易宪容：中国金融改革的蓝图与路径

    五、股市发行如何由核准制向注册制转型
    可以说，尽管十八届三中全会的《决定》所出台的关于深化体制改革的原则在许多方面远超出市场预期，尽管关于金融改革的议题却没有给市场带来多少惊喜，但是中国证监会的《意见》出台则给中国金融改革投下一个重磅炸弹。这个炸弹的投下，将对中国股市产生颠覆性的影响，并将引领中国股市重新开跑。
    因为，这不仅在于《意见》公布重启已经停止了一年多的公司上市，让国内公司有了新融资渠道，以此来促进实体经济的发展，而且在于《意见》公布重新设立中国股市的运作规则、监管理念、市场发展之宗旨等。尽管有人称《意见》为中国股市发行核准制的“末代版本”，但本文则认为不是这样，而是将重新开启中国股市发展的新时代，它对中国股市产生重要的影响。
    可以说，早几年国内股市为何一直颓势低迷，投资者对股市的信心为何越来越不足，最大的问题就在于由于计划经济转型而来的股市完全由政府主导，而这种对市场绝对主导的政府权力无远弗界，但不需要承担这种无限权力的任何责任与风险，加上政府对股市信用的隐性担保，这必然使得股市利益获得会以权力为核心而不是以市场价格为主。在这种情况下，这必然会使得股市弄虚作假严重、投机炒作盛行、中小投资者的利益得不到保护甚至受到严重侵害等。而IPO（首次上市发行）则是这些严重问题的重灾区。
    而《意见》就是从IPO入手，全面深化股市体制改革。其主要内容有：一是全面缩小监管者的权力，增加发行人、各类中介机构责任，并建立完全问责机制。二是对上市公司股票的发行、定价、事前及事后监管等全面采取市场化及法制化的方式。三是整个股市的运作以合约化的方式来进行；四是整个股市的监管理念以信息披露为中心；五是确立股市发展宗旨是以中小投资者合法权益能否得到保护等。可以说，这些原则的确立将给中国股市带来颠覆性的影响。
    因为，对于第一方面来说，应该是这次股改最为核心的问题，要让中国股市真正让市场在资源配置中起到决定性的作用，界定清政府与市场关系，首先就得处理好监管部门的权力问题，就得打破当前监管者权责严重不对称的局面。如果不能这样，中国股市要深化改革是不可能的。正如肖钢的五指论所指出的，投资者是大姆指，而监管部门是小指头。因此，从《意见》来看，股票发行制度由核准制向注册制过渡，就是不断地缩小政府权力的过程。并规定，监管部门对上市公司的股票发行申请，只是对该文件的信息披露合法合规性审核，而不会对发行人的持续盈利能力和投资价值进行判断。当然，监管层权力缩小并不意味着责任或问责减弱，反之要加强。这与以往政府以无限大权力主导的市场是完全不同的。
    对于股市体制改革坚持市场化、法制化的取向，这与《决定》的精神是相一致的。因为，在《决定》就强调了体制改革的核心是让市场在资源配置过程中起决定性作用，并要处理好市场与政府的关系。而股市作为一种高级形式的市场，其市场化程度更为突出。因此，国内股市的改革就是要减少政府对股市的主导与干预，由核准制向注册制过渡就是一种市场化的方式。当然股市市场化也要有高质量的市场规则来保证，也要通过法律制度安排来弥补其缺陷与不足。这就是法制化。可以说，这些都十分一般化的表述。而《意见》市场化改革的颠覆性具体表现为对于股票发行和股市定价的市场化，就意味着任何公司上市，只要达到其上市标准就得申请。监管者既不管公司上市之规模，也不是限定公司上市之时间。这些都是《意见》指定的规则进行，从而完全去除了以前公司上市既管规模与管上市时间规则。至于上市公司的股票定价完全通过市场的方式来进行而不限定价格水平高低。因此，在《意见》中，对新股定价市场化运作有十分详细的规定。当然，现在的问题是这个新股定价平台是不是公平公正，监管部门有没有不断地来完善这个新股定价平台的机制，还有监管者的合规性审查到底是什么等。这些问题还需要在实践中不断摸索与改进。
    一般来说，任何股票都是一份格式化合约，是合约不同当事人利益的联结。而格式化合约就意味着股票的卖者在没有任何双方或多方谈判的情况下告诉买者，他的公司过去、现在及怎么样，并承诺未来会如何。其实，股票就是对这种承诺或信用的风险定价。如果投资者认为公司承诺是真实可信，那么投资者就会接受这种格式化合约而进入市场；如果投资者预期公司未来发展或利润水平比公司承诺的还要好，那么投资者就会以更高的价格接受该合约而进入市场。反之亦然。
    所以在《意见》中就专门规定了股票发行人的诚信义务，所以股票发行人发行股票，就得对所包括的各种利益关系做出一系列的承诺。无论股价变化，还是信息公开透明、信息误导与遗漏等方面都得在上市文件公开承诺。如果股票发行人的承诺不履行，那么就要受到相关制度安排严重处罚（主要通过市场化经济杠杆及法律制度手段）。所以《意见》与以往对股票发行人约束条件完全不同，而以往对发行人的约束，更强调的是发行人的承诺而不要履行，更没有不履行要承担责任。那么如何来保证这种格式化的承诺是真实及履行呢？市场信息的公开透明，建立起有效的信息披露机制就显得十分重要了。所以，《意见》把信息披露作为监管中心。
    我们知道，对于现代股市来说，应该是市场经济中最为高级的市场。其市场高级性主要表现为股市产品的风险定价完全是采取格式化的合约方式来进行，在统一的市场中进行交易，特别是现在网络技术如此发达的时代，这些交易都可能瞬间完成。在这样的条件下，股市可算是一种准货币，其信用等级仅低于国家信用担保的货币。
    尽管现代市场的股票可在一定意义上是准货币（流动性好、信用程度要求高），但是它与货币不同，货币的信用是由政府政治权力来担保，而股票则由无数个不同的信用主体来发行。股票信用风险如何，一般投资者是无法识别的。特别是在现代金融市场，不仅存在严重的信息不对称、存在严重的信息逆向选择及道德风险，而且投资对金融市场专业性也十分不足及投资者决策判断取决于市场预期。投资者对现实的信息都了解不清，更不用说是未来发展事情了。
    在这种情况下，如果股票发行人其信用是通过市场的方式来获得，那么市场如何可对这种信用进行风险定价。所以，在一个成熟的股市市场，为了对股票发行人的信用风险进行有效的定价，监管部门就有相关法律制度要求股票发行人严格信息披露，其股票发行的信息披露要公开透明，要求股票发行人提供的相关信息真实、完整、准确、及时，并形成了各种专业性的市场中介机构来审核及保证股票发行人所提供信息的真实性、完整性、准确性和及时性。对于如何保证股票发行人所提供信息的公开透明及真实性，监管部门也建立了一系列相关制度事前、事中及事后监管与处罚机制。这些都是《意见》对发行人之要求。
    可以说，《意见》以信息披露为中心的监管理念，就是把握到现代股票市场最为核心的问题，并以这个核心为展开来制定相关的监管制度安排。至于上市公司的质量好坏、其股票价格高低，投资者如何判断与决策和如何进入市场等，这些都不是监管者要关注的问题了。因为这些问题都能够通过有效的市场化来解决。正是这意义上说，这种监管理念转变将对股市造成颠覆性的影响与冲击。
    还有，《意见》把保护中小投资者合法权益作为中国股市发展之宗旨，而中小投资者合法权益包括了知情权、参与权、监督权、求偿权。也就是说，如果中国证券市场要得以发展与繁荣，投资者特别是中小投资者的参与是必要条件，如果没有大量投资者参与，一个有效的市场要建立起来是不可能的。那么投资者为何要进入这个市场？就在于投资者有利可图，就在于投资者的利益会受到保护。特别是在股市及金融市场，任何投资者特别是中小投资者，由于受信息不对称及对股市投资专业性限制，他们的利益最容易受到侵害及掠夺。在这种情况下，一个股市要发展与繁荣，政府监管部门就得设立一系列的制度安排来保护他们利益不受到侵害与掠夺。所以，监管部门把投资者四权的保护作为中国股市得以发展与繁荣的宗旨，这就从根本上奠定了未来中国股市发展的基础，与以往的股市严重侵害中小投资者有利益完全不同。
    正是从以上几个方面来看，《意见》的出台将对国内股市将造成颠覆性影响，因为它将改变中国股市发展的价值取向和宗旨、市场运作规则及运作方式、市场监管理念及监管处罚方式等，而这些制度规则的重大改变，不仅会导致中国股市的利益重大调整，也将改变中国股市整个行为方式与竞争方式，从而把中国股市带向一个新的发展方向并改变中国股市多年来的颓势。不过，我们也应该看到，作为股市一系列的重大制度改革，一定会触及到各种既得利益关系，这些改革能否冲破这些既得利益的阻碍，目前还得拭目以待。还有，《意见》的出台还涉及到现有相关法律修订问题，比如《证券法》。这些都需要时间来检验。
    

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