发展模式决定人民币缓慢升值道路

     如果有人问，“二○○六年出现频率最高的词汇是什么？”每个人的回答可能略有不同，但在经济领域，“人民币升值”无疑会位居前列。人民币持续升值、甚或加速升值，可以说是去年最热门的经济话题之一。不论谈论的是国际经济、宏观经济、货币政策，还是股市、楼市或汇市，人民币汇率问题都是其中的关键。在新的一年里，人民币话题必定热度不减。
     “人民币汇率再创新高”失去新闻性
     在通常情况下，汇率波动包含无尽商机和发财机会，很少有人无动于衷。不过，在二○○六年，人们似乎对“人民币汇率再创新高”失去了热情。原因很简单，“新高”如此频繁，以至早已习以为常。
    整个二○○六年，人民币兑美元持续升值，不断刷新历史记录；尤其是在九月份美国财长保尔森访华前后、以及中美举办的首次“战略经济对话”之前的十一月中下旬，人民币升值步伐加快，升值幅度和频率明显提高。
     以银行间人民币兑美元中间价计，九月十四至二十八日连涨557个基点，相继突破7.94、7.93、7.92、7.91和7.90五个整数关口；十一月七日至十二月五日，人民币兑美元汇价在短短20个交易日里，大涨589个基点，又连续突破了7.87、7.86、7.85、7.84和7.83五个整数关口。从二○○五年十二月十五日（8.0746）到去年十二月十五日（7.8185），人民币兑美元中间价一年累升2,561个基点（计3.17%）。同汇改前相比，人民币兑美元汇率累计升值幅度已达5.53%。
     人民币持续升值背后的玄机
     目前，市场对人民币将在较长的一段时间里保持缓慢、持续的升值，已基本形成共识。不过，按照经济学基本原理，如果人人预期到人民币将持续升值，那么必定通过自我实现的预言所引发的投资投机行为，实现快速的升值，为何又会是“缓慢”的呢？还有一个问题：既然人民币铁定升值，为何又会出现经常性的短期回调和波动？最后，人们不得不思考，人民币究竟会升到什么程度、什么时候？换句话说，人民币汇率到什么时候、在什么条件下会稳定下来呢？
     人民币“缓慢”、“持续”升值，受多种因素影响，人们已经听得太多了，本文试图从一个谈论得较少的角度，对上述问题做出回应。人民币持续升值的根源之一，在于内地的发展模式和目前所处的发展阶段，不妨在更广阔的背景下一探究竟。全球范围的社会经济发展，主要发生在二战之后，但欧美传统发达经济体在世界经济中几乎始终占据主导地位，全球200多个国家和地区仍没有几个能进入发达经济体之列。在少数几个后起之秀中，其经济起飞的起点无一例外均是先“开放”，但存在不同模式，成功者主要有进口替代和出口导向两类。前者以拉美为代表，但起飞不久陷入困局、尤其为外债和恶性通货膨胀所累；亚洲四小龙是后一种模式的代表，迄今为止较为成功。中国内地的经济发展模式同后者更相似些，但由于属于经济学意义上的“大国经济”，自有其独特之处；这种相似之处，决定了人民币在经济起飞阶段的升值趋势，而其独特性则决定了升值的“缓慢”性质。
     具体而言，出口导向模式通过贸易顺差，不断通过经常账户获得盈余和外汇储备，形成升值压力。以东（南）亚实现经济起飞的上世纪七十年代为例，一九七○至一九八○年间的美元汇价，港币由6.0606至4.9761升值了18%、新加坡元由3.0612至2.1412升值了30%、新台币由40至36升值了10%、日元由360至226.74升值了37%（一九八二至一九九五年更是从249.08至94.06狂升62%），韩元的例外（同期贬值49.9%）源于其自然资源高度依赖进口而不具可比性。只有等到升值对出口的制约，促使内部的经济结构实现升级换代，同时借助于产业转移和海外投资形成了某种资本输出规模时，汇率才逐渐趋于稳定。
     一般而言，某经济体从相对落后的封闭状态，通过开放实现经济起飞，一般会经历三个阶段：第一个阶段，是通过本国货币的低估，一方面形成及增强国际竞争力，另一方面是吸引国内资源从非贸易部门流入贸易部门；第二个阶段，出口增加和汇价低估导致贸易顺差，引发本币升值、资源的重新配置和产业结构的转变；第三个阶段，资源重新配置、产业结构转变和转移、对外投资能力的增强等，使得经常项目和资本项目达致平衡，并成为综合的、真正意义上的经济强国。目前，内地经济基本处于第二个阶段，这就是人民币持续升值的发展模式因素。同时，作为具有庞大内部市场的“大国经济体”，在资本项目尚未完全开放的情况下，为了保障金融服务等行业的改革和货币资本市场的发展能够有序进行，人民币有条件、也有必要采取逐步“缓慢”升值的方式。
     人民币汇率均衡：Where  &  When?
     在人民币持续升值的大背景下，人们不仅会问：人民币会升到什么程度、什么时候？对于这个问题，没有人能够提供准确的答案，但不难勾勒出大致情景。人民币汇率趋于稳定或达致长期均衡，取决于下述两个条件：第一，在经常账户方面，升值对出口产生压力，导致产业结构的调整和升级，并使得贸易部门和非贸易部门的边际利润趋于均等；第二，在资本项目方面，随着内地产业结构趋于成熟，外资企业将利润再投资于国内或海外没有明显差异、海外上市筹资或海外投资对内资企业具有相同的诱惑力，资本项目基本实现完全开放。在这种情况下，短期的汇率失衡就会通过市场手段得到迅速纠正，人民币真实汇率基本处于稳定。
     人民币汇率趋于稳定的准确时间，到底是什么时候呢？在回答这个问题之前，先讨论一下上文提及的另一个问题：既然人民币铁定升值，为何又会出现经常性的回调和波动？投资者为什么不大量买入人民币或人民币金融产品，坐享人民币升值之利呢？除了人们经常提及的人民币资本项目尚未完全开放外，还存在更重要的因素，此即机会成本。
     以去年快速贬值、今年仍将疲弱的美元为例。尽管人民币兑美元持续升值，但目前持有人民币的机会成本仍远远超过美元。不论是在国际贸易和各国外汇储备中，还是在全球货币市场、资本市场上，美元仍处主导地位，存在大量以美元定价的金融和金融衍生产品。各类以美元定价的金融产品，不仅具有很强的流动性，而且具有相对稳定的收益。例如，美元类金融产品的年均收益率目前约为5.2%至5.34%，而人民币类金融产品的年均收益率基本介于3%至3.5%，再加上前者的流动性强、人民币尚不能自由兑换、以及货币兑换手续费等因素，故只要人民币每年升值幅度低于3%，持有人民币就会丧失机会成本、得不偿失。
    因此，尽管人民币铁定升值，但如果在你持有人民币的这段时间内，按年计算的升值幅度恰好低于3%，那么你就亏了，反之则赚了。同时，人民币目前盯住的是一篮子货币，不同币种之间也会发生经常性的汇价波动，如去年人民币在相对美元升值的同时，对欧元和英镑却是一路贬值，于是也就有了人民币经常性的波动甚或短期回调。
     回到人民币趋于稳定的准确时间问题。结合国际经验，有理由相信：大约再经过5年左右时间，在人民币升值20%左右后，人民币汇率有望稳定下来，内地经济发展亦将进入上文提及的第三个阶段。就目前而言，在人民币形成机制改革、银行业全面开放之后，内地未来的改革重心，将是逐步创造条件，实现资本项目的完全可兑换性。实现这一改革目标的前提，是稳定人民币汇率预期，避免汇市的大起大落。上文分析表明，每年3%的升幅有利形成稳定的人民币汇率预期；同时，不少研究和国际经验，亦表明20%的累计升幅是内地出口竞争力的分界点，故有5年20%升幅的判断，这也同内地经济发展阶段、产业结构升级进程和资本项目改革步伐大致吻合。