国有企业产权交易行为分析（上）

                 致关心国有资产流失问题的朋友
     大约十年前，国有企业在产权重组中的资产流失现象在中国刚刚露头，中国社会科学院有感于这一问题的重大，很快设立了一个专项课题——“国有企业产权交易中的国有资产流失问题”，专门研究国有企业在产权交易中的资产流失。
     这项研究的基本结论是，国有企业的产权交易中出现了严重的资产流失，必须引起高度注意；我们强调，在国有企业的产权转让或产权重组中发生的资产流失根源并不在产权转让或重组本身，而在于国有企业制度中的根本缺陷。对此，课题组提出，要从制度、市场、战略和立法四个方面着手规范国有企业产权交易。这项研究的全部成果汇集在由唐宗焜等主编的《国有企业产权交易行为分析：案例研究》（经济科学出版社，1997年）一书中。
     这项研究的总报告受到了经济学界的高规格重视。1997年，由吴敬琏先生主持的《改革》杂志分两期连载了这份报告的主要内容。翌年，这份报告获得了国内经济学界的最高学术成就奖——“孙冶方经济科学奖”。若按现在学术研究的高标准来看，我们的这项研究成果并非完美，但当时国内经济学界对这项研究的成果给予了如此高的肯定，说明学术界对这个问题的重视。
     最近，国有企业产权改革中的国有资产流失问题再次成为一个热门话题。我们决定在网上重新发表登在《改革》杂志上的这份报告，目的在于为关心国有资产流失问题的朋友提供有关的背景和学术资料，也借此表明我们在这个问题上的基本立场。
     现在来阅读这份报告，至少有助于澄清这么几个问题：
     第一，      国有资产流失问题由来已久，并非近几年才出现的新问题。
     第二，      国内经济学界对这一问题的关注和研究已非一日之功。
     第三，      这一问题的成因和机制远比一般公众所理解的要复杂，它不能简单地用官员或国有企业领导人的个人品格或良心好坏来解释。
     第四，      仅仅指出国有资产流失严重，并不是什么新发现，真正需要追问的是，这样的资产流失现象何以长期得不到有效遏制，反而愈演愈烈？
                   国有企业产权交易行为分析（上）
                   （《改革》杂志1997年第2期）
                         唐宗焜    韩朝华
                 （中国社会科学院经济研究所）
     本文是中国社会科学院招标课题“国有企业产权交易中国有资产流失问题”的研究总报告。原文共三章，约6.5万字。现应《改革》编缉部之约，选两章并作删节后分两期发表，以求教于读者。
     产权交易正以不可阻挡之势在中国兴起。存量资产流动与重组的成效如何，将成为当前中国经济改革和结构调整能否取得实质性进展的关键。探明正在困扰着人们的国有资产流失问题的真实内涵和根源，是有效推进产权交易与资产重组必须解决的问题。因此，本课题的重点放在国有企业产权交易当事人行为的研究上，而不是对国有资产流失量的评估。研究方法以案例调查与分析为主，结合背景研究。对“当事人”（机构或个人）是作为既定制度环境中特定职能载体的人格化意义上研究的，而不是着眼于任何个人的责任（无论法律上或道义上的责任），更不涉及任何个人品质的问题。根据课题性质，集中选择了国有企业产权出让方的案例。为便于比较，其中包括了产权交易中国有资产流失与不流失的案例，以及产权交易与非交易情况下资产流失的案例。本文是在课题组各个案例研究分析报告[1]和背景资料研究基础上写成的，文中观点由笔者个人负责。
     现在发表的两章的内容，第一章是按交易过程分问题所作的案例分析，第二章是由案例分析结合背景研究引出的理论思考与政策建议。
         第一章    案例分析
     本章案例分析中，国有企业与外商之间的产权交易将作为分析重点。这是因为，在截至1994～1995年间本课题进行案例调查时已发生的国有企业产权交易中，国有企业与外商之间的产权交易更接近市场交易。而且，在这类交易中，国有企业产权出让方所面对的是产权主体明晰并谙熟交易技巧的外商，双方的行为方式形式鲜明对照。通过对双方不同行为方式的分析，我们也许可以得到更多的启示。关于国有企业产权的国内交易，本章选择了由本企业职工买断企业产权这样一种交易类型作为分析对象，因为这是当前地方国有小企业产权交易中较普遍采用的一种形式。下面分交易项目、交易动机、交易方式、交易条件、交易地位、交易规划、交易后果、交易主体、交易与流失九节进行分析。
     第一节    交易项目
     以下几桩产权交易是本章将要分析的案例。
     案例1.  美国PPG公司以合资名义并购南昌化工原料厂刚建成投产的白炭黑生产线（简称白炭黑案例）。
     南昌市化工原料厂系市属国有企业。1986年，该厂向美国PPG公司购买了白炭黑专利使用权进行技术改造。整个项目的实际投资额逾1亿元人民币，资金来自国家银行贷款。当它开始进入收益期时，1991年PPG公司提出了对该厂白炭黑生产实行全面合资经营的要求。这一意向得到了市政府和化原厂的响应。中美双方经过近两年的谈判，于1993年1月签订了合资经营合同，成立了“南吉化学工业有限公司”（简称“南吉公司”），PPG出资300万美元（按当时汇率约合人民币1700万元），掌握了南吉公司60%的股权，并以合资的名义并购化原厂新建成的白炭黑生产线，将它置于PPG完全控制之下。这是一宗外商以局部收购实现整体控制的交易。
     案例2.  菲律宾厂商以所谓“合资承包”形式并购福州铅笔厂（简称铅笔厂案例）。
     福州铅笔厂是当地重点市属国有企业，也是全国制笔行业的优秀企业，多年经营状况良好，资产负债结构基本合理，有较好的发展前景。
     1995年1月，在市轻工局主持下，该厂与菲律宾厂商达成协议，以合资经营的名义，由菲商对它承包经营，并自负盈亏，中方实际上退出经营。该厂资产一部分由菲商以现金收购后，中菲双方以分别持股43.1%和  56.9%的比例合资，但在菲商承包经营20年期间，中方不分红，只收取固定的承包金（头5年每年150万元，从第六年起递增3%）和商标使用费（每年约22万元）。承包金和商标使用费合计仅为中方出资额2155万元的8%左右。在菲商承包期间，中方让出了企业控制权和剩余索取权，却以其出资额对公司债务承担着责任。这是一宗并购、合资、承包三合一的交易。
     案例3.  香港中策公司一揽子并购泉州市37家国有企业（简称泉州案例）。
     1992年4月，印度尼西亚泉州籍华裔实业家黄奕聪应邀回乡考察，并与泉州市政府签订了合作开发项目的意向书。同年8月，黄奕聪之子、香港中策投资有限公司（简称“中策公司”）董事长黄鸿年与泉州市国有资产投资经营公司签订了对该市37家国有实行一揽子合资的合同。它包括了该市除公用事业（水、电、交通运输等）和专卖行业（烟草加工）以外的几乎全部市属国有工业企业。按照合资合同，双方组建了泉州中侨（集团）股份有限公司（简称“中侨公司”）。合同规定的交易内容如下：
     ⑴  中侨公司的投资总额定为10亿元人民币；注册资本为4亿元人民币，其中，中方出资1.6亿元，拥有40%股权，中策公司出资2.4亿元，拥有60%的股权。
     ⑵  中方37家企业的厂房和设备经评估后双方确认的固定资产净值为2.97亿元。连同未偿债务1.37亿元全部转入中侨公司；资债相抵后，净资产1.6亿地作为中方出资。
     ⑶  中侨公司租用企业所占土地，但土地使用费用向市政府申请最初5年免交，第六年起减交。
     ⑷  中侨公司每年按工资总额的28%提取退休养老保险基金，交市社会保险公司，用于退休职工的退休金和医疗费。
     ⑸  中策公司在中侨公司成立之日起3个月内缴付不低于20%的出资额，其余出资额在两年内分批缴清。
     ⑹  合资期限为100年。
     中策公司在其承诺的出资额到位25%（6000万元）以后，即分几次向马来亚华裔业主（也是泉州籍）的发林物业有限公司（简称“发林集团”）转让了对中侨公司的控股权。到1995年8月，中策公司只保留了不到6%的股份，发林集团则拥有  53.3%股份。这是一宗外商买卖中国企业产权的交易。
     案例4.  天津渤海啤酒厂的破产拍卖（简称渤啤案例）。
     天津市渤海啤酒厂（简称“渤啤”）成立于1981年，隶属于市一轻局的酿酒工业公司。渤啤的全部建设工程分为三期；第一期工程完成于1985年；第二期工程1990年才完成；第三期工程始于1987年，后因进口设备遭受火灾，未能完成。渤啤从1985年开始部分投产起，除1985年盈利80万元、1986年保本外，其余年份均亏损。1995年1月破产拍卖。
     渤啤全靠银行贷款建设（除接受一家兵工厂的土地和厂房外），加上历年亏损，破产时负债高达1.84亿元。拍卖时，在只有一家买主应价的情况下，整体卖给了天津富仕达酿酒有限公司（由澳大利亚FOSTER公司控股92.5%的合资企业），售价5400万元人民币（含50年土地使用权出让金2600万元）。
     渤啤从成立至破产拍卖14年资产损失金额，仅按实际投入资金计，就达1.3亿多元。此外，国家对该厂的固定资产投资（未含渤啤成立时从一家兵工厂无偿接受的土地和厂房），若以全国同行业平均利润率估算，就损失应得预期收益2.6亿多元。这两者合计损失4亿元。但是，渤啤的资产流失主要发生在破产以前的投资决策失误、经营不善以及因疏于职守导致的火灾事故，不在于破产过程和产权交易。
     案例5.  国有小企业由职工买断并改制（简称职工买断案例）。
     1992年以来，山东省诸城市、山西省朔州市、黑龙江省宾县和四川省宜宾市等地率先在全市（县）范围内对地方国有企业试行了职工一次性买断所在企业的产权、并将企业改制为职工股份制企业或股份合作制企业的改革。上海等大城市也出现了国有小企业的职工买断所在企业的产权产并实现企业改制的试点。1995年中共十四届五中全会提出对国有企业“搞好大的，放活小的”，“加快国有小企业改革改组步伐”的方针以后，职工买断企业产权的改革更在各地普遍发展起来。买断企业产权的办法是职工全员入股，按企业净资产评估值，以个人股份的形式用现金出资购买，承接企业全部资产（不含土地使用权）和债务，而企业产权出售收入则归政府所有。诸城的做法在目前很有代表性，我们在下面将以它为案例进行分析。
     案例6.  顺德市政府向港商出非国有企业“华宝”的产权（简称华宝案例）。
     广东华宝（集团股份有限公司于1993年4月30日由原集体所有制的广东顺德县经济发展总公司（1984年6月28日成立）改建成立。后者当初在8同有政府担保的情况下靠30万元贷款起家，成长很快。尤其是进入90年代以来，它以“华宝空调”名扬海内外，资本积累迅猛增加。1992年6月改名为广东华宝集团公司后，顺德政府于同年12月19日发文确认：“属广东华宝集团公司所有的净资产数额为人民币103280.77万元，其产权为广东华宝集团公司所有。”1993年4月股份公司成立时，注册资本17.34亿元，华宝集团公司以其资本积累投入，持股  8.05亿股（每股面值1元），同时以每股2元的价格溢价发行法人股和内部职工股。
     后来，顺德市政府领导人在公司董事会和股东均不知情的情况下同港商洽谈转让华宝产权，并在意向书中写明市政府是广东华宝集团公司百分之百股权持有人。市政府将华宝集团公司对股份公司持有的8.05亿股的80%即6.44亿股出售给港商，由港商对华宝公司下属的12户企业都实行控股（港商对每户企业的股权均在60%以上）。1993年10月21日，市政策直属的顺德市投资控股总公司同港商签署备忘录，内容与上述意向书基本相同，同时规定港商购买华宝集团公司股权的价款应支付给该控股总公司。
     这项产权交易不属于国有企业的产权交易，而是政府出售非国有企业的产权。不过它可供本课题研究产权交易中的政府行为时作比较分析，且很有典型性，因而我们也将其纳入分析范围。
     第二节    交易动机
     目前国有企业产权出让的主要推动者是地方政府。地方政府出让国有企业产权的交易动机取决于其对国有企业的评价。评价企业的标准有效率和效益的区别。效率是指生产率，它包括企业效率和配置效率；效益是一定的主体从经济活动中所得到的收益，它不仅取决于生产率，而且受分配流程和分配结构的制约。地方政府直接感受的是效益，因此他们对国有企业的评价标准主要是效益，而不是效率。
     据中外有关经济学估算，自改革开入以来，中国国有企业的全要素生产率是增长的。它反映了资源配置改善、技术进步和体制改革的成效。但是，全国整体经济格局的变动已经引起了国民收入分配流程和分配结构的改组，导致了国有企业形成基础和利润分配的重大变化。它表现为国有企业利润率的下降和政府财政收入份额的减少，而这正是政府最关注的效益。
     导致国有企业利润率下降的主要因素是：⑴农产品价格的提高和乡镇企业的崛起，使国有企业原来借工农业产品价格剪刀差实现垄断利润的基础发生动摇；⑵消费品价格上涨、职工生活福利的工资化、社会保障隐性负债的显性化以及非国有企业的竞争等因素，使国有企业的工资成本上升；⑶银行贷款取代财政拨款成为企业投资的主要资金来源，导致企业负债过度和利息负担沉重；⑷政府机构改革滞后，政府部门和官员的设、寻租行为泛滥，对企业的非规范收费层出不穷；⑸企业制度改革滞后，“放权让利”的改革在放松行政控制的同时并未建立起应有的产权约束，形成了个人收入增加与企业经营亏损、资产流失并存的局面；⑹产业结构、产品结构调整不力，企业经营不善，市场竞争力低。
     进入90年代以来，因国家财政状况恶化，财政对企业已无利可让，从上到下逐级放权让利的改革已难以为继。国家银行对国有企业的不良债权的累积也已近极限。中央银行实行从紧的货币政策，国家专业银行逐步向商业银行转变，以及地方政府和企业向社会集资的活动受到严格限制，都使地方政府和企业的筹资门路相当狭窄，企业既有的过度负债更难清偿，国家又尚无债务重组的决策。国有企业在妻子本届狗未获重组的情况下难以摆脱因境，而国有企业的存量资产却是地方政府可资利用的现成资源。于是，出售国有企业的产权，将其实际控制的国有资产存量变现，就成为地方政府和企业在现阶段筹措资金、摆脱财政困境、搞活企业和地方经济的便宜选择。1994年的税制改革加强了这种倾向。
     从泉州、白炭黑和铅笔厂等案例，我们可以更具体地了解当地政府以及企业经营者在国有企业产权交易上的动机。
     ⒈  国有小企业发展乏力，地方政府欲卸包袱并盘活存量资产：泉州案例。
     泉州市的国有工业企业，除大中型企业各一家外，都是地方小企业。截至1991年底，中央政府在泉州的投资所形成的固定资产净值仅4715万元。而市属国有企业共有52家，它分布于18个行业，有职工15336人（企业平均规模不到300人）。这些企业的基本状况是布局散、规模小、技术旧、产品不适销对路。它们在非国有经济的竞争压力下，逐渐失去了生存发展的空间。不少企业债台高筑，工资无着，生产难以为继。6000多名停产企业职工处于待业状态，3472名退休职工的养老成为问题。泉州市的政府部门和国有企业在谋求国家资金援助无望的情况下，将筹资的期望转向了外商。而且，国有企业一旦与外商合资，还能享受国家对合资企业的优惠政策。这实际上是推动地方政府与企业寻求中外合资的政策导向。
     中侨公司的成立使泉州政府放弃了对37家国有企业的控制权，但政府也由此摆脱了这些企业的资金短缺、人员安置、债务清偿等问题的困扰。市政府中原来的一些企业主管局随之撤消。至于中策公司在合资后向发林集团转让其对中侨公司的控股权，市政府并不介意，中侨公司的中方董事们表示，只要合同规定的外资能到位，他们并不在乎外方是谁。这表明，卸掉包袱、盘活地方政府控制的国有存量资产，是市政府推行这项产权交易的主要目的。这是当前地方政府注重国有企业引进外资嫁接改造的典型动机之一。
     ⒉  借助外商实力，对付国内市场竞争：白炭黑案例。
     南昌化原厂的白炭黑项目从技术引进和技术改造角度来看是成功的。白炭黑是橡胶制品生产所需的填充剂，过去靠进口，国内有需求。该厂引进美国PPG技术生产的白炭黑产品，质量好，赢得了国内客户的好评，有着广阔的市场前景。然而，它若想自行扩大生产规模，将相当困难。
     首先，白炭黑生产技术和产品销售受制于PPG。化原厂在引进白炭黑技术时接受了PPG提出的附加条件，与其共同组建了专营该白炭黑产品经销业务的合资公司（名称为“南吉化学技术开发有限公司”，它不同于后来成立的包括生产在内全部经营实行合资的南吉公司），双方对等出资，销售总收入的12.5%作为经销费归该合资公司。同时，按照协议，化原厂只能在年产1万吨白炭黑生产装置限度内使用PPG专利，若要扩产，就须征得PPG许可，并另付专利使用费。
     其次，到80年末、90年代初，国内生产白炭黑的厂家已增至百余家。法、德、日、韩等国的白炭黑产品也进入中国市场。它们在粤、闽、苏、鲁等地市场上与南昌白炭黑竞争。有的外商还在粤、鲁等地寻求合资生产白炭黑的机会。南昌化原厂要想单独与这些跨国公司竞争，显然力不从心。更关键的是，化原厂若选择自主发展战略，它将遇到的最大竞争者不是别人，正是旨在占领中国市场的美国PPG。
     再次，南昌化原厂为建成白炭黑生产线已经负债9000余万元（技改贷款本息），若再贷款扩大生产规模，债务负担将更重。
     南昌化原厂如果要靠自己的力量在消化、吸收引进技术的基础上进行技术开发，谋求自主发展，难度将更大。它不仅需要技术开发能力和资金保障，更重要的是，该厂的现行体制，无论对企业经营者或主管部门，尚缺乏甘冒风险、自主发展的激励机制。相反，通过“合资嫁接”背靠PPG这棵“大树”，借外商的技术、品牌、声誉、客户网乃至经营管理来保持竞争优势，显然要轻松得多。
     在白炭黑案例中，可以说，回避风险和市场竞争压力是地方政府和企业经营者选择企业产权出让的主要动机。
     ⒊  不图高回报，但求无风险：铅笔厂案例。
     福州铅笔厂自改革以来历任厂长经营有方，近年在消化原材料涨价因素、产品暂不提价的情况下仍保持了一定的盈利，并正在进行技术改造和产品开发，有一定的发展后劲，因而厂长并不愿意让外商接管经营。但市政府有关部门对该厂的未来收益前景却持悲观估计。他们认为，铅笔厂眼前虽仍盈利，但其实现利润正在下滑，与其将来再找出路，不如趁早让外商承包经营。市轻工局在给市政府的书面汇报中就写道：“该厂从1990年以来，实现利润呈下滑趋势。如果再没有大的投入，进行大的技术改造，守着旧摊子再拖三五年，铅笔厂将如何？一些国有老企业因无力投入改造而积重难返，由盈转亏，即为前车之鉴。”所以，他们积极推动铅笔厂与外商合资，并支持外商承包经营合资后的铅笔厂，实际目的是想脱卸企业经营责任。
     上述几个案例显示，在一些地方政府官员看来，出让国有企业产权是在现行体制下摆脱国有企业困境的一个解决办法。其交易动机，或为了获得资金，以救企业短缺之急；或为了甩包袱，以卸掉与企业亏损、职工待业、债务沉重等问题相关联的责任负担；或为了“吃太平饭”，以回避未来经营中的市场竞争压力和风险。因此，在这种产权交易中，固然也有盘活存量资产的考虑，但往往视外资注入和市场保障更重于国有资产的保值增殖和中国企业的自主发展。
     第三节    交易方式
     国有企业进行产权交易的对手分别有其它国有企业、本企业职工、国内民间资本和境外资本。目前，不同的交易对手偏重于不同的交易方式。这里着重分析国有企业与外商的交易。
     进入90年代后，实力雄厚的国际财团和跨国公司接踵而来。其中，有一类是主营企业并购业务、直接从企业产权买卖价差中谋利的金融资本，另一类是旨在开拓和长期占领中国市场的产业资本。泉州案例中的中策公司属于前者，而铅笔厂案例和白炭黑案例中的外商则属于后者。不过，炒卖中国企业产权的金融资本，最终还是要把企业产权转售给产业资本，才能套现盈利，因此它并购的目标企业也须是产业资本有需求的企业。
     海外产业资本为了迅速打入中国市场，缩短市场开拓期，减少进入成本，往往采用并购中国现成企业的方式。中国一些较好的国有企业集聚了雄厚的物质资源和人力资源，只是由于体制性与结构性缺陷而使其潜在的生产能力和盈利能力未能充分发挥出来。同时，它们拥有现成的国内市场，且同政府有“天然的”联系，便于得到政府多方关照。这些企业正是外商看好的并购目标。外商投入资本后，随之改变企业机制，在短期内即可见效益。不过目前外资直接并购中国国有企业，还存在一些法律和政策方面的障碍，而中外合资经营则是中国政府所鼓励的，并定有一系列优惠政策。因此，外商往往通过合资方式或以合资名义实现其并购中国企业的目的。
     战略性投资者为了顺利实现其进入并占领中国市场的战略目的，在与中国企业合资时，大都根据以下原则行事：⑴选择基础好、实力强的国有企业为兼并收购对象，建立有利的进入据点；⑵掌握控股权，支配合资企业的经营；⑶控制关键技术和商标使用权的转让，掌握企业命脉，限制中方的自主发展；⑷要求较长的合营期（往往长达几十年甚至上百年），确保其地位长期稳定；⑸尽量压低母公司为拥有控股权所必要的资本投入，多使用东道国便宜的借贷资本，或者尽可能让合营企业的自行滚动发展；等等。这类跨国投资者富于进攻性和垄断性，精通商界谋略。他们为了达到目的，除了尽量利用东道国法律、法规、政策中于其有利的部分乃至钻政策空子以“用足政策”外，还会根据这些原则在合资企业的产权安排和组织构上精心设计，确立于其有利的交易框架。
     面对这类外商的进攻性策略，我国的国有企业产权交易当事人大多很不适应，常突出地表现出三个方面的问题；其一，不了解国际资本运作方式，不熟悉跨国公司开拓发展中国家市场的惯用策略，面对外商进行产权产易时缺乏知己知彼之明，往往不知所措，莫名其妙地导致国有资产权益的流失；其二，单纯着眼于引进资本，缓解资金困难，因急于求得谈判成功而不计代价，以致不惜迁就外商的不合理要求，不能有效地维护国有资产的正当权益；其三，缺乏企业整体资产概念，将企业整体资产价值等同于单项资产价值的简单加总，把企业出售当作单项资产出售，只看分项的物质资产，不看其综合能力，尤其忽视广阔的国内市场等无形资产以及企业拥有的优秀工程技术人员、管理人员和熟练技工等人力资本对企业盈利能力的价值。
     我们现在来看几个案例的不同情况。
     ⒈  外商靠局部并购实现整体控制：白炭黑案例。
     南昌化原厂的白炭黑生产系统由白炭黑车间、水玻璃（白炭黑原料）车间、空压站这三个主体车间，以及配变电所、造气车间、铁路专线与机修、仪表、水电供应系统等配套设施和附属设施组成。国家建设这一完整生产系统的固定资产投资是8930万元人民币（尚未含土地使用权），加上流动资金贷款，总投资就逾亿元。中外合资时PPG以附属设施、配套设施在安全性和环保标准上不符合其要求为由，不让进入合资，坚持南吉公司在生产过程中付费使用；于是只有生产线的核心部分，即白炭黑车间、水玻璃车间和空压站转入南吉公司。与此相应，对化原厂的职工，南吉公司录用242人，其余一千多人仍留在化原厂。同时，对生产设施占用的土地使用权，PPG也坚持只租不买。这是投资者选择企业与市场的边界的一个例子。只要市场交易成本低于企业组织成本，产业资本的投资就宁可通过长期合约以市场交易方式获得生产要素的稳定的、有保证的供应，这样不仅节约了自己的出资，而且降低了投资风险。这正是PPG的理性选择。
     问题是中方的产权交易当事人对化原厂资产的分解与组合根本没有作这样权衡的观念，他们只着眼于单项资产的评价及其通过交易可能获得的资金。这宗交易对化原厂意味着什么呢？从形式上看，南吉公司与化原厂在附属设施和配套设施的使用上所确立的是一种市场交易关系——化原厂向南吉公司提供各种生产服务，南吉公司按市价向化原厂支付费用。但是，实际上，转入南吉公司的设施是白炭黑生产线的主体，而附属设施和配套设施在功能上是完全依附于它们的，即使不转给南吉公司，也只能为其白炭黑生产线服务。它们是一种特化资产，一旦失去生产线的主体部分，必将急剧贬值。因此，这项交易，从资产价值形态上看，南吉公司支付的只是白炭黑生产线的一部分，但从资产的功能形态上看，南吉公司获得了白炭黑生产系统的整体。对于PPG公司控制中国白炭黑生产和销售的战略目标来讲，局部合资与总体合资并无大的差异；但对于PPG为实现这一目标所需的成本来讲，局部合资显然要比总体合资低得多。所以，出资仅300万美元的PPG不仅控制了南吉公司，还实际上控制了投资上亿元人民币的整个白炭黑生产系统。通过技术改造刚建成投产的白炭黑生产线本是南昌化原厂的新增长点，但经合资肢解后，化原厂留下的却是受南吉公司（实际是外商）控制的附属、配套设施，还有一千多名职工和尚待以逐年分红来偿还的几千万元技改贷款。而且最初双方商定的合资年限竟长达80年。从合资合同条款看，PPG对化原厂须以这些附属、配套设施为南吉公司提供生产服务的责任和义务规定得非常具体、周详，却只字未提南吉公司必须使用这些设施的承诺。所以，尽管这些设施的效用离不开南吉公司，但是，只要PPG公司一旦感到有必要在南吉公司内部建设某项更有效率的新设施来代替，它就有可能甩掉这些设施中的任何一项。这宗交易对化原厂的资产组合来说，其实不是“嫁接改造”，而是肢解复旧，即退回其引进白炭黑技术以前的状态，化原厂自身只能守着其原先的旧技术、老产品过日子，它以后的技术改造将更加困难。这是出让优质资产而恶化企业资产组合的例子，同市场经济中现代企业通过出售劣质资产而优化企业资产组合的资产重组惯例恰恰相反。
     ⒉  外商以合资和承包名义并购国有企业：铅笔厂案例。
     福州铅笔厂与菲律宾厂商洽谈合资时，菲商的要求是：第一，由菲商控股；第二，由菲商承包经营，自负盈亏；第三，铅笔厂须向菲商出售1000万元固定资产。这三点均被中方接受。双方商定，合资公司的注册资本为人民币5000万元。铅笔厂整体资产转入合资公司的评估值为3155万元，其中1000万元由菲商以现金收购之后，剩下2155万元作为中方出资，占43.1%股权；菲商另行出资2845万元，拥有56.9%股权。外商承包经营后，铅笔厂完全由外商控制，中方的出资不再参加分红，只能得固定的承包金：头五年每年150万元，从第六年起递增3%。这项交易的有效期也很长（合营期限50年，承包期限20年）。承包金实际上是外商对企业整体并购的分期付款。
     从形式上看，上述两个案例中的外商是与中方合资经营。但外商通过巧妙的产权结构设计，实现了中方生产系统向合资公司的完整转移，并将这些整体资产置于外商控制之下，同时又压低了中方的股权比例，从而使其并购成本降到最低限度。
     在这两个案例中，中方出让的资产是正处于成熟期或收益期的整体资产，在正常的市场经济条件下，这些资产的转让价格应是其未来收益的折现值，而这样的资产价格是不宜分解计算的。一旦将这样的生产系统分解开，逐项计算各类设备或建筑物的重置价格，并以这种价格为基准谈判出让资产的成交价格，就无异于将整体资产拆零出售，意味着中方无代价地放弃了这类整体资产的未来收益流量，难以使投资实现正常增殖。
     ⒊  外商以出资的小部分到位按管中国企业然后转卖控股权：泉州案例。
     如前所述，在泉州案例中，双方协议，中策公司在合资的中侨公司成立之日起三个月内缴付不低于其出资额20%（按中策承诺的出资额2.4亿元计，为4800万元）的资本金，其余出资额应在两年内分批到位。中策公司在1993年底前履约实缴了资本5578.59万元，1994年它又投入421.41万元，先后总计投入6000万元，占其应出资总额的25%。然后，1994年，中策公司就将其在中侨的绝大部分股权转让给了马来西亚的发林集团。发林集团在1994年出资到位10169万元，1995年（截至8月底）又到位10548万元，两次共实缴资本20717万元，占中侨公司实收资本总额38877万元（比注册资本4亿元尚少1123万元）的53.29%。而中策公司通过向发林转让股权，于1995年还从其6000万元已缴出资额中抽回了3840万元，使其实际出资额减至2160万元，只占中侨公司实收资本总额的5.56%。至于中策公司在泉州国有企业产权的炒卖中究竟赚了多少钱，中方当事人一无所知，也并不关心。
     泉州案例反映了与上述两个案例不同的另一类问题。中策公司并购泉州企业的本来目的是炒卖企业产权。而这样做的前提是它必须拥有企业的控股权。但中策公司实际到位的资本额仅达到其承诺出资额的1/4。也就是说，中策公司在一年左右时间内，利用名义上的出资控股实现了实际上的控股权，完成了预期的产权炒卖。幸好，中策公司和发林集团都履约先后出资到位，这项产权炒卖的结果并未给中方企业造成什么负面影响，而且泉州37家企业的净资产进入中侨公司后，也实现了国有资产增殖的目的。但这类产权炒卖所固有的投机性对日前国内的国有资产管理者和经营者来说，还是一种很难驾驭的因素。因此，对国有企业从事这类产权交易持慎重态度还是有必要的。这种风险，在广东华宝产权交易中已经发生。虽然华宝不是国有企业，但是，企业产权被炒卖这种风险的性质，无论对国有企业还是非国有企业，都是同样的。
     4、港商签约并接管内地企业后无力履行全部出资义务使内地产权出售方蒙受重大损失：华宝案例。
     香港蚬壳公司及其大股东翁氏家族各出资50%在英属处女岛注册的联营公司收购广东华宝（集团）股份有限公司60%的股权。1993年11月1日它就全面接管了拥有18亿元人民币净资产（未含无形资产）的华宝公司的经营权。当时它已实缴的资本仅1000万元人民币。三个星期后，11月22日，顺德市官方才与其正式签约，而合约仍规定“产权转移后一周之内”港商资本到位。合约双方确认华宝净资产18亿元。按60%股权计，港商应出资10.8亿元。同时，由于其收购行动使华宝公司预期的股票上市告吹，它有义务且曾承诺收购华宝的内部职工股和其他法人股。可是，蚬壳公司本身资产也不过几亿港币。翁氏家族原先指望通过作为上市公司的“蚬壳”的股份上升来筹资，未料当时其股价却直线下跌。该港商也曾同美国公司接洽，想转手出售华宝股权，未能成功。结果，翁氏家族及其蚬壳公司在履约出资上力不从心，一直拖到接管华宝半年之后，1994年5月5日才一次缴付资本2.4亿元人民币。收购职工股和其他法人股的承诺更未兑现。在股东特别是职工股民群情激愤的压力下，经市政府干预，1994年7月25日由华宝集团公司公告收购华宝（集团）股份有限公司的自然人股（每股4元）和其他法人股（每股3元），自然人股以现金方式结算，法人股以兑换一年期银行存折方式结算。这些股份当初以每股2元发行，华宝集团公司这次分别以3元和4元回收，仅直接损失就达3亿多元。同时，职工股东和法人股东也因公司未能上市而损失了预期股价升值的潜在收益。翁氏家族及其蚬壳公司由于无力履约出资，于1994年11月初同顺德市投资控股总公司达成协议，退回它对华宝的股权，但仅承担1亿元人民币的损失。其实，这1亿元也不过抵了它从华宝已经获取的收益。1996年11月它才接管华宝，且只实缴资本1000万元，可是当年就按华宝全年利润的60%分走8400万元红利；1994年由于其经营不善，利润下降，但它按60%股权仍分红1560万元。两年合计，这从华宝的分红所得即近亿元。
     港商退回华宝产权后，成功集团有限公司收购了华宝。成功集团公司是由广东华宝集团公司原负责人因不满市政府向港商出售华宝产权而辞职出去在香港注册建立的公司。成功集团公司收购华宝的条件尚未披露，但是可以肯定，在产权性质上，今日华宝已非昔日华宝。
     第四节    交易条件
     交易条件和交易价格直接决定着交易双方的权益，交易双方在谈判中据理力争是交易的常规。从我们考察的几个中外产权交易案例来看，作为收购方的外商是按这个常规行事的，他们寸权不让，寸利必争；作为出让方的中方当事人，尽管在谈判过程中也争过，但最后还是屈从于外商的压力，接受了相当不利的交易条件。与之对比，由本企业职工买断国有企业产权的案例却表明，这类交易中的定价者是作为出让方的政府，而作为受让方的职工则基本上是价格接受者。
     ⒈  外商精心策划，中方自乱章法；白炭黑案例。
     PPG公司为了实现其对合资企业的出资额最小化和它通过合资企业实际控制的总资产额最大化的目的，在谈判中施展了一整套精心设计的策略。而中方当事人面对这样精明的谈判对手却缺乏章法以致在交易价格和条件上步步退让。PPG公司的交易策略共包含五个相互衔接的步骤。
     第一步，以合资的名义实现企业并购，这可以达到两个目的：一是能利用中国政府对中外合资企业的优惠政策，二是能绕开企业并购程序上的障碍。
     第二步，只并购白炭黑生产系统的核心资产，剔除其附属设施和配套设施，但确保后者仍能受其控制和为其所用。
     第三步，竭力压低该核心资产的价格。中方以重置成本法对该资产进行评估得到的净值是6161.6万元。在现代市场经济国家中，企业并购按市场价成交，市场价通常高于评估价，评估价又高于账面价[2]。中方的评估价是按重置成本法以单项资产逐个评估后加总得出的净值，显然低于按收益现值法评价未来收益流量的贴现值所得出的评估值，更谈不上市场价。可是，PPG对这个评估价还想方设法分别就每项资产逐个往下压。一是拒绝中方将土地使用权作价入股的要求，坚持以每年第平方米3元人民币的固定租金长期使用这些场地；二是对合资以前几年的折旧期限、汇率标准和利息计算等方面逐项压价。最后商定的成交价格只有4400万元资产。交易资产的规模和价格被大幅度地压缩。但若这4400万元资产完全作为中方出资投入南吉公司，外方要想在南吉公司中控股，其出资额就不得低于这个数；按当时的外汇牌价，至少也要800万美元。PPG方面不甘心就此罢休。
     第四步，设定尽可能低的注册资本。PPG充分研究了中国的有关法规和政策。按照国家工商行政管理局在1987年颂的《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》，这个比例分四档：⑴投资总额300万美元以下的，注册资本不能少于投资总额的7/10；⑵投资总额300万美元以上至1000万美元的，注册资本不能少于投资总额的1/2；⑶投资总额在1000万美元以上至3000万美元的，注册资本不能少于投资总额的2/5；⑷投资总额3000万美元以上的，注册资本不能少于投资总额的1/3。对PPG收购南昌白炭黑项目来说，显然不需要第⑷档那样高的投资额。而将第⑶档的1000万美元以上的资金额同第⑵档的1000万美元以下的资金相比，前者每百万美注册资本可支配相当其2.5倍的投资总额，而后者则只能支配相当其2倍的投资总额。因此，PPG选择了第⑶档。但《暂行规定》对第⑶档有个限制性条款：“其中投资总额1250万美元以下的，注册资本不得低于500万美元。”PPG就按这一下限设定合资公司的注册资本为500万美元，投资总额定为1170万美元（按当时的外汇牌价折算，相当行6700万元人民币）。PPG以300万美元现汇出资，化原厂以相当于200万美元（合1120万元人民币）的实物资产折价出资，分别持股60%和40%。这样，PPG仅出资300万美元就达到了控股的目标。
     第五步，利用中国国家银行贷款来收购中国国有企业的资产。化原厂转入南吉公司的实物资产按双方议定的价格为4400万元人民币，其中1120万元作为中方出资后，还剩3280万元资产，由化原厂出售给南吉公司，即实际上由PPG收购。而收购这些资产所需的资金，PPG并不注入现金，却要以南吉公司的名义向中国的国家银行借贷。这就是说，PPG以中国银行的信贷资金收购国有企业，同时让化原厂在其中承担了40%的债务责任。
     从结果来看，PPG以其设计并被中方接受的交易框架，仅出资300万美元，就轻取中方投资上亿元人民币（按合资时的外汇牌价约合1800万美元）建成的新生产线的控制权。PPG公司的交易策略合乎跨国公司的商业惯例，也不违犯中国的法律。它的行为是跨国公司作为投资者的理性行为，即国际资本人格化的行为，因而是不难理解的。同时，从并购企业的操作实务来看，它的精明也值得我们国内的企业及其主管者研究与借鉴。问题是在这宗产权交易中，中方当事人行为缺乏必要的应对策略，也缺乏应有的产权约束和法律规范，以致受制于人，使国家权益蒙受损失，却是发人深省的。
     ⒉  中方让利出售、外商廉价收购企业经营权和剩余索取权：铅笔厂案例。
     福州铅笔厂的产权交易中，外商的策略也是明确的。第一，他的目的是收购一家基础较好的现成企业，在中国从事文具生产。第二，采取承包经营方式；这种方式同一次性收购相比，可以取得投资少、风险低、收益高的好处。第三，通过合同规定“由承包方自主经营，自负盈亏，自担风险”，“承包方对合营企业产品的供应、生产、销售和利润（处置）等经营管理实行全面承包，人事安排有自主权”等等，有效地排除了承包期内中方对企业经营的决策权和剩余索取权。第四，这项外商承包经营套上“合资”外衣，其意在一箭双雕，即一方面绕开中国法规对外商承包经营的限制性规定，另一方面又让中方事实上对企业经营承担风险。外商仅以其作为合资一方的出资额对其承包经营企业的债务承担责任，并未缴纳作为承包方按国政府规定应缴纳的风险抵押金；这样，在外商承包期内，中方尽管对企业的经营已无权过问，也不分红，却仍要以其出资额对企业的债务承担责任。第五，企业董事会席位的中外比例为3：5，且总经理由外方推荐，实际就是由外方任命。中方董事份额仅37.5%（3/8），低于中方的股权比例（43.1%）。其实，即使这个董事会也是形同虚设，不仅外方董事在名额上占压倒优势，而且外方的5名董事显然会代表投资者一人意志行事，但中方的3名董事则由不同部门的政府官员担任，目前的体制尚未形成约束他们的行为必然代表国家权益的机制。
     在这项产权交易中，中方交出的是整个企业，向外商让渡了20年的经营权和剩余索取权。外商承包经营期间，公司资本增殖的收益将同中方无缘，承包期满时中方至多能保住出资额的账面值。如果外商进行掠夺式经营，以致资产贬值，或者外商在经营期间过度负债，导致不能清偿到期债务而破产，中方作为合资的一方还得承受实际损失。这样的产权交易，以中方来说，其实还不如让外商一次性买断有利。
     就外商而言，通过“合资承包”方式接管铅笔厂却是节约资本投入的一个办法。它以1000万元现金购买中方资产，另以2845万元作为出资，拥有对注册资本为5000万元的合资公司的56.9%的股权。这样，它只需以不超过4000万元的投资就实际接管了整个企业。如果是一次性买断企业产权，那么它至少也需以现金出资3155万元（尚未计无形资产）来购买中方产权，而且它对企业的总出资额不能低于注册资本5000万元。
     至于承包金基数定为150万元的理由，据说是因为铅笔厂近年的利润仅100万元左右。可是，交易双方都清楚：一则，铅笔厂的这100万元利润是已经开支了退休职工的退休金和其它社会性负担并缴纳了企业所得税后的净利润，而150万元承包金却尚需用来支付这类开支和缴纳所得税，仅退休职工的退休金和医疗费每年就需约140万元；二则，该厂在合资以前的几年里，出于市场竞争的考虑，在原涨价后产品暂不提价，因而当时的产品售价偏低，今后有提价增收的余地，且在1994年洽谈外商承包以前，铅笔厂已经决定1995年铅笔售价上调，仅此一项即可使铅笔厂增加利润400多万元；三则，该厂1994年初在建工程资产就相当于既有固定资产净值的1/3多，这些技改工程建成投产后很快会有回报。商谈承包基数时，外方却断然拒绝考虑这些增利因素，而中方决策者也迁就外方的要求，让利发包。在中方当事人看来，确保这项产权交易的完成似乎比争得有利的交易条件更重要。
     问题的关键还不在于承包金的多少，而在于中方当事人对该项交易没有明确的策略，决策者的首要目标是务求达成交易；至于交易条件，在外商的步步进逼面前，中方只是节节退让，事实上被外商牵着走。
     3、政府定价，企业职工全员出资购买产权：职工买断案例。
     从职工买断国有小企业产权的案例中，我们看到的是完全不同于中方与外商的交易条件。
     山东省诸城市按由市政府指定的资产评估机构评估出来的企业净资产值，将地方国有企业的产权出售给本企业的全体职工，同时将企业全部资产和债务一并转移给改制后的企业。在职工安置上，仅从净资产评估值中按人均1500元的标准一次性扣除了现有退休职工医疗费和职工遗属抚恤费，以及经确诊患职业病的职工预计所需诊疗费，预留给改制后的企业开支。至于现有退休职工在以后的退休金支付，则仍按当地现行社会基本养老保险统筹办理。按这个条件和价格进行的产权交易，并不存在国有资产流失。值得注意的倒是另一方面的问题，即产权交易中作为受让方的职工的权益是否受损。
     撇开上述一次性扣除标准是否偏紧不说，这个交易条件和价格有两个问题尚需思考。
     第一，现有退休职工今后退休金的支付责任全部转嫁到了改制后的企业，但是，在计算企业的出售价时，并未从净资产评估值中扣除今后所需的职工退休基金，而要由改制后的企业以逐年缴付社会养老保险金的方式来承担。这意味着政府将企业因过去未预提职工退休基金而产生的对职工的隐性负债无补偿地转嫁给了买断企业产权的企业职工，因而实际上导致企业的出售价被高估。这种转嫁现象在诸城那样全市国有小企业都出售改制的城市里特别明显。
     第二，职工买断企业产权时承接了原企业的全部债务，而这些企业的资产负债率大都极高（诸城改制的43户市属国有企业的账面资产负债率高达99.79%，资产评估升值后，资产负债率仍达90.68%）。这对受让方来说，是减少企业收益和增加经营风险的因素，但在产权交易价格上，受让方并未得到任何补偿，因而这也导致企业出售价格被高估。当然，负债过度的企业，债务结构还有差别。例如，诸城绝缘材料厂出售时，资产经评估升值51%，资产负债率仍高达87%，但其债务总额的73%是流动负债，而且改制后企业市场营销和成本控制业绩优异，所以还不致发生偿债危机，同时通过企业内部增资扩股和资本积累在降低资产负债率方面已初见成效。不过，这样的绩优企业尚属极少数。即使如此，也不能否认产权交易价格高估对改制后企业的不利影响。又如，山西省朔州造纸厂按净资产评估值定价为137.5万元出售给全厂职工（450人），并以此金额定为改制后企业的注册资本，同时将债权、债务相抵后的净负债约1000万元转移给改制后的企业，其中70%以上是基建贷款、技改贷款等长期负债。职工承接的债务相当于股本（净资产）的7倍多。人均股本约3000元，而人均负债高达2万多元。该厂多年属微利企业，出售前经营状况最好的年份1992年实现利税也不过30多万元。反差如此之大的高负债率和低利润率很可能使改制后的企业难以摆脱过度负债和偿债艰难的重负，一旦发生无力清偿到期债务的危机，而且真要按国家正在修订的破产法执行而宣告企业破产的话，职工的股本就得赔进去。国有企业这种高负债转嫁到职工头上的高风险，职工也许现在并未意识到，但这种风险一旦爆发，将难免引起职工与政府的纠纷，成为社会不稳定的因素。同时，企业过度负债通过产权交易全部转移给受让方，而在产权交易价格上不打折扣，这在市场经济社会里是不可设想的。
     第五节    交易地位
     产权交易是一种交易双方相互博弈的过程。博弈结果不仅取决于交易双方各自对其成本与收益的评价，而且取决于彼此对交易对手这种评价与权衡的估量。在上述中外产权交易案例中，中方当事人往往为急于求得交易成功而宁愿付出较大的代价，外商则充分利用这种机会，借以降低自大的成本和增加自己的收益。
     目前我国缺乏存量资产重组和涉外产权交易的战略规划及其有序的实施步骤，同外商的产权交易基本上是通过各个地方政府或各个企业分别同外商的个别接触和谈判进行。各个地方以至各个企业各自为政，形成了地方与地方、企业与企业之间的自相竞争，从而给外商提供了利用这种竞争各个击破的机会。国有企业选择交易对象时难以尽可能地挖掘潜在购买者，在议价地位上往往处于劣势。白炭黑案例就是中国地方政府和企业因怕外地企业拉走外商而急忙对外商作出重大让步的例子，渤啤案例则是公开拍卖也流于形式的例子。
     ⒈  外商借国内企业自相竞争而压价并购：白炭黑案例。
     南昌化原厂与PPG公司在1991年7月就合资进行第一轮谈判时，双方意见分歧很大，谈判一度陷入僵局。谈判中断后，PPG方面转向了青岛，并于当年秋季与青岛一家企业签订了合资经营白炭黑的意向书。化原厂闻讯后，立即请示并经上级主管部门同意，邀请PPG方面回南昌重新谈判。PPG回到了南昌的谈判桌上，但化原厂的让步也成了定局。因此，在化原厂就价格让步的“底线”请示市政府时，市政府的有关领导人指示，为了南昌市招商引资的大局，可以退至资产的账面价。如果我国对国有企业的产权交易有明确的战略指导和合理的程序安排，而且化原厂能通过规范而有效能的途径广泛寻找合作伙伴，“货比三家”，也许不至于如此被动。
     ⒉  徒有其名的公司拍卖；渤啤案例  。
     收购渤啤的外商是澳大利亚的FOSTER（中译“富仕达”）公司。该公司是啤酒业的一家著名跨国公司，1994年上半年就在天津市开发区（离渤啤10公里处）征地300亩拟建啤酒厂。天津市有关部门以该市仅有的两家啤酒厂（同属一轻局酿酒工业公司的天津啤酒厂和渤海啤酒厂）同其进行产权交易。1994年12月FOSTER与天津啤酒厂签订了合资合同，成立天津富仕达酿酒有限公司。天津啤酒厂以厂房、设备和无形资产折价2000万元人民币出资，拥有7.5%股权，FOSTER控股92.5%。按照市政府有关部门要求，经双方协议，作为这一合资的附带条件是富仕达酿酒有限公司整体收购破产的渤啤。
     1994年11月30日，渤啤破产清算组公告宣布于1995年1月10日整体拍卖渤啤资产。拍卖前，天津市公信会计师事务所对渤啤的资产评估为9876万元人民币。但在拍卖前，只有富仕达公司一家前往登记，并明确表示，只接受5400万元的价格（含50年土地使用权出让金2600万元）。为保证拍卖成功，清算组决定将拍卖底价就定为5400万元。在拍卖现场，当拍卖师报出5400万元的开叫价时，只有富仕达一家应价，于是便按这一价格成交。拍卖完全流于形式，实际交易条件事先在一对一谈判中其实早已敲定。
     ⒊  受让方地位相对较弱的产权交易：职工买断案例。
     在职工买断国有企业产权的案例中，我们看到，交易地位相对较弱的一方却是受让方（职工）。这是由交易双方的权力不对称和信息不对称产生的。政府（出让方）拥有行政的、法律的和组织的资源，企业出售与否由它决定，交易规则由它制定，资产评估机构的评估和交易价格也由它审定。职工（受让方）基本上是交易条件和交易价格的接受者。在信息方面，分散在各企业的职工对本企业之外的信息的了解和掌握根本无法与政府相比。即使对本企业的资产负债状况，职工个人一般也不拥有能对政府的资产评估机构的评估结果提出异议所必要的信息。
     当然，在交易中，职工在某种程度上也能同政府讨价还价。例如，诸城市政府起初选择电机厂作为改制试点时，曾提出两个供选择的方案：一是改为国家控股，个人股不超过20%；二是企业存量资产出售给职工，国家以土地使用权作价入股。该厂职工对这两个方案均不接受。于是改行第三方案，即职工全员出资买断企业全部净资产，使用的场地则由企业租用。以后诸城企业出售就按这一方案实施。
    （待续）
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    [1]  分别撰写个案研究分报告的有如下课题组成员（按姓氏笔划）：王红领、陈其广、尚列、贺晓东、唐宗焜、韩朝华。在各个案例的调查过程中，曾分别得到有关政府部门、企业、新闻单位和有关人士的协助。此外，本文对华宝案例的分析使用了陶国峰先生的调研报告《广东顺德华宝集团产权交易的情况和思考》（《改革》1996年第1期）的资料，谨致谢意。
    [2]  据美国日内瓦投资公司纪录的数百个并购交易项目，市场价平均超过账面价2.5倍。