易宪容：美联储量宽货币政策退出的经济分析

    美联储QE退出的决定因素
    从上而的分析可以看到，美联储的QE退出是必然。但实际上，美联储的QE是否退出则并非易事。对此，在市场看来，这不仅在于现实的数据能够达到了美国的货币政策目标(比如通货膨胀率和就业率)及政治环境，而且与美联储主事人是谁有关。所以，当市场流传萨默斯为下一任美联储主席候选人时，市场就认为QE尽早退出概率会高，股市下跌及美元汇率上升。但当萨默斯被迫退出竞争而奥巴马提名耶伦为下一任美联储主席时，全球股市基本上都大幅上涨，美元下跌。因为，在市场看来，比鸽派还鸽派的耶伦上任，美联储短期内将维持温和的货币政策，QE退出步伐会放缓并有序推行（耶伦曾表示QE退出后的加息要到2015年），而如果萨默斯上任则情况会完全相反。所以，国际市场对耶伦的上任是一片欢呼。
    现在我们要问的是，美联储的货币政策为何对国内外市场会产生如此巨大的影响？而这种对市场影响巨大的货币政策是由什么决定的？是由个人人格因素决定呢？还是有一套基本的程序设定及制度安排？如果是由个人人格因素及意志来决定，那么这种个人人格因素是单个人的还是多数人的？如果不是由个人人格因素来决定，那么市场为何对谁上任美联储主席会如此关注？以及由于不同的人的上任会对市场造成如此之大的震荡？等等。对于这些问题，我们只要做点简单的分析，事情真相就能够显示出来。
    首先，正如前面已经讨论过的，美联储的货币政策之所以如此重要，就在于在以美元为主导的国际货币体系下，美国货币政策的国际化，在于当前全球的金融市场已经异化为一个完全金融化、货币化、期货化的少数人谋取超额利润的市场。在这样市场，当前国际市场的投资者基本上都希望能够利用个人之信息及揣测能够给市场制造更大的波动，甚至于兴风作浪，以此实现瞬间攫取超额利润。对美联储QE来说，任何信息都是制造市场波动的理由，都是如何攫取暴利的理由。所以，QE的任何变化都会对国际市场造成巨大的影响。
    对于谁上任美联储主席更可能让QE尽早退市或QE更可能延续？香港学人罗家聪则认为个人人格因素对美国的货币政策变化的影响不是太大（2013）。因为，美联储委员会成员的鸽派与鹰派之分,其实是各成员的观点建基在古典经济学及凯恩斯经济学之差别。而古典学派相信市场无形之手，强调的是长期性，根本不认为需要调控政策；而凯恩斯学派强调相信政府干预，看短期，主张反周期。给人的感觉前者为鹰派，后者为鸽派。但实际上，无论是从理论模式上还是观念上来看，两者差别仅是技术上的差异而理念上的分歧。他们所主张的货币政策都是建立在客观环境归纳的理论模式参数的基础上，都是建立其重要的学术背景上，因此耶伦上任后的货币政策并非多少鸽派与鹰派之分，而在于现实经济条件与环境，在于委员会成员的重要的学术背景与素质。这几年来，美国的货币政策在制度化、透明化、学术化上下了不少功夫，因此耶伦上任之后也不会离此多远。所以，美国QE退出之后，其方向不会改变。
    还有，美联储的货币政策之所以会显示出来人格因素对其影响不小，最为重要的是美国货币政策不如德国和瑞士央行的货币政策那样弹性小。德国与瑞士的货币政策具有明确的货币供应指标，政策的弹性小；但美国货币政策则不同是由于它没有一个单一明确的定位“锚”，因而在政策的执行过程中有很大弹性，不同的人所实施货币政策有不小的差距。而正是这种弹性，市场理解为个人人格因素所起作用，实际上并非如此。美国货币政策有人格因素的影子，但实质则不是这样。比如，有研究者证明(Kuttner and Posen,2010)，过去30多年来，15个发达国家有60多个央行行长被替换，行长替换期间都可能引起汇率波动，只不过在新的美联储主席任命时对汇率影响更为显著而已。
    还有，美国的货币政策不仅无定位“锚”表现为更多的弹性，而且美联储的决策机制看上去也是由主席决定因素高，但实际上美联储的货币政策是由一个专家组成的小组议定（如美联储中的公开市场委员会），只不过美联储的主席更多地在媒体追踪下比其他成员出境的概率高。有研究者表明（Ehrmann and Fratzscher,2007），与英国央行及欧洲央行相比，美联储的成员对现行政策的合适性及未来货币政策走向，更多地会表达不同意见，至于完全相反的意见，但是美联储80%以上的政策都是高度一致的决议。而这种情况很大程度上又与美联储公开市场委员会会议的表决程度有关。也就是说，美联储公开市场委员会的每次会议都是先由主席陈述自己政策取向，然后由委员会成员讨论及表达意见，最后形成高度一致的决议。在这种情况下，看上去主席的意见相当重要，但是美联储高度一致的决议往往取决于这个团队成员的素质。
    因为，主席人格因素的作用并非是单个人的，而是显示为美联储整个团队和素质。有研究者认为（Blinder,A. and Morgan, J. 2008）,美联储货币政策好坏并非取决于央行行长一人，而是取决于美联储的整个团队及这个团队的平均素质。而这个团队平均素质也就决定了美联储货币政策成效与影响。这样自然也就降低了美联储人为因素可能带来的风险。还有，在不同时期，美联储人格因素影响和作用也完全不一样。比如在格林斯潘时期，其人格因素对货币政策的影响可能会大一些，而耶伦在这种团队中是否有这种的威望是相当不确定的。
    还有，在美国，这个完全制度化和法律化的国家，尽管时常会有人强调美联储的货币政策的独立性，但是这些独立性货币政策同样是在现有的制度框架下运作。如果美联储的货币政策远远偏离的制度框架，那么相应制度安排能够通过一定的约束机制来调整。比如美联储货币政策的基本目标是稳定物价及增加就业，而离开这点，货币政策就得重新返回到原点。
    更为现实的问题是，美联储经过四轮的量化宽松政策后，资产负债表已经膨胀到近4万亿美元的空前水平，远超过平常时期的1万亿美元的水平。这是引发市场严重的资产泡沫的问题。如果美联储对这个问题处理不好，它将可能成为引发下一轮金融危机的隐患。因此，美联储如何退出QE，并让美联储的资产负债表回到常态而又不至于引发金融市场巨大震荡、不打乱美国经济复苏步伐，这些问题都会成为耶伦上任美联储主席之后立马要着手解决的难题。而这些难题的解决并非仅是个人的人格因素所能决定，更重要的是市场因素使然，是由美联储团队的平均素质来决定。可见，耶伦上任之后，美联储的货币政策会走向哪应该是既定的，只不过在实施方面有少许的弹性或技术上的差异。而有少许的弹性也并非完全取决于美联储主席个人人格因素之力量，而是对既有预测模式回归技术性因素的不同处理。对此，市场应该有较为清醒的认识，而不是炒作新的美联储主席上任之后其货币政策是“放水”还是“收水”，而是要关注美国QE退出后如何落实，加息在什么时候进行及如何处理好可能通货膨胀。
    QE退出可能路径及方式
    美国金融危机爆发已经五周年了。在这几年，美国连续推出四轮量化宽松的货币政策。可以说，从美国QE推出时间开始，就不断地有研究者在研究美国QE退出机制。因为，从以往的经验来看，QE过早或过晚退出都可以带来相应巨大的风险。因此，研究者都认为需要合理安排QE退出策略、机制和时机，完善退出标准，从而选择合适的退出时机、路径、方式。比如，伯南克研究表明（2008），对于上个世纪30年代的经济大衰退，由于美国政府过度放大继续实施经济刺激政策的风险和不恰当地退出货币政策及财政政策，从而导致了美国经济大萧条之后双谷衰退，断送了尚未稳定的经济复苏。但日本2006年的QE退出是在经济得以复苏、物价较为企稳、失业率稳步下行的背景下进行的，从而使得日本QE退出后经济总体呈现比较平稳的走势（徐滢，2013）。
    早在2009年7月，伯南克就在国会听证会提出QE退出策略。他认为（2009），随着经济复苏，信贷市场状况改善，银行贷款扩张，广义货币增加，这些都会导致通货膨胀压力增大。因此，如果这种条件出现，也是美国退出QE的时机。而美联储提出的QE退市工具有，通过短期借贷等货币工具自动退出收缩商业银行准备金；提高商业银行准备金利率，收缩美联储资产负债表；通过大规模资产回购协议回收银行准备金及金融市场的流动性；提高贴现率和基准利率；出售国债及大额存单；向商业银行提供定期大额存单锁定市场流动性等于。2013年6月，美联储更是宣布可能调整量化宽松的货币政策。
    在这种背景下，市场开始预测，在2013年9月19日，美联储可能公布QE的退市计划。而且不少市场人士更是分析，这次美国QE退出路径可能分三步走：先是启动缩减购买债券的规模，然后根据经济数据来调整减债额度。比如开始缩减100亿到150亿美元，然后根据情况再加码；其次是到了2014年二季度，如果美国的失业率如预期那样下降到7%，那么就有条件终止资产购买计划。不过，虽然美联储不购买债券，但仍然会通过其他工具来保证市场流动性，以巩固经济增长之基础；再就是到2014年第四季度，如果美国失业率进一步下降到6.7%，加上美国经济增长平稳，那么2015年第二季度，美国的失业率可能降低到6.5%，到时候美联储将开始加息。美国的货币政策调控又回到传统工具。
    对于这分析，我早就撰文指出，这些分析只是根据当时美国的货币政策目标及当前美国实际经济情况所做的推测，但实际上美国QE退出所面临的未知数仍然很多。因为，一是美国QE退出已经是一种趋势，这是不以人的意志而转移的。只不过QE退出程度、时间、速度、路径与方式难以确定。二是从2008年美国金融危机爆发以来，美联储向市场注入流动性达3.7万亿美元。而美国是一个完全开放的市场，当美元的流动性泛滥时，它一定会溢向全球市场，形成全球大规模的利差交易，从而推高全球不少国家市场特别新兴市场国家的资产价格。在这种情况下，自然减弱了美国通货膨胀上升的压力。物价压力小，QE退出迫切性就会下降。三是美联储QE退出，最后会转身传统的宏观调控工具，即加息。尽管加息时间还有一个较长的时间。但是，加息对住房市场的影响将是巨大的。因为，近些年来，全球不少地方的房地产泡沫四起，很大程度上都是与货币政策的低利率有关。如果美联储QE退出而影响美国住房市场，自然会传导到美国整个经济复苏上来。比如美国房地产中介协会10月21日所公布的数据显示，美国9月份房屋销售套数比8月份减少1.9%。而美国住房销售下降最为重要的原因是美国30年期住房按揭贷款利率比5月份整整上长了一个百分点为4.58%，而这是美联储不愿意看到。
    正是在这样背景下，今年市场所预期的美联储的QE退市并没有在9月19日发生。美联储在9月19日结束两天的会议后宣布，维持每月采购850亿美元资产的开放式量化宽松(QE)不变，0-0.25%超低利率在失业率高于6.5%的情况下不变，即QE暂时不退出。当QE退出没有像多数市场人士预期的那样成为现实时，整个国际市场一片欢呼，美国股市全面飚升，美元汇率全面下跌， 10年期美国国债收益率重挫，黄金价格疯狂飙升，纽约原油价格上涨等。
    对于市场预期的美联储于9月份退出QE但为何没有发生？美联储为何大幅调整其行为和政策指导？哈佛大学经济学教授Feldstein的解释有一定的代表性（2013）。他认为,一是伯南克为主导的美联储从一开始就没有让QE退出打算。早些时候的声明只不过是想让希望终止量宽政策的反对派成员觉得，领导层在聆听他们的意见。这样就可能防止反对派投票反对委员会的多数派的立场，由此显示美联储内部政策的一致性。如果真的是这样的话，那么美国QE的退出至少要到2014年中期。二是伯南克及美联储可能打算在9月实施QE的退出政策，但是5月份的声明导致美国长期国债利率快速飚升。而这种美国国债长期利率快速飚升，显然是市场对美联储关于QE退出的声明不信任，市场用脚来投票。因为，如果QE还没有退出就让美国国债长期利率快速飚升，即使美国经济强劲，这种利率快速飚升也将遏制住房市场的发展，从而影响美国经济全面复苏。三是美国复苏的经济可能面临着放缓的风险。而长期利率快速飚升，必然会影响国内GDP的增长，导致物价水平下降，令整个经济滑向通货紧缩可能性大增。其实，这些美国QE不退出原因的分析，归结到一点就是QE不要过早退出，否则会影响整个经济复苏与增长。
    也就是说，美联储的QE不会轻易地退出，要退出也得美国经济的表现必须符合公开市场委员会的预期内。而经济表现观察指标，既有GDP的增长，也有物价水平及失业率水平。至于前两个指标，估计向好的概率则较高，但对于失业率来说，要达到6.5%指标并非易事。最近一份由全美平等机会联盟发布的报告指出，美国约有600万年轻人处于没有上学也工作的闲置状态，处于闲置状态的年轻人正在错失获得今后生活中所需要技能的机会（美联社，2013）。还有，随着现代科学技术的迅速发展，以自动化、机器人、智能手机、互联网的广泛应用与普及，使得许多行业有条件减少雇佣工人而能够保持甚至提高生产力。上述现象也就意味着以传统经济为标准的失业率要达到并非易事。在当前的社会环境及经济条件下，比较高的失业率将成为常态。如果美联储以传统经济标准来设定失业率下降而考虑为QE退出的条件，恐怕是困难的事情了。除非对上述失业率条件做出修订，否则美国的QE不容易退出。这就是当前美国QE退出的困难。
    这些现象说明了什么呢？其实，从当前国际市场反映来看，无论是国际金融市场，还是美国国内投资市场，及中国市场，都不希望美国QE退出，都不希望几年来的资本盛宴结束，都不希望QE退出对市场造成巨大的影响与冲击，从而影响各国的经济增长，影响各国政府的业绩。但是，如果世界都希望货币政策的过度宽松，都希望通过信用的过度扩张来保证经济增长与繁荣，那么这个市场要持续稳定发展是不可能了。因为，无论是资产价格快速飚升，还是房地产泡沫吹得巨大都会给整个社会经济的不稳定带巨大的风险，而任何市场的不稳定都可能导致潜在风险增加及金融爆发。
    但是，在市场没有预期的情况下，12月19日美联储宣布，从2014年1月开始减少购买100亿债券，并承诺极低的基准利率会保持在一个较长的时间，而基准利率加息的可能性至少在到2015年之后，并修改了利息变化前瞻性指引。也就是说，美联储QE的退出主要看失业率及通货膨胀率变化能否达到指引标准，否则QE退出速度不会在快。这些都是我们与市场必须密切关注的问题。
    

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