易宪容：中国金融改革的蓝图与路径

    四、金融市场价格机制如何形成
    《决定》表明，深化改革就是强调市场在资源配置中起决定性的作用，并建立起成熟的市场经济体系。而市场配置资源的主要手段是价格机制，或通过价格来调整商品的供求关系。金融市场也是如此。所以，周小川《报告》把稳步推进汇率和利率市场化改革当作是金融体制改革最为重要方面。不过，我们也应该看到利率及汇率作为金融市场资金的价格，它与实质性商品的价格相比，其定价基础、价格形成机制、价格运作机制等方面是有很大差别的，所以利率市场化和汇率市场化改革所面临的问题会更多。
    首先，国内利率市场化的改革就是放开央行对利率管制。可以说，到目前为止，央行所管制的利率已经少之又少了。这可能是为何在《决定》中对金融体制改革没有给市场带更多惊喜的原因所在，因为实际上利率市场化改革一直在进行，从而没有停止过。比如7月19日，中国人民银行决定，自第二天起全面放开金融机构贷款利率管制。这次银行贷款利率全面放开也就意味着金融体系利率市场化真正的启动。
    可以说，贷款利率全面放开管制之后，不仅商业银行对贷款风险定价的自主性增强，而且也要求银行提高其风险定价的能力，转变银行传统的经营模式，全面提升其服务质量。否则银行就可能在激烈市场竞争中失败。同时，由于银行能够对信贷风险自主定价，这也有利于银行对不同的客户采取不同的市场利率，从而有利于促进市场的有效竞争，促使金融资源的有效配置，推动中国经济的健康发展。不过，7月份的贷款利率放开仅是利率的半放开，而决定银行贷款最为重要的成本因素存款利率没有放开。存款利率不放开不仅影响利率市场化的质量，而且减弱了银行有效竞争的动机。特别是在中国信贷过度饥渴症十分严重的条件下，只是贷款利率放开而存款利率不放开就可能导致贷款利率水平全面上升（因为当前信贷是十分紧缺的），这就使得央行不得不推出贷款基础利率报价机制，以此在某种程度来遏制商业银行利用公共的金融资源仅是为其机构利润最大化服务，而影响实体经济的融资。
    因此，为加快推进利率市场化，就得完善金融市场基准利率体系，以此来指导信贷市场产品定价。10月份央行推出的贷款基础利率(Loan Prime Rate，简称LPR)报价机制，并将增加同业存单发行与交易，及金融机构的负债产品市场化定价范围扩展等，而存款利率市场化则需要新的基准利率体系的确立。也就是说，放开政府对利率管制是利率市场化的重点，但这是一个过程，需要创造相应的条件。
    其次，利率市场化改革最为重要的一步是利率基准体系确立与利率基准依据是什么的问题。也就是说，要实现利率市场化，不仅要全面放开政府对利率的不同管制，减少政府对金融市场过多的干预，而且还得重新确立金融市场的价格基准。在央行看来，下一步的利率市场化，就得建立起公平公正、信息公开透明、保证充分竞争的金融产品交易市场，以此来提高金融机构的自主定价能力，并创造条件强化金融市场基础利率体系建设；然后建立起中央银行政策利率体系，通过调整中央银行的政策利率逐渐地形成市场的基准利率，进而引导和调控各类市场利率。再就是在条件成熟的情况下，选择时机放开存款利率限制。这就是央行利率市场化短期及中长期的规划，而放开存款利率是利率市场化最后一步，而这一步的决定因素就是新的基准利率体系的确立。可见，当前中国利率市场化改革就得重新确立新的基准利率体系。基准利率体系确立则成了当前利率市场化改革的核心。
    一般来说，基准利率是无风险或风险最低的投资收益率，是一切金融产品的定价基础和参照系，是人们公认的、普遍接受的、具有重要参考价值的利率。所以，在一般人看来，基准利率就是融资者衡量的融资成本、投资者计算的投资收益、政府宏观调控主要的工具与手段。因而，基准利率具有市场化、基础性及传导性等其他利率不具有的特征。不过，从这些对基准利率的界定来看，只是说明了基准利率在金融市场中的重要性，既没有说明确立新的基准利率为何是利率市场化改革的核心，也没有说明金融市场为何需要基准利率。比如说，对于一般的实质性商品市场，为何不需要确立该市场的基准价格水平呢？
    可以说，对于利率市场化改革，基准利率之所以重要，主要表现为以下几个方面。首先，对于金融市场来说，利率作为市场资金的价格，它与实质性商品的价格相比，其定价基础、价格形成机制、价格运作机制及市场产品的特性是完全不同的。比如实质性商品的价格完全取决于该商品供求关系，它随着商品供求关系而变化，其交易以商品的实质性为基础，交易目的是现在使用。但金融产品是对信用的风险定价，其交易是以信用的虚拟性为基础，交易目的是希望未来更好的使用。这就使得金融产品的价格完全取决于投资者对其交易价值的预期，而这种预期既取决于当前金融市场条件又取决于投资者对未来判断。由于金融市场信息存在严重的不对称、未来面对的不确定性及金融产品相当专业性，个人与企业对该交易品的未来判断可能会无所适从，甚至于非理性，因此，基准利率的设立可以帮助一般的投资者及企业降低风险和减少不确定性，以此引导投资者对未来投资做出正确判断。
    其次，对于现代政府来说，既可能要对金融市场全面的隐性担保，也有责任为市场提供公开透明的信息，以便保证市场公平交易及稳定，更为重要的是保证弱势投资者利益不会受到伤害。在这种情况下，通过政府力量来设立基准利率可以成为一个保证金融市场长期稳定发展依据，也可以成为政府通过市场价格机制引导资源有效配置的方式。这是现代政府的义务与责任。
    再次，近些年来，尽管中国的利率市场化取得不小的进展，特别是今年7月份全面放开贷款利率以来，中国利率市场化更是迈上一个新台阶。到目前为止，政府管制下的利率已经不多了。但是由于当前中国金融市场的基准利率是银行一年期存贷款利率，这就使得政府对利率管制仍然是十分严重的。因为，这种政府对基准利率管制，不仅在于政府对银行主体的直接风险定价，而且这种在于这种基准利率的生成没有市场供求关系的依据。而欧美国家的基准利率或是货币市场隔夜拆借利率或是回购利率。这些利率不仅能够反映最近期金融市场资金的供求关系，也是以无风险的国债利率收益曲线为依据的。因此，中国利率市场化改革就必须重新确立新的基准利率体系，而这种基准利率同样必须与无风险的国债收益率曲线联系起来，从而使金融市场的价格水平建立无风险的收益率曲线上。
    所以，当前中国的利率市场化改革就得面临着三个重大的问题要解决。一是设立新的基准利率（比如采取当前国内货币市场的上海利率或回购利率）。这是中国利率市场化的重要前提。二是如何现实旧的基准利率向新的基准利率转型。三是如何建立起科学规范的国内金融市场的无风险的国债收益率曲线。而这些方面也是当前利率市场化改革讨论的重点。
    就目前的情况来看，无论是上海利率还是回购利率都运行较长的时间，要让旧的基准利率向这种利率转型也是不困难的。但是这些利率能够满足基准利率的要求吗？能够以市场供求关系决定的无风险收益率曲线来保证吗？在这方面，无论是《决定》中还是央行的《报告》都从不同方面予以强调。如果国内金融市场无风险收益率曲线建立了起来，那么它就能够能确立新的基准利率，并为市场提供有效的定价基础。所以央行说，只要确定了新的基准利率，银行的存款利率放开就容易了。但是，就目前的情况来看，要做到这些并非易事。因为，无论是新的基准利率确立，还是无风险的国债收益率曲线确立都需求更多的历史数据，其机制形成也是一个过程。当然，中国利率市场化改革还包括中央银行政策利率体系确立的问题，包括了人民币汇率市场化形成机制确立的问题。这些同样与新的基准利率确立有关。
    第三，如何完善人民币汇率市场化形成机制。对此央行提出了改革目标。如增加外汇交易产品，有序扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率双向浮动弹性，央行基本退出常态式外汇市场干预，减少外汇管理中的行政审批，推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，加快人民币可自由兑换及国际化的步伐等。在这里，人民币汇率市场化改革最为核心的问题应该是以下三个方面。一是让市场在汇率价格形成过程中起决定性性作用；二是有序扩大人民币汇率浮动区间；三是有序推动跨境资金和金融交易双向开放与流动，以便为人民币可自由兑换创造条件。可以说，这些汇率市场化改革对人民币汇率市场的影响将是深远的。它不仅是人民币汇率形成机制生成的新起点，也将结束人民币汇率水平单边升值的态势，从而使得人民币汇率制度将逐渐地向参考一蓝子货币这种格局转变，同时也奠定了人民币可自由兑换及人民币国际化的基础。
    因为，从2005年人民币汇率制度改革以来，中国外汇市场在逐渐发育成熟，人民币汇率的价格水平也趋向合理及均衡。比如说，人民币汇率浮动幅度曾出现两次调整。不过，过去人民币汇率波幅都是相当小的。当人民币汇率浮动空间较小及处于单边升值的情况下，要形成有效的人民币汇率价格机制是不可能的。如果人民币汇率没有效的价格形成机制，那么不仅无法发现人民币汇率的均衡价格，更无法造就汇率市场自主风险定价的交易主体及形成有效的价格机制，人民币汇率市场同样无法成熟。在这种情况下，更是让人民币汇率市场成了外部政治压力不断指控升值的市场，从而更是进一步强化了人民币汇率升值的单边性。所以，《报告》着重强调了进一步加大人民币浮动弹性的重要性
    还有，从2011年下半年开始，不少国外对冲基金不仅在做空中国经济，也在做空人民币汇率。随着中国的进出口贸易增长放缓，贸易顺差减少，做空人民币汇率呼声更高。我们也应该可以看到，在不少外国对冲基金做空人民币汇率的同时，国外特别美国要求人民币升值的政治压力同样没有减弱。在这样的情况下，如何来应对国外对冲基金做空人民币汇率，同时也得减弱外部政治力量要求人民币升值压力，增加人民币浮动弹性及用新的制度安排引导人民币双向浮动也就越来越重要了。同时，面对国际市场主要货币的弱势，也为人民币与美元汇率新的交易规则的变化创造了条件。因此，人民币汇率形成机制的市场化会借势加快改革步伐。
    可以说，在美国为主导的国际货币体系下，扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，也就意味着外汇市场交易主体有更大的根据市场风险自主定价的空间。随着人民币汇率交易空间的扩大，人民币汇率变化的弹性也在增加，人民币汇率双向浮动也就容易在这过程中逐渐生成。既然人民币汇率是由市场风险定价逐渐生成，那么外部的政治因素想左右人民币汇率的压力也就会减弱。同时，我们也应该看到，随着人民币汇率能够在一定幅度下双向波动，它也有利于人民币汇率的均衡价格形成，从而为人民币可自由兑换奠定基础。
    不过，我们也应该看到，既然人民币汇率兑美元汇率浮动幅度是逐渐放开的，这不仅说明了当前人民币汇率仍然是管制下的汇率制度，增加汇率浮动幅度并没有完全解除这种管制，只不过，这种管制幅度大小不同而已。有人说，当前的人民币汇率基本上是向均衡汇率靠拢，或人民币汇率基本上是合理的均衡汇率。人们说人民币汇率处于均衡价格理由是，从2005年以来人民币兑美元汇率升值达到35％以上；近年来中国国际收支中经常项目顺差与GDP之比低于国际公认警戒线；尽管2013年人民币仍然处于升值态势下，但人民币升值预期正在改变等。但是，这些现象仅是表明了人民币单边升值趋势正在改变的现象，并无法证明人民币汇率达到均衡价格水平。因为，只要人民币汇率浮动还存在管制，只要人民币不可自由兑换，那么在当前的外汇市场要达到人民币的均衡汇率是不可能的。所以，央行强调逐渐地退出常态式外汇市场干预对人民币外汇市场化改革是十分重要的。
    更何况，在当前以美元为主导的国际货币体系下，它与以黄金为本位的一价汇率形成机制有根本性差别。在一价机制下，由于贸易产品的价格与货币价格水平是一价的，通过黄金的价格，可以找到一种货币与另一种货币汇率的比价关系或均衡价格。可是，当前的国际货币体系是以美元为主导，而美元是一种信用货币。美元作为一种信用货币，它既反映了实际国家经济状况及竞争力水平，也要参透各种政治、心理及文化因素。这就必然使得实质性贸易产品与货币交易的定价基础、价格运行机制有根本性不同，从而国际市场的实质性产品的交易价格与不同货币交易价格可能形成两条没有交集的平行线。因此，用实质性产品交易的价格关系来证明不同货币之间存在均衡汇率在经济逻辑上是不通的。因为，在这种信用货币主导的国际货币体系下，要找到一种货币对另一种货币合理均衡的价格水平是不容易的或不可能的。人民币对其他国际货币汇率关系也是如此。更何况人民币汇率浮动是管制的，人民币不可自由兑换。因此，我们关注人民币汇率的问题，不是关注它是否处于均衡价格水平，而是关注人民币与其他国家货币的汇率水平是否更有利中国经济发展，更是关注人民币汇率变化的国家利益。
    因为，即使人民币汇率浮动增幅扩大，人民币对各国国际货币汇率能够逐渐实现双向浮动，但人民币汇率要形成一种有效的均衡价格还是一个遥远的目标。这里既涉及到国内金融市场价格机制严重扭曲的问题，也涉及国内金融市场改革滞后的问题。也就是说，如果国内金融市场有效的价格机制没有形成，利率市场化改革没有完成，那么国内产品及要素的价格就不能够均衡地反映在人民币汇率上，人民币汇率水平在哪里同样是不确定的。在这种情况下，即使人民币汇率浮动波幅是扩大及双向了，但要形成真正的市场均衡还很远。可见，人民币汇率的新的交易规则的出台只不过向这个方向迈出一步而已，更多的是量上变化。
    不过，我们应该看到，这种量上的变化也是放松汇率管制的重要一步，人民币汇率交易弹性的扩大，双向波动的出现将在利于发现汇率市场供应关系，促进人民币汇率价格向合理均衡价格水平靠拢，促进人民币汇率有效的价格机制形成，为人民币可自由兑换及中国资本项目开放奠定基础，并促进人民币国际化的进程，从而改变国内金融市场的环境。可以说，这样的变化将对国内外金融市场所产生影响不可低估。但这种汇率浮动波幅扩大及双向浮动的改革同样是一种量上扩张而不是质上的转变。而人民币汇率形成机制市场化还在于人民币资本项目可兑换及人民币可自由兑换的全面开放，当前推动跨境资本及金融交易双向开放与流动正在逐渐地向这个方向前进。
    

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