易宪容：美联储量宽货币政策退出的经济分析

    美国QE退出对中国经济影响与冲击
    从今年上半年开始，由于市场预期美国QE（量化宽松的货币政策）将要退出，从而使得全球股票、债券、大宗商品市场遭到抛售，导致大量资金流出新兴市场而让这些国家股市汇市暴跌。不过，当美国QE退出预期并没有成为现实，而主张QE尽早退出竞选下一任的美联储主席萨默斯被迫退出竞选，反之主张不要着急QE退出的耶伦被奥巴马提名为下一任美联储主席时，市场一片欢呼，全球股市等资产价格又大幅上涨。我们应该看到，从2008年起，美国的QE实施已经5年了。近5年来，尽管美国QE看上去是保证美国不走上1929年那样经济衰退之路，并让美国经济从危机中走出。但是该政策不仅使得美联储资产负债表快速飚升，由1万亿美元上升到3.7万亿美元，也向国内外市场注入大量的流动性，从而吹起了美国及新兴市场资产价格泡沫。同时，这些政策已经表明最有利的是只是少数富人，而不是全体美国人民。反之，这种货币政策给整个社会与经济带来的后遗症则是无可复加。可见，QE无论是退出或延续都会对国内外市场产生极大的影响。甚至于有人指出，如果美国QE退出将可能引发新一轮的全球金融危机。所以，对美国QE退出或延续的政策选择是不可掉以轻心的。现在美国QE已经退出，只不过未来QE退出速度与方式还存在不少不确定。
    而美国QE退出对中国的影响可以分为实体经济和金融市场两个层面（边卫红等，2013）。在实体层面，如果美国QE退出，也就意味着量化宽松的货币政策历史使命完成，即美国的私人部门的去杠杆化基本完成及美国经济开始真实复苏。而美国经济强劲复苏将带动中国出口的增长，特别是在QE退出将引发美元强势、人民币贬值、国际市场大宗商品价格下行的情况下，更是会增加中国出口产品的价格优势，形成中国出口生产的扩张效应。反之，如果美国QE迟迟无法退出，也就意味着美国经济正在复苏之中，这不仅会使美元弱势，人民币持续升值及国际市场的大宗商品价格高企。这既不利于中国企业出口扩张，也会增加中国输入型通货膨胀的压力。
    在金融层面，美国QE退出，将会让国内外金融市场的环境产生巨大的变化。不仅资金流动会突然间发生逆转，而且金融市场利益结构也会发生重大调整。我们可以看到，从2008年美国金融危机爆发以来，中国热钱的流动与人民币汇率变动的预期存在高度相关性。如果市场预期人民币会持续升值，大量海外热钱就涌入中国市场；反之，如果市场预期人民币将贬值，国际热钱就会逐渐撤出中国市场。可以说，随着市场对人民币贬值预期增强，如果美国QE一旦退出，就容易放大国际热钱流出中国的风险。
    因为，我们可以看到，如果美国QE的退出，2008年以来中国的紧中有宽松的货币政策不可能再这样继续下去了，同样会随美国货币政策收紧。我们可以看到从美国推出QE以来，中国货币政策从来就没有这样宽松过。2008-2012年银行信贷增长就达到35万亿元，社会融资总额达到65万亿元。而且这种情况在2013年还在继续，甚至于有过而无不及。如果中国央行的货币政策也随着美国货币政策收紧，这对金融市场之影响肯定会不小。
    还有，2009年美国推出QE以来，国内外汇储备得到快速增长，由2008年底的1.95万亿美元上升到2012年底的3.31万美元。5年内增加了1.36万亿美元，相当于8.5万亿人民币外汇占款。如果这些外汇占款货币乘数为5，那么就有可贷资金40万亿人民币。可以说，前5年M2为何增长得如此之快，市场流动性如此多，就是与外汇占款增长过快有关。如果说美国QE退出，外汇占款的减少是必然，这将对国内金融市场带冲击与影响肯定会很大。
    还有，QE退出对全球的冲击与影响很快就传导到中国实体经济上来。比如，QE退出预期影响，美国国债的价格今年来已经下跌超过4%了，为35年来最大跌势；美元对新兴市场国家货币自5月以来也出现最长时间涨势；而美国国债利率上升将对美国房地产市场产生抵制作用，这将影响美国经济复苏。而美国经济复苏缓慢同样会影响中国产品出口。日本与欧洲的情况也是如此。
    当然最为重要的是当大量资金逃出中国，及国内利率上涨，这就有可能刺破中国持续了十年房地产泡沫。因为，就中国情况来看，前十年房地产就是大量流动性吹大了其泡沫，也是低利率让投资者涌入房地产市场。如果这两个方面发生逆转，国内房地产市场巨大的风险就会暴露出来。而国内房地产泡沫破灭，国内银行体系以及整个金融体系所面临的风险就大了。如果这种情况出现，不仅会影响中国即将要开始的重大经济改革，也会影响中国经济长期持续稳定发展。
    更为严重的是美国QE推出导致不少新兴市场国家的金融体系对高流动性依赖。而这种对流动性过度依赖并没有支持实体经济的发展，反之过多的流动性则成了各种资产价格上涨的推手。尤其中国的房地产市场更是如此。而资产价格快速上涨，房地产泡沫的形成，在顺周期时，其潜在的风险会安然无恙。但是一旦美国QE退出，人民币贬值趋势增强，早期流入热钱撤出中国市场，那么不仅会挤破中国的房地产泡沫，也会把中国影子银行及地方政府融资平台的风险都会暴露出来。如果这样中国就面临着金融危机爆发的巨大风险。如果美国QE退出缓慢，大量的热钱继续涌入中国市场，它又可能使得中国房地产市场没有调整之机会而把其泡沫继续吹大，最后导致中国房地产泡沫自然破灭。
    总之，尽管整个国际市场都不希望美国QE的退出，都不希望这场资本盛宴结束，但是美国QE退出是一种必然的趋势。任何国家对此不可抱有侥幸的心理，特别是不可借美国QE退出缓慢而放任其政策扩张。同时，在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策就是全球金融市场的货币政策，它的任何变化都会对全球市场造成巨大的影响与冲击。因此，对美国QE的退出，我们不可太自信，认为这种退出对本国没有多少影响，也不可认为本国有能力来应对这种退出，而是要估足美国货币政策的重大变化对全球经济的影响与冲击，要估足可能对中国经济的影响与冲击。这样，才能够找到美国QE退出时最好的应对方式，从而真正减弱美国QE退出中国金融体系的风险。
    参考文献(略)
     
    

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