美国大公司“造假”与美国公司制度批判
自2001以来连续曝出的美国多家大型上市公司财务造假事件,就像“9.11”事件一样再次给了全世界一个震惊。人们不禁要问,在一个法制如此完备的国家,为什么还会出现一连串这样类似的违法事件呢?美国的这些大公司到底出了什么问题?这些案件是偶发的还是有其内在的必然?目前大致有三种观点从不同角度对美国大公司财务“造假”进行了解释,主要有:“贪婪说”,认为财务造假的部分原因在于公司的过度贪婪;“道德说”,认为出现公司造假是由于公司经营者的道德和诚信方面出了问题;第三种观点可概括为“新经济冲击说”,持这种观点的人认为,美国公司财务造假是由于近些年出现的新经济的“创造性破坏风暴”,导致公司生存条件的恶化,加上投资者的短期利益与公司发展的长期利益的矛盾,公司和相关机构只好造假。我认为,上述三类观点并非全面也并未指出问题的实质。事实上,美国大公司造假的根本原因在于其制度的缺陷,本文企图就这个问题给出一个源自美国公司自身制度的实证性解释。
一、美国公司制度及其制度倾向
制度经济学关于制度变迁的理论告诉我们,制度变迁有路径依赖和自增强特性。其基本含义及其推意可以这样理解:目前的制度变化依赖和受制于过去的制度变化,这种变化必然造成制度的某些功能的累加和强化。当然,这并不一定表现为所有功能的强化,而多数情况下往往表现为某些功能得以强化,某些功能则被甚至是加速地弱化,从而形成制度在功能指向上的明显倾向性。近来出现的美国大公司财务“造假”,从理论上看,就是其公司制度在长期变迁过程中,逐步形成的系统性制度倾向及其功能共同作用的必然结果。
(一)美国上市公司分散的股权结构及股东监督间接化倾向
公司的股权关系是公司的基本制度,现今世界上大致可分为分散和集中两大类股权结构。美国公司股权结构以分散化为特征是众所周知,且由来已久。根据欧洲公司治理网络的实证分析,从最大股东和最大3个股东所有权集中度来看,美国公司的集中度仅略高于英国,低于除英国以外欧洲大陆其他的7个发达国家。
表 美国及欧洲国家上市公司最大所有权和最大3个所有权集中度 单位:%
国别 C1 C3 国别 C1 C3
英国 14.44 26.84 荷兰 26.94 40.64
美国 22.77 32.26 意大利 51.86 63.05
德国上市公司 61.5 71.4 比利时 44.75 59.28
德国指数公司 24.3 32.2 法国 55.7 78.2
奥地利 52.4 65.9 西班牙 32.13 47.06
资料来源:Becht,Marco et al(1997):The Separation of Ownership and Control:
A Survey of 7 European Countries.Preliminary Report to the European Commission.
Volume1~4.Brussels:European Corporate Governance Network.
从上表可以看到,美国公司的最大股东的所有权集中度为22.77%,最大3个股东的集中度也只有32.26%,比欧洲其他7国都低。另据美国法学家马克.J.洛的观察,在美国最大的15家企业中,没有一个机构或集团可以持有其20%的股票,无论是通用汽车、埃克森还是IBM。[1]
美国公司股权结构之所以呈分散状态,原因是多方面的,但美国相关法律限制股权集中是一个十分重要的因素。与欧洲国家和东亚的日本相比,美国的法律禁止通过金融机构实现控股权的关键性集中。即使在美国,个人很少有足够的资金来持有大份额的、有影响力的股票。尽管机构投资人理应能够做到这一点,比如银行、保险公司、共同基金和养老基金。1994年美国各类金融机构持有公司股票的数量分别为:商业银行为68亿美元,人寿保险公司1467亿美元,其他保险公司1060亿美元,私立养老基金10286亿美元,国家和地方养老基金4958亿美元,共同基金6972亿美元,银行个人信托1750亿美元。[2]显然,这些金融中介和机构投资者所拥有的资金足以影响美国大企业的产权结构。但是美国的投资组合法规(Portfolio Rule)、反网络化法规(Antinetworking Rule)和其他分散化的法规使它们无法系统地持有具备影响力的股份。比如,拥有最多资金的银行被禁止持有股票或在全国范围内经营;共同基金一般来说不能拥有导致控制权的股票份额;保险公司只能把它们投资组合的一部分投资于任何一家公司的股票,并且在20世纪的大部分时间内,大的保险公司被禁止持有任何数量的股票;养老基金受到的限制虽然较少,但它们也被分散化了,证券法规使它们难以联合经营以产生影响(美国证券法规定,持有一公司股票数量超过10%者,被认定为内幕人士,其交易须接受证券监管当局的监督);私人养老基金则处于管理层的控制之下;等等。
美国公司分散化的股权结构确实有利也有弊。对于其弊端,美国许多经济学家们已经进行了全面和深入的探讨。O.哈特明确指出:“权力分散的一个主要例子是拥有许多小股东的上市公司。这些股东不可能亲自管理公司的日常事物,所以他们授权给董事会和经理们。这就造成了一个“搭便车”问题:因为经营改善所得的收益将由全体股东分享,而成本却只由那些积极去监督的股东来承担,所以单个股东没有监督经营的激励。由于这个“搭便车”问题,上市公司的经营者们可相当自由地去追求他们自己的目标:这可能包括营造帝国或享受特权。”[3]
分散的小股东没有直接监督经营者的激励,但也并没有完全“套牢”(hold up)他们。小股东们借助股票市场实现着对经营者的间接制约,即所谓的“用脚投票”。当小股东不满意经营者的经营业绩时,他们就会抛出手中的股票。当公司的股票下跌到一定程度,其他的投资人就会通过大量购入而吞并这个公司。这一逐步形成并被强化的典型机制是美国公司治理制度的一个重要环节,它在某些时候确实有效(但也有人认为,多数收购都使价值受到损失[4])。但是,这种间接制衡与直接行使控制权相比毕竟是间接的,其作用力必然要打折扣。
(二)股东大会和董事会的“空洞”化与“内部人”控制日益强大倾向
公司的股东大会是股东对公司进行直接控制的法定机关。然而,在实践中,股东大会已经只有象征的意义,变成了一个“一点实际意义也没有、唯命是从的机关”,是一个由指挥者演出的,然而观众又是非常少的短剧”。美国也不例外,根据美国联邦交易委员会对1922~1926年股东大会出席情况的调查,在石油类的公司历次出席股东大会的平均还不到10人,标准石油公司的历次股东大会平均只有4人出席。美国一家铁路公司有股东17351名,共发行156.5万只股票,在其1933年的股东大会上仅有1名股东50持有表决权的股票前往参加股东大会。[5]记者杰里.奈特于1984年在一篇报导中形象地描述了美国公司的股东大会:“股东大会是资本主义的滑稽剧……出席大会的投资者们或者达瞌睡,或者为了鸡毛蒜皮的小事向大会主席台上的人发牢骚。……美国公司官员和董事的选举就像俄国的选举:统治者决定谁是候选人,人民投票表示同意或不同意”[6]。可见,美国公司的股东大会已经基本上流于形式,公司的控制权实际上操纵在“内部人”即经营者手中。
股东大会之所以出现“空洞”化,主要与现行股东大会制度及其运行机制直接相关。从股东大会召开的方式看,它实际上是由董事长或总经理在操控,而不是股东,会议的议程和议题完全由他们决定,实际的控制人(也许是董事长,也许是总经理)完全可以对会议中的论题、辩论和表决施加重大甚至是决定性的影响,从而使股东大会的议程按照他们事先设计好的程序进行,大会最后形成的决议的利益倾向性就不言而喻了。如果一般股东单独提出议案,则面临重重障碍。比如:股东大会通知的法定时间太短,没有足够的时间准备有关议案;议案需要做成书面形式,并按时(时间一般为21天)提交;提交的议案并不自然就成为股东大会的提案,要成为股东大会议案,还得将其送达所有股东;公司董事并没有责任负责邮寄股东所提交的议案等等,从而使股东提交议案的成本高到其不愿意提议案的地步。此外,股东如果真想提交议案,也会因获得公司真实信息的成本高昂而望而却步。
再来看一下美国公司的董事会。董事会本应是公司控制机制的枢纽,但实际上与股东大会一样,董事会也在“空洞”化。由于董事会同样是以“会”的形式按照法定程序合议来发挥其职能,但美国(实际上这个问题存在于世界各国)的公司董事会会议往往是在走过场。这主要表现在以下几个方面:1.会议频度低。美国最大的100家公司中,1988年平均每年召开8次董事会会议,1992年就下降到7次。2.董事会会议议程基本上被经营者或兼任董事长的首席执行官(CEO)所控制。默里.L.韦登鲍姆指出:“在80%的大公司中,首席执行官均任董事会主席。这些董事会主席制定议程,主持董事会”[7]。3.会议时间短。在美国,每次董事会会议都不足1天时间,其中还要去掉会前和会后一些非正式聚会。[8]
美国公司董事会出现“空洞”化的原因,可能会归咎到现行董事会的制度缺失和机能障碍上。首先,董事会会议的议程由首席执行官确定并控制。洛尔施(Lorsch,1989)在研究了美国公司董事会的内部制度后指出:“一个主要的问题就是董事总是通过总裁的眼睛来看待问题,总裁就像一个多才的电影制片人,写剧本、分角色、导演制作并主演。”[9]其次,除了那些兼任高层管理的人员外,其他董事没有更多时间。这些董事对其工作并不投入,花费时间有限,对公司情况不甚了了,难以进行有效监督。有资料称,美国公司的董事每年为公司服务的时间总共不足2周。第三,由于对公司真实情况缺乏了解,董事们因而难以提出有深度的观点和判断,大大限制了他们对经营管理者的建议提出疑问的能力和意愿,质询就更谈不上了。洛尔施的研究还显示,那些不认为自己受到限制的董事(占调查对象的51%)因不愿意在同事面前出丑的心态使他们不在董事会上勇于发言。其余的(占49%)承认有时候他们感受压力而不提出少数观点,对他们起制约的就是对本身观点的正确性的怀疑。董事就像在课堂测验中没有准备好的小孩一样,不愿意举手,害怕自己的答案是错误的。第四,文化标准限制真正的讨论,而且,大多数情况下会导致低水平的决定。外部董事很难与内部董事在价值取向上达成一致,而内部董事之间则构成一个清楚的战线,因而个别外部董事是无法与之抗衡的。尽管美国证券管理当局竭力要求其上市公司通过增加外部董事人数和增强外部董事的监督功能,来强化对经营层的制衡。据有关资料披露,1967年,在855家被调查的美国公司中,设立监事委员会的约占19%,到了1972年,在753家被调查的公司中,设立监事委员会的上升到45%左右。[10]然而,正是由于以上原因,监事委员会依然难于发挥所期望的作用。
股东大会和董事会的日益“空洞”化,是美国公司制度内在逻辑发展的必然结果。这一结果直接导致了委托人对代理人监督的进一步弱化,而代理人则在现行制度的保障之下其控制权和私欲日渐膨胀。
(三)董事会日益外部化和外部董事的“花瓶”化倾向
美国董事会的董事早已出现了外部化的倾向。有资料显示,早在1968年,标准的董事会有48%的董事来自内部,52%的是外来人。到20世纪80年代,这一比例发生了变化,大多数董事是外来人,他们已占到董事会总人数的74%,其中69%为非管理层且与公司毫无关系,其余的5%间接地与公司有联系,如银行、律师或退休高层管理人员[11]。从而形成了一个内部人员与外来人的董事会混合体。也有研究指出,美国公司中,内部董事平均为35%。在美国的100家公司中,从内部晋升的董事占44%。24个产业的74家公司中,从内部晋升的董事1969年占所有董事的48%,到1985年则降为32%。总之,美国公司董事会的董事日益由外来人所构成已是不争的事实。此外,还有研究表明,美国公司的非执行董事中有大量“灰色董事”存在,即与公司或公司高层经营者之间有亲缘关系或业务关系,其比例为23.3~32%。[12]公司的规模越大,董事会人数越多,灰色董事比率就越高。显然,灰色董事的独立性会大达折扣的。
公司董事的外部化、内部人控制的强化使外部董事的地位和作用被大大弱化了,许多公司的外部董事只是董事会里摆设的“花瓶”而已。由于公司最高经营者对外部董事候选人的提名程序中起着重要的甚至决定性的作用,这些“外来人”往往对提携他们的经营者感恩戴德,并俯首贴耳。这种机制反过来又进一步强化了公司经营者的控制力。
(四)股票期权的普遍实施与对经营者“造假”激励的倾向
近10几年来,美国公司经理人员报酬的大幅度增加已引起世人的普遍关注。在20世纪80年代中期以前,美国非金融性上市公司总经理的年薪很少超过500万美元。到了80年代后期,年薪为500万到1000万美元的已经变成很普遍的事情。从1987年至1993年,至少有275位公司的总经理进入获得年薪超过500万美元,至少有94位公司总经理进入获得年薪1000万美元的行列。1992年到1993年,16位公司的总经理每人获得的最高年收入为2000万美元。在上述年份中,公司总经理平均每人每年至少得到了1000万美元的收入。据《商业周刊》的一个年度调查统计,250家大公司的部分总经理的中等水平收入在1983年至1993年间提高了68个百分点,但同期平均每个职工的实际工资却处于停滞状态。[13]
美国公司总经理年薪的高水平和快速增长,与自20世纪80年代起大力推行的包括股票期权在内的报酬激励方案直接相关。据统计,在《财富》杂志排名前1000家的美国公司中有90%实施了股票期权计划。[14]有资料显示,美国公司总经理从“长期回报”而不是“工资和奖金”中所得到的收入份额平均从1983年的34%提高到1992年68%,股票期权已经成为总经理们长期收入中最大的组成部分(M.布莱尔,1995)。股票期权的确能够激励经营者为提高公司股票价格而努力,但美国公司授予其经营者的期权往往对经营者只有好处而没有风险,也就是说,即使在其公司的股票价格已经下跌的情况下总经理也可获利。布莱尔举例指出,在1989年秋天美国股票市场大幅度下跌之后,纳斯瑞普公司董事们批准其总经理托马斯.琼斯以120万美元的交易额来购买公司的股票,这一股票期权的结算价格是每股29.88美元,而市价是每股45.88美元,仅此一项总经理托马斯就获利450万美元。[15]
由于股票期权的行使与股票在市场上的价格直接相关,股价越高对行权人越有利,因此,经营者会设法提高股票价格。当然,通过提升公司业绩而使股价上升对于股东和经营者都有利,但如果通过虚报经营业绩,进行财务造假,在监督和惩罚不力,甚至中介伙同的情况下,就只对经营者有利了。再加上美国金融会计标准委员会(FASB)规定,股票期权在经理们实际交割之前并不要求作为收入上报,而且也从未作为公司的一项支出上报等,为经理们利用期权钻公司财务的空子提高了方便,这就是为什么期权制会造成经营者对造假有激励的经济和制度原因。据《首席财务官》杂志的一项调查,有1/6的首席财务官在公司会计报表上做过手脚,超过1/4的公司资产负债表上没有反映全部负债。[16]
总之,美国公司制度的系统倾向性表明,当今美国公司制度并不是完美无缺和无懈可击的,也许存在的问题会更严重。正如美国经济学家保罗.克鲁格曼指出的:“安然公司事件表明,资本主义依靠的一套监督机制已经腐朽了。用于制止内部人滥用职权的检查和约束机制没有一条奏效,而本应该执行独立审计的工作人员却妥协让步。”[17]
二、对中国公司改革的启示
安然(Enron)、世通(Worldcom)等美国大型上市公司财务造假案,是其长期形成的公司制度及其制度倾向的必然结果。美国公司在这个时候集中将问题暴露出来,对全面革新其公司制度并不全是坏事。特别象正在转轨过程中的中国,在不断地寻求着目标模式,美国公司暴露出来的问题无疑给我们提了一个醒,这对于正处在建立现代公司制度过程的中国具有更特别的意义。
首先,中国公司进行股权多元化的改革,但是否股权结构越分散越好?对美国公司制度和近来美国公司曝出的造假事件的深入分析,说明过度分散的股权结构存在着股东难于直接监督经营者的问题。因此,包括美国的经济学家和实业家们在内的一些人士,也已认识到股权的相对集中有其合理的一面。中国的上市公司尤其是那些国有控股的上市公司,与美国公司相比并不缺乏大股东,问题是这些股东拥有了过度高的股权而使股权结构过度分散,而且他们又不是真正意义上的股东(剧锦文,2002)。所以,中国公司目前最为紧迫的任务仍然需要股权的进一步分散,同时,更要强调逐步对大股东性质的改变。
其次,改造和强化董事会构成与机能,但是否独立董事越多越好?中国上市公司的董事会是由大股东把持的,董事会的独立性和代表利益的广泛性一直是人们指责的对象。改革和重塑董事会是目前我国实现上市公司真正转型的关键问题。引进独立董事制度是在董事会中形成新的权利均衡的重要途径,但如何安排独董的选择程序,如何有效发挥独立董事的作用,是否独立董事越多越好呢?美国的经验和教训值得借鉴。
第三,中国上市公司的经营人需要激励,期权制是否为最优的激励机制?中国上市公司的高级经营人员的显性报酬平均来看是偏低的,而且缺乏成熟和规范的激励制度。前几年也曾探讨过引入期权机制,不过我认为,根据美国的教训,在相关法规和产权制度不完善的情况下,大规模推行这种制度时机并不成熟,但这并不意味反对在个别企业积极试行和探索。
主要参考文献:
1.Jay W Lorsch with Elizabeth Maciver:Pawns or Potentates:The Reality of
America's Corporate Boards.Harvard Business School Press.1989.
2.玛格丽特.M.布莱尔:《所有权与控制:面向21世纪的公司治理探索》,中国社会科学出版社,1999年。
3.马克.J.洛:《美国公司财务的政治根源:强管理者、弱所有者》,上海远东出版社,2000年。
4.默里.L.韦登鲍姆:《全球市场中的企业与政府》,上海三联书店、上海人民出版社,2002年。
5.剧锦文:《国有企业、上市公司与资本市场》,中国物资出版社,2002年。
6.陈宝森:《当代美国经济》,社会科学文献出版社,2001年。
7.中国证券监督管理委员会:《证券市场政策研究报告》(1999),内部文稿。
8.卢昌荣:《企业治理结构》,东北财经大学出版社,1999年。
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注释:
[1] 马克.J.洛:《美国公司财务的政治根源:强管理者、弱所有者》,上海远东出版社,2000年,第19页。
[2] 玛格丽特.M.布莱尔:《所有权与控制:面向21世纪的公司治理探索》,中国社会科学出版社,1999年,第37页。
[3] O.哈特:《企业、合同与财务结构》,上海三联书店、上海人民出版社,1998年,第11页。
[4] 陈宝森:《当代美国经济》,社会科学文献出版社,2001年,第216页。
[5] 梅慎时:《现代公司机关的权力构造论》,中国政法大学出版社,1996年,第256页。
[6] 转引自W.E.哈拉尔:《新资本主义》,社会科学文献出版社,2001年,第239页。
[7] 默里.L.韦登鲍姆:《全球市场中的企业与政府》,上海三联书店、上海人民出版社,2002年,第538页。
[8] 朱羿锟:《公司控制权配置论——制度与效率分析》,经济管理出版社,2001年,第358~359页。
[9] 转引自何美欢:《公众公司及其股权证券(上册)》,北京大学出版社,1999年,第504页。
[10] 卢昌荣:《企业治理结构》,东北财经大学出版社,1999年,第36页。
[11] 何美欢:《公众公司及其股权证券(上册)》,北京大学出版社,1999年,第504、551页。
[12] 朱羿锟:《公司控制权配置论——制度与效率分析》,经济管理出版社,2001年,第367页。
[13] 玛格丽特.M.布莱尔:《所有权与控制:面向21世纪的公司治理探索》,中国社会科学出版社,1999年,第69页。
[14] 中国证券监督管理委员会:《证券市场政策研究报告》(1999),内部文稿,第124页。
[15] 玛格丽特.M.布莱尔:《所有权与控制:面向21世纪的公司治理探索》,中国社会科学出版社,1999年,第71页。
[16] 章彰:“坍塌的市场诚信”,载于《经济导刊》,2002年11月号。
[17] 转引自《经济导刊》,2002年11月号,第22页。
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