美国财政盈余与金融市场参照标准的变化

    过去的十年，美国经济实现了历史上持续最长的经济增长，经济的出色表现为消除财政赤字奠定了雄厚的物质基础。1998年，联邦预算实现了自1956～57 年以来的首次盈余，1999年，财政盈余从1998年的692亿美元上升至1240美元，2000年财政盈余进一步上升至2370亿美元，三年财政盈余分 别占GDP的0.8%  、1.4%和2.5%    。财政状况的改善大大降低了政府债务，使公众持有的联邦债券从1998年的3.5万亿美元  ，降 至2000年3万亿美元，联邦债务占GDP的比重也从1994年最高时的49%降至  2000年的34%。（见图1）。根据国家预算管理办公室的测算， 如果财政盈余继续持续下去，那么，到2012年政府将清偿完公众持有的联邦债务。
    多年来，美国联邦债券以信誉高、流动性强和市场规模大的 特点，成为美国乃至全球金融市场上的基准价格。财政盈余及财政余额的下降虽有利于扩大私人储蓄与投资，促进经济增长，但是，其市场规模缩小和流动性减弱将 对金融市场产生不可低估的影响，从而削弱其基准价格的功能。这使得人们不能不关注：在未来的的金融市场上，联邦债券能否继续发挥基准利率的功能？这对美联 储货币政策的工具会产生什么影响？什么样的金融工具可替代联邦债券基准利率的功能？
    一、 联邦债券：金融市场的基准利率
     在 美国，联邦债券是由财政部发行的、有联邦政府全额信誉担保的无风险债券。其种类之多令人眼花缭乱，既有短期国库券、中、长期国债、通胀指数债券和折息债券 等可流通式证券，也有政府帐户债券、储蓄国债、外国政府债券和国内系列债券等不可流通式证券，其规模之大也是其它证券所不能比拟的。就发行量而言，财政证 券每年发行150余次，其中，13周、26周短期国库券，每周发行一次，发行规模为75～80亿美元；中期和长期债券每月和每季度发行一次，发行规模在 100～150亿美元之间。就债务余额而言，联邦债务占全社会未清偿债务余额之首，大大高于公司债务和抵押贷款债务余额  。而完善的市场结构，包括频繁 的一级发行市场、24小时不间断全球性的二级市场、回购市场和期货/拆息市场，大大提高财政证券的流动性及规避风险的多种功能。在二级市场上，仅30家一 级自营商日均交易量就高达1930亿美元  。在回购市场上，投资者通过回购或逆向回购、隔夜拆借或期限拆借，融通短期资金或进行套期套利活动，其日均交 易量高达1.2万亿美元  。财政证券信誉高、流动性强的特点奠定了它金融市场上基准利率的地位。
    众所周知，最低利率或基础利率是投资者从事各种金融资产投资所要求的利率。而联邦债券正是这样一种有政府全额信誉担保债券，其收益率被全世界的市场人士视为一种无风险收益曲线，因此，它是美国乃至国际金融市场上的基准利率和人们判断市场趋势的风向标。
    人 们常常根据联邦债券利率的变化去预测利率、通胀率和经济的走势。尽管早在《利息理论》中欧文.费雪就指出了通胀率预期与利率之间关系，但是，艾斯特拉 和.S  .米什金以大量实证研究证明了费雪效应的准确性，他们发现：三个月国库券的利率通常与通胀率预期一起波动（见图2打不出来），当通用预期上升 时，利率也随之上升。而按照资产需求理论，经济扩张会导致对债券的需求也会增加，进而推动利率上升。他们进一步发现三个月国库券利率随经济扩张而上升（见 图2），随经济衰退而下降。他们的研究从不同的角度证实了美国财政证券利率在预测通胀率和经济周期的重要作用。
    在现代金融理 论中，资产定价模型（CAPM）揭示了金融资产定价的基本规律：金融资产的预期收益率等于无风险证券利率加上风险收益。所谓的风险收益是指无风险证券与其 他证券间存在的利差，它反映了投资者购买非财政证券所面临的额外风险。由于联邦债券有政府信誉担保，是最理想的无风险债券，因此，它的收益率是各种债券、 贷款利率和其他资产定价的基准利率，而其他非联邦证券的定价公式则为：基准利率+利差，或基准利率+风险收益。在美国，许多公司发行的固定收益债券都以联 邦债券收益曲线为定价标准的；余额高达5万亿美元常规抵押贷款利率也是以10年期和30年期联邦债券收益率为参照标准（见图3）。联邦债券的收益与许多固 定收益资产的高度的相关性，使之成为理想的套头交易工具，而财政证券二级市场、回购市场和期货市场的流动性强，更为投资者规避风险，优化资产组合提供了便 利。这些都增强了联邦债券金融市场基准利率的功能和作用。
       二、 联邦债券：联储的货币政策工具
     二 十世纪初，本杰明．斯通（Benjamin  Strong）  ，纽约联邦储备银行一位有声望的行长发现：当美联储在市场卖进有价证券时，导致资金利 率、银行的存贷款也随之发生变化。自此，运用联邦债券进行公开市场操作就成了联储货币政策重要工具之一。
    表1：  国外政府和机构持有美国联邦债券统计表（单位：10亿美元）
    国别 2000年1月 1999年12月 1998年12月 1997年12月 1996年12月
    日本 323.0 320.0 276.1 277.6 263.3
    英国 241.0 242.9 264.0 251.3 155.0
    德国 98.1 96.8 95.1 93.9 75.2
    中国 57.3 51.8 46.4 47.9 47.2
    中国香港 45.7 46.7 44.2 35.0 22.6
    OPEC 44.1 41.3 38.9 52.4 43.5
    新加坡 32.1 30.7 43.1 35.2 39.6
    法国 31.5 31.0 30.0 13.3 14.9
    中国台湾 30.0 29.3 31.3 33.2 35.5
    比利时-卢森堡 28.6 28.0 31.5 26.0 13.0
    韩国 26.2 26.1 18.0 5.2 9.9
    瑞士 22.7 26.3 33.7 28.0 33.7
    西班牙 22.1 22.2 41.2 51.7 44.1
    加拿大 17.6 18.5 12.4 11.5 13.3
    墨西哥 17.5 17.9 21.0 19.2 21.1
    苛兰 13.1 11.8 21.7 35.7 38.0
    泰国 10.7 10.7 10.5 12.0 19.0
    其他国家 206.9 232.0 214.7 201.4 198.6
    总计 1268.2 1284.0 1273.8 1230.5 1087.5
    其中：官方持有 607.7 623.5 593.5 599.5 603.6
    官方持有所占% 47.9% 48.6% 46.6% 48.7% 55.5%
    资料来源：美国财政部统计资料。
    在 众多投资者的心目中，联邦债券信誉高、规模大、风险小、流动性强和收益稳定的特点，使之成为理想的投资选择和套头交易工具。以1999年3月联邦债券投资 者结构为例，财政证券余额为3.79万亿美元，7%由存款金融机构持有，27%由机构投资者持有（保险公司、共同基金和养老基金），7%由州和地方政府持 有，12%由联邦储备银行持有，33%由外国投资者持有，其余14%由其他投资者所有。在众多外国投资者之中，日本、英国、德国和中国持有量名列前茅（见 表1）。
     联邦债券的投资参与者广泛、市场规模大及完善的市场交易体系，为联储进行公开市场操作提供了可能，即通过联邦政府有价证券的买卖，影响银行的基础货币及货币的供给。与其他货币政策工具相比，公开市场操作具有灵活性强、效率高的特点，这主要表现在：
    1、公开市场操作是由联储主动进行的，其规模的大小完全可控制的，而贴现窗口的控制能力就差一些。联邦虽可以通过调整贴现率，鼓励或抑制银行的贴现贷款，但是却不能强迫银行借款或不借款，直接地控制借款的规模。
    2、公开市场操作的灵活性强，可准确达到预定的调控目标。公开市场操作通过准确的储备分析和证券买卖，可以使准备金或基础货币发生微小的变化，也有能力使准备金和基础货币发生较大的变化。
    3、公开市场操作具有逆转性。当市场环境发生突然的变化与联储公开操作预定目标不符时，联储可采取逆向选择，灵活改变操作方式。例如，当公开市场买进证券导致货币供应增长过快，联储可通过卖出证券矫正以往的失误，进而降低货币的供应。
    4、公开市场操作时效性强。当联储决定要调整基础货币和准备金时，联邦储备银行体系的公开市场操作室可迅速进入操作程度，利用现代化的电子报价、拍卖、交易系统和支付清算系统提高联储货币政策实施的效率，影响货币的供给与需求。
    正 是由于上述特点，公开市场操作成了联储使用最频繁的货币政策工具。联储可以进行永久性储备调节（outright  operation  ），即联储在 公开市场上单向出售和购入财政证券，使存款机构的储备增加或减少，也可以进行临时性储备调节，即联储在公开市场上通过回购协议(RP)和等额出售-回购协 议(MSP)，对储备进行双向调节使之在短期内达到即定调整目标。例如，当经济步入高速增长期时对货币的需求会增加时，联储会动用永久性储备调节工具，大 量购买财政证券，以保障货币的供给；在经济陷入持续通胀的困扰时，联储会大量的出售财政证券，调节货币的供应量来抑制通货膨胀。当储备偏离货币政策目标 时，联储动用临时性调节工具，即运用回购协议一次性完成储备扩张和收缩双向的调节。
    但是，无论是永久性还是临时性储蓄调节，都需要联储持有大量的联邦债券。多年来，联储持有的联邦债券一直保持较大规模,并在占可流通财政证券的10%以上（见图  4）。
    截 至2000年8月，联邦储备银行持有的联邦债券为5240亿美元，占可流通联邦债券余额的17%。仅1999年，联储为增加储备资产，以“持久性调节”方 式进行调节，在二级市场上购买财政证券达450亿美元。此外，从联邦储备银行的资产债结构上，我们也可以看到联邦债券所占比重高达86%，表明它是联储的 最佳资产和武器库中重要的货币调控工具（见表2）。
    表2              联邦储备体系综合资产负债表          单位：亿美元
    资产 % 负债 %
    美国政府证券 5123.27 86 联邦储备券 5496.27 93
    贴现贷款 1.36 0.02 银行存款 158.58 3
    黄金和特别提款权凭证帐户 142.46 2.3 财政部存款 43.82 0.07
    硬币 9.01 0.001 外国和其他存款 3.8 0.006
    待收现金 52.37 1.4 待付现金项目 56.72 0.09
    其他联邦储备资产 612.71 10.3 其他联邦储备负债和资产帐户 182.01 3.8
    总额 5941.2 100 总额 5941.2 100
    资料来源：Federal  Reserve  Bulletin,  Feb,  2001.              三、 联邦债务递减对金融市场的影响
    自1998年以来，财政盈余和联邦政府公共债务余额下降带来了联邦债券市场一系列的变化：
    一 是联邦债券发行规模明显缩小。1996年，国库券每周平均的发行额为200亿美元，1998年周发行额降至140亿美元，与1996年比缩小了 28%；2000年国库券每周平均发行额虽略有上升，为150亿美元，仍比1996年缩小了25%  。与此相比，2000年1～7月，其他有息证券发行 额从3750亿美元降至1900亿美元，降幅为49%。
    二是联邦债券发行频率减少了。如今定期发行的有息证券次数已从每年39次减少 至26次，几乎是减少了近三分之一。例如，1年期国库券发行周期从每4周发行一次延长至13周，发行规模仍维持在100亿美元；5年期国债的发行周期从每 月发行改一次为每季度发行一次，此外，3年期和30年期国债品种也被相继取消了。
    发行规模和发行周期的变化，不仅导致联邦债券余额下降，也对整个联邦债券市场产生了不可低估的影响。这主要表现在：
    1、 联邦债券交易成本上升了。联邦债券不仅是美联储的最佳资产、货币政策工具，也是众多金融机构的最佳资产。特别是在金融市场不稳定时，选择和持有信誉高、流 动性强和可减免州、地方税的联邦债券（flight  to  quality），则成为投资者的理想选择。但随着发行规模和发行频率的下降，市场上可流 通的联邦债券出现短缺，这不可避免会导致其交易成本的上升。以回购市场为例，各种短期联邦债券是回购市场上最佳担保品，无论是隔夜拆借或是期限拆借，证券 买卖双方通过讨价还价形成的是市场认可的一般回购利率。但是，当某种担保品出现短缺时，需求者（买方）不得不降低交易价格，允许卖方压低回购利率，这种特 殊回购价格通常大大低于一般回购利率，而两者之间形成的利差则是实际的交易成本。换言之，特殊回购利率与一般回购利率的利差越大，意味着交易的成本越高。 近年来，许多联邦债券品种都出现了交易价格异常的问题，如，2000年4月28日，1年期国库券特殊回购利率比一般利率低了175基点，4月31日，该回 购利率进一步跌至415基点。与此同时，3个月国库券特殊回购利率与一般回购利率的利差为123基点；6个月国库券特殊回购利率与一般回购利率利差为35 年基点，这无形种增加了联邦债券的交易成本。
     2、联邦债券流动性减弱了。美国联邦债券信誉高、流动性强，投资者可以较低成本迅速 变现，因此，被视为无风险的港湾。二十世纪70年代和90年代，美国资本市场市场的扩容，包括1970推出抵押贷款证券和1992年联邦赤字创2900亿 美元历史最高记录，曾使联邦债券需求的扩大，交易量大幅度提高。但是，近两年随着财政盈余，联邦债券市场的交易量随政府债务余额的锐减，并呈现下降的趋 势，例如，在1979至1999年间，经纪人与券商之间日均交易额从1209亿美元降至1013亿美元，券商与其他投资者的日均交易量从912亿美元降至 853亿美元，跌幅分别为19.3%和6.9%  。
    除交易量外，竞价利差（bid-ask  spread）扩大是联邦债券流动性减弱的另一个 指标。近两年，短期和中长期联邦债券的竞价利差都有扩大的趋势。例如，2000年5月，1年期国库券的竞价利差比上一年扩大了1.5个基点。10年期国债 的竞价利差为1个基点的3/32，也高于一般竞价利差。
    此外，市场深度也是衡量证券流动性的一个指标。所谓市场深度是指券商以不同价格买进或卖出 财政证券的数量。通常，它是以券商之间的市场最佳的报价买进或卖出证券的平均数量为依据的。按最佳报价卖出或买进的证券数量越多，意味着市场的深度越大。 反之，则意味着市场深度缩小。1998年7～8月，10年期国债的市场深度在900万～1100万美元，同年10月降至600万美元，1999年进一步降 至550万美元。简言之，日交易量、竞价利差和市场深度的变化均反映了联邦债券流动性的减弱。
    3、与其他固定收益资产相关度的变化。政府债务余额 的下降，不仅增加了联邦债券的交易成本，降低了流动性，也使之与其他固定收益资产关联度发生了变化。以10年期国债收益率与利率互换、联邦机构证券和公司 债务的收益率为例，在1991～1998年间，10年期国债收益率与这三种金融产品的收益率高度相关，如与联邦机构债券的相关系数为0.978，与公司债 券的相关系数为0.986，与利率互换的相关系数为0.993发生了变化。到1998～2000年，三者的相关系数分别降至0.942,0.955和 0.940（详见表3）。
       表3  1991～2000年财政证券与固定资产收益率相关系数的变化
    金融工具种类 10年期国债 联邦机构债券 公司债券 利率互换
    10 年期国债联邦机构债公司债券利率互换10年期国债联邦机构债公司债券利率互换 1991．4．19～1. 0000. 9780. 9860. 9931998.7.31～1. 0000. 9420. 9550. 940 1998．7．312. 0000. 9730. 9752000.7.281. 0000. 9640.976 2. 0000. 9811.0000.964 1. 0001.000
    资料来源:Micheal  J.  Fleming,”  Financial  Market  Implications  of  the  Federal  Debt  
    Paydown.  Brookings  2:2000.
    尽 管财政部和美联储在国债管理上做了许多大胆的偿度，如1999年9月，推出回购计划（buyback  program）即以“逆向拍卖“的方式在市场回 购未到期的联邦债券，以维护基准价格证券的规模和流动性；同时，可以灵活地调整债券的期限结构。但是，回购虽解决了短期发行规模的问题，却不能从根本上改 变联邦债券规模下降的趋势。上述分析表明：联邦债券发行量和发行周期的变化，导致其交易成本的上升、流动性的下降及与其他资产相关度的发生变化，这将动摇 联邦债券金融市场上基准利率的地位，并对整个金融市场产生不可低估的影响。
             四、金融市场上基准利率替代品的选择  
    在新市场情况下，人们一方面在探索维护财政证券基准利率的方法，另一方面，也在寻找新的替代工具。在众多证券品种中，联邦机构证券、公司债券和利率互换以其市场规模大、信誉高和流动性强的优势成为投资首选的替代品。
    1、 联邦机构证券。联邦机构证券是由联邦政府机构  或联邦政府发起设立的企业  发行的证券，它没有联邦政府全额信誉的担保，但是，他与联邦政府千丝万缕的 联系，使之成为投资者心目中与联邦债券几乎无差别的无风险证券,并被莫迪和标准普尔公司等主要评级机构视为3A级证券。
    联邦机构证券除信誉高外， 还有市场体系完善、规模大和品种多的特点。就证券种类而言，联邦机构证券既有短期贴现债券（1～360天）、中期固定利率和浮动利率债券，还有可提前兑现 的债券、指数化债券和零息债券等。1998年，联邦国民抵押协会和联邦住宅抵押公司就开始校仿财政部发行中期基准债券 （Benchmark  Note  Program）。1999年，两大公司又推出了短期基准债券，多样化的证券品种、期限结构，满足了投资者的多种需 求。而完善的市场体系，包括一级、二级市和回购市场，以及联邦储备银行网络为其证券的发行、交易和清算提供全方位的服务，这大大提高了联邦机构证券的流动 性和市场效益。此外，联邦机构证券可享有多种政策优惠，如证券发行可减免证券交易委员会的收费，证券利息收入也可减免州和地方税等，这些都使投资者趋之若 骛。
    近年来机构证券市场规模不断扩大，年发行额从1989年的3073亿美元，提高到1999年的7万亿美元,其中短期债券6.5万亿美元,长期 债券0.5万亿美元。发行额的上升不可避免导致联邦机构债务余额增加和交易量的上升。截至1999年，联邦机构证券的日交易量从90年代的57亿美元提高 到545亿美元，增长了近十倍；同期，联邦债券余额为  3.2万亿美元，联邦机构债券余额为1.6万亿美元。有关机构预测：随着联邦债券余额的下降和联 邦机构债券的不断增长，到2007年联邦机构债券市场规模可能会超过联邦债券市场（详见图5），成为其他固定收益资产定价可参照的标准。   
    资料来源：美国债券市场历史数据。2000年以后的为预测数据。
     其 实，随着联邦债券基准利率功能的减退，联邦机构证券定价基准的功能已日趋显现出来。这表现在它与其他固定收益资产的相关度上。正如前面表3所示，联邦机构 证券与公司债券的相关系数为0.973～0.964，与利率互换的相关系数为0.975～0.976，均高于1998年以来他们与国债的相关系数。这表明 联邦机构证券具备成为基准定价参照系数和对冲交易工具的潜能。尽管联邦机构证券具有成为金融市场上参照标准的优势，但是，其市场规模仍是影响其流动性的一 个制约因素，此外，其信用风险问题也是一个不可忽略的问题。
    2、公司债券。美国的公司债券具有市场规模大的特点。在全社会未清偿债务中，公司债务 是仅次于政府债务、抵押贷款债务的第三大债务（见图6）。近年来，许多大公司为满足投资者的需求，扩大了债券发行规模，并使发行周期固定化。例如，福特汽 车公司于1999年6月开始校仿联邦国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司，发行全球标准证券（GlobLS）。根据全球标准证券计划，福特公司将每年分 2～4次发行30亿美元的债券。
    资料来源：美国债券市场统计资料。注：2000年为估计数据。
    尽管公司 债券作为一大证券类别，其整体收益率与联邦机构证券和利率互换有高度的相关性（见表3），但是，就每个公司债券而言，其信用等级从三A级至三C级不等，低 于联邦机构证券，其收益率更是千差万别。例如，2000年8月，福特汽车公司发行的全球标准证券与联邦债券收益率相差25基点。
    从整体上分 析，2000年3月公司债券余额为3.1万亿美元,约是联邦机构证券(1.6万亿美元)的两倍（见图6），但是，其流动性则大低于机构证券。因为，每个公 司的债券发行量和周期都不能与财政证券、机构证券相比。例如，2000年3月31日，福特汽车公司债券余额为1550亿美元，而联邦住宅抵押协会、联邦住 宅贷款银行和联邦住宅抵押公司三大机构的债券余额分别是5580亿、5350亿和3780亿美元，均大于各公司发行的债券。各公司债券发行规模小，导致发 行的竞拍价差大，象福特公司发行的全球基准证券规模大时，竞拍价差在1～2个基点，发行规模小时，竞拍价差高达3～5个基点，这无形中增加了投资者的买入 成本。
    此外，公司债券没有期货市场，其回购市场交易量也小于联邦机构证券市场，这些大大削弱了公司债券套头交易功能。由于公司债券在信誉、流动性 和套头交易功能上都不能与联邦机构证券相比，许多大公司（包括福特汽车公司）发行债券只能在公司债券市场上发挥有限的参照标准作用，让投资根据他们的收益 曲线对公司债券投资的价值进行评估和判断。换言之，公司债券信用等级低、流动性弱和市场分隔的问题在一定程度上制约了它在金融市场上发挥基准利率的功能和 作用。
    3、利率互换。所谓的利率互换是交易双方签署的一种协定，同意在一定期限内以相等本金为计息基础，相互交换不同资产的利息支付。通过利率互 换，投资者可以将资产或负债的现金流特征从固定利率转换为浮动利率，或者正好相反，从而降低某项资产或负债所承担的利率风险。在利率互换中，交易的一方支 付固定利率，另一方支付浮动利率，这是最常见和最主要的形式，而浮动利率常用的参照标准有伦敦银行间的拆借利率（LIBOR）、短期国库券利率、商业票据 利率、银行承兑票据利率、大额可转让存单利率、联邦基金利率和最优惠利率。
    利率互换之所以能成为金融市场上的较好的参照标准和套头交易工具，是因 为它具有以下特征：（1）信用风险小。在利率互换交易中，双方交换是只是根据名义本金计算出来的利息支付，而本金并不参加交换，这大大降低了利率互换的信 用风险。此外，即便合同一方出现不能履行合约的问题，另一方也可以通过信用增强手段，如要求信用等级低机构从信用等级高的机构获得担保，或重新调整互换合 约等方式，来化解风险。（2）互换市场日交易量大、流动性强。纽约联邦储备银行的一项市场调查表明：1998年4月，利率互换的日均交易量为220亿美 元。利率互换的市场活跃降低了交易成本，使竞拍价差在1个基点左右，大大低于公司债券的竞拍价差。（3）市场规模大。利率互换的最大优势是合同供给无限 量，金融市场上现存的众多资产品种，其不同的利息收入流都可能成为互换合同的最佳选择。利率互换潜在的创造力是维系其市场规模不可忽略的因素。（4）利率 互换的参照标准和套头交易规避风险功能已得到了投资者的认同。许多投资者用利率互换评估固定收益资产的市场走势，预测伦敦银行间拆借利率的走势；许多新发 行的公司债券、资产抵押证券都是以利率互换为定价基础的。持有联邦机构证券、公司债券和抵押贷款证券的投资者以利率互换为套头交易的工具。
    综上所 述，联邦债券供给的下降将削弱其金融市场上基准利率的地位，联邦机构证券和利率互换以其市场规模大、流动性强和固定收益资产相关度高的优势，将成为投资者 资产定价的主要参照标准和对冲风险工具。尽管在现阶段财政证券仍将维持其基准利率的地位，但是随着其市场规模的萎缩，联邦机构证券和利率互换的基准定价功 能和化解风险功能将逐渐显现出来。
    为了应对联邦债券市场的变化，美国联邦储备银行已获准丰富自己的资产组合，购买联邦机构证券、市政证券、外汇资 产和外国政府债券。截至2000年7月31日，联储持有各种外汇资产151亿美元，联邦机构证券1.4亿美元。此外，联储将通过修改《联邦储备法》进一步 优化资产组合。然而，资产多样化也会带来较大的风险，而联储对不同证券厚此薄彼的态度对市场也会产生一定的影响。在新的市场环境下，美联储将如何实施公开 市场业务？各投资者将选择什么样的金融工具作为定价的依据和风险防范的手段？国际金融市场将作出何等反映？都是我们应值得关注和研究的问题。
     主要参考文献：
    1.  Micheal  J.  Fleming,  “  Financial  Market  Implications  of  Federal  Debt  Paydown”,
    Brookings  Papers  on  Economics  Activity,2:  2000.
    2.  Dominique  Dupont  &Brian  Sack,  “The  Treasury  Securities  Market:  Overview  and  
    Research  Development”,    Federal  Reserve  Bank  of  New  York.
    3.  Frank  J.  Fabozzi  &  Micheal  J.  Fleming,”  U.S.  Treasury  and  Agency  Securities”,  
    The  Handbook  of  Fixed  Income  Securities,  sixth  edition.
    4.  米什金，“货币金融学”，中国人民大学出版社，1998年8月版。