国家外汇投资公司引发的冲击波

     国家外汇投资公司的筹建及其入股黑石集团，其手笔之大、步伐之快、一步之远，远超市场预期，颇有眼花缭乱之感。不过，在眼花缭乱背后，它充分显示了在国家拓展外汇储备投资管道、推进外汇资产投资模式改革、寻求内外经济均衡等方面的决心。随着外汇储备增量不断投入国家外汇投资公司，其更为积极的投资模式或资产管理模式，或会引发全球资产价格的调整和国际金融市场的新格局
         国家外汇投资公司：有迹可循  水到渠成
     从一九九四年开始，中国的国际收支开始形成经常项目和资本项目“双顺差”格局，且有顺差持续扩大之势，致使国家外汇储备不断增加，六月底已达到13,326亿美元，在数量上甚至超过了近年来保持经济快速增长的俄罗斯的GDP总额。由于外汇投资管道和投资模式的限制，庞大的、日趋增加的外汇储备资产，大多以美国国债或其它美元资产的形成持有。在这种情况下，一方面，央行为购入外汇不得不被动地投放大量的人民币，导致内地流动性的持续过剩和资产价格大幅上扬，另一方面，由于美元汇价持续走低，导致外汇储备资产不断缩水，中国不得不无可奈何地承受着令人心痛的汇兑损失。推进外汇储备的多元化、采用更为积极的外汇资产管理模式，显得越来越迫切。
     三月十六日，温家宝总理在十届全国人大五次会议后回答记者提问时指出，为了推进外汇储备的多元化，中国拟组建一个外汇投资公司，“这个机构是超脱任何部门的，依照国家的法律来经营，有偿使用，接受监督，保值增值”。三月份，财政部副部长楼继伟被正式任命为国务院副秘书长，负责外汇投资公司的筹备工作，标志着外汇投资公司的组建工作正式启动。市场人士估计，它很可能成为全球有史以来最大的国家投资公司。
     六月二十九日，全国人大常委会第28次会议，批准了国务院关于财政部发行特别国债购买外汇及调整二○○七年末国债余额限额的议案。按照议案，财政部将发行15,500亿元人民币的特别国债，并以其向央行购买约2,000亿美元的等值额度的外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。市场普遍预计，如无大的意外，国家外汇投资公司有望九月份挂牌成立，公司名称或为“中国投资有限公司”，国务院副秘书长楼继伟将出任公司董事长，全面负责公司运作。
     与二○○三年十二月正式成立的“中央汇金”不同，组建中的国家外汇投资公司将是一家完全市场化运作的企业。作为国务院批准组建的国有独资投资公司，同样以外汇储备注资成立的“汇金”实质上是政府的代理机构，其主要职能是代表国家持有大型上市银行的股权，这意味着“汇金”有着浓厚的政策色彩：一方面，“汇金”承担着处置国有商业银行不良资产、推进国有商业银行改革的政策性角色，另一方面，在对大型商业银行注资后，“汇金”只是作为名义上的出资人被动地持有股份，难以开展真正的资本运作。与之不同，国家外汇投资公司将是一家真正市场化运作的投资公司、一家将在国际金融市场上逐鹿的现代金融企业。
     其实，对于如何管理国家（包括外汇资产在内的）金融类资产，各界一直存有争议。一种意见是仿照“国资委”成立“金融国资委”，代表国家行使金融资产出资人权利；一种观点是坚持市场化、公司化的路子，按照国际投资公司规范建立全新的外汇投资公司，对国有金融资产进行更积极的管理。国家外汇投资公司的组建，意味着国务院采取了后一种思路，而楼继伟无疑是最合适的牵头人选之一。先后毕业于清华大学和中国社会科学院的楼继伟，同央行行长周小川、建行行长郭树清等一起，在上世纪八、九十年代的改革热潮中，被视为以吴敬琏为首的“市场派”的中间人物，同中国社会科学院等智囊机构的经济学家有密切联系，并深得前总理朱镕基的赏识，是一九九四年财税体制改革和外汇管理体制改革的重要参与者和牵头人。市场化的模式选择、迫切的现实需要、恰当的人事安排以及坚实的理论基础，或许意味着国家外汇投资公司有着辉煌的未来。
         一石二鸟：有助遏流动性  外储保值增值
     一段时期以来，内地持续面临流动性过剩压力，这种压力是投资反弹、物价上涨、股市楼市等资产价格膨胀的重要来源之一。二○○七年以来，为了缓解流动性过剩压力，央行通过公开市场回笼资金2.99万亿元，5次上调准备金率也冻结资金约8,500亿元，但流动性过剩压力依然存在。目前，面临巨额即将到期的央行票据(3.26万亿元)和不断增加的贸易顺差(约2,500亿美元)，央行可以选择的对冲手段严重不足。此次发行特别国债，其重要功能之一就是回笼流动性，可以部分替代央行的票据和准备金率调整的政策效力，央行调控的压力和空间将会随之缓解和扩大，对冲的有效性将大幅提高。
     另一方面，按照有关国际评级机构的测算，中国外汇资产的收益率仅为3.6%左右。随着人民币升值步伐的加快（如市场预期人民币年升值幅度将由3%升至5%），中国庞大的外汇资产将面临持续的严重缩水。通过发行特别国债置换出一部分外汇，交由国家外汇投资公司进行更积极的、收益率更高的投资和资产管理，有助于在回收流动性的同时，提高中国外汇资产的收益率，促进外汇储备的保值增值，可谓一石二鸟之举。同时，国家外汇投资公司逐鹿国际资本市场，对于探寻外汇资产管理模式、培养或吸引具有国际视野并熟悉国际资本运作规律的人才、为中国企业海外投资和推动资本项目开放提高经验和借鉴，都具有重要的长期战略意义和深远的制度意义。
         虎视眈眈：国际大鳄视为待宰肥羊
     国家外汇投资公司的资本金，源于财政部发行特别国债购买的外汇，而它的资金成本十分高昂。此次发行的特别国债属于可流通记账式长期国债，其成本接近4%，再加上人民币每年5%的升值幅度，机会成本超过8%。再加上国家外汇投资公司本身的运营成本，可以说，如果国家外汇投资公司的投资收益不能超过10%，几乎注定了是亏本生意，而成立国家外汇投资公司的基本目标，是按照市场化的运作模式，追求更高的外汇资产收益，促进外汇储备的保值增值。对于初次进入国际资本市场，并欲同精明的国际金融精英进行博弈的国家投资公司来说，10%以上的收益率要求是一个很大的挑战。
     同时，对于初出茅庐、对国际资本市场尚显懵懵懂懂的国家外汇投资公司，不少国际资本大鳄已经虎视眈眈，把它视为待宰的“肥羊”，早就摩拳擦掌，拟争相“断其喉，尽其肉”，未来的道路并非平坦。不过，正是在这种情况下，组建中的国家外汇投资公司突出奇兵，“闪电式”入股“黑石”，即出乎市场意料，又显示出它的大胆、进取与决心，引起各方关注也就毫不奇怪了。
         瞄准黑石：“钻进特洛伊木马”
     五月二十日，就在人们还在讨论中国庞大的外汇储备应该投向何方，国家外汇投资公司将采取什么样的框架、什么样的投资模式之时，尚未建立的国家外汇投资公司，已经借道“汇金”子公司“建联”旗下的全资子公司，同美国黑石集团签下了30亿美元的入股协议，在国际资本市场上牛刀初试。根据协议，国家外汇投资公司将在黑石集团IPO的同时，以4.5%的买入折让，拆资30亿美元购入黑石1.01亿股的无投票权股权单位，约占黑石集团9.9%的股份，并承诺至少持有4年。
     黑石集团是全球最著名的私募股权基金巨头之一，在另类资产管理（Alternative  Asset  Management）和金融咨询服务方面居全球领先地位，其业务范围既包括企业私募股权基金、房地产基金、对冲基金等另类资产管理业务，又包括并购、重组及咨询等金融咨询服务。一九八五年，施瓦茨曼（Stephen  Schwarzman）和皮特森（Peter  Peterson）离开雷曼兄弟公司，以40多万美元创立黑石，短短20余年，现已发展成为拥有60位高级董事总经理（Senior  Managing  Directors）和340名专业投资员工（截至二〇〇七年六月一日）、管理着884亿美元资产（截至五月一日）的金融巨头，被许多人视为华尔街的新王者。
     近五年，黑石资产管理规模年均增长41.1%，年回报率高达25%，其成长性和业务水平可见一斑；人均资产管理规模超过2亿美元，即使高盛、摩根士丹利等全球顶级投资银行，亦难望其项背。
     今年三月份，《福布斯》杂志将施瓦茨曼称为“华尔街之王”，而其接班人、现任总裁詹姆斯早在上世纪八十年代，就被《华尔街日报》誉为“并购神童”。黑石的另一位创办人皮特森，亦非寻常之辈，曾先后被尼克松总统任命为国际经济事务顾问（一九七一年）和商务部部长（一九七二年），其后在著名的雷曼兄弟公司主政10年之久；正是皮特森，慧眼识英雄，一九七八年将年仅31岁的施瓦茨曼提拔为雷曼兄弟公司的董事总经理，一九八五年更是携爱将共创大业。
     在竞争激烈的国际金融市场中，才华往往意味着财富。二〇〇六年，施瓦茨曼以25亿美元的净财富，在福布斯杂志的“全球亿万富豪排行榜”中，名列第292位。仅仅一年之后，在福布斯杂志三月八日发布的二〇〇七年全球富豪排行榜中，60岁的施瓦茨曼的排位再次上升，以35亿美元的净财富跻身第249位，一年净增10亿美元。六月二十二日黑石上市，平添了逾40亿美元（IPO）加30亿美元（国家外汇投资公司）的资金实力，必使其如虎添翼，施瓦茨曼在二〇〇八年全球富豪排行榜上，或许又有一番急升。
     黑石上市不足两周，再次做出石破天惊的大举动，以260亿美元的交易额，收购了在76个国家拥有2,800家旅馆和10万名员工的国际酒店业巨头——美国希尔顿酒店集团。根据并购协议，黑石以185亿美元的现金和每股47.5美元的价格（溢价逾30%）收购希尔顿，包括希尔顿的债务在内，交易总额高达260亿美元。七月三日，希尔顿董事会已批准了此项交易，待股东会通过后，今年第四季将最终完成交易。
     实力大增的黑石，不会放过全球任何投资并购机会，当然也包括经济持续增长、资本快速发展的中国。从某种程度上讲，黑石之所以同国家外汇投资公司结盟，多多少少也有可以更方便地进入中国市场的动机。就在国家外汇投资公司入股黑石不久，市场就传出黑石已将目标对准了即将整体上市的蓝星集团，拟以5亿美元购入蓝星30%股权。蓝星集团是中国化工新材料的国有龙头企业，黑石要完成入股蓝星的夙愿，还有几道绕不开的关口，包括商务部（涉及外资企业）、国资委（蓝星是国有企业）、外管局（涉及资金进出）、工商局（变更注册数据）。对于蓝星，黑石当然不会做赔本的买卖，但也不能排除趟趟路子、踩踩道儿的想法；此路一通，估计黑石还会有越来越多的大手笔。
     国家外汇投资公司闪电式入股黑石，被国际传媒形容为“中国钻进了特洛伊木马”，其步伐之大、速度之快，令人咋舌。一方面，从投资风险的角度看，如果说美国国库券代表着风险最低的一端，那么私人股权投资就是风险最高的另一端。长期以来，美国国库券是中国庞大外汇储备的首选，突然入股黑石，可谓是选择了风险最高的投资方式作为开山之举，几乎是从一个极端走向另一个极端，确实让业界大吃一惊。另一方面，在入股黑石的五月份，国家外汇投资公司不仅尚在筹建之中，而且连资本金来源还没有着落，对黑石也是知之不多，却在短短20天时间里，扫清重重障碍，迅速签下如此大手笔的投资协议，其进展速度令人吃惊。
         闪电入股：楼继伟小试牛刀
     国家外汇投资公司筹备组组长楼继伟承认，五月一日会见了黑石集团大中华区主席梁锦松后，才开始研究黑石的资料和财务状况。由于国家外汇投资公司尚为成立，而汇金不便直接从事商业投资活动（按美国财务会计准则，汇金出面则必须对外披露财务报表），于是在汇金子公司建联之下，争分夺秒地新成立了一家全资子公司，并以它的名义与黑石签署协定。到五月二十日正式签署协议，研究黑石、争取政策、部门协调、注册新公司、双方谈判等，全是在短短20天内完成的，其进展速度确实开创了先河。
     六月二十二日，黑石正式上市，以其逾40亿美元的资金募集规模创下了美国5年来最大的IPO记录。上市首日，黑石股价大涨13.1%，股价上涨加上4.5%的买入折让，令国家外汇投资公司的30亿美元一日暴赚5.51亿美元，单日收益率高达18%，高收益可见一斑。不过，在接下来的一周，黑石股价连续下跌，六月二十五日至二十九日，跌幅达到16.5%，国家外汇投资公司净亏损3,383.5万美元（约合2.58亿元人民币），让人真切地感受到了“高收益”背后的“高风险”。
     不过，由于存在4年的禁售期，因此，不论是“暴赚”还是“净亏损”，都只是账面上的数字，但它也确实给初次扬帆出海的国家外汇投资公司上了一课。不过，黑石的股价波动，反映的并不是企业经营出现问题，而是短期的政策释放。从六月上旬开始，美国国会提出拟提高上市私募基金公司税负水平的议案，黑石集团首当其冲，该议案甚至被业界称为“黑石议案”；一旦议案通过，黑石将按照金融公司而非合伙企业的资格纳税，税率将从原来的15%升至35%。七月三日，黑石以260亿美元成功收购希尔顿后，黑石股价终于止跌回升，六日重新返回发行价之上，报收于31.5美元。
     内地有学者认为，由于国家外汇投资公司的主力资金的投资周期至少是10年较长，故没有必要特别急切地建仓，需要耐心地等待重大投资机遇的出现。尽管如此，入股黑石仍不失为成功之举。国家外汇投资公司成为黑石股东，不仅可以避免国际“金融保护主义”、避免政治上的审查和障碍，而且可以有效规避自身因不熟悉国际金融市场而被国际金融大鳄蚕食的风险，可以全面地从基金管理费和利润中获取收益，可以为国家巨额外汇储备找到高素质的管理人、并从中学习和借鉴资金管理经验和技巧。同时，国家外汇投资公司与黑石的合作，也告诉国际金融市场上的金融大鳄们，合作可以双赢，国家外汇投资公司不会轻易把自己作为“肥羊”送上去。故而，不论黑石股价的后市表现如何，国家外汇投资公司入股黑石都是双赢之举；同时，从某种程度上讲，黑石上市也确实是近年来难得的“重大投资机遇”。可以预见，在国家外汇投资公司正式成立后的投资模式中，此类投资方式将占有很大比重。
         最大投资公司：中国搅动国际金融格局
     多年来，中国的制造品纵横国际市场，但在金融领域，则被动得多，更多的时候是被动地适应国际资本玩家制定的游戏规则。国家外汇投资公司，在未来可能会改变这一格局：不仅制造品，中国在金融产品和国际货币资本市场上，或许会拥有越来越大的发言权。
     有理由相信，国家外汇投资公司的规模不会仅仅限于最初的2,000亿美元。不过，即使是这2,000亿美元，也已经是世界最大的主权级投资公司，是能够在国际金融市场上引发波澜的庞大规模。
     在未来很长一段时期内，中国经常项目和资本项目双顺差格局不会改变，每年顺差规模应在2,000亿美元左右（其实，今年上半年外汇储备即新增2,663亿美元）。截至六月底，中国外汇储备已达13,326亿美元，而7,000亿美元的外储规模即可足以应对中国国际收支的突发事件。市场普遍预期，中国每年的外汇储备增量，大部分会源源不断地输入到国家外汇投资公司之中；5年之后，国家外汇投资公司的融资规模或会增加至1万亿美元，这是一个庞大的数字。
     随着国家外汇投资公司进入国际金融市场，1万亿美元的投资规模会大大改变国际金融市场的格局，甚至对全球的金融环境产生重大的影响。摩根士丹利估计，全世界国债的净发行额，远远跟不上中国贸易顺差的增长速度。国家外汇投资公司的庞大投资规模，足以对国际市场的无风险利率和全球范围内的资产价格产生明显的影响。
     最近几年，全球经济处于低利率时代，它在推动全球经济增长的同时，也推动了资产价格的上涨，并催生出了某种程度的金融泡沫。随着中国的外汇储备不断流入国家外汇投资公司，中国对美国国债的庞大需求会被源源不断地分流到其它资产类别，这足以抬高国际市场的无风险利率和资金成本，进而导致资产价格的下调。正是由于上述原因，国际市场高度关注国家外汇投资公司的一举一动。
         保护主义抬头：警惕其中金融陷阱
     从字面意义上看，即将正式成立的国家外汇投资公司，将是一个完全市场化运作的企业，其30亿美元入股黑石也是一种市场化的跨国并购行为。不过，在企业行为背后，仍有国家利益需要考虑，仍有金融保护主义风险需要应对；在一定程度上，西方发达国家仍会将国家外汇投资公司，视为“国家控制的”投资公司。
     最近一段时间，随着全球股市高涨和跨国并购增多，西方发达国家出现了“金融保护主义”苗头，开始对金融领域的战略性股权投资进行更严格的审查；此前，它们的目标更多地是针对涉及国家安全、战略资源或高新技术的制造企业。随着中国、俄罗斯经济的崛起和外汇储备的增加，以及石油输出国在国际油价持续高企的情况下石油美元的不断积聚，这些经济体拥有了越来越多的外汇资源，它们是西方发达国家的重要监控对象。据摩根士丹利估计，中国、俄罗斯和中东地区国家控制的基金规模，超过2.5万亿美元。
     美国外国投资委员会如果认为某些外国直接投资对国家安全构成了威胁，就会建议美国总统叫停这些跨国并购。目前，德国正考虑成立一个类似于美国外国投资委员会的机构，对由国家控制的外国基金的收购进行审查。随着中国国家外汇投资公司的建立和运行，相信金融保护主义会在美国、欧洲和日本的右翼阵营中获得更多的追随者。其实，国家外汇投资公司入股黑石时，之所以选择略低于10%的股权比例，正是为了避免触及美国国内的金融保护主义神经。对于这种苗头，须有两方面的考虑：其一，正如贸易保护主义从未真正逆转过全球化进程一样，金融保护主义最多只能成为“金融全球化”的干扰因素，国家外汇投资公司不可以因此停下前进的脚步；其二，尽管如此，这种金融保护主义势头，仍隐藏着不可忽视的陷阱，需加倍小心应对。
     此外，尽管国家外汇投资公司将是一个市场化运作的现代金融企业，但其行为不可能仅仅是简单的企业行为，而会对国家利益产生重要影响。一方面，中国现在的外汇储备虽然很多，但确确实实是来之不易，它是由一双双袜子、一粒粒汗珠编织而成的，促进外汇储备的保值增值也是成立国家外汇投资公司的初衷之一。另一方面，国家外汇储备公司的组建和运作，是中国外汇投资体制改革的重大创新和突破，具有为外汇储备资产管理提供探索、为资本项目开放和企业海外投资服务和积累经验的长期战略意义。
     基于上述分析，不难得出如下结论：其一，国家外汇投资公司的组建和以后的运作，或许会存在“战术风险”，但不能因此怀疑它的“战略正确性”；其二，考虑到发达国家金融保护主义风险和国家外汇投资公司的制度性、战略性意义，其投资对象应该是多元的、审慎选择的，应该在私募基金和对冲基金等高风险投资、战略性资源企业和蓝筹股份的股权类投资、大宗商品以及低风险的长期国债等之间，进行合适的配置，避免投资的过分集中所引发的风险。