“二率齐动”是否预示内地启动新一轮宏调？

     七月十九日，国家统计局公布上半年经济数据显示，尽管内地接连出台宏观调控措施，包括五月十八罕有地宣布利率、汇率和存款准备金率“三率齐动”，但各项主要经济指标均远远超标，全然不理会中央的宏调措施和决心。第二季GDP增长11.9%，创12年来新高，六月份CPI增幅更是高达4.4%，创下了32个月来最高增幅，内地经济似乎亦进入了炎热的夏季，散发着火样的激情。
     七月二十日，央行宣布自七月二十一日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，其中一年期存贷款利率分别上调0.27个百分点；同一天，国务院决定自八月十五日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。
     中央出台紧缩性政策，完全在市场预期之内，但速度之快和利息税税率下调幅度，则略胜于市场预期。本来，市场预期中央最早会在周末即二十一日或二十二日宣布政策措施，并估计中央或者取消利息税，或者在上调利率的同时将利息税降低一半，中央迅疾宣布举措及政策力度，或显示中央强化宏调的。
     考虑到内地先前出台的一系列宏观调控政策收效不大，市场普遍猜测，内地是否还会出台其它的宏调措施？中央上调利率及调减利息税税率，是否预示着内地进入新一轮宏调周期？如果宏调措施陆续有来，会是什么样的举措、会产生什么样的影响？
     内地经济究竟是否过热？
     内地是否还会出台新的宏调措施以及会采取何种举措，取决于经济运行状况和中央决策部门对经济走势的判断。在为上述问题寻得答案之前，必须先对内地经济是否过热做出判断。如果经济确实热不可挡，则必然会辅以更为严厉的调控措施；反之，未来的宏调措施仍会是温和的、渐进的。在这个问题上，内地理论界和决策部门，并不像外界想象的那样有一致的想法。
    面对宏调之下火热的经济表现和迭创新高的经济指标，不少人士得出了内地经济已经过热的判断，理论界亦开始提出各种各样的解释或理论假说。与之不同，政府决策部门似乎乐观得多。
     国家统计局在七月十九日发布上半年经济资料时，采用了“国民经济继续保持平稳快速发展”的标题；央行七月十一日发布的报告，其标题亦采用了“二○○七年上半年金融运行总体平稳”的正面措辞。七月十六日至十七日，全国人大财经委员会在听取发改委、劳动和社会保障部、商务部、央行和统计局关于上半年经济形势的报告后，亦得出了“经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显”的结论，其判断介于理论界和决策部门之间，属于审慎乐观的判断。
     单从上半年主要经济指标看，内地经济似乎确实过热。不过，经济指标只是表面现象，以之判断经济是否过热，会犯经验主义和历史决定论的错误；更严谨的做法，是以经济指标之间的关系、而不是经济指标本身，来判断经济是否过热。就像一辆行驶中的车辆，速度是否过快，不能依据其绝对速度，而应根据轿车自身的性能及路况条件：乡间的农用车，时速不足80公里就有车毁人亡的风险；但对于行驶在高速公路上的奔驰，  80公里的时速则或许会收到慢驶的罚单。
     对于内地经济而言，全球低利率和庞大外汇储备对冲需要所形成的流动性过剩，是内地经济运行所面临的基本“路况条件”和资产价格上涨的重要原因；“人口红利”、全要素生产率的快速提高、城市化进程“补课”、改革开放积累财富的集中释放等，是内地经济“自身的性能”及特殊条件。在判断内地经济是否过热时，必须将这些因素考虑在内。
     从理论上讲，“潜在GDP”能够对经济体的“自身性能及路况条件”做出综合反映；潜在GDP与实际GDP之间的关系，是判断经济运行是否过热的基本指标。如果实际GDP超过潜在GDP，则表明经济运行超出了自身能力，必定难以持续；勉强为之，只能依赖人们的“货币幻觉”效应勉为其难，这就表现为通货膨胀或普遍的金融泡沫。反之，如果实际GDP低于潜在GDP，则说明它浪费了自身良好的性能、辜负了“路况条件”，表现为低于自然率的失业率甚或经济衰退。在这个问题，还要注意到潜在GDP具有下述重要特征：作为“自身性能及路况条件”的反映，它会随着自身条件和外部环境的变动，遵循动态的、不断变化的演进路径，对于发展中的内地经济更是如此。
     从上半年经济数据看，尽管各项指标均超出预期，但物价水平仍呈现出结构性特征，主要表现为食品价格和居住价格（房租）的快速上涨，尚未呈现出全面的、普遍的通货膨胀特征。其中，前者更多地同供给、而非需求有关，后者同流动性过剩有关，无助于帮助我们判断潜在GDP与实际GDP之间的关系。
     不过，上半年GDP同比增长11.5%、全社会固定资产投资同比增长25.9%、广义货币M2继续保持高速增长趋势，确实表明内地经济已进入运行偏快的轨道。综合各类数据，我们可以得出如下结论：内地经济增长确实偏快，但尚未达到过热的程度。故而，我们同意全国人大财经委员会的判断。
     既然内地经济增长偏快但仍未过热，那么未来的必定还会出台宏观调控措施，但这些措施必定仍然是温和的、试探性的，不会对楼市股市及整体经济走势产生逆转性的重大影响。换句话说，内地未来的宏调调控，仍然会像过去那样，针对市场反应选择有针对性的温和调控手段，而不会全面启动宏观调控。
     “二率齐动”措施必要但非足够
     利息税税率由20%调减为5%，在目前利率水平下几乎相当于加息两次，其影响不可低估，必定会对固定资产投资、股市个别板块产生重要影响。不过，由于物价水平上升，加息及调减利息税税率之后，实质利率仍然接近负利率水平，利率政策仍属中性，不会对整体经济走势产生实质影响。以一年期存款利率为例，“二率齐动”后，其税后实质利率由2.448%（3.06%名义利率及20%利息税）增至3.1635%（3.33%名义利率及5%利息税），在当前物价水平下仍处于负利率水平。
     上半年，外汇储备增幅加快，上半年达到2,663亿美元，而央行对冲力度有所减弱，令流动性过剩局面进一步加剧。全国人大批准财政部发行的15,500亿元特别国债，只会根据市场状况分阶段推出，不足以完全吸纳当前过剩的流动性。为了保证经济平稳运行，内地必定还会出台缓解流动性的措施，包括进一步提高存款准备金率、央行票据和特别国债搭配出炉等，亦不排除年内再加息1次的可能。
     除了流动性过剩之外，内地决策部门还面临一系列结构性问题。从上半年资料看，不论是物价上涨、资产价格上扬，还是贸易顺差、投资增长，都表现出了结构性特征。内地必定会针对相应问题，出台一系列调控措施，不排除对某些行业、部门采取行政手段进行调控的可能。对于这些结构性问题，上调利率或调减利息税税率作用不大，需要更有针对性的政策措施。
     正如全国人才财经委员会所指出的那样，除了物价房价上涨较快、投资反弹和信贷投放过多外，经济运行中还存在“贸易顺差过大”、“高耗能产业增长偏快、节能减排形势依然严峻”等问题。从八月份开始，国家税务总局开始上调部分矿石资源税，加幅由317-1,500%不等；下半年，类似针对特定行业的各类调控措施还会陆续出台。
     另外，内地贸易顺差过大，引起国家外汇储备快速增加，进一步加大人民币升值压力。而人民币升值，会引诱国际游资通过各类管道进入内地市场，令人民币升值压力进一步增大。从统计资料看，内地上半年实现贸易顺差1,125亿美元、实际利用外资318.89亿美元，但外汇储备却增加了2,663亿美元；多出来的1,200多亿美元，绝大多数属于通过各类管道进入内地的国际游资，数额惊人。
     从理论上讲，中长期的汇率走势和通货膨胀水平存在相互替代的关系，物价上涨有助于缓解汇率升值压力。目前，全球各主要经济体都高度关注通货膨胀，内地各决策部门的半年报告亦显示出更为关注物价水平的趋势，似乎更愿意以人民币加速升值换取通胀压力和贸易失衡的缓解；这是宏调之外的“宏调”，投资者宜保持关注。
     股市不必大惊小怪
     最近一段时间，内地股市进入短期调整和政策敏感期，市场有理由对中央上调利率及调减利息税税率做出反应。不过，股市并非此轮宏调针对的对象，投资者不必大惊小怪。漠视利空、重视利好，本来就是牛市的特征；将加息视为“靴子落地”的利好，早已成为A股市场的阶段性特征。故而，不论“二率齐动”后股市走势如何，市场皆无大惊小怪的必要，内地股市在调整中持续向好的格局不会变。
     五月底之前，随着新股民不断涌入股市、日交易量连续高达3,000至4,000亿元天量、市场投机情绪高涨，引起决策部门担忧。不过，五月三十日上调印花税之后，内地股市在调整中逐渐恢复理性，市场逐步接受价值投资理念，日交易量亦回落到1,000亿元左右，基本实现了决策部门呵护股市良性发展的初衷。
     确实，内地股市5年漫漫熊市历历在目，决策部门不会过分打压股市。目前，央企大整合的序幕已经拉开，而股市则是央企整合的重要平台、是深化央企改革、完善央企公司治理机制的重要手段，决策部门需要不断发展完善的股市。目前，内地股市一方面有H股红筹股回归A股、IPO速度加快、大小非解禁的压力，另一方面亦有保险资金、QFII待机入市的利好，料A股市场仍呈个别发展态势，不会出现大起大落的现象。
     事实上，近期决策部门不断为市场打气，化解市场疑虑：在调高印花税引发市场大跌后，主要媒体立刻刊文安抚市场；当市场忧虑特别国债会釜底抽薪时，决策部门立即澄清“并非针对股市”。全国人大财经委员会在提及“货币政策要稳中适度从紧”时，也特别加上“要进一步推进资本市场的制度建设，防止股票市场出现大的波动”的表态。
     对于中央此次出台的政策以及其后陆续推出的宏调措施，股市实在没有必要大惊小怪。不过，在经济和股市整体向好的同时，投资者也必须注意：不论是遏制流动性过剩的措施，还是对行业、部门的调控，以及人民币汇率的加速升值及其引起的资金流动，都会对相应板块和个股产生不小的影响。个别发展，或许是股市未来的重要特征，投资者应把握机会、调整仓位，在个股选择方面付出更多的心力。