次贷危机中的资本家和政府(韩朝华)

     2007-08年席卷全球的次贷危机已经渐行渐远，但围绕这场危机的学术争论至今热度不减。由于这些讨论中充满着意识形态偏向和学术上的门户之见，更使整个讨论纷纭复杂，莫衷一是。学界的左派和右派都把此次危机视为自己立场正确的明证。不同的是，左派认为，危机的根源在于资本家的贪婪；而右派则认为，危机的实质是政府管制过多。
     其实，客观地回顾此次危机的整个过程，应不难看到，此次危机中有几种性质根本不同的因素共同促成了这样一场空前的金融危机，不注意区分这些因素，抓住其中的一个方面来对整个危机的原因下判断，难免盲人摸象，离题万里。
     此次危机的大背景是，上世纪九十年代的“新经济革命”退潮之后，整个世界经济缺乏新的技术革命增长点，发达国家普遍面临增长放缓、失业增加的难题。在这种情况下，各发达国家的政府一方面大力推动新的技术革命，如发展新能源、倡导低碳经济等等，为新一轮科技革命造势；另一方面沿袭凯恩斯主义学派的传统，启动各种扩大需求的政策，刺激经济增长。在此过程中，美国借助其雄厚的金融创新体系，大力推进以次级住房贷款为核心的金融衍生品投资，导致了美国房地产业和金融业的过度繁荣和巨大泡沫。随着美联储不断提高基准利率，整个金融衍生品投资的资金链崩盘，危机迅速爆发。次贷危机的爆发要求各国政府迅速出手救市，但这对欧洲一些国家（如冰岛、南欧五国等）造成了难以承受的冲击，使这些国家几乎在一夜之间滑到了财政破产的边缘。金融危机变成了直接冲击政府的财政危机，甚至政治危机。
     但仔细甄别，这些因素性质不同，根源有别，并不必然相互关联，只是在新世纪的头十年中偶然地交织在一起。缺乏新的技术革命增长点是技术、产业领域中的一个长期性因素，与金融危机并不直接相关。这方面的变化高度不确定，无法直接掌控，各国政府在这方面推行的科技、产业政策都与金融危机无关。而在低增长背景下，各国政府为“保增长”而采取的种种需求扩张措施，不外乎财政政策和货币政策两路。而在有了七十年代的“滞胀”教训之后，各国的政策主管当局在这两方面的举措都已比较谨慎，在运用的范围和程度上并未失控。至于欧债问题，只是一个被次贷危机捅破的老脓包，既不是次此危机的原因，也不是危机的必然结果。右派主张此次危机的根源是政府管制和干预过多，主要是针对这些方面的政府做为而发的，但这样的批评显然未把准此次危机的真实脉象，因为无论是凯恩斯主义的宏观政策还是福利国家的利弊是非都由来已久，并非新现象。
     尤需注意的，在此次危机的发源地美国，扩张经济的推动力主要来自房地产业，但政府并没有直接动手推动房地产业。美国房地产业进入新世纪后的一度繁荣是市场推动的结果，其主要推手是金融领域中的各类机构投资者。而现在回过头来看，当美国的各类投行机构围绕金融衍生品创新展开激烈角逐时，美国的金融监管机构对他们不是管制过多，而是监控不足。也正因为如此，左派批评家们着眼于这一面，将此次金融危机的根源归结于“华尔街的贪婪”，以及政府对这种贪婪的放纵。在左派们看来，以次级住房贷款为核心的金融衍生品创新完全是一种没有实质意义的金融游戏，围绕这类金融产品的投资热潮纯属满足资本贪婪本性的赌博性行为，对实体经济毫无积极意义。而政府对这类金融活动不加限制和管束，完全是“新自由主义”谬种流传的表现，是“市场原教旨主义”误国的典型。
     有意思的是，围绕此次次贷危机的各种论战当中，人们的兴奋点似乎都集中于资本家和政府谁之罪上，而对于次级住房贷款这个此次危机的标志性因素，无论左派、右派，好像都是持否定性态度的。而这恰恰是值得深入思考的问题所在。
    从纯技术性角度来看，围绕次级住房贷款所繁衍出来的是一个以各种担保债务凭证（Collateralized  Debt  Obligation，CDO）为基础的金融衍生品体系，它通过对原始风险资产的债期、利率、汇率、品种等要素的不同组合，将各种次级贷款债权转换为各种新的衍生性金融证券，并以此来吸引社会投资的广泛参与，以达到分散和稀释原始债权违约风险的目的。这些CDO的产生扩大了债券市场的容量，为各类金融机构向金融活动的新领域拓展提供了可能，并开创了转化信用风险的新途径。与此同时，CDO的问世也扩大了金融投资的领域，深化了信贷市场，有助于强化资金市场的价格发现能力，更充分地发挥信贷市场的资金融通功能。更重要的是，次级贷款的产生，为深化经济发展、扶助贫困人口提供了新的金融工具，因而是一项具有重要发展价值的金融创新。
     金融这个领域是干什么的？说到底，就是突破资金运用上的风险屏障，把因为财务风险高而不可能实现的经济活动变得可能。从理论上来讲，用自己的钱干自己的事情，是风险最小的，而要让有钱的人把钱让给无钱的人去用，就会有风险。但是，金融业的基本功能却是融通资金，即让没有钱的人可以做需要钱的事，钱少的人可以做需钱多的事。这本身就是在玩风险。如果害怕和回避这类风险，就不会有金融业的存在和发展了。所谓发展金融，其实就是面对风险，想出办法，建立制度，经营信贷，使有风险变为无风险，高风险变为低风险，使不可能变得可能。更重要的是，金融业的成功基础不是任何高蹈的社会责任理念或效率目标担当，而是信贷经营者的牟利动机。正是因为金融创新使自身成为一项盈利丰厚的商业活动，才为资金融通这样一项重要的社会经济职能奠定了无限拓展的动力源泉。可以毫不夸张地说，整个金融业的发展史，就是一部承受风险、化解风险、于风险中淘金的历史。没有这样的金融淘金，当代市场经济中许多不可或缺的经济活动形式，甚至整个产业都不会出现。如货币（尤其是纸币）流通、现代银行、股份公司、社会保险制度等等，哪一个不是逾越了原先看似难以克服的风险屏障后才产生和发展起来的？
     那么次级贷款是怎样的一种创新呢？次级贷款是专门面向穷人的贷款。由于穷人没有可资抵押的资产，传统的商业信贷模式无法为他们融通资金。为了克服这一风险瓶颈，银行家们发明了次级贷款，目的是给没有抵押品的穷人创造融资条件。次贷所内含的风险是显而易见的。为此，金融家们想了一个办法，即设计出各种衍生性的债权证券来获取保险。而且，他们摸索出来的是多级的金融衍生品链条，以此来反复地对冲、调换、组合风险，一级一级地提供投资保障，由此演化出了多种CDO形式和资产组合证券。所以，围绕次级贷款的种种创新，不是缺乏风险意识，而是风险意识极高。它本身鲜明地体现着金融创新的天性——知难而上、于风险化解中求商机。正因为如此，在次贷危机爆发以前，从事金融衍生品设计的投行人士都觉得，做这样的投资没有大风险。因为，所有潜在的违约风险都已处于高冗余度的预测和计算之中。而有关金融主管当局也认为，对这样的投资活动无需过度监管，因为该领域中的各类从业者从一开始起就着眼于分散风险和对冲风险。
     但是，全球性的次贷危机还是爆发了。它说明，尽管按单个项目来看，这些衍生性金融投资对象似乎是没有风险的，但它们累积到一定程度之后，整个金融衍生品投资领域却可能蕴含着巨大的系统性风险。导致此次次贷危机最终爆发的直接原因毫无新意，宏观紧缩引发系统性资金短缺，并导致大量CDO债务的同时偿付危机。这就告诉人们，再好的风险对冲设计，再复杂的资产组合构思，也不可能从根本上否定欠债还钱的古老天条。天下没有免费的午餐。
     那这是否证明，次级贷款一无是处，且从此将偃旗息鼓了呢？我想，应该不会。实际上，整个金融发展史就是一部金融危机史，几乎没有一项重大的金融创新没有引发过重大危机的。纸币的发展中危机不断，股份公司引发的重大危机不一而足，银行金融业的发展与危机更是如影随形……。但是，金融业的发展和创新从未因危机而停步，而是通过一次又一次的危机应对而浴火重生。失败是成功之母，危机是金融创新趋于成熟的必由之路。有什么根据认为，人类对次级贷款的创新尝试注定只能放弃呢？
     次级贷款自上世纪七十年代问世到次贷危机爆发，不过短短的二十多年时间，这样单纯的直线式发展过程本身就意味着，它远未成熟，不可能没有重大缺陷。此次危机其实不可避免。只有经历了重大危机的教训，人类才能认识到这类金融活动的问题所在，以及该如何去发现其在风险防范上的盲点。我想，此次危机的真正教训大体上应该是，社会作为一个整体，对金融衍生品投资领域必须实施更系统的监管；同时，次级贷款的适用范围和普及程度是有边界的，不能不分对象、领域地的滥用次级贷款和CDO；并且，必须在这类金融衍生品链条的某一节点上设置必要的债务违约防火墙。
     如此梳理下来，不难发现，将此次危机的根源归结为资本家的贪婪或者政府管制过多，都失之于思维因循。次贷危机是一个全新的事物，不可能直接靠以往的经验和传统的理论来解释和推断。资本家的贪婪从来都是利弊并存的。它究竟能否有利于社会，取决于一个社会能否建立起利益兼容的市场交易秩序。能实现这一点，资本家追求私人利润的内在动机就会成为其推动经济发展、增进社会利益的不竭动力。而要建立这样的利益兼容机制，有效的政府监管是不可或缺的必要前提。政府监管缺位或监管不力从来都是市场失灵从而私欲泛滥的原因之一。其实，资本家和政府官员这两类人本性无异，都是自利之人，在缺乏有效约束和规范的情况下，他们的私欲都会与社会秩序和公众利益相冲突；而如果能由恰当的制度来规范和约束这两类人的行为，则他们的内在私欲都能成为他们通过自己的社会角色造福社会的巨大动力。
     社会需要发展，世界上还有大量的贫困人口被种种金融风险阻挡在现代金融服务的大门之外，人类需要次级贷款那样的金融创新。实际上，在美国的次级住房贷款之外，各国金融界的有识之士早就在探索不依赖传统抵押手段的扶贫金融工具。以孟加拉国的格莱敏银行为代表的各种小额信贷业务本质上都属于次级贷款的范畴。而美国金融界摸索出来的成套CDO在防范和化解这类信贷活动的风险方面其实提供了极富启发性的经验。因次贷危机而忽略和否定这方面的有益尝试，无异于因噎废食。
     此次危机爆发时来势汹汹，一时间仿佛天翻地覆，末日将临，但最终对实体经济的影响很有限。这不能不归功于各国政府在危机应对上的及时和有效。在不到一年的时间里，整个局面便大体稳定下来。应该说，与上世纪三十年代大危机的情况相比，人类在宏观调控和危机应对上的自觉性和有效性已明显提高。这显然得益于三十年代以来各国政府在宏观调控、金融监管和危机应对上的大量经验积累，以及与此相伴随的广泛理论研究。在这方面，无论是凯恩斯主义学派，还是各种亲市场的自由主义（包括新自由主义）学派，都做出了自己的独到贡献。
    （作者赐稿）