易宪容：美联储量宽货币政策退出的经济分析

    QE退出为何对市场会产生影响巨大：美国货币政策的国际化
    一般来说，货币政策是指一国政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤其是指控制货币供给（数量控制）以及调控利率（价格控制）的各项措施。为了达到政策目标，这些货币政策工具可以是直接的也可以是间接的，可以是传统的（比如以往利率变化、存款准备金率升降、公开市场操作），也可能是非常规的（如QE）。在以信用货币为主导的现代金融体系下,一国的货币政策基本上是独立的（货币制度局的汇率制度是例外），对他国的影响仅是溢出效应；货币政策针对的是信用货币，而任何国家的信用货币都得以国家政治主权及经济实力来担保，因而货币政策溢出效果是有边界的或有限的；由于货币政策内在性，它的溢出效应往往需要通过汇率价格机制来传导等。
    但是，美国的货币政策或QE既有货币政策一般性的特征，同时，也具有其他国家货币政策完全不同的特殊性。正因为美国的货币政策与其他国家的货币政策具有不同的特殊性，也就决定了美国货币政策的功能与其他国家货币政策有很大不同，也就决定了美国QE的任何变化对国际市场所产生的影响与冲击完全不同。因为，当前是以信用货币美元为主导的国际货币体系，在这种国际货币体系下，由于美元是信用货币，它就无法形成一个单一明确的“货币锚”，或如金本位制下那样的一价机制，这就而使得美国货币政策的任何变化都会对国际市场产生重大的影响与冲击。
    美联储QE退出或延续之所以如此重要，就在于在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，对美国来说，美元既是本币也是外币（当前美国发行的货币只有30%在本土，70%流行在海外）。美国的货币政策同样既是针对本国，也针对国际金融市场。所以，美联储的货币政策既是本国的货币政策，也是国际市场的货币政策。在这种情况下，美联储的货币政策的任何风吹草动都有可能对国内外市场产生巨大的影响。譬如，美国QE的实施，当大量的流动性从美联储体系流出及美国本土经济没有复苏时，融资成本是全面降低，但流出流动性或是在本土银行体系内循环，或是通过利差交易流向全球高风险市场，从而导致美元全面贬值、全球大宗商品价格飚升、新兴市场资产价格膨胀等。
    还有，不仅美联储的货币政策具有国际化的性质，而且美联储也具有完全的国际清算银行的功能（林行止，2013）。因为，在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，不仅在全球实体性贸易结算中美元占有绝对高的比例（美元占比为80%以上，而人民币不足0.5%），而且全球投资货币及储备货币中也占有绝对高的比重。我们可以看到，2007年美国的次贷危机发生及2008年9月美国金融危机爆发，当时不少市场人士分析认为，美国金融危机爆发将可能使美元的贬值一泻千里，从而使得美国金融在国际市场上的地位摇摇欲坠。实际上，这种情况不仅没有发生，反之美国金融在国际市场地位得到了进一步增加。在当时条件下，美元成了全球资金最好的“避风港”。因为，美联储QE的迅速推出不仅令银行支付系统能够畅顺运作，而且也保证全球市场对美元及美国金融业的信心不下降。而美国货币政策的重要性就在这过程中得到进一步强化。
    还有，美国货币政策国际化的重要性与美元为绝对的国际储备货币有关（如美国国债有一半以上为国外投资者持有）。当前市场一个时兴的观点是，认为中国购买美国国债是穷国借钱给富国用，这是不合适的。中国购买美国国债是这样，其他不少国家购买美国国债也是如此。其实，这里有一个十分简单的常识问题。就是如果一个国家不向其他国家大量购买货品，其他国家是无法持有该国货币的。早几年中国外汇储备快速增长，很大程度上是与中国向美国大量出口商品有关。而这里就有一个重要问题，就是美元作为最为重要的国际储备货币，很大程度上是与美国居民消费力有关，而美国的货币政策国际化是建立在这种现实基础上。对于这点，它与其他国家的货币政策相比显现出更多的独特性。比如，中国人民币要成为国际储备货币，不仅在于它的国际化程度，而且在于中国能否向其他国家购买大量的货品，或大量进口他国的商品。这样，人民币就有机会成为他国的储备货币。
    可见，由于美国货币政策所具有的独特性，美国QE出台与实施对国内外市场所造成的巨大的影响与冲击是无可复加的。特别是，当美国QE对国际市场产生的负面影响与冲击越来越大时，QE退出也是一种必然，否则如果美联储把一种短期货币政策转变为长期政策，那么不仅会让这种货币政策的效应丧失，也会增加对国际市场更多的确定性。特别是当这种货币政策被迫要进行重大调整时，其任何变动给国内外市场损害将是巨大的。因为，这种货币政策变动，不仅会影响全球资金的流动方向，而且也会影响全球金融市场利益格局，影响市场投资者资源不同的配置，甚至于引发一场新的全球金融危机。如果美国QE退出将引发新一轮的全球金融危机，那么任何政府都是不愿意这样的事情在自己手上发生的。因此，美国QE退出最为重要的是如何做好应对的准备。
    

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