易宪容：美联储量宽货币政策退出的经济分析

    美联储QE推出五年的实施效果
    QE已经实施五年了,其效果如何还得深入地研究，在此只能粗略地来评估。五年来，美联储QE通过稳定金融市场、向市场流注入大量的流动性及信贷快速扩张让美国经济走出衰退的阴影，但是其负面影响也不小。因为，在当时背景条件下，无论是货币扩张还是货币贬值的效应所达到正面效果都不如理论分析的要好。
    比如，QE实施5年，美联储的资产负债表由平常的1万亿美元上升到近4万亿美元，美联储向市场注入大量的流动性。在此期间，尽管基础货币快速增长，但货币乘数则快速回落，即商业银行信贷扩张能力则大不如前，美联储注入的基础货币几乎完全转化为商业银行超额准备金。这种情况出现既有市场信贷需求不足的原因也有银行信贷谨慎性增强的问题。还有，尽管泛滥的流动性没有让美国通货膨胀快速上升（因为美国是一个完全开放的市场，当企业看不到投资前景，是不愿意增加其投资的，信贷需求扩张愿望不高，从而使得物价也不容易上涨），但是却吹起了美国及新兴市场资产价格泡沫。5年来，不仅美国股市指数早就超过2008年9月金融危机爆发时水平，连创新高；也吹起不少新兴市场各种资产价格泡沫。也就是说，无论是美国还是新兴市场，泡沫破灭的风险正在升高。
    还有，2008年美国金融危机以来，去杠杆化成为金融市场调整的主要方式，但是这种调整速度太慢。比如说，美国个人负债水平由2008年开始下跌，由于130%跌到110%，但是仍然超过可持续水平。而美国个人储蓄率在2008年时上升到6%，但现在仍然在4.4%水平。也就是说，经过2008年金融市场的调整，尽管居民负债水平有所下降，但是由于收入水平增长缓慢而使居民的储蓄率根本就无法上升。
    有研究表明，在伯南克执掌美联储的期间，美国贫富差距达到空前的程度。美国加州大学萨伊教授的研究指出，2012年全美顶尖1%高收入组别的收入激增19.6%，而其他99%的收入只是增幅为1%。因此，1%的高收入组别占2012年全美居民收入总值高达19.3%，所占比例之高，为1928年以来之最。如果把资本投资收益计算在内，此一顶尖高收入组别占全美收入比例由2009年的18.1%增加到了2012年的22.5%（Mauldin，2013）。
    也就是说，过去5年，美国量化宽松的货币政策看上去是保证美国经济没有走上1929年那样经济大萧条之路，并让美国经济从危机阴影中走出。但是该政策最有利的只是少数富人，而不是全体美国人民。量化宽松的货币政策并没有让全体人民来分享其成果。反之，这种货币政策给整个社会与经济带来的后遗症则是无可复加。这点斯蒂格利茨(2013)分析得很清楚。他认为，2008年金融危机以来，美国有2200万人无法获得全职工作，劳动参与率跌到了自妇女开始大量进入劳动力市场以来的最低水平。大多数美国人的收入和财富都比危机前少了许多。金融市场的环境仍然没有多少改善，高风险金融衍生品仍然盛行，一些掠夺性和歧视性的信贷仍然存在，大银行照旧对企业的金融交易收取高昂费用，金融系统变得更为集中，并导致银行问题进一步恶化。但市场过多的流动性则让美国股市指数全面飚升。到目前为止，美国各项股票指数不仅早就超过2008年金融危机爆发前的水平，而且一直在创历史新高。
    还有，美国金融市场是一个完全开放的体系，当美国商业银行对贷款谨慎，而企业信贷需求不足，大量的流动性流向了国际市场，流向了不少新兴市场经济国家，从而也吹大这些国家的资产泡沫。国际货币基金组织的研究报告指出（2011），流向新兴市场经济体的净资本流动总量大于事件（即危机爆发）发生前一年或后一年的总量，并在美国QE实施后达到最大规模。而且大量的美元流向国际市场，也必然使得美元汇率全面下降，以美元计价的大宗商品价格全面上涨，从而吹起了国际市场大宗商品价格泡沫。在这种环境下，看上去是促进这些新兴市场国家的经济繁荣，但实际上同样增加全球经济的潜在风险。
    美国哈佛大学豪斯曼教授研究表明（2013），当前国际上的资金为何会逐渐地撤出这些新兴市场经济国家？这里得对前十年这些新兴市场国家经济发展情况作一点分析。我们可以看到，如果以当前价格衡量，2003-2011年间美国、英国、日本和德国的名义GDP累计增长分别为35%、32%、36%、49%（均以美元计算）。而一时期，巴西、中国、俄罗斯、印度、哈萨克斯坦的名义GDP增长率分别为348%、346%、331%、203%、500%。印尼等新兴国家的经济增长同样达到200%以上。当这些国家的经济快速增长时，某种程度的经济繁荣也会出现，各国企业及国际市场投资者肯定把资产向这些经济高增长国家配置。因此，在这个时期，大量的国际资金流向这些高速经济增长新兴市场经济国家也是正常。特别是在美国QE实施之后，国际市场的资金流向这些国家更是明显。
    但是，我们应该看到，这些新兴市场经济国家的GDP高速增长是真正的实体经济增长吗？基本不是，而更多是名义GDP的增长。比如，在这一期间，巴西的名义GDP增长比中国还强劲，但是其名义GDP增长只有11%来自实体经济产出的增长，而89%增长则来自物价上涨及巴西货币升值。同样，俄罗斯的情况也是一样，其名义GDP的增长更多是来自石油价格上涨及卢布对美元的升值。而中国名义GDP的增长更多是来自以住房为主导的资产价格全面上涨和人民币对美元汇率升值。其他新兴国家的情况也是如此。
    当这些新兴国家以美元计价的名义GDP的增长远远超过实质经济增长时，特别是以货币升值来推动名义GDP增长时，它不仅会导致该国资产价格快速上涨，贸易条件全面恶化，削弱这些国家产品竞争力及实体经济增长，也容易导致贸易帐出现逆转，货币停止升值甚至大幅贬值等。在这种情况下，当早期流入这些国家的资本逐渐地撤出这些市场时，这些国家的经济增长就会放缓，甚至于出现明显衰退及可能面临金融危机及经济危机。2013年上半年以来，当市场预期美联储QE退出时，印度与印度尼西亚等新兴市场经济国家发生的情况就是如此。因此，如果美国QE退出，这些国家外资撤出是必然，这就使得这些新兴国家经济快速增长盛宴可能结束，从而使得全球经济面临的潜在风险就可能暴露出来。
    可见，美联储QE的推出，已经把即将崩溃的美国经济拉回到正常运行的轨道，但QE政策效果则可能会越来越弱化，甚至于所带来负面影响会越来越大。由于美国的货币政策就是全球的货币政策，如果说，美联储的QE不能够尽早退出或适时地退出，而是继续希望用信贷过度扩张方式来刺激经济增长，那么其结果只能是用一个新的泡沫来掩盖旧的泡沫，用一场新的潜在全球金融危机来代替旧的金融危机。正是这意义上说，当市场预期美联储的QE一定会退出时，有人认为一场新的金融危机即将爆发，特别对新兴市场经济国家来说更多是如此。所以，美国QE已经推行5年了，它已经到全面退出的时机了。
    

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