易宪容：美联储量宽货币政策退出的经济分析

    前言
    美联储的量化宽松货币政策(简称为QE)是指2008年美国爆发金融危机以来所实行的非常规货币政策。其核心就是在名义利率接近或等于零的条件下,央行以数量工具来创造货币和扩张信贷以此来减轻银行等金融机构流动性的压力，引导实际利率下降、刺激居民增加消费和企业增加投资，以此带动美国经济从衰退中复苏。当然美国的QE与早些时候日本所实施的QE有所不同。日本的QE更关注央行资产负债表负债方的扩张，而美国的QE既要关注央行资产负债表的扩张，也要改变资产负债表的结构。日本的QE是数量宽松，美国的QE是信贷宽松。美国QE的目的是要重塑金融市场的信用创造功能，保证市场流动性充分，降低市场的融资成本，刺激居民和企业的信贷需求增长。
    正因为美国的QE是在非常时期并以非常规方式来进行信用创造，因此，它的出现与变化对市场带来震憾性影响与冲击也是不可避免的。可以看到，2008年9月美国金融危机爆发使得美国整个金融体系突然崩塌，美国及全球经济面临着进入大衰退的危险。正是这在这样背景下，美国推出了一轮又一轮的QE。5年来，在伯南克的主导下美联储通过推出的QE使得美国成功地化解百年一遇的金融危机，避免了美国经济重蹈上个世纪三十年的覆辙和因流动性萎缩而导致的经济大萧条，保证美国及全球经济逐渐走上了增长上行之道。经过五年努力，美国及全球经济又开始见到新的曙光。不过，美国著名经济学家斯蒂格利茨则认为过去的五年是全球经济停滞的五年(斯蒂格利茨,2013)，那是另当别论了。
    同时，我们也应该看到，在当前全球经济一体化、金融一体化，及以信用货币美元为主导的国际货币体系下，美国QE推出对国际市场之影响和冲击并非仅是平常理论所讨论的货币政策外溢效应的问题能够理解的。比如一般理论讨论的货币政策溢出影响为“火车头”及“以邻为壑”的外溢效应（Diza-Roldan，2000）。这些理论所强调的是国与国之间的货币政策是独立的，货币政策的有效运行是分割的，因此一国货币政策对另一国的影响是外溢的。但是，在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，美元既是本币也是外币（美元是由美国政府来发行，但有70%的美元流到国外使用），美国的货币政策既是本国的货币政策，也是国际市场的货币政策。所以，无论是美国的QE推出，还是美国的QE退出，都会对美国及全球经济和市场造成巨大的影响与冲击。
    比如说，2008年9月美国危机爆发以来，由于推出QE，美国股市不仅没有由于金融危机爆发而崩溃，反之很快就在于持续创新高。还有2013年6月中旬，美联储开会后宣布可能调整QE或美国QE可能会退出。而该消息一公布，立即爆发了新兴市场严重的走资潮，尤其是亚洲市场更为明显。近几月来，在美国QE退出的阴影笼罩下，不少资金纷纷退出亚洲市场，从而导致了亚洲一些国家股市大跌，货币大幅贬值，尤其是印度与印尼最为严重。比如，印度股市8月16日起连续暴跌四天，跌幅达7.5%。同样，印尼雅加达综合指数连续暴跌5天，跌幅达13.29%。而印度卢布也跌到近40年新低。同时，泰国、马来西亚、新加坡、巴西、南非等新兴市场也都出现巨大的震荡。美国10年期国债利率也由年初的1.66%，升至6月底近3%。而这些信息都表明流入新兴市场资金开始回流美国，国际金融市场融资成本全面上升。
    但是，当市场听到主张加紧QE退出的美联储下任主席候选人萨默斯退竞选后，全球股市立即飚升、美元汇率大跌。尤其是，9月19日美联储并没有如市场预期那样宣布退出QE，反之宣布维持量化宽松的货币政策。在这种情况下，国际市场又全然不同。也就是说，美国QE的第一轮退出没有像多数市场人士预期的那样成为现实。在这种情况下，整个国际市场一片欢呼，美国道指盘中最高攀升至15,709.58点，标普500指数最高攀升至1,729.44点，均创造了历史最高纪录。同时，10年期美国国债收益率重挫15个基点；黄金疯狂了，飙升4.25%，报每盎司1365美元；纽约原油上涨2.7%，报每桶108.27美元；白银飙升5.2%。即股市和大宗商品的价格全面上涨。
    还有，当美国总统奥巴马提名耶伦为下一任美联储主席的消息宣布时，全球各国股市更是大幅上涨。因为，在市场看来，比鸽派还鸽派的耶伦上任，美联储短期内将维持温和的货币政策，QE退出步伐会放缓并有序推行（耶伦曾表示QE退出后的加息要到2015年），而如果萨默斯上任则情况会完全相反。所以，在市场看来，不同个性之人的美联储的上任主席及美国某个政治事件（比如最近美国债务上限争论也使得减弱美联储了退出QE意愿）发生都可能会影响美国QE退出，并由此影响世界市场趋势与未来经济发展。
    这些现象说明了什么呢？其实，从当前国际市场反映来看，无论是国际金融市场，还是美国国内投资市场，既不希望美国QE过早的退出，也不希望几年来廉价的资本盛宴现在结束，更不希望美国QE退出对市场造成巨大的影响与冲击，从而影响各国的经济增长，影响政府的业绩。
    我们应该看到，从2008年9月美国金融危机爆发以来，美联储向市场注入流动性达近4万亿美元。由于美国是一个完全开放的市场，当美元的流动性泛滥时，也可在美国市场寻找高收益的地方，同时也可能会溢向全球市场，形成全球大规模的利差交易，从而推高全球不少市场特别新兴市场的资产价格，形成不少国家的资产价格泡沫及房地产泡沫。这样，美国经济可在这过程中得到适当的恢复而不出现20世纪30年代的经济大萧条。
    但是。如果美国QE退出，无论是美国市场还是国际市场，市场的泡沫就可能挤破，市场资产价格也可能下跌。比如，最近印度及印尼股市汇率价格暴跌就是预期QE退出有关系。同时，这也可能影响美国经济复苏。有如此之好处，当然国际市场是不希望美国的QE退出。不过，如果世界都希望货币政策的过度宽松，都希望通过信用的过度来保证经济增长与繁荣，那么整个国际市场要持续稳定发展是不可能了。因为，无论是资产价格快速飚升，还是房地产泡沫吹得巨大都会给整个社会经济的不稳定带巨大的风险，从而使得任何市场的不稳定可能导致潜在风险爆发。
    比如说，如果美国QE退出，导致大量资金逃出中国，及国内贷款利率全面上涨，这就有可能刺破中国持续了十年房地产泡沫。因为，就中国情况来看，前十年房地产就是大量流动性吹大了其泡沫，也是低利率刺激了投资者涌入房地产市场。如果这两个方面情况发生逆转，国内房地产市场巨大的风险就会暴露出来。而国内房地产泡沫破灭，国内银行体系以及整个金融体系所面临的风险就大了。如果这种情况出现，不仅会影响中国即将要开始的重大经济改革，也会影响中国经济长期持续稳定发展。因此，靠流动性来推高资产价格，来吹大房地产泡沫而实现经济业绩的增长几乎是不可能的。也就是说，国际市场试图用泛滥的流动性来减少经济衰退，来推动经济增长，这只能是用一个新的泡沫掩盖旧的泡沫。各个国家的愿望当然是好的，但是如果美国QE不退出，国际市场所面临的风险可能会更大。
    而且，我们应该看到，尽管全球市场不喜欢美联储退出QE，尽管全球市场希望美联储的下一任主席能够接替伯南克的QE政策，尽管国际市场都希望QE能够再维持更长的时间，但是资本的盛宴总有一天要结束，QE退出最终也是一种必然。现在不退出，今后也要退出。可以说，时间越是向后，整个国际市场所面临的风险应该会更高，因此，各个国家的资产价格泡沫会更大，房地产的泡沫更是吹得更大。在这种情况下，全球市场所面临的风险会更高。只不过，现在让这种泡沫破灭时间推迟，让国际市场金融危机爆发的风险后移。因为，在这种情况下，风险是不会减少更不会消失，只不过这些风险后移了。因此，美联储在12月19日最终宣布QE退出。这不仅决定了未来美国经济的持续稳定发展，也决定了全球市场的基本发展趋势及未来全球经济基本走势。
    本论文先是梳理一下当前美国货币政策的变化为何会对国际市场产生如此之巨大影响；然后分析现代金融市场的本质变化如何更希望美国货币政策的不确定性；讨论美联储5年来推出QE所产生的实际效果，美联储的决策机制，QE退出的时机、路径及方式，以及对国内外市场的重大影响与冲击。
    

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