这是一条普遍性的原则。在这些场合，政府的座右铭或格言应该是清静无为（be quiet）……”到这时候，凯恩斯认为自由放任主义已经过时，已经形成了他的初步的政府干预主义的思想：“尽管个人主义和自由放任主义在18世纪晚期和19世纪早期的政治哲学和道德哲学中根深蒂固，但是，假如它不能与时代的商界的需要和愿望相一致，那就不能确保对公共事务的影响力”。凯恩斯之所以形成政府干预经济过程的思想，是因为他相信：“我们这个时代的诸多最大经济灾难（economic evils），大多数源自风险、不确定性和无知。这些灾难的发生，是由于某些个人凭借他们的地位或才能，能从不确定性和无知中牟利；也出于同样的原因，大企业经常是在风险的分布之下的幸运儿，造成财富分配程度上的巨大不平等。这些因素也造成工人失业、企业理性预期的失望，以及效率和生产受损。然而，要使这些弊端得到矫正，却不是个人的运作所能办得到的。不但如此，甚至一些个人的利益追求会恶化这种病症。我认为，要消除这些病症，部分在于中央机构对货币和信贷的审慎控制，部分在于将与企业有关的资料大规模地收集并予以传布，包括如若必要用法律规定将与商业有关的有用的全部事实公开。有了这些措施，就可以使社会通过某种适当的行动组织来对有着内部错综复杂情况的企业进行指导，而让私人的主动性的和企业的运营未受到阻碍。”由此，凯恩斯在《自由放任的终结》中提出，在资本主义制度下政府要提供三种“任务”（agenda）：（1）必须区分那些技术上属于社会性的服务和属于个人的服务，政府要做的是提供第一种服务。（2）就整个社会来说，储蓄达到多大规模才是合适的，储蓄是不是最有效率地转化为投资而有利于生产，乃至储蓄中有多大比例以对外投资的形式流到国外，“这些事情不应当像现在这样完全留给私人判断和私人利润的机遇来决定”。（3）人口规模和素质的控制需要有一个审慎的国家政策。概言之，凯恩斯主张，“上述这些问题导致凭借集体行动的作用（agency）来对现代资本主义做出尽可能的技术上的改进”。
在《自由放任的终结》之末尾，凯恩斯表达了这样的信念：“在我看来，资本主义在明智的管理之下，有可能比任何其他现有可供选择的制度更能有效率地达到其经济目标；不过就这一制度本身在许多方面是极为不可取的（extremely objectionable）。我们的问题是要设计出（work out）一种社会组织，既不与我们所满意的生活方式的观念相抵触，而又尽可能地有效率。”这一信念实际上支配着凯恩斯一生的政治活动和经济学理论。他在政府机构、国际组织中所做的一切，乃至他的经济学理论，均是在为实现这种信念所做的不懈努力。而西方国家在第二次世界大战后的各国政府对经济过程的干预，又恰恰是凯恩斯这些理想和信念的实践。
从这个意义上，人们又可以理解为什么凯恩斯会成为20世纪世界上最有影响的经济学家了。
魏克赛尔自然利率的传承与拓展：凯恩斯在《货币论》中对货币和商业周期理论的论述和历史的解释
在《货币改革论》面世不到一年，凯恩斯就着手撰写他的两卷本的著作《货币论》（A Treatise on Money，1930）。这部著作凯恩斯断断续续地写了5年多，至1930年12月才由英国麦克米兰出版社出版。与《货币改革论》一书中主要关心现行政策有所不同，《货币论》则是一本纯货币理论的著作。从传统的学术观点来看，《货币论》确实是凯恩斯最雄心勃勃和他自己最看重的一部著作。这部著作分为“货币的纯理论”和“货币的应用理论”上、下两卷。该书出版后不久，凯恩斯在1936年6月“哈里斯基金会”所做的一场题为“论失业的经济分析”讲演中，宣称“这本书就是我要向你们展示的秘密——一把科学地解释繁荣与衰退（以及其他我应该阐明的现象）的钥匙”。但是，学界的反应使凯恩斯原初的期盼似乎落了空。这部书一出版，就遭到丹尼斯·罗伯逊（Dennis Robertson）、哈耶克（F. A. von Hayek）和冈纳·缪尔达尔（Gunnar Myrdal）等经济学家的尖锐批评。甚至凯恩斯本人也承认这本书的缺点：“这本书在艺术上是一个失败。在本书整个书稿的写作过程中，我的思想已经发生了很大变化，因而它还不是一个合宜的整体。但是我认为它包含了丰富的思想和材料。”（这段话来自凯恩斯1930年9月14日写给他母亲的信）在这本书的序言中，凯恩斯也诚实地说：“当我校阅本书样书时，深感其中大有缺点所在。写作此书，耗费了我好几年的时间，我还一边做着其他的工作。在这个过程中，我的思想不断发展变化，结果是各部分之间彼此不完全协调。……尽管如此，我还是希望将书呈现给世界，即使本书仅代表着一种材料汇编，而不是一部完善的作品，就现阶段而言，此书出版仍有其价值。”
尽管《货币论》出版后受到了许多经济学家的批评，凯恩斯自己也承认这不是一本完善的著作，乃至今天很少有人去花时间啃读这本著作。今天仔细读来，发现这是一部伟大的作品，其中包含着许许多多重要的思想和理论，且书中的许多思想和理论见解在今天尤其有理论价值和现实意义。但是到今天，凯恩斯在这部著作中的许多理论发现仍然被人们所忽视。正如凯恩斯在这本书的“序言”中所言：“尽管就我的研究领域而言，世界各大学都在开设这门课程，但令人倍感奇怪的是，据我所知，对现代世界中存在的指代货币（representative money）的理论与事实做系统而彻底研究，在任何语言中都没有出版过系统而透彻的专论。我希望能利用我现在已经获得的经验，以较小的规模提供一些东西，并尝试发现解释这一问题的最好的方法。”凯恩斯本人还相信，“我相信正确理解本书的论题对整个世界的福祉具有巨大的实际意义”。今天重读凯恩斯的《货币论》，确实感到此言不虚。
凯恩斯的《货币论》出版后，之所以遭受到哈耶克、罗伯逊、缪尔达尔等许多经济学家的批评，很大程度上因为忙于国家事务、社会活动和剑桥的教学及行政事务而没有时间对这本书作精雕细琢。而1929年10月突然爆发的世界性经济危机，实际上又促使凯恩斯匆匆把这个不成熟的著作付梓于世。尽管这部著作有些粗糙并有不少问题，但仍然包含着许多珍贵的思想和经济理论，直到今天仍有其价值，且这些理论迄今为止还为人们所忽视。
在这本书中一开始，凯恩斯就对货币的本质做了深刻的论述，提出了“记账货币”的概念，并从交易媒介和清偿债务两个方面阐述了货币的本质：“表示债务、物价与一般购买力的记账货币（money of account），乃是货币理论中的原初概念。”“记账货币是与债务以及价目单一起诞生的，债务是延期支付的契约，价目单则是购销时约定的货价。这种债务和价目单不论是用口传的，还是在烧制的砖块或记载的文件上做成的账面目录，都只能以记账货币来表示。由于债务和价格首先必须用记账货币来表示，所以，货币的性质是从其与记账货币的关系中衍生出来的。货币本身是交割后可清付债务契约和价目契约的东西，而且是储存一般购买力的形式。”凯恩斯在这里提出的“记账货币”，是个非常的重要概念。这个词在目前经济学中使用不多，但是，它非常能帮助我们理解货币的本质，理解货币在市场经济中的功能和作用，以及当下世界各国的货币制度乃至各国政府的宏观经济政策的制定。值得注意的是，凯恩斯在这里首先就特别指出，货币是用来清偿债务与商品和劳务交换计价的东西。这可以视为凯恩斯提出了货币债务起源说（不仅仅是商品交换导致货币的产生）。不但从货币史上说是如此，在现代社会，一国的货币总量和一国的债务总量常常是联系在一起的。
无论是从经济学理论上来说，还是从社会经济运行的现实来说，能认识货币的本质和计算一个社会的货币总量都是件困难的事。正因为如此，在这部著作第一卷“货币的纯理论”第一章第二节，凯恩斯就开始讨论了正式货币（money proper）与银行货币（bank money）：“前文我们已经看到，引入记账货币，便产生了两个派生范畴：一个是按照记账货币约定的契约要价、债务的契约和认可书（contract and acknowledgements of debt）；第二个范畴是相应于记账货币的正式货币（money proper），这种货币的交割，可以清偿债务和负债。……债务认可书本身在交易清偿中可以起到有效替代正式货币的作用。当债务认可书被这样使用时，我们可以称其为银行货币（bank money），然而我们不要忘记，它们并非是正式货币。简单来说，银行货币就是以记账货币来表示的私人债务的认可书。这种认可书从一个人的手中转到另一个人手中，与正式货币交替使用。因此，国家货币或正式货币与银行货币或债务认可书同时被使用。”
区分了国家货币和银行货币，凯恩斯又把二者统归于流通货币（current money）：“货币理论中一个基本因素是公众手中所持有的货币总量，至于有关的货币是国家货币还是银行货币，却往往没有什么关系。二者的总和可以统称为流通货币。”接着，凯恩斯又把流通货币（货币总量）区分于“收入货币（income money）、营业货币（business money）和储蓄货币（saving money）”。在对货币予以历史的和现实的分类和探索之后，凯恩斯在第二章专门探讨了银行货币，尤其是详细地分析了“银行货币的创造”。在从债务清偿理解了货币本质后，凯恩斯发现：“货币债权的转移与货币本身的转移对交易清算过程同样有用。因此一旦公众确信了这一点，他们往往更愿意持有可转移债权的所有权，因而不会设法将其兑换为现金。加之，持有银行货币比持有现金更便捷，并有许多好处”。凯恩斯同时也发现，“银行以两种方式在货币支付中创造自己的债权——在下文我们将其称之为存款。第一种方式是根据本身以现金的方式或以转移某些银行（另一银行或本行）的存款通知（如支票）的方式所接受的价值，使个人存款者具有债权。公众中的某人带着现金或某一银行的一张支票来存入时，其条件是由此能获得对现金（即存款）的债权；其债权可以自己行使，也可以转让给他人”。“但是，银行还有另外一种方式对自己创造债权。它可以自己购置资产，即自己增加投资，并为其付账，至少在初始阶段是如此。或者银行也可以对借款人创造一个对借款者允诺之后还款而使之对银行负有债务，它可以放款或垫款”。凯恩斯还接着指出，“在以上两种情况下，银行均创造了存款；因为唯有银行有权在其账目上创造存款，授权客户提取现金或将其债权转移给其他人使用”。这还不是全部。凯恩斯进一步指出，“假定一个封闭的银行体系，与外界毫无联系，其所在国所有支付都是用支票而不是使用现金，再进一步假定在此情况下无须保持任何现金储备，而是通过转移其他资产来结算银行间的债务，那么，只要银行间行动一致，它们可以安全地无限量地创造银行货币”。最后，凯恩斯指出，“我已经力图说明，对银行存款是如何创造以及由谁来‘创造’的这一人们所熟悉的问题，实际上是一个不实的争论。毫无疑问，用最方便的语言来说，所有存款都是由持有存款的银行所‘创造的’。事实上，银行肯定不受存款的限制”。这些观点在今天仍然十分重要，且不被经济学家们所认识到和重视。
在对银行内生地创造存款从而创造银行货币进行上述探索后，凯恩斯还发现，“一般趋势是银行货币取得压倒性优势，国家货币则屈居于从属地位，比如在英国和美国这样的国家，银行货币可能占流通货币的十分之九”。随之他还发现，银行货币占货币总量（流通货币）的比例在上升，如在美国现金占货币总量的比例从第一次世界大战后的六分之一下降到1926年的八分之一，而按照凯恩斯的估计，在英国，在1926−1928年间，现金占货币总量中的比例大约为19%。
在《货币论》中，凯恩斯区分开国家货币（正式货币）与银行货币，并发现银行货币已经成为大多数国家的货币总量的主要构成部分，并进而发现商业银行创造“银行货币”是他的一个重要的理论贡献。
在对货币的分类和创造做了探究之后，凯恩斯又在第二篇中对货币的购买力、物价水平和通货本位进行了深入探讨。接着在第三篇进入了他的宏观经济学分析。凯恩斯首先定义了收入、利润、储蓄和投资，然后，凯恩斯构建了他的整个总量经济分析的框架。简单来说，凯恩斯是通过一系列基本方程构建起他自己的分析框架的。
凯恩斯的第一基本方程式是：
其中，P是流动性消费品的物价水平，R是消费者购买的消费品数量，故P×R表示本期支出花在消费品方面的部分；E是一个社会在单位时间内的总货币收入或报酬；S是储蓄，即社会全部货币收入和他们本期消费的货币支出之间的差额；O是单位时间内的总产量；C是投资的净增量；I'是新增投资的生产成本，因而O=R+C，I'=E×(C/O)。
由于凯恩斯又假定W为单位人类劳作的报酬率，W1是单位产量的报酬率，即W1=E/O，因而（1）式可改写为：
凯恩斯的第三个基本方程式是：
其中，Π为社会总产品的价格水平，P′为新投资品的价格水平，I为新投资品增量的价值（与新投资品的生产成本I'有区别），因而I=P′×C。在式（2）中，如果W1或E/O不变，
在社会总产出量一定时，社会总产品的价格水平Π就取决于I与S的关系，即要稳定物价Π，必须使I=S。
凯恩斯的第四个基本方程是利润方程：
其中，Q1表示生产和销售消费品所获得的利润量，以Q2表示生产和销售投资品所获得利润量，以Q表示利润总量（企业主的实际报酬与正常利润之差额）。
那么，式（4）亦可改写为：
根据以上4个基本方程，凯恩斯提出：“要达到均衡，必须使Q1、Q2和Q均为零，如果Q1或Q2不为零，将刺激一部分企业家在既定的报酬下扩大其产量。……如果利润为正数，则增加生产要素的使用量；如果利润为负数，则减少生产要素的使用量。”因此，凯恩斯认为，利润“是现存经济体系变动的主要原因”，而利润等于零是经济体系均衡的基本条件。
根据这一逻辑推理，凯恩斯认为，“一般来说，在指代货币制度（a regime of representative money）下，银行体系可以通过它们的贷款规模和条件，来决定实业界的投资率。同时，整个社会的成员在决定有多少货币收入用于消费，以及多少货币用于储蓄的时候，他们共同决定的总结果决定了储蓄率。因此，根据银行体系允许投资率是高于还是低于储蓄率，物价水平（假定效率收益率没有自动地发生变化）会相应地上涨或下降”。为什么会如此？凯恩斯的解释是：“投资的吸引力要取决于企业家对当前投资的未来收入相对于他为其生产融资时必须支付利率的预期。换句话说，资本品的价值取决于使资本品的预期收入资本化时的利率。……因此，如果利率上升，P′的价格就会趋于下降，从而会降低资本品生产的利润率，并阻碍新的投资。因此，高利率会使P′和C都降低，这两个符号一个代表资本品的价格水平，另一个代表资本品的产量。另一方面，高利率会促使储蓄率的上升，而低利率则会抑制储蓄率。因此，在其他条件相同时，利率的上升会使投资率相对于储蓄率下降，使两个方程的第二项都向相反的方向移动，从而使物价水平下降。”
这样，凯恩斯就回到了瑞典经济学家克努特·魏克赛尔在《利息与价格》中所提出的，市场利率（rate of interest on loans）围绕自然利率（the natural rate of interest）的上下波动，从而来决定市场价格的理论上来，只不过魏克赛尔在解释“自然利率”这一概念时，其含义比较含混。譬如，在《利息与价格》中，他把“资本的自然利率”首先界定为“不使用货币、一切借贷以实物资本形态进行时由供求关系所决定的利率”。凯恩斯则把自然利率理解为储蓄等于投资时的利率：“自然利率使储蓄和投资价值正好平衡，从而使所有产出的价格水平（П）刚好符合生产要素的有效率货币报酬率。另一方面，当市场利率偏离了自然利率，就会使第二个基本方程的第二项不为零，从而引起物价水平波动。”
尽管凯恩斯与魏克赛尔在关于市场利率与自然利率的背离影响物价水平上持相同的观点，凯恩斯也区分了消费品的价格和资本品的价格，且“相信市场的价格水平取决于收入在储蓄与消费之间的分配是否等于产品的生产成本在增加资本品的物资成本与消费品成本之间的分配”，但是凯恩斯却认为这主要取决于“投资在未来某个时间内所能提供效用的预期物价水平，以及为了获得这些效用对固定现存资本的贴现价值的利率。因此，投资品生产者究竟是盈利还是亏损，要取决于市场对未来价格的预期以及现行利率的变化是对他们有利还是不利，而不取决于消费品生产者究竟是获利或亏损”。
理解了凯恩斯关于市场利率围绕着自然利率的上下波动对经济的影响的论述，就大致能理解凯恩斯《货币论》上下两卷中的核心经济思想了。凯恩斯认为，如果银行体系以一种方式控制了信用条件，使储蓄等于新投资的价值，那么，全部产品的平均物价水准便是稳定的，而且与生产因素的平均报酬率相符合。如果信用条件比这种平衡水准更宽松，那么物价就会上升，利润就会出现，企业家的财富也会由于公众收入的价值降低而比储蓄增长更快，这时企业家会争相扩大再生产，其报酬会增加。如果信用条件比均衡水平更紧，即市场利率高于自然利率，物价就会下跌。企业亏损就会出现，企业家财富的增加就会慢于公众储蓄的增加，失业接着就会出现，并且有一种压力使人们减少生产要素的报酬率，直到出现某种情形使实际的信用条件和他们的均衡水平更接近为止。由此，凯恩斯得出结论说，资本主义市场经济中的“繁荣与萧条，简单来说就是信用条件在均衡区间上下摆动结果的外在表现”。
在《货币论》上卷从货币和信用对经济过程的影响做了纯理论分析之后，在下卷中，凯恩斯则从货币和信用的视角对资本主义市场经济中周期性的繁荣和萧条进行了历史的和理论的分析。在对欧洲和美国经济史上的萧条做了历史追溯之后，凯恩斯从企业和利润的角度来解释资本主义市场经济的繁荣与兴衰。在第30章“历史上的例证”中，凯恩斯指出：“创造和增加世界上财物（possessions）的是企业（enterprise）。正如节约的果实可以用来做资本积累，也可用来提高消费者的货币收入的价值一样，企业的开支同样可以出之于人们的节俭（thrift），也可以得之于一般消费者在消费方面的牺牲。更糟糕的是，节俭不仅可以没有企业而独立存在，而且一旦超过企业时，肯定就会妨碍企业的复苏，同时还由于它对利润发生的不利影响而造成恶性循环。有企业在运行，不论节俭的情形如何，财富都会积累起来；而如果企业停顿的话，不论怎样节俭，财富都会衰减。”但是，凯恩斯认为，要使企业活跃，必须有两个条件：（1）企业必须有获得利润的预期；（2）企业家必须能支配足够的资金，使它们的计划能够付诸实施。而企业家的预期，一部分取决于非货币的若干因素，如战争与和平、发明、法律、民族、教育、人口等等。但是更重要的是，企业家将他们的计划能够付诸实施，在他们认为更有吸引力的条件下，几乎完全取决于银行和货币体系的表现。
由此，凯恩斯得出了他在《货币论》中一个最重要的论点：“国家的财富不是在收入膨胀中增进的，而是在利润膨胀中增进的，也就是说，发生在物价超越成本而向上飞奔的时候。”接着，凯恩斯还强调指出：“我要提请史学家特别注意的明显的结论是：各国的利润膨胀时期与紧缩时期与国家的兴盛时期和衰败时期特别地相符。”
由于这本书在1930年出版时，1929−1933年的世界经济大萧条已经发生了，凯恩斯也在《货币论》中对1929−1933年的大萧条的原因做出了他自己的解释：“从而我认为，1930年衰退的主要原因在于证券市场崩溃以前长期的高息贷款对投资发生的阻碍作用，而证券市场的崩溃还是次要的。但崩溃一旦发生，就引起营运资本（working capital）方面的负投资，极大地恶化了事态的发展，在美国尤其是如此。此外，它还在两个方面促使利润紧缩的发展——一方面阻碍了投资，另一方面也鼓励了储蓄。证券市场的崩溃所产生的悲观情绪和失望气氛导致企业的缩减，降低了自然利率；同时，证券的票面价值的崩溃所造成的‘心理上的’贫困也可能增加了储蓄。”
由于相信现代市场经济中的商业周期是由于银行体系和货币因素引起的，在《货币论》第七篇，凯恩斯论述了货币管理和货币制度问题。在第31章一开始，凯恩斯便指出：“银行体系对单种商品或生产要素的货币报酬率无法直接控制。在现实中，它对货币量实际上也不能做任何直接的控制；因为，现代银行制度的一个特征是，中央银行随时可以按照规定的贴现率来购买某种认可的有价证券来释放货币。”凯恩斯还进一步解释道：“这实质上意味着，当今世界的物价控制是通过对投资率的控制来实现的。中央银行当局不论是通过银行利率发生作用，还是通过公开业务市场的交易发生作用，除了影响投资率之外，别无他法。但是，我们的基本方程式已经表明，如果投资率可以任意加以影响，这可以在任何必要的程度中用来作为一种平衡因素，首先影响整体产出的物价水平，最后通过物价对利润的反应而影响生产要素的货币报酬率。”
为了解释清楚中央银行和商业银行增加货币供给而影响投资率，从而影响全社会的物价和整个经济运行，在《货币论》下卷中，凯恩斯进一步解释了商业银行通过贷款创造存款从而创造了“银行货币”的具体机制：“银行家可资放贷或投资的所有资源，相当于存户账内贷方存款总额的巨大部分（接近90%）。假如所有存入的是‘储蓄存款’（saving deposits），那么他不过是一个转移借贷资本的居间人；假如所存入的是‘现金存款’（cash deposits），那么他一方面是存款者的货币供给者，同时又是借款人的资金供给者。因此，一个现代银行家便担负了两套不容混淆的任务。由于他能发生票据交换的作用，通过借方与贷方的账面记录来回转移各种不同客户间的本期支付，于是他便提供了国家货币的替代品。”凯恩斯还特别指出，在商品货币通行的时候，在货币供给和某一特定借贷之间就没有这种密切的关系。“但是，一旦指代货币出现后，问题就发生了，不管怎样迫使指代货币模仿商品货币的行为都是一样的。由于制造指代货币并不消耗真实的资源，故当公众持有较多的指代货币单位时，这种货币的发行者便有一笔货币可以贷放出去，其价值等于公众因为得到了较多的现金便利为代价放弃自愿不用真实资源的价值。”因此，凯恩斯发现，商业银行可以通过创造信用来创造货币。凯恩斯甚至认为，即使在金本位的货币制度下，银行家仍然可以通过创造信用来创造银行货币。因为，“甚至银行家并不否认在某种意义上他能够创造信用（credit）。他进行这种创造时所需要的唯一一块泥巴就是适当比例的黄金（或其他形式的准备金）。假使一家银行在英格兰银行的余额超过了通常的需要，它便能向工商界增加一笔额外的贷款，这笔贷款在它或其他银行资产负债表上的另一边便创造了一笔额外的存款（记在借款人的贷方或他所选定的转移账户的贷方）。就银行整体来说，这种方式的信用‘创造’只有在导致黄金流失而减少了银行的准备，因而说明信用量有‘缩减’的必要时，才算是过多；然而，如果黄金的供应充裕，那么，信用的创造行为便必然没有阻碍”。
接着，凯恩斯甚至有点充满情绪地说：“使工业开动的，决不可能是英格兰银行的黄金；因为大部分黄金都年复一年地放在那里从未被触动过。即便是这些黄金一旦在空气中消失，只要没有人将这消息泄漏出来，其他一切事物仍然可以照常进行。相信英国工业的可用营运资本量取决于英格兰金库中的黄金量，就无异于相信别人的鬼话。”更为重要的是，因为凯恩斯相信在“指代货币制度”下，“在短期中央银行在‘创造’银行货币方面的自由裁量权比会员银行更大”。因此，凯恩斯在《货币论》下卷中很多地方，专门讨论了限制央行权力（货币的宪政问题）和规范商业银行的法律法规问题。
例如，凯恩斯就讨论了法国实行的最高发行额的制度和1884年《不列颠银行法》固定的“定额信用发行法”的规定。凯恩斯还认为，由于法国的“固定最高额法”一方面以法律保证了不发生任何通货膨胀，同时又能使中央银行具有最大的自由裁量权，因而可能是“最好的制度”。对于英国实行多年的金本位的货币制度，1884年的《不列颠银行法》则确定了“定额信用发行法”，该法案规定现钞的发行额超过黄金准备的数量不得大于法律规定的定额。“它也保证了一旦现钞的发行量超过了正常的最小限额时，除非有黄金储备边际可以用来应付，否则不可能再扩大发行。”在第33章，凯恩斯说：“我相信，今天在任何一个具有负责任政府和强有力中央银行的文明国家中，把有关中央银行的储备管理事宜交给它让其依照自己的自由裁量权而不受约束的处理，比采用法律来规定它应该做什么，或者应当在什么范围内行动的办法好得多。这种法律——或者在没有法律的地方是具有约束力的惯例——所应达到的目的是管理会员银行的准备金，借以保证有关未清偿的银行货币总额的决定权都集中到一个机构手中，这个机构有责任在做出决定时是从社会和经济的总体利益着想，而不是从货币利润考虑。”但是凯恩斯也注意到，限制央行的发行钞票的自由裁量权不一定是最优的。由于钞票的发行和货币供给的增加对经济体系的运作和通货膨胀有着根本性的影响，凯恩斯还提出至少两点：“法律只有在两个方面限制中央银行的自由裁量权才是有用处的。第一，在一个不稳定的世界（a precarious world）中，最审慎的方法是，有意地将一定量的黄金搁置起来，在任何情况下都不打算动用，而只是把它作为应付最后紧急状况的准备。”“第二，如果法律能够仿照法国原先的法律那样规定出钞票的发行量不得超过一个最高限额的话，至少可以有助于增加人们心理方面的信任，而且可以证明它在紧急时期至少是一种有延缓作用的安全保障。钞票发行量既然没有理由必须遭受突然和剧烈的变动，那么最高发行额只要与商业旺盛时期的季节性最高预期流通额之间留有一个宽裕而不过多的边际也就够了。”
概言之，在整个《货币论》中，凯恩斯论述了货币本质、货币的创造、货币的价值、货币和利率对投资与经济运行的影响，并进而讨论了现代货币和银行制度，这一切的一个核心思想是从货币和利息的视角解释资本主义市场经济中商业周期问题。最后，凯恩斯对他的整个宏观货币经济理论进行了总结：“市场利率与自然利率之间的偏离，成了物价水平低落的基本原因。可是，一旦上述情形持续一段时间从而在企业家中产生‘萧条’的心理之后，就会像往常一样，其他一些数量可能更大的影响就会来推波助澜了。”按照凯恩斯的理论解释，当下的投资相对于储蓄的不足，最初会引起经济的萧条。由此所造成的损失足以使企业家减产时，其营运资本会减少，以与减产后的生产水平相配合，从而使投资净额发生了更大程度的减少，结果物价会进一步下跌。物价的下跌又会增加那些继续营业的企业家的损失，而这些损失又转而使生产再进一步缩减，最后便陷入了经济衰退。最后，凯恩斯相信：“我们面临的危险恐怕将要实际经历‘吉布森悖论’（Gibson Paradox）的运行，即市场利率在下降，可总赶不上自然利率下降的速度。于是就会重复出现利润的萎缩，从而导致收入持续下降和物价水平下跌。如果这种情况发生的话，当下个人主义的资本主义制度（regime of capitalistic individualism）就肯定会被影响深远的社会主义所代替。”
资本的边际效率突然崩溃与经济危机：凯恩斯萧条经济学理论的整体建构
在1930年10月末《货币论》出版时，1929−1933年世界经济的大萧条已经发生了差不多整整一年。尽管在《货币论》最后第37章，凯恩斯也论述了“1929−1933年的大萧条”，但是，凯恩斯显然还没有时间深入反思这次大萧条产生的根本原因。最后，他还是沿着魏克赛尔的“市场利率”与“自然利率”的背离对投资的影响，来阐述现代资本主义市场经济中的经济周期的产生机制。在他这一理论发展阶段认识上，实际上凯恩斯的商业周期理论与米塞斯和哈耶克所创造的奥地利学派的货币与商业周期理论，在精神上是一致的。
面对西方国家乃至世界经济产生巨大冲击的1929−1933年的大萧条，以及《货币论》出版后丹尼斯·罗伯逊和哈耶克对《货币论》理论解释的商榷和批评，促使凯恩斯在繁冗的行政、教学、编辑和事务中静坐下来，真正建构他的经济学理论。而建构他的经济学理论的最终目的，实际上还是在于解释清楚资本主义市场经济中的商业周期问题。而要解释清楚现代资本主义经济中的商业周期现象，在凯恩斯看来，关键在于弄清现代市场经济体系中的货币、利息与就业的关系。对于这一点，凯恩斯在《通论》的序言中一开始就谈到了他的《通论》与《货币论》的关系：“当我开始撰写我的《货币论》时，我仍然沿袭着传统的思路，把货币的影响看成与供给与需求一般理论无关的东西。当我完成该书后，我在推进货币理论变成一个总产量理论方面取得了某些进展。……本书已经演化成为一本主要研究什么力量在整体上决定产量的规模和就业量的著作，而不仅仅是它的方向。而且，我们发现，货币以一种根本的和独特的方式进入经济系统（economic scheme），而货币在技术方面的细节则变成了一个背景。我们将要看到，一种货币经济基本上是这样一种经济，在其中，对未来看法的改变不仅仅可以影响就业的方向，而且能影响就业的数量。然而，在分析这种关于未来观念变化影响当下经济体系的行为时，我们所使用的方法仍然是供给和需求之间的相互作用；从而，通过这种方法仍然与基本的价值理论结合在一起。这样，我们就能得到一个更具有一般性的理论，而我们所熟悉的古典学派的理论则成为其一个特例。”正如其所言，如果说《货币论》还是凯恩斯在剑桥大学所教授的“货币理论”著作，而《通论》就变成了一本真正的今天意义上的宏观经济学的一般理论了。其中，货币是他分析的宏观经济理论的一个轴心变量，分析就业的增加和总产量的增长，解释现代资本主义世界经济中的商业周期现象，则是他经济学理论的一个主要任务。
自19世纪初到当代，资本主义市场经济发生周期性的经济危机时总是以大量失业为主要特征。这一事实本身就说明，现代市场经济并不是自动能达到其稳定和均衡的一种经济体系。因此，古典经济学和新古典经济学的自由竞争可以达到市场均衡的理论本身就是有问题的。但是，面对当时世界经济的现实情景，凯恩斯不是从产品和劳务市场的供求关系来开始他的经济学理论建构的，而是在《通论》第一篇导论中，就直接讨论资本主义市场经济中的就业问题。在《通论》第一篇，凯恩斯首先讨论了从萨伊、李嘉图、约翰·穆勒到马歇尔、庇古等古典经济学家的理论假设，即市场经济中供给总是自己创造需求的三个假设条件：（1）实际工资等于现行的就业量的边际负效用；（2）严格意义上的非自愿失业不存在；（3）供给创造自己的需求，其意义在于在产出和就业的所有水平上总需求价格都等于总供给的价格。通过多年的研究、观察与思考，凯恩斯认为，现代资本主义市场经济并不是一个稳定的和均衡的体系，由此他创造了许多新的经济学术语来展示他的理论。在第一篇导言中，凯恩斯就提出了“充分就业”（full employment）、“摩擦失业”、“自愿失业”、“非自愿失业”，以及后面所提出的“总需求函数”（aggregate demand function）、“总供给函数”（aggregate supply function）、“有效需求”（effective demand）、“资本的边际效率”（marginal efficiency of capital）、“流动性偏好”等等概念（而这些概念今天则成了宏观经济学教科书的通用或言标准概念），而以此来分析其现代市场经济中的就业问题。
在今天重读凯恩斯的《通论》时，我们一定要特别注意到两点：（1）凯恩斯的经济学理论乃至整个《通论》所分析的经济活动的主体是企业家（entrepreneurs）：“在任何场合，都应该记住，是企业家在给定的资本设备上来做出决策；当我们说一种增加需求的预期即总需求函数的上升会导致总产量的增加时，我们的实际意思是，拥有资本的厂商会被诱导增加劳动就业总量。”因而，照凯恩斯看来，是企业家的预期和投资决定总产量和就业量。（2）《通论》的理论分析的核心是货币、利息在决定投资、总需求和就业中的作用：“因而，在论述就业理论时，我主张使用的两个基本数量单位，即货币价值的量和就业量。”
在对他自己的理论研究进路做了上述自我表白之后，凯恩斯接着在《通论》第五章分析了企业家的预期在决定总产量和总就业量中的作用。在凯恩斯看来，企业家的预期可分为两类：第一类是短期预期，即制造商决定开始生产时的价格为多少，即能否短期赚到钱；第二类是长期预期，即企业家所关心的资本的未来收益。凯恩斯认为：“一般说来，预期的改变（不论是短期还是长期）只有在相当长的时期中才能对就业产生它的全部影响。”“因此，预期的改变可以导致逐渐形成的就业量的高潮，上升到高峰再下降到新的长期水平。……因此，仅仅预期的改变本身就像它自身的运行那样会产生周期性的波动。这正是我在《货币论》中所讨论的由于运营和流动资本的增加或衰竭而产生的循环运动。”当然，凯恩斯也认识到，现实的经济运行要复杂得多：“因为，预期总是在变动之中。当过去的预期还远远没有发挥出它的影响之前，新的预期又会追加到过去的预期之上，从而，经济机器（economic machine）总是处于一连串的相互重叠的过程之中，是过去各种预期状态的实存。”因而，依凯恩斯看来，现代市场经济中“任何时间的就业量在一定意义上显然不仅取决于现在的预期状态，而且也取决于过去一段时间的预期”。
在第二篇先探析企业家的预期在总产量和就业乃至经济周期中的作用之后，凯恩斯接着在第六章和第七章界定了与货币有关的经济变量，详细考察收入、储蓄与投资，再一次明确在一国的宏观经济整体中，储蓄总是等于投资。由于在凯恩斯的理解中，收入=总产值=消费+投资，而储蓄=收入−消费，因而，在宏观经济总体上总是有储蓄=投资。凯恩斯说：“储蓄和投资系如此加以定义，以致它们在数量上必然相等，因为，对整个社会而言，它们不过是同一事物的不同方面。然而，不止一位当代作者（包括我自己在《货币论》中）曾给这些术语特别的界定，以致它们并不必然相等。”在这个阶段上，凯恩斯对储蓄和投资的相等还有点含混不清。他一方面在定义上确定了二者必然相等，但接着讨论了储蓄与投资的不相等：“由于收入的定义不同，因而有收入超过消费的差额，从而储蓄与投资不相等。”这主要是因为对企业家的利润的定义不同。凯恩斯说：“这样，关于储蓄大于投资，我的意思是说，产量处于这样一种规模，以致企业家们从他们所拥有的资本设备那里获取少于正常利润的收益；而关于储蓄大于投资的增长，我是指实际利润的下降使企业家们具有减少产量的动机。”根据这一点，凯恩斯明确地说，到了《通论》阶段，“我现在认为，就业量（从而产量和实际收入）是由企业家所决定的，他做出决定的动机是追求现在和将来利润的最大化……；同时，能使他的利润最大化的就业量则取决于总需求函数，而总需求函数代表在各种不同的假定下企业家对消费和投资所带来的收益的预期”。凯恩斯还进一步解释说：“如果用我在《货币论》中的语言来表达，我的新论点如下：在过去的就业量和产量既定的情况下，
对投资超过储蓄的预期的增加，会诱导企业家增加就业量和产量。我现在和以前的论点的重要性在于试图说明，就业量取决于企业家对有效需求的预期，而我在《货币论》中所定义的对投资相对于储蓄增加的预期，是有效需求增加的一个准绳（criterion）。当然，就我在这里所提出的进一步发展而言，我在《货币论》中的论述是非常含混不清和不完备的。”
既然就业和总产量取决于企业家对有效需求的预期，凯恩斯在《通论》第三编就接着讨论了人们的消费倾向（propensity to consume）及其客观决定因素、主观决定因素和乘数。在第八章一开始，凯恩斯就指出：“我们分析的最终目标是找出什么因素决定就业量。到目前为止，我们所得到的初步结论是，就业量取决于总供给函数和总需求函数的交点。”那么，什么决定了一个社会的总需求函数呢？凯恩斯发现，一个社会花费在消费方面的开支的数量：（1）部分地取决于这个社会的收入的数量；（2）部分地取决于参与者的其他客观情况；（3）部分地取决于该社会居民的主观需求、心理上的倾向性、习惯，以及收入分配原则（当产量增加时，分配原则可能随之发生改变）。而这三个方面也就决定了这个社会居民的消费倾向。接着，凯恩斯又分析了影响消费倾向的几个因素：（1）工资单位的改变（因而实际收入的增减）；（2）收入和净收入之间差额的改变（凯恩斯认为消费量取决于净收入，而不是［毛］收入）；（3）在计算净收入时没有计入的资本价值的意外变动，即今天我们所说的资本收入增加在个人消费中的财富效应；（4）时间贴现率的改变，即现有物品和未来物品的交换比率的改变；（5）财政政策的改变。既然个人的储蓄倾向取决于人们所期望的未来的收益，那么，与储蓄相反的消费显然不仅仅取决于利息率，而且也取决于政府的财政政策；（6）人们对现在和未来收入水平变化的预期。
在第八章讨论了消费倾向的客观决定因素后，凯恩斯又于第九章讨论了人们决定消费倾向和储蓄的主观因素的8个动机，包括谨慎（为应付不时之需而积累起一笔准备金）、远虑（预防个人和家庭未来收入和需求的与现在的差异）、计算（获得利息和财产增值）、改善（享受逐渐增加的消费开支）、独立（享受独立的生活和做出一番事业的成就感）、创办企业（为了进行投机活动或从事某种商业活动而积累资金）、炫耀（为了能留下遗产给子孙后代）和贪婪（纯粹满足守财奴的欲望），等等。他认为，是这8个主观动机，加上每个人的享乐、短视、慷慨、失算、炫耀和奢侈，决定了人们的主观消费倾向。除了决定个人的消费和储蓄倾向的客观和主观因素外，凯恩斯还指出，在现代社会中，中央政府、地方政府、社会组织和企业公司也会储蓄。凯恩斯认为，这些政府机构、社会组织和企业公司的储蓄的动机为：（1）经营动机（the motive of enterprise），以确保进一步进行资本投资的资源，而不必增加债务和在市场上筹集资本；（2）流动性动机，保证流动性资源，以便对付紧急事件、困难情况和经济萧条；（3）改善动机，即获得逐渐增长的收入，这样就可以使管理者免受批评；（4）财务上的谨慎动机。在对决定个人和机构消费倾向的主观因素动机做了上述罗列和分析之后，凯恩斯还指出，所有这些动机的强弱在很大程度上取决于经济社会的制度和组织，也取决于种族、教育、惯例（convention）、宗教和当下的道德观，以及当前的希望和过去的经验，资本设备的规模和技术，财富的分配方式和已经达到的生活标准，等等。正因为决定人们的消费倾向有如此多的主观和社会因素，凯恩斯认为：“改变消费倾向的主观的和社会的激励（incentives）的主要背景变化比较缓慢，而利息率和其他因素变动的短期影响又往往处于次要地位，因此我们得出的结论只能是：消费的改变主要取决于收入（以工资单位来衡量）的变化，而不是取决于既定收入下的消费倾向的改变。”
到这里，凯恩斯还提出了他的经济学理论的一个重要观点：“除非消费倾向有所改变，就业只能伴随着投资的增加而增加。其原因在于，由于消费者的开支小于总供给价格的增加，因而，除非投资的增加能填补二者之间的差额，已经增加的就业量会成为无利可图的事情。”在确立了就业量只能随投资增加而增加这个基本观点后，凯恩斯进一步指出，“在既定的就业量随投资而增加的情况下，我们可以在收入和投资之间确定一个被称作为乘数的固定比例”。而按照凯恩斯在《通论》中的说法，由剑桥大学另一位经济学家R. F. 卡恩（R. F. Kahn）所引入的乘数概念，则取决于人们的边际消费倾向（the marginal propensity to consume）：凯恩斯提出，如果把边际消费倾向定义为dCw/dYw，则∆Yw=∆Cw+∆Iw（在这里∆Yw为国民收入的增量，∆Cw和∆Iw分别为消费和投资的增量，如果把1−1/k定义为人们的边际消费倾向，由此凯恩斯相信，∆Yw=k∆Iw，k即为投资的乘数。由此，凯恩斯相信，总需求和国民收入的增加量等于总投资的增量乘以人们的边际消费倾向所决定的乘数。由此凯恩斯得出一个结论：“边际消费倾向越大，乘数就越大，从而在一个给定的投资量变动的情况下，就业受到的影响就越大。这里可能导致一个悖论：一个储蓄在收入中所占比例很小的贫穷社会，比储蓄占收入比例很大的富裕社会（从而乘数的数值更小）更可能具有更猛烈的经济波动。”但是，凯恩斯也接着论证道，“虽然在贫穷社会中乘数更大，但是，假如在一个富裕社会中现行投资额占现行收入远为更大的条件下，投资波动对就业的影响将会更大”。
由于认定了投资对经济增长乃至经济波动的影响是决定性的，而决定企业家投资的是企业家的预期，凯恩斯在《通论》第四编花费重墨论述了他的萧条经济学理论中的投资诱导问题。在第11章，凯恩斯提出了“资本的边际效率”（the marginal efficiency of capital）这一概念，并首先从经济增长的微观基础上即企业家的投资决定上来定义这个概念：“当一个人购买一件投资品或资本资产时，他购买到的是一系列预期收益的权利，即在投资品的寿命之内，未来的收益等于他所预期的投资所带来产品的卖价减去由于获取产品而支付的费用。这一系列年收入Q1，Q2，……Qn可以被方便地称作为投资的预期收益。”“从资本资产的预期收益和它的供给价格或重置成本（replacement cost）之间的关系，可以得到资本资产增加一个单位的预期收益和该单位的重置成本之间的关系。这种关系向我们提供了资本的边际效率的概念。更确切地说，我把资本的边际效率定义为一种贴现率，根据这种贴现率，在资本资产的生命周期所提供的预期收益的现值等于资本资产的供给价格。”
在创造了资本的边际效率这个概念后，凯恩斯又进一步论证道，在任何时期中，随着在一种资产上的投资增加，该种资产的资本的边际效率就会递减。其中一部分原因是随着该种资产的供给量增加，对该种资产的预期收益会下降（凯恩斯并没有解释为什么预期收益会下降，以及在什么经济发展和投资的什么阶段会下降——引者注）；另一部分原因在于，一般说来，该种资产的增加，会使制造该种资产的设备的供给价格提高。至此，凯恩斯又回到了他的货币与利息理论上来：“当前的实际投资量，会被推高到这样一个高点，以至于没有任何种类的资本资产的边际效率会高于现行利率。换句话说，投资率（the rate of investment）会推高到投资需求表上的一点，在这一点上，一般资本的边际效率会等于市场利率。”至此，我们可以发现，到了《通论》阶段，凯恩斯已经抛弃了他在《货币论》中所阐释的魏克赛尔式的市场利率围绕自然利率上下波动来决定资本投资的理论思路，而用他自己所创造的“资本的边际效率”与市场利率的关系来决定投资和经济波动的理论论证框架上来了。在第11章，凯恩斯明确指出：“既定资本存量的边际效率取决于预期的改变，理解这一点是重要的。因为，主要有这种依赖关系，才使得资本的边际效率具有相当剧烈的波动，而这种剧烈的波动可以解释经济周期。在下面第22章中，我们将说明，资本的边际效率相对于利息率的波动，可以被用来描述和分析繁荣和萧条的交替进行。”
在确定了投资规模取决于利息率与资本的边际效率表之间的关系之后，凯恩斯认为，“有一个现行的投资规模，就有一个与之相应的资本的边际效率，而资本的边际效率则取决于资本资产的供给价格和它的预期收益”。接着，凯恩斯在逻辑上一环扣一环地进一步分析了什么决定企业家的长期预期，还进而分析了作为投资投机者的企业家的信心（confidence）和贷款机构的信用的关系。在凯恩斯看来，贷款机构对它的借款人的信心，也就可以被称作“信用状态”（state of credit）。凯恩斯进一步指出，“投资信心和信用状态二者之中任何一个的减弱，便足以造成股票价格崩溃，从而给资本的边际效率带来灾难性的后果。虽然二者之中的任何一个减弱均足以造成经济崩溃，但是经济复苏却要求二者同时的上扬。因为，信用的减弱足以造成经济崩溃，但是它的强劲，却是复苏的必要条件，而不是充分条件。”接着，凯恩斯还分析了影响投资者信心的心理因素，区分了投机（speculation）和从事企业（enterprise）：“如果我用投机一词来适当地表示预测市场的心理活动，而用从事企业来表示预测资产在整个生命周期的未来收益活动，则未必投机总是多于从事企业。然而，当投资市场的组织改善时，投机多于从事企业的风险会增大。”凯恩斯还推断，除了投机所造成的经济上的不确定性外，人的本性（human nature）的特点也会造成不确定性。这主要是因为，人们的积极行动很大一部分来源于自发的乐观情绪，而不取决于对未来前景的数学期望值，不论这种乐观情绪是出自道德的、享乐主义的（hedonistic），还是经济的。他还认为，人们的大多数积极决策很可能源于人的动物的本能——一种自发从事活动而不是无所事事的冲动，因而这不是用利益的数值乘以概率可能性的加权平均数的计算所导致的后果。投机加上人们决策的动物本能，会导致经济上的不稳定性。“不幸的是，这意味着上述种种情况会加深萧条和危机的程度，而且还使经济繁荣的高度依赖于对一般工商业人士合宜的政治和社会氛围。”
在确认资本的边际效率和利息率之背离是资本主义市场经济中经济波动的主要原因之后，凯恩斯接着在第12章中探讨了利息的一般理论。在凯恩斯看来，利息率不是储蓄的报酬或被称之为等待的报酬，而是放弃流动性的报酬。凯恩斯还认为，由于利息率是放弃流动性的报酬，所以在任何时期，利息率都能衡量持有货币的人不愿意放弃流动性的程度：“假如这种解释是正确的，那么，在一个给定的环境中，货币数量便是另外一个因素与流动性偏好（liquidity-preference）一起决定利息率的高低。流动性偏好是一种潜在的力量或函数关系的倾向（functional tendency），可以决定在既定的数值时公众所要持有的货币量。”而人们的流动性偏好，则取决于：（1）交易动机，即由于个人或生意上的交易而引起的对现金的需要；（2）谨慎动机，即为了安全起见，把全部资源以现金的形式保存下来；（3）投机动机，即相信自己比市场上一般人对未来的估计更好以确保从中谋利。
至此，凯恩斯才开始论述货币数量的改变对整个经济体系运行的作用：“假如我们断言货币是刺激经济体系活跃起来的酒，
那么，我们必须提醒自己，在酒杯和嘴唇之间还有几个易于脱节的环节。”这些易于脱节的环节有哪些？凯恩斯认为：“在其他条件相同的情况下，虽然货币的数量的增加可以使利息率下降，但是，如果公众的流动性偏好的增加大于货币数量的增加，货币数量的增加就不会使利息率下降。另外，其他条件相同，尽管利息率下降可能会增加投资数量，但是，如果资本的边际效率曲线下降比利息率的下降更快，那末，利息率的降低就不能增加投资数量。还有，其他条件相同，尽管投资量的增加可以期望能增加就业量，但是如果边际消费倾向下降，这也不一定会发生。最后，如果就业量增加，价格在一定程度内上涨，上涨的程度取决于物资供应函数的形状，部分取决于以货币数量衡量的工资单位是否易于提高。当产量已经增加时，价格已经上升，这对流动性偏好的影响是：为了维持一定数值的利息率所需要的货币量要加大。”由此看来，照凯恩斯的看法要使经济体系走出萧条，并不是简单地增加货币数量这样简单的事。
值得注意的是，尽管凯恩斯从企业家的资本的边际效率与利息率的关系来论证经济波动和商业周期，但是，在凯恩斯看来，经济波动的主要原因是资本的边际效率的突然崩溃，而不是像米塞斯、哈耶克和其他奥地利学派经济学家们那样，认为是因为市场利率过低，导致经济体系中的过度投资，当过度投资或不当投资不能收回其成本时，经济危机就会到来。与他在《货币论》中观点也有所不同，到了《通论》阶段，凯恩斯更加倾向于政府组织直接投资和动用财政政策以使经济从萧条中走出来。在第12章最后，凯恩斯就说：“以我自己而论，我现在有些怀疑，仅仅用货币政策来调控利息率到底有多大成就。我希望看到，国家能基于一般社会效益（social advantage）计算出长期的资本的边际效率，在直接组织（directly organizing）投资方面承担起更大的责任；因为，根据我在上面已经加以论述的原理计算出的各种资本的边际效率的市场估计值可能过大，以致利息率的任何可实施的改变都不足以抵消这种波动。”
尽管凯恩斯认为资本的边际效率的突然崩溃是经济萧条的主要原因，但凯恩斯还是探讨了利息率的决定以及利息率在现代市场经济中的作用。在凯恩斯看来，利息率是一个具有高度心理作用的现象，也是一个高度为社会惯例所决定的现象：“因为，它的实际数值在很大程度上取决于流行的观点认为它应该是多少。任何一个被足够大的信念认为持久不变的利息率水平将会持久不变。”当然，凯恩斯也指出，“在其他条件相等的情况下，相应于货币当局所创造的货币数量，将会存在一个既定的利息率，或更严格地说，存在着一整套已被决定的不同期限的债券的利息率。然而，除了货币数量之外，经济体系中任何一个因素的单独变动也同样会使利息率得以决定”。尔后，凯恩斯也指出，“当利息率已经降低到某一水平时，流动性偏好几乎变成绝对的，其含义是几乎每个人都宁可持有现金，而不愿意持有债券。在此情况下，货币当局便会失去对利息率的有效控制”。凯恩斯还指出：“通过流动性偏好的作用，货币利息率可以在相当的程度上不对货币数量在以货币衡量的一切形式的财富中所占比例的改变做出反应，以及货币具有（或可以具有）零值（或可以忽略不计）的生产弹性和替代弹性。”这即是我们今天所理解的一个经济体系陷入了流动性陷阱问题。这也就是凯恩斯在第17章所说的：“当所有现有资产自己的利息率中的最大者等于一切资产的边际效率（用那些自己的利息率最高的资产作为衡量单位）最大者时，投资量不可能再增加。”这正是今天西方各国所面临的情形，即使到零利率乃至负利率，这些经济体中的投资仍然很低。
在从理论上论述了资本的边际效率与利息率的背离是现代市场经济中投资不足的原因之后，凯恩斯在《通论》中进一步探究了就业的一般理论。凯恩斯认为，在一个经济体系中，人们的消费倾向、资本的边际效率以及利息率是自变量，而以工资单位来衡量的就业量和国民收入则为因变量。而“资本的边际效率部分地取决于既定的因素，部分地取决于不同种类的资本资产（capital-assets）的预期收益。同时，利息率则部分地取决于流动性偏好的状态（即流动性偏好的函数），又部分取决于以工资单位来衡量的货币数量”。根据这一思路，凯恩斯还进一步说明，“由于有效需求是预期的消费、预期的资本的总和，所以，如果消费倾向、资本的边际效率和利息率这三个因素均保持不变，那么，有效需求也不会改变。假如这三个因素均不变，企业家还要增加就业总量，那末，他们的收益必将低于他们的［资产］供给的价格”。另一方面，凯恩斯则认为，“当有效需求不足时，就会存在劳动者的就业不足，这意味着即使人们愿意接受低于现行实际工资而劳动，但却仍然处于失业状态”。
在论证现代经济体系中的就业的决定后，在《通论》的第21章，凯恩斯又论述了通货膨胀问题。按其分析逻辑，货币数量的改变对价格水平的影响可以分为两个部分，即货币数量的改变对工资单位的影响以及对就业的影响。凯恩斯认为：“只要存在任何失业现象，货币数量的增加就会对价格没有任何影响。而且，就业量会与货币数量的增加所导致的有效需求的增加呈完全相同比例的增长。而一旦达到充分就业后，与有效需求成相同比例的货币数量的增长会转化为单位工资和价格”，于是通货膨胀就来了。由此凯恩斯相信，“当有效需求的数量的上升不能进一步增加产量，从而完全被消耗于与之上升数量保持相同比例的成本单位增加时，我们便已经达到可以大致被称作真正的通货膨胀的状态”。至此，凯恩斯还批判了那种任何增发货币都会导致通货膨胀的观点，认为这种观点“是与古典理论的基本假设联系在一起的。该种假设是，我们总是处在这样一种境况中，生产要素的实际报酬的减少会导致缩减它们的供给量”。这里凯恩斯没有进一步解释其中的逻辑，故他的说理也不是太明白。凯恩斯这里想要解释的，还是在经济体系未达到充分就业之前，货币数量的增加并不一定会引发通货膨胀。
在《通论》前21章抽丝剥茧地论述了经济体系中收入、储蓄、投资的决定和边际消费倾向，投资的诱导，资本的边际效率、货币、利息、就业以及价格之后，凯恩斯逻辑完整地论述了现代市场经济体系的运行，并完整地解释了他的商业周期理论。故在第六编，凯恩斯对他在《通论》中所创造的经济学理论做了全面的总结：“在之前的各章中，我们已经宣称，我们已经说明了什么决定了任何时期的就业量，所以，如果我们是正确的，那末，我们的理论必定能解释商业周期现象。”接着，凯恩斯对全书进行了总结：“我认为，商业周期的基本特征，特别是能使我们称之为周期的时间序列和时间长短的常规性，主要是因为资本的边际效率的波动。我相信，商业周期最好应当被认为是由资本的边际效率周期性的变动所造成的，当然，与这种变动相关的经济体系中其他重要的短期变量会使之更加复杂乃至更加严重。”之后，凯恩斯还指出，对于“危机”的解释，我们习惯于强调利息率上升的趋势，而利息率的上升，又来自交易和投机动机对货币需求的增长。凯恩斯承认，在有些时候，利息率的上升因素确实可以使事态更严重，偶尔也许起危机发生的导火索的作用，但是，他认为：“对危机的更典型的而且往往是起决定性的解释是，主要不是利息率的上升，而是资本的边际效率的突然崩溃。”
既然经济周期或者说经济危机主要起因于企业家们的资本的边际效率的突然崩溃，那么其突然崩溃的原因在哪里？按照凯恩斯的解释：“资本的边际效率不仅取决于现有资本品数量的充裕与稀缺，以及生产资本品的现在的成本，而且也取决于对资本品未来收益的当下预期。”况且这种对资本品未来收益率预期的依据是令人非常捉摸不定的（precarious）：“基于一些变动不居和不可靠的迹象，资本的边际效率会发生突然的和剧烈的变动。”进而凯恩斯还具体解释道，在经济繁荣阶段的后期，人们对资本品的将来收益的乐观预期强大到足以补偿资本数量日益充裕、其生产成本的上涨，以及可能出现的利息率的上升。同时在证券交易市场和其他金融市场中，购买者在很大程度上对他们所投资购买的东西认识不清，而投机者则更关心和预期下一次市场的心理变动，而不是对其所投资的资本资产的将来收益做出理性的估计。在此情况下，“当过度乐观和过度购买的幻想破灭时，市场价格会以突然甚至灾难性的巨大力量下降。加之，伴随着资本的边际效率的崩溃而到来的，是对未来的恐慌和不确定性自然促使流动性偏好的急剧提升，——从而导致利率上升。结果，资本的边际效率的崩溃加上随之而来的利息率的上升，会严重加剧投资的下降”。凯恩斯断定，正是由于资本边际效率的突然崩溃所导致的上述一系列效应和机制，使得经济萧条如此难以摆脱。
最后，凯恩斯还分析道，在经济萧条延续一段时期后，“利息率的下降固然会对复苏大有助益，甚至可能是复苏的必要条件；但在目前（凯恩斯这里是指在1929−1933年的经济大萧条后期——引者注），资本的边际效率已经崩溃到如此彻底的程度，以致利息率下降到现实上可能做得到的水平都无济于事。假如降低利息率能够单独构成治疗萧条的有效手段，那末，那就很快能取得经济复苏而不需要一段拖延时间，且造成复苏的手段大致也都是由货币当局加以控制的手段。然而，事实表明，通常的情况并不如此。要想恢复资本的边际效率并不是那样容易，因为资本的边际效率系由无法控制乃至并不服从指挥的工商界人士的心理状态所决定的。用普通语言来说，在一个个人主义的资本主义经济中，信心的恢复远非控制所能奏效。经济萧条的这一方面的特点已经为银行家和工商界人士正确地加以强调了，而又为那些对‘纯粹货币’治疗方案具有信心的经济学家们所低估。”
通观整部《通论》，可以看出，凯恩斯对他生活在其中的整个资本主义体系的运行是悲观的，即认为这个体系不能自动实现充分就业和避免经济周期，也不能自动实现社会财富和收入的公平分配。尤其是在发生经济萧条后，资本主义的市场经济体制很难从危机中复苏：“在自由放任的经济体制中，除非投资市场的心理状态发生毫无理由的预期巨大的转变，避免就业量的剧烈波动是不可能的。”在此情况下，凯恩斯甚至得出了“不能把安排当下投资的责任完全地留给私人手中”的结论。正如前文所述，他甚至有让财政部把用过的旧瓶子塞满钞票，把钞票埋在已经开采过的矿井中，然后用垃圾把矿井填平，再允许私人企业根据通行的自由放任的原则，把钞票挖出来增加就业和国民收入这样一种奇思怪想。但是，尽管凯恩斯对资本主义自由市场体系如此悲观，但整体看起来，凯恩斯还是主张在自由市场体制条件下，在既定资本的边际效率表之中，应该把利息率降低，以致充分就业得以实现。同时，凯恩斯也主张，在自由市场经济体制下，应该把政府（public authority）的协调与私人的主动性结合起来，把总产量推进到相当于在现实中可能达到的充分就业水平。但是，千万不要以为凯恩斯主张计划经济和政府对市场的全面干预。因为他在《通论》最后强调指出：“除了由中央控制的必要性来实现消费倾向和投资诱导之间的协调（adjustment）之外，我们没有比过去提出更多的理由使经济生活社会化。”到这里，我们就能比较准确和全面地理解凯恩斯的整个经济学理论体系了。
凯恩斯的货币与商业周期理论的挑战：理论与现实
凯恩斯的《通论》1936年2月出版后，得到在剑桥的经济学家们的许多支持和赞誉，获得包括对凯恩斯《通论》中理论框架中起了很大作用的理查德·卡恩（Richard F.
Kahn）、琼·罗宾逊（Joan Robinson）、罗伊·哈罗德（Roy F. Harrod）、詹姆士·米德（James Mead），以及尼古拉斯·卡尔多（Nicholas Kaldor）等的赞同和赞扬。尤其是约翰·希克斯（John R. Hicks），虽然结识凯恩斯很晚（直到1933年8月才与凯恩斯有书信往来，1935年5月才初次会面），也没有在凯恩斯《货币论》和《通论》写作过程中提出过任何建议，但在1936年应凯恩斯所邀撰写的一篇《凯恩斯先生的就业理论》书评中，对凯恩斯的经济学思想大加赞赏，并提出凯恩斯的新理论可以媲美杰文斯的边际效用革命。希克斯在这篇文章中还特别指出：“从纯理论的观点看，预期方法的使用，也许是这本书最具革命性的地方”。在1937年发表在《计量经济学杂志》上的一篇《凯恩斯先生与“古典经济学”：一个建议性的解释》一文中，最先给凯恩斯思想的传播定制了IS-LM曲线图。后来，美国著名经济学家、1980年的诺贝尔经济学奖获得者劳伦斯·克莱因（Lawrence R. Klein）在1948年提出了今天广为人知的“凯恩斯革命”之说。
但是，凯恩斯的《通论》在1936年出版后，在当时的国际经济学界招来更多的是批评和不认可，而不是认同和赞誉。如果说由于凯恩斯对马歇尔的经济学以及对庇古的经济学理论的批评使剑桥的经济学家阿瑟·塞西尔·庇古（Arthur Cecil Pigou，1936）对《通论》极为不满并予以尖锐批评的话，那么自始至终深度参与了凯恩斯的《货币论》和《通论》写作讨论的两位剑桥经济学家拉尔夫·霍特里（Ralph George Hawtrey）和丹尼斯·罗伯逊（Dennis Robertson）的批评和建议，却是凯恩斯无论如何也不可忽视的了。这两位经济学家都是研究工业波动和商业周期的专家，也都是与凯恩斯有过多年的交往，后者还是凯恩斯的学生和多年的朋友。霍特里和罗伯逊均详细地读过凯恩斯撰写的《货币论》和《通论》的每一章的手稿，提出了他们的许多修改意见。
霍特里是货币银行理论家，也是纯货币经济危机说的主要提出者。在他的《好的与坏的贸易》（1913）、《货币与信用》（1919）、《贸易与商业》（1928）、《商业萧条及其出路》（1931）、《资本与就业》（1937）等等著作和文章中，霍特里曾提出了经济周期完全是由于银行体系交替的信用扩张和紧缩造成的，尤其是短期利率在其中起着重要的作用。因此，霍特里认为，若中央银行适当控制信用，可防止危机的爆发。从《凯恩斯全集》第14卷收录的凯恩斯与霍特里的通信来往中，可以看出，霍特里从总体上并不赞同凯恩斯的《通论》的体系和观点，而是坚持他的货币数量论和信贷周期导致经济波动的观点。但是，霍特里还是对《通论》的手稿提出了许多修改意见，有些意见还被凯恩斯接受了。尤其是他在通读过凯恩斯《通论》手稿后，在1936年2月1日写给凯恩斯的长信中提出，即使承认凯恩斯所提出的资本的边际效率与市场利率的关系，他认为资本的边际效率也会反过来影响市场利率，以及货币的需求与供给。这是一个根本性的问题，但对此凯恩斯并没有回答。由于霍特里一方面不同意凯恩斯的整个货币与商业周期理论，但又提出了许多具体的修改和批评意见，凯恩斯最后有些不耐烦，以致他在1936年4月15日给霍特里的回信中说：“我的亲爱的拉尔夫，我觉得你的上一封信令人完全失望，因为我读完了之后感到，不管我说什么，都不能让你睁开眼睛。我不是说我的论点是正确的，我只是想说明我的观点——不管是对是错——是怎么回事。我想我们不应该再继续通信下去了。”尽管如此，凯恩斯在《通论》出版的“序言”中，还是就霍特里对《通论》的修改意见表示了感谢。凯恩斯同时致谢的还有理查德·卡恩、琼·罗宾逊夫人，以及罗伊·哈罗德等经济学家。
如果说尽管凯恩斯对霍特里的批评和建议有些不耐烦，乃至并不能说服对方，凯恩斯对罗伯逊对《通论》的批评和商榷竟然到了大光其火、互相讽刺乃至差不多两人完全闹翻的地步。丹尼斯·霍尔姆·罗伯逊（Dennis Holme Robertson）是英国著名经济学家，早年在庇古教授和凯恩斯的指导下，钻研马歇尔经济学，曾被推举接替庇古任剑桥大学政治经济学讲座教授。罗伯逊与凯恩斯有30多年的交往，有着深厚的私人友谊。罗伯逊本人也是经济危机问题专家，曾出版过《产业波动研究》（1915）、《货币》（1922）、《产业控制》（1923）、《银行政策与价格水平》（1926）、《货币理论论文集》（1940）、《增长、工资、货币》（1961）、《货币与利息论文集》（1966）。作为长期研究资本主义市场经济中商业周期问题的专家罗伯逊，对于现代资本市场经济中的商业周期原因的认识，有着他自己的独特理论解释，既不同于霍特里、庇古，也不同于米塞斯和哈耶克。虽然罗伯逊是凯恩斯的学生和亲密同事，一生与凯恩斯有二三十年的深入交流，但在货币与商业周期萧条经济学的解释上，与凯恩斯有着根本性的差异。
实际上，罗伯逊研究《通论》所花的时间比其他任何一个凯恩斯主义者所花的时间都要长，几乎占去了他后半生的主要精力，甚至使他没有时间去完成自己的理论体系。除了在与凯恩斯的通信中详细地评论《通论》出版前草稿的每一章（这收集在《凯恩斯全集》第13卷中），罗伯逊还多次与凯恩斯促膝深聊《通论》中的问题（可惜没法记录下来）。尽管罗伯逊对凯恩斯《通论》的写作所提出的修改和批评意见比任何人都多，但到最后，罗伯逊还是不能认同凯恩斯《通论》中的货币与商业周期理论，以致最后对《通论》越来越缺乏信心。他甚至很不客气地给凯恩斯写信说：“你的理论结构对我来说大部分都是胡言乱语（Mumbo-jumbo）。”这无疑极大地冒犯了凯恩斯。1935年3月之后，他们之间的交流便停止了，一直到《通论》出版之后多年二人不再联系。由于罗伯逊与凯恩斯之间存在的巨大理论分歧，乃至激烈的争论，导致了凯恩斯的发怒，凯恩斯在剑桥的其他弟子们也都对他产生敌对态度，这使罗伯逊被迫离开了剑桥大学，去伦敦大学担任了银行系的教授和系主任。尽管在《通论》的写作过程和凯恩斯的理论框架形成过程中，罗伯逊给凯恩斯所提的修改意见比任何人都多、都更具体和更详细，但凯恩斯在《通论》出版的序言致谢名单中，最后也没有列出罗伯逊的名字，这也说明凯恩斯当时对罗伯逊的批评的恼怒有多深。在布雷顿森林会议期间，罗伯逊作为凯恩斯的助手，使他们又恢复了私人友谊。但在凯恩斯逝世后，罗伯逊仍然表示他不同意凯恩斯的货币与商业周期理论以及凯恩斯对马歇尔、庇古等新古典经济学的批评，说他“磨错了一把斧头，并沿着一条错误的街道往前猛冲”。
另外，值得注意的是，尽管哈耶克在凯恩斯的《货币论》出版后曾对凯恩斯的观点进行了尖锐的批评和商榷，乃至在20世纪30年代他们二人之间发生了一场理论论战，但是在凯恩斯的《通论》出版后（在出版前凯恩斯也曾把手稿送给了哈耶克，以征求他的批评意见），哈耶克却对《通论》本身没有做过任何评论，既没有批评和商榷，也没有公开发表任何赞同意见。另外，尽管凯恩斯在《通论》中许多地方对米塞斯、哈耶克与其他奥地利学派的经济学家的观点提出了诸多点名的批评和商榷意见，但米塞斯本人一生从来不批评凯恩斯，也几乎不提凯恩斯本人的著作和观点。
面对希克斯、哈恩、琼·罗宾逊、哈罗德等剑桥经济学家们的赞扬，霍特里和罗伯逊两位商业周期理论问题专家以及深知凯恩斯思想的同事的尖锐批评和理论挑战，美国一些大牌经济学家和瑞典学派经济学家的怀疑和批评，哈耶克、米塞斯等的沉默，凯恩斯经济学在英国和美国迅速传播开来，取得了巨大的成功，导致了现代宏观经济学的创立。另一方面，许多当代奥地利学派的经济学家并没有认真读过凯恩斯的《货币论》和《通论》，因而根本不懂凯恩斯，或者根本没进入凯恩斯宏大的经济学理论世界，就批评凯恩斯是个完全的政府干预主义者，乃至错误和肤浅地认为凯恩斯主张政府主要用财政政策而不是货币政策来治愈经济萧条。
另外，在国际经济学界，尤其是与凯恩斯发生过论战的哈耶克相信，凯恩斯的观点多变，前后不一致，甚至凯恩斯也跟哈耶克开玩笑地说“我已经不信以前的观点了”。但是如果读了凯恩斯的主要经济学著作“货币三论”，且读懂凯恩斯经济学理论的发展过程，就会发现，凯恩斯经济思想基本上是连贯的，且前后经济政策主张是基本上一致的，只不过是随着其理论探索而不断修正和完善的。且不说凯恩斯不但没有“在不到20年的岁月中，理论体系和政策主张发生了三次阶段性的变化，每次变化如此之快，如此之大，可以说前后判若两人”，反而随着他的经济学理论探索不断深入，不断完善了他的萧条经济学的商业周期理论，坚持从货币的视角分析了现代资本主义经济的整体运行，构建了他的完整的萧条经济学的理论分析体系，也为20世纪后半期当代宏观经济学的理论分析框架奠定了基础。
直到今天，常常被人们所忽视的凯恩斯经济学的一个伟大贡献是从货币、银行、金融市场和企业家的预期来研究现代市场经济中的商业周期，从而把货币供给视作整个经济运行的一个最重要的经济变量。而从19世纪早期资本主义市场经济中的周期性的经济危机，到1929−1933年的大萧条，再到2007−2008年的全球金融危机，金融危机和经济危机几乎是同时发生的。没有货币供给和需求的突然断裂，没有企业和家庭债务的大规模违约和银行的大范围的倒闭，也就没有严重的经济衰退。从这个意义上，凯恩斯的萧条经济学的理论探索应该说是符合近两百多年的世界经济发展史实。凯恩斯从资本的边际效率的突然崩溃来解释资本主义市场经济的商业周期，与米塞斯和哈耶克的理论解释在某些方面的精神上是一致的。只不过奥地利学派的经济学家是从中央银行和商业银行合谋增加货币供给，在竞争中降低利率，导致实体部门的扩张和产品的相对过剩，最后因不能归还银行贷款和债务而导致大规模的破产倒闭来解释商业周期发生的原因的。而凯恩斯则是从市场利率与自然利率的背离（在《货币论》阶段）和资本的边际效率的突然崩溃而引起投资的波动而产生经济衰退。另一方面，认为凯恩斯主张通货膨胀（凯恩斯只是说过通货紧缩比通货膨胀更有害）、凯恩斯主张政府大规模的财政赤字，甚至认为凯恩斯主张实行投资的社会化和实行计划经济，那都是对凯恩斯经济学的极大误解。尤其是要认识到，凯恩斯的经济学理论并不完全是为1929−1933年大萧条的理论解释和为大萧条所开药方，而实际上是在为一次战后长期的“英国病”（即经济增长停滞、通货紧缩和多年失业率居高不下）而做的经济学理论探索。在20世纪30年代还没有真正的宏观经济分析的理论框架的情况下，凯恩斯从货币理论的视角解释并探讨现代市场经济中的商业周期，才创生出了他的就业、利息和货币的一般（宏观）经济学理论。
尽管当代宏观经济学家们已经把凯恩斯对从产品市场、金融市场和劳动力市场的关系以及企业家的预期来研究总量经济的增长和波动的基本分析方法传承了下来，但是，由于在IS-LM模型中，现代宏观经济学家把货币供给看成一条垂直平移的曲线（即所有货币都是央行发出来的），而没有像凯恩斯那样清醒地认识到商业银行也在创造货币，更没有像亚当·斯密和凯恩斯那样认识到货币的清偿债务手段这一本质特征。因此，可以认为，凯恩斯的许多理论和思想并没有被完全继承下来，甚至被现代宏观经济学所部分抛弃和背离了。凯恩斯所创造的“资本的边际效率”概念（不是新古典经济学的“资本的边际生产率”）已遭到当代经济学家的批判乃至基本上弃之不用了，
这说明当代宏观经济学已经在很大程度上抛弃了凯恩斯的萧条经济学的分析框架。
如果在经济学的理论分析和现代市场经济中经济周期的理论解释中，抛弃掉了魏克赛尔所提出的“自然利率”概念，乃至完全抛弃了凯恩斯在《通论》中所独创的“资本的边际效率”这一概念，这无疑就等于基本上抛弃了凯恩斯在《货币论》和《通论》中所创建的萧条经济学的货币与商业周期理论的基本分析框架，或者使凯恩斯在《通论》中所创立的宏观经济学理论框架变成了一个空架子，并变得没有多少现实意义了。如果当代经济学家们都不使用凯恩斯所创造的“资本的边际效率”了，也实际上不再深入研究和探讨货币在经济运行中的作用了，那么1995年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯所说的“我想人人都是藏而不露的凯恩斯主义者”，这又怎么会是真的？
当然，当代宏观经济学家们已经几乎完全抛弃了凯恩斯的“资本的边际效率”概念及其萧条经济学理论分析框架不是没有道理的。因为，即使按照凯恩斯在《通论》中的理论建构，我们承认在现代市场经济中每个企业乃至每个行业均在一定时点上存在着资本的边际效率（按照凯恩斯自己的定义，资本的边际效率为资本资产的预期收益和它的供给价格或重置成本之间的一种贴现率），那么是否存在着一个社会中普遍的和平均的资本的边际效率？特别是按照凯恩斯自己的理论假设，资本的边际效率又取决于企业家的预期，那么，为什么在资本主义经济危机到来时会出现全社会普遍的资本的边际效率的突然崩溃？这些都是凯恩斯的理论分析所没有给予进一步解释的。因此，尽管凯恩斯的萧条经济学是从产品市场、金融市场和劳动力市场的关系以及企业家的预期来研究总量经济增长和产业波动的，但他留下的仍然只是一些理论猜测和断想。两百多年来现代资本主义市场经济的经济周期是存在的，但是经济周期性的繁荣、衰退、萧条和复苏的原因和机制，各经济学派的理论解释迄今为止仍然是莫衷一是、众说纷纭。凯恩斯留给世人的精神财富，是经济学的货币经济理论的总量分析方法，而不是他所创造的一些经济学的术语和萧条经济学的一些理论猜测和解释。
〔本文是作者作为首席专家的国家社会科学基金重点项目“货币与商业周期理论的起源、形成与发展”（14AZD104）和国家社会科学基金重大项目“世界货币制度史的比较研究”（18ZDA089）以及国家自然科学基金项目“中国宏观经济调控政策研究”（71933001）子项目的阶段性研究成果。笔者感谢黄有光、张军、李井奎、王永钦教授以及杜益民先生所提出的诸多具体修改意见。也感谢我的学生和博士后研究生李秀辉教授和苏映雪、张嘉诚、陶丽君以及谷雨女士的诸多文字修改意见。他们的诸多修改意见都被最后接受及合并到最后的定稿之中了，但所有存在的问题和纰漏均由作者本人负责。〕