易宪容：中国金融改革的蓝图与路径

    三、金融如何来服务于实体经济
    对于当前中国金融改革，实质就是金融如何来服务于实体经济。对此，过去是一种常识，但现在则成问题了，特别是在上个世纪九十年之后，由于大量金融衍生产品出现，这个问题则越来越来严重，金融本质也开始异化。可以看到，近几十年来世界金融危机一浪高一浪，2008年美国金融危机爆发，当然是与金融本质的异化有关。近年来，国内外政府与学界对此问题也开始警觉。同样，《决定》对这个问题就给出清楚的答案。比如，《决定》多次强调如何建立起有效防范金融风险的预警机制，对防范地区性风险及系统性风险密切关注。更为重要的是，周小川的《报告》对此问题给出直接答案。他强调，做好金融工作关键就是牢牢地把握金融服务实体经济的本质要求，而深化金融体制改革就得不断提升金融业服务实体经济能力。更为具体地说，在鼓励合理金融创新同时，坚持金融要为实体经济服务的原则，严重限制与实体经济严重脱节的复杂金融。
    也就是说，金融如何为实体经济服务，或如何让金融回归到常识，是金融业的本质，也是当前中国金融改革的核心所在，及未来中国金融业及全球金融业发展的方向与基本原则。也就是说，当前国内外金融市场不少问题就是金融本质的异化，就是金融不能有效服务实体经济，而是通过过度的信用扩张，让资金在金融市场体系内循环从而把金融当成暴利的工具。当前国内金融市场影子银行、地方政府融资平台等风险都是与这种信用过度扩张的方式有关。因此，让金融扩张在合理的范围内也是当前金融改革的重心。如果金融扩张建立在服务实体经济的基础上，建立现货市场的基础上，那么它对整个市场带来的风险是可控制的。如果金融离开了它对实体经济服务的本性，那么整个金融市场的风险就会增加。
    从近几十年来情况来看，随着社会经济金融化的程度提高，整个全球经济面临的风险则越来越高。比如，1980年全球金融资产规模相当于全球GDP的108％，但2012年底，金融业规模大约相当于全球实体经济的16倍。还有，当前全球外汇市场一天的交易量超过5万亿美元，但其中98％的交易量与实体经济的外汇需求量没有直接关系。试想，如果98％以上的金融交易与实体经济运行无关，那么这种实体经济之外的金融交易其意义又有多大？
    我们可以看到，近几十年来，随着现代计算机技术与网络技术快速发展，金融工程师制造出了无数光怪陆离、极其复杂的金融衍生产品，创造了与实体经济完全风马牛不相及的金融市场巨额交易。而这些金融产品的目标并非什么发现价格、规避风险、套期保值等，而是制造波动、投机套利，以便攫取高额利润。这种行为不仅让绝大多数民众财富受到某种程度掠夺，也直接危害着实体经济。比如石油价格波动、粮食波动等就在严重伤害绝大多数人的民生。在当前金融电子交易甚至是高频交易、债券市场工具智能化与金融产品衍生化的情况下，金融业已经成为互为对手的自我服务的工具，而这种金融服务使得与实体经济的相关性几乎消失。还有，从华尔街所涉及的重大刑事案件层出不穷的情况来看，无不与华尔街商人贪婪制造风险在关。再比如美国量化宽松货币政策释放出来的流动性，就是通过商业银行转贷给投资银行及私人基金，从而形成流向全球市场热钱，这些投机者就是通过这些热钱在新兴市场炒作，推高其资产价格，但是一旦有风吹草动，就快速撤出，从而又导致这些市场的股价及汇价剧烈波动，全球的社会财富就在这种炒作过程中流向少数人。如果中国的金融改革开放没有健全的监管制度，国内金融机构从业者没有高超风险订价能力，那么中国金融市场改革开放同样可能成为外国金融大鳄的食物。所以这次金融改革既强调加快改革开放步伐，同时也考虑这种改革的条件与时机，强调金融改革的渐进性仍然是主要方式。
    还有，为何要强调金融业要回归到服务实体经济上来？这样一个思路对中国金融业未来发展会有什么样的影响？这既是对2008年以来美国金融危机反思有关，也是对当前中国金融现实问题回答。可以说，当前全世界所有的经济问题，与上个世纪30年代经济危机有根本性的不同，以前的危机主要是由实体经济所引发的，而最近的危机基本上是与金融问题有关。可以说，当今世界上不少经济问题无不是与金融风险有关，无不是与信用过度扩张有关，只不过，不同的市场、不同的国家及地区，这种信用过度扩张的方式不同罢了。而信用的过度扩张就是信用的扩张严重超过实体经济对它的需求；或信用扩张严重背离实体经济的需求，从而形成了一个完全在实体经济运行之外独立运行的金融市场或社会资本在实体经济之外循环。在这种情况下，金融的本质完全异化，其结果就容易导致各国货币超发、银行信贷滥用、各种金融杠杆无限扩张与放大等等，而这些行为一旦走到极端就是不同的方式的金融危机爆发了。
    美国是这样，中国也是如此，2008年美国金融危机主要是由银行信贷过度扩张通过证券化吹大房地产泡沫，并通过金融衍生工具的杠杆化又把这种过度扩张的信贷无限放大，让信用过度扩张到极致而导致；欧洲主权债务危机则是国家债务信用过度扩张的结果。而中国建国64年，前60年银行信贷增加30万亿，而且后4年则增加了近40万亿。可见，近年来国内信用过度扩张已经到了无何复加的地步。尽管这几年的国内金融过度扩张还没有引发中国的金融危机，但这种信用的无限扩张所带的问题与风险也是无可复加了。比如，房地产泡沫吹大、商业银行的信贷风险及地方融资平台的风险的增加、民间信贷市场的“炒钱”、中国影子银行泛滥等都是一个个可能引发国内金融危机的导火线。
    可以说，要拆除这些引发中国金融危机的炸弹，就得从界定金融服务与实体经济关系入手，或就得如何来确定信用扩张的合理边界，如何让金融市场的扩张适应实体经济发展或为实体经济服务。因为，金融发展与繁荣一方面能够化解实体经济所面临资金不足的缺陷，促进实体经济发展与繁荣；另一方面，如何信用扩张过度，让大量的资金在金融体系内膨胀与循环，又容易推高资产价格，形成金融泡沫及风险，让产业空洞化。因此，如果理顺实体经济与金融市场的关系，如何界定金融市场信用扩张的合理边界，应该是三中全会之后国内金融体系改革的主要方向与原则。
    因为，一般来说，金融就是通过信用对资源跨时空的配置，就是对信用风险的定价。而信用是什么？信用就是不同的当事人的承诺。而当事人的承诺仅是个人本身的意愿。如果这种承诺不能够界定在一定的限度内，如果这种承诺不能够通过有效法律制度来保证，或对这些行为进行有效的激励与约束，那么任何一个当事人过度使用这种承诺就是必然。在这种情况下，这种当事人能够把使用这种承诺收益自己，成本则让整个社会或他人来承担。金融市场当事人从事高风险的投资也就必然。如果把信用扩张限定在合理的边界内，当事人信用扩张的成本与收益分配就能够归结在自己身上，当事人行为就得谨慎从事。可以说，这是当前全球金融市场及中国金融市场所面临的最为重要的金融理论问题，也应该是未来中国金融制度改革的基点与重点。因此，当前中国金融改革就得回到本原的问题上来思考，其意义不可低估。
    同时我们也应该看到，不仅企业及个人的信用无限扩张或过度使用金融体系则成这些主体行为常态，而且这也是现代政府用来调整社会分配等关系的手段。因为，过度使用现有的金融体系不仅方式与工具多元，使用十分便利，而且金融产品的特性使然，即金融投资收益当时性及显性化，而成本及风险未来性及潜在性或隐蔽性。这不仅为政府过度使用现有金融体系提供了便利，也降低了来自社会各方的阻力。表面上看，这种政府过度信用扩张的方式可以通过政府政策来拉平不同的企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入关系，但事实上它则可能成为成本最高的再分配方式。这不仅危及了接受者的利益，也牺牲了纳税人的利益。比如美国次贷危机就是通过过度扩张的信用政策滥用信贷给低收入居民购买住房并造成证券化市场过度繁荣，就是以美国金融体系最后崩塌及美国经济多年衰退为代价的。而当前中国对银行利率过度管制并把正规金融的利率压得很低，它既是一种严重的财富转移机制，即通过政府对利率管制让存款人的利益转移给贷款人的机制，也容易导致严重的信用扩张。
    既然金融的本质是服务于实体经济，那么我们就应该看到金融服务能够做什么及不能够做什么。比如当前中国的金融服务能够做的方式有，通过金融服务来支持国家经济战略的转移，引导国内产结构业的调整，重点支持弱势的产业、企业及不同的群体等。比如通过不同的金融工具与市场来鼓励节能减排、环境保护和自主创新相关的产业及行为等，加大对公共基础设施的建设融资支持，并通过合理的信用政策来拉平不同的产业之间、企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入分配的关系等。比如，对农业的金融支持，化解中小企业融资难的问题，对建设保障性住房的金融支持等。《报告》中提到的惠普金融都与这些金融支持有关。
    不能够做的方面有，要严格控制过高的杠杆率、利用过高的杠杆率来推高资产价格，严禁用“钱炒钱”等。中国金融市场的“去杠杆化”将是未来金融改革重要方面。也就是说，金融服务不仅仅是所谓创新一个金融产品和工具或建立一个金融市场就可以，而且要看这些产品、工具及市场等是不是保证金融服务纳入为实体经济服务轨道。如果仅是谋取金融收益，而不能够服务于实体经济，那么这种金融服务并非是需要的。即金融服务不能为金融创新而金融创新，而是要基于服务于实体经济。这也表明，中国未来金融改革对现行国际市场十分流行的衍生产品、工具及市场推出会采取十分谨慎的态度，证券市场发展将更注重为服务于实体经济的产品、工具与市场上。对于这点，周小川行长《报告》中强调得十分清楚
    还有，在《决定中》也强调增加直接融资比例和股权融资，建立多层次国内证券市场。这当然是好事。但是金融市场的结构是以市场信用关系为基础的，而不是人为划定。因为，金融是对信用的风险定价，因此，一个金融市场融资结构如何，直接融资或间接融资的比例高低，并非人为规定的结果，而是取决于一个地方或一个国家的信用基础。有不同的信用基础就有不同的市场融资结构，并不存在哪一个融资比重为优理论与现实依据。比如说，为何美国的直接融资比重要高，而德国的间接融资在市场占优势，就在于不同国家的信用基础条件。如果中国不根据其信用的基础条件，而人为来规定融资结构的比重，不仅不利于金融资源有效的市场配置，更容易造成有效的金融市场秩序不容易建立起来。当前国内资本市场之所以发展不正常、问题众多，就与当前国内金融市场的信用基础长期保持不相匹配有关。所以，在当前的市场条件，并非要突破现有的以银行为主导的融资模式，并规定先天性指标，而是市场发展之使然。
    总之，当前国内金融改革主要是要让金融回到它本性的原点，即金融如何来为实体经济服务，金融发展如何建立在其信用基础条件上，这样国内金融改革才能顺利进行，金融业的发展才能水到渠成，规避风险，否则金融市场容易积累系统性风险。
    

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