次按按揭：从天使到魔鬼的蜕变

     美国人脑袋灵光，没有想不到的事，尤其是寅吃卯粮之类。不仅如此，他们在寅吃卯粮的时候，照样可以装扮得流光溢彩，美其名曰“金融创新”。引发全球金融动荡的“次按”（Subprime  Mortgage）及债务抵押债券（CDO），就是美国人在上世纪八十年代独领风骚的“金融创新”的结果。
     “次按”及CDO一出现，就披着迷人的外衣，姣好容貌宛如天使。确实，穷人能够拥有自己的住房，贷款公司或商业银行不必承担坏账的风险，对称基金或投资银行获得高收益的投资工具，政府尽享房地产繁荣带来的高税收和高增长，人人皆大欢喜，市民、金融机构、政府部门，无不深感相见恨晚。
     然而，次按危机爆发，人们忽然发现，华丽的外衣之下，竟是一片狰狞，黑魆魆深不可测。全球金融市场，一时风声鹤唳，要不是各国货币当局及时出手，兼仍处升势的全球经济为之提供长远信心支撑，还不知“次按”要搞出多大的事情来。
         “完美无缺”的金融创新
     事情还得从居民按揭贷款说起。根据风险收益对称原则，美国的按揭贷款大致分为三类：最优（Prime）按揭贷款、超A（Alt-A）按揭贷款、次优或次级（Subprime）按揭贷款，相应贷款人的信用依次降低、需支付的利率依次提高。其中，次级按揭贷款，主要提供给那些信用分数低、并缺失收入证明的购房者。
     在这种情况下，低收入或工作不稳定的人，由于信用较低，若想拥有自己的住房，只能以较高的按揭利率，为贷款支付更大的代价，这进一步限制了他们的支付能力与购房需求。同时，对于银行来说，存款的期限一般较短，按揭贷款的期限一般较长，只有较高贷款利率才能与资金的期限结构相匹配，但这又面临着其它金融机构（如住房贷款协会等）的竞争压力。也就是说，这种金融制度安排，虽然符合经济学原理和商业经营原则，但借贷双方都不是很爽。
     这时候，脑袋灵光的美国人，具体地说是华尔街那些精英们，玩起了称之为“金融创新”的游戏，开始了制造“天使”的过程。为了让低收入者贷得起款，他们推出了各类新的贷款产品，如无本金按揭、浮动利率按揭、甚至负本金按揭（开始时的还款额低于利息本身）等；其共同特点是：最初的还款额很低，一段时间之后，还款额陡增，所谓“总是要还的”。这类寅吃卯粮式的创新，尤其集中在次级按揭上：据估计，浮动利率贷款在最优按揭贷款中的比例不足20%，但在超A和次级按揭贷款中，则分别占到60%和85%。
     贷不起款的人，现在贷得起款了，但商业银行或贷款公司却有点麻烦：信用低、无收入证明的人，违约风险本来就大，寅吃卯粮与还款额陡增，无疑进一步加大了未来的违约风险。不用担心，新贷款产品只是华尔街精美们“金融创新”的起点，他们早就为银行或贷款公司想好了出路，此即“资产证券化”，即以这些次级按揭贷款收益作为资产和抵押品，以之生成标准化的、具有高度流动性的可交易债券，然后将它们卖给投资银行。这样，商业银行或贷款公司的风险，就转化为投资银行持有的高风险高收益的投资品种。具体来说，卖出这些抵押债券后的贷款公司或银行，已经变成了不必承担任何风险的“二道贩子”：它们仅负责从按揭者手里收集本金和利息，然后“公事公办”，把它们传递给抵押债券的购买者，至于购房者还不起欠款的违约风险，那也是购房者和投资银行之间的事情，同贷款公司或商业银行无关。
     作为“金融创新”的高手，投资银行自然有规避风险之道。它们首先将这些抵押债券分类、切割，然后同其它债券或金融衍生品混合，以形成风险收益程度不同的、形形色色的债务抵押债券（CDO），再经过穆迪、标准普尔等评级公司的评级和一系列包装后，将这些CDO分门别类地出售。高级别、低风险的CDO，成了保险基金、养老基金等的抢手货；至于风险最高、收益亦最高的那部分，它们想到了酷爱“刀口嗜血”的对冲基金。这些高风险的CDO，可以直接卖给对冲基金，但更多的时候，投资银行们会亲自成立一些对冲基金，把这些高风险CDO剥离给这些对冲基金。至此，投资银行从商业银行或贷款公司那里继承的风险，亦基本转化完毕。
         “皆大欢喜”的神话
     华尔街精英们的“金融创新”，可以说是皆大欢喜：低收入者可以一圆自己的住房梦；商业银行或贷款公司在扩大顾客群的同时，可以坐收高利息的按揭贷款，而不必承担任何风险；投资银行不仅扩大了资产管理规模、尽享各类费用收入，而且将风险摆脱得干干净净；对冲基金虽然承担了最后的风险，但通过复杂的技术处理、衍生后的衍生、合成后的合成，其持有的金融产品已经同“次按”十万八千里了，而高收益却是实实在在、近在眼前的。
     同时，CDO的交易与投资，一般在机构投资者之间进行，外界难以了解其内幕细节。不过，这些金融创新的现实成果却是看得见、摸得着的：尽管自上世纪九十年代后期以来，美国的房价节节攀升，但美国居民的住房自有率，却由一九九五年的64%，快速升至二〇〇六年的69%，其中低收入家庭的住房自有率升幅更快，约超出高收入家庭2个百分点。
     尤其是二〇〇〇年美国科网泡沫爆破和二〇〇一年九·一一事件之后，为了防止经济出现衰退，美国步入减息周期，美联储连续10余次大幅减息，联邦基金利率降至半个世纪来的低水平，令美国的房地产市场迅速升温，并成为带动美国经济增长的重要发动机。在这个过程中，美国在次按及CDO等方面的金融创新功不可没。二〇〇三年，次级与超A按揭贷款仅占当年按揭贷款总量的15%，二〇〇六年已猛增至46%，接近按揭总量的一半。
     显然，华尔街精英们在次按与CDO方面的创新，确实创造了一个满足各方需要、人人皆大欢喜的神话，金融界、学术界及政府部门无不欢欣鼓舞。就连一向谨慎的原美联储主席格林斯潘，二〇〇四年亦对那些在金融创新面前仍有些谨慎的贷款机构，发出了抱怨之声“如果贷款机构能提供比传统固定利率贷款产品更为灵活的选择，那么美国民众将受益匪浅”。
     面对这种诱惑，各类投资者开始涌入CDO市场，推动了该市场的急剧扩张。国际清算银行的数据显示，新发行的CDO在二〇〇四年是1,570亿美元，二〇〇五年为2,490亿美元，而二〇〇七年第一季度就达到了2,500亿美元。目前，美国住宅按揭抵押债券的规模已高达5.5万亿美元。而美国证券业及金融市场协会的数据显示，美国CDO市场上流通的证券总价值，已超过9万亿美元。当然，在这些CDO中，次按所占的比例有限，但经过多次的证券化过程和切割包装，已经是你中有我、我中有你了。不仅如此，在美国、尤其是最近几年，次按证券化所形成的债券，在CDO中的比例并不低；如穆迪和摩根士丹利估计，在二〇〇六年美国销售的3,750亿美元的CDO中，次按债券约为1,000亿美元。
         神话的破灭
     在楼价上升时期，次按不会出现任何问题。由于美国二手房市场发达，即使有购房者无力还款，他也可以轻松地出售房产，套现离场。不过，近两年的情况发生了许多变化，尤其是美国进入加息周期，美联储连续17次加息，令联邦基金利率已由1%升至5.25%水平，按揭利率亦随之水涨船高，导致次按业主的供款能力大大降低，楼价亦掉头向下。楼价转向，令次按所隐藏的问题逐渐暴露出来，“天使”露出了狰狞的“魔鬼”面目。
     具体而言，随着美联储多次加息，美国楼市开始向下调整，楼价下跌、楼市萎缩。全美住宅建造商协会（National  Association  of  Home  Builders）公布的数据显示，美国的房屋市场指数（HMI），由二〇〇五年的七月的70，降至二〇〇六年七月的39和二〇〇七年七月的24。楼市的急剧恶化，令房屋遭受银行查封的案件迅速增加，今年上半年达到92.6万件，较去年同期上升58%，预计全年很可能超过200万件。美国住房抵押贷款协会的数据亦显示，二〇〇七年第一季度，美国90天及以上次级按揭的严重违约率平均达到8.3%，丧失抵押品赎回权的比例也超过了2%。
     如果说楼市为“体”，那么次按就是“皮”，次按证券化形成的债务抵押债券就是“毛”，所谓“皮之不存，毛将焉附”，楼市和次按出现了问题，早晚会引发CDO乃至整个金融市场的动荡，但有关方面并没有做出及时有效的反应。包括美联储在内，它们在开始时都估计不足，认为次按债券所占比例不大、影响有限，但它忽略了这样的事实：一颗老鼠屎很小，但它足以坏掉一锅粥。
     商业银行或贷款公司，由于能够将次按的违约风险转嫁给投资银行和对冲基金，对次按缺乏监管和风险控制。殊不知，在现代经济体系中，所有金融机构和整个金融市场是紧密联系在一起的，投资银行和对冲基金的资金来源，有很大一部分来自于商业银行。一旦投资银行和对冲基金出现问题，必然会波及商业银行。事实上，近来各主要经济体央行纷纷向商业银行大规模注资，从一个侧面反映了次按危机引发的对冲基金清盘，已经威胁到了商业银行和信贷市场上的流动性。
     另外，复杂的技术操作，令次按债券深深隐藏在庞大的CDO中，保险基金、养老基金等稳健型机构投资者，在购买CDO时很可能已经在不知不觉之间陷入次按陷阱。就是投资银行和对冲基金本身，它们亦往往难以在第一时间将次按带来的损失计算得清清楚楚，并采取相应的风险化解措施。同时，由于CDO交易多在机构投资者之间进行，缺乏公开性和透明性，外界更是难以估量影响究竟有多大。事实上，正是由于次按、CDO交易及对冲基金本身缺乏透明性，造成了市场的恐慌心理，令除国债外的整个债券市场需求枯竭、有价无市，投资者挤兑基金、对冲基金沽售套现，形成了证券市场中的恶性循环和投资者间的悲观情绪。一旦市场悲观情绪弥漫，在现代金融体系下，这将是很可怕的事情：市场信心崩溃，导致债券有价无市；若A无法卖出次按债券，也就没有钱来还其欠B的债务，B也就没钱还D机构的账；E乃至X可能真的有钱，但却紧紧攥在手里，因为他们不相信其它人会还钱，于是形成恶性循环。
         次按风暴冲击全球金融市场
     如果次按仅仅对美国的对冲基金、投资银行、商业银行、以及区域性证券市场造成冲击，问题也还不大。事实上，现代国际金融体系的特征，决定了次按的影响绝非到此为止。现代国际金融体系，以资金跨国界的高度流动性为特征，尤其是低息的日元资产，一度成为国际金融市场上的重要资金来源。美国次按危机会诱发日元的套息交易活动，进而影响整个国际金融市场的资金流动、甚至主要货币的汇率。八月中旬，受对冲基金平仓、日元套息交易冲击，日元创下了一九九八年以来的单周最大升幅，对美元汇价十七日一度摸高112。
     次按及其引发的债市、股市、汇市恶性循环，令八月的国际金融市场血雨腥风。尽管八月九日至十七日之间，各国央行投入的救市资金合计达3.3万亿港元，但全球股市仍呈大幅震荡下挫之势，欧美、亚洲等地的股市几乎无一幸免。七月三十一日至八月十七日之间，环球主要股市共蒸发2.08万亿美元市值。
     可以说，如果缺乏足够的应对措施，次按有能力击垮包括债市、股市、汇市在内的整个金融体系。次按危机初期，美联储明显估计不足。确实，次按本身的规模不大，但它对金融市场的影响程度绝非仅仅限于自身规模。如果市场信心出现问题，那么，次按的高杠杆性、及其同CDO乃至整个金融市场的关系，决定了它有足够的能力，将市场整个搞坏。
     八月九日以来，为了舒缓信贷市场的流动性压力，各主要经济体货币当局向货币市场注资数千亿美元，金融市场渐趋稳定。尤其是美联储十七日下调贴现率后，主要资本市场出现了明显的反弹。
     尽管如此，断言次按危机已经过去，仍然为时尚早。不论是央行注资还是降低贴现率，其主要作用均在于舒缓信贷市场流动性压力、稳定市场信心，它影响的是次按危机对金融市场产生影响的中间传导机制，而不是次按本身。未来一段时间，次按及其对投资银行、对冲基金的影响依旧，而它们对证券市场、信贷市场的影响，则取决于央行的货币措施和市场信心，这是一个动态互动的过程。
     长期而言，次按从“天使”到“魔鬼”的堕落，反映了任何创新都伴有相应的风险，反映了对冲基金缺乏透明性及监管缺位。加强对冲基金、金融衍生产品交易、证券评级等领域的透明性，强化风险管理和监管机制，是人们从此次“次按”危机中应该学到的教训。